太阳能光伏企业上市IPO风险分析报告201207一、经营风险（一）太阳能光伏行业扶持政策下调风险虽然太阳能光伏单位发电成本在过去几年大幅下降，但预计在未来的一段时期内，太阳能光伏发电成本和上网电价仍高于常规能源以及其他部分新能源，因此太阳能光伏行业仍需要依赖于政府扶持政策以维持其商业运作和大规模推广应用。太阳能光伏行业政策变动主要是为了促进行业平稳健康发展，避免出现行暴利进而导致产能不理性的大规模扩张，产能扩张速度超过行业需求增长幅度将导致产能过剩，并引起行业恶性竞争从而不利于行业长期可持续发展。从全球范围看，太阳能光伏行业政策大幅变动的风险较小，但由于太阳能光伏行业补贴政策仍受到各国产业政策、财政收支情况等多种因素影响，若主要光伏应用国家及我国对光伏上网电价的补贴政策发生不利变动，对光伏产品的扶持补贴力度逐步下调甚至停止对光伏产品补贴，且行业技术发展和产业链整体成本下降等因素不能抵消这些不利变化所带来的影响，则会对太阳能光伏行业短期发展以及公司未来业绩造成负面影响。（二）客户集中的风险公司所处太阳能光伏行业的产业链竞争格局及公司发展阶段决定了公司的客户集中度较高。报告期内，公司向前五名客户的销售额占营业收入比重分别为62.35%、55.96%及57.73%，客户相对集中。虽然旭格、中建材国际等大型企业的供应商体系保持着较强的持续性与稳定性，公司也与其建立了良好的合作关系，但客户相对集中，尤其是对旭格、中建材国际销售占比较大仍然给本公司经营带来一定风险。如果主要客户自身生产经营业务或者与公司合作关系发生重大不利变化，将会对公司生产经营业绩造成不利影响。（三）国际贸易摩擦风险目前太阳能光伏应用主要集中在德国、意大利、日本等发达国家，中国等新兴市场占比较小，国内太阳能光伏产品也主要用于出口德国、意大利、日本等发达国家。但由于中国太阳能光伏产品性价比优势明显，成为贸易保护主义主要针对的对象之一，近几年的主要贸易摩擦包括2009 年8 月德国光伏企业Solarworld联手另外一家光伏企业向德国政府及欧盟提出对中国光伏产品进行反倾销调查； 2010 年9 月，美国钢铁工人联合会向美国贸易代表办公室提出301 调查请求，称中国为支持本国清洁能源企业而采取的补贴措施违反世贸组织规定，要求对中国绿色产业政策进行全面调查。上述两次反倾销调查最终未对我国太阳能光伏行业产生重大不利影响。2011 年10 月，美国7 家太阳能电池板生产商向美国商务部和美国国际贸易委员会（ITC）提起贸易申诉，要求美国政府对中国出口到美国的太阳能板施加限制，并征收“双反”关税，该“双反”调查已经立案。2012 年3 月21 日，美国商务部宣布对中国光伏反补贴的初裁税率为2.9%-4.73%（发行人适用3.61%）；2012 年5 月17 日，美国商务部宣布“反倾销”初裁结果，初裁税率为31.14%-249.96%（发行人适用31.18%）。虽然发行人适用“双反”，但税率依然处于同行业中较低水平；此外，当前美国光伏市场占全球比重较小，2011 年度美国光伏新增装机容量占全球比例为6.25 %，且美国不是发行人主要销售市场，报告期占公司销售收入的比重小于1%。但美国市场增长速度快，未来发展空间较大，若本次“双反”终裁结果为美国对我国太阳能光伏企业出口征收相关高额 “双反”关税，则将对中国光伏行业及公司业务产生不利影响。（四）原材料价格波动风险公司主要产品为太阳能电池片、太阳能电池组件及光伏发电系统，其价格变动主要受到多晶硅影响，随着光伏行业在2004 年之后的规模化快速发展，多晶硅变得紧缺，其价格从约40 美元/公斤暴涨到2008 年约400 美元/公斤；随着金融危机爆发导致行业需求放缓，此外多晶硅扩张产能陆续释放，多晶硅价格大幅下跌，2010 年初跌至约为50 美元/公斤，2010 年行业需求的大幅增长导致多晶硅价格有所上涨，2010 年底多晶硅价格约为60 美元/公斤，2011 年多晶硅价格持续下滑，2011 年末多晶硅现货价格跌至24 美元/公斤。随着多晶硅产能扩张及相关技术的进步，长期而言，多晶硅价格处于下跌趋势，但短期内由于行业供求情况变化影响，价格会出现一定波动，整体而言体现为波浪式下降趋势。主要原材料价格较大波动将给公司经营业绩带来一定风险。（五）市场竞争加剧风险由于近几年太阳能光伏行业取得快速发展，且未来市场前景广阔，众多企业开始进入太阳能光伏领域。在太阳能光伏行业产业链中，自2005 年12 月无锡尚德在纽约交易所上市以来，已相继有十余家国内光伏企业在境外上市，近几年也有多家企业在A 股上市，这些优质企业上市促进了行业整体水平提高。除上述上市企业外，国内还有众多企业进入太阳能光伏领域，行业产业链逐渐成熟的同时市场竞争也更加激烈。如果公司所处太阳能电池片及组件产业链业务规模扩张过快，则将导致行业供求关系发生不利变化，进而致使产品销售价格、毛利率下滑，客户开拓难度加大。因此，若发生太阳能电池片及组件产业链业务规模扩张过快，或公司不能持续保持在技术研发、生产规模、成本优化、质量控制等方面的行业领先优势，则将对公司业务造成不利影响。二、财务风险（一）发行人主要产品价格、单位毛利、毛利率持续下降风险过去几年，随着光伏生产规模优势提升，技术与生产工艺进步，光伏产品原材料成本及销售价格持续下降，报告期公司产品价格也有所下降，公司太阳能电池片的价格由2009 年的10.34 元/W 下降到2011 年的5.32 元/W，太阳能电池组件价格由2009 年的15.35 元/W 下降到2011 年的8.64 元/W，但公司通过扩大销售数量保持了收入规模稳步增长。虽然长期来看，价格下降将有助于缩小光伏发电成本与传统能源成本的差距，降低对政府光伏扶持政策的依赖，并推动光伏发电市场大规模推广应用，但短期而言，若公司无法及时增加销售数量，销售价格下降将会对公司销售收入及盈利能力造成不利影响；同时，若公司不能有效控制成本，则产品价格下降会对公司毛利率及盈利水平造成不利影响。由于过去几年光伏行业快速发展及未来广阔的发展前景，吸引大量资金进入光伏行业导致产能短期大幅增长、造成阶段性供求失衡、竞争加剧，导致公司2011 年综合毛利率下降至16.12%，产品单价及毛利率的下滑也导致产品单位毛利下降。2011 年全球市场新增安装量相对于2010 年增长67%，需求的增长有利于过剩的产能及历史库存的有效消化，行业平均毛利率下降也使得产能扩张速度有所放缓，市场供求关系将逐步好转，但由于光伏市场供求关系、国外补贴政策、贸易摩擦等外部因素都将影响到行业及发行人毛利率水平，公司仍存在毛利率及单位产品毛利下降并导致盈利水平下滑的风险。（二）短期偿债风险由于太阳能光伏行业属于资金密集型行业，公司业务增长迅速，生产规模扩大需要投入大量的资金，但同期公司自有资本规模相对较小，融资渠道单一，主要依靠银行借款和经营性负债满足公司发展的资金缺口。报告期各期末，发行人资产负债率（母公司）分别为32.15%、49.53%和57.10%，流动比率分别为2.03、1.29 和1.16，速动比率分别为1.55、1.01 和1.05，虽然当前资产负债率、流动比率及速动比率处于合理水平，但报告期公司银行借款等负债金额较高、流动比率和速动比率呈下降趋势，公司存在短期偿债风险。（三）汇率波动风险报告期内人民币兑欧元、美元走势如下图所示：公司外销收入占总收入比重较大，报告期内分别为78.18%、86.62%及59.48%，公司外销主要以欧元、美元为结算货币，而原材料主要在境内采购，以人民币结算，所以公司存在汇率波动风险。自2005 年7 月21 日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币总体呈升值趋势，给公司经营业绩带来一定影响。报告期，公司汇兑损益分别为-651.46 万元、4,648.25 万元及2,355.65 万元，占当期营业收入比例分别为-0.52%、1.73%及0.82%。公司将通过加强应收账款管理，加速回款；以外币结算方式进口设备和原材料；采用人民币远期外汇交易金融工具等多种措施降低汇率波动对公司的影响。但若汇率变动较大仍将给公司带来经营风险；此外，若人民币持续升值，将削弱公司产品海外销售竞争力，也会给公司经营业绩带来不利影响。（四）出口退税政策变化的风险公司外销产品为太阳能电池片及组件，报告期内出口退税率为17%，公司外销比例较大，因此出口退税额占公司同期收入比重较高。尽管过去几年太阳能电池片及组件出口退税率保持稳定，但若退税率下调，将会降低公司毛利率，同时会引起公司产品出口价格上升，进而削弱公司产品在国外市场竞争力，给公司经营业绩带来不利影响。（五）所得税优惠风险根据2008年1月1日起施行的企业所得税法，企业所得税率由33%变为25%，且自2008年1月1日起，原享受企业所得税“两免三减半”等定期减免税优惠的企业，在过渡期内可以享受所得税过渡期优惠政策至期满。公司为外商投资企业，2006年进入获利第一年，因此2006年、2007年免缴所得税，2008年、2009年及2010年按照12.50%的税率计缴企业所得税。2011年8月，公司被江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局认定为高新技术企业，有效期三年，期满后公司需再次提出认定申请。根据中华人民共和国企业所得税法及其实施条例的规定，公司自2011年起将按高新技术企业的15%税率计缴所得税。若公司未来不能维持高新技术企业资格，或者相关税收政策发生变动，都可能增加本公司的纳税负担。因此公司存在所得税优惠风险。（六）本次发行导致净资产收益率下降风险本次发行成功后，公司净资产将大幅增长，但募集资金投资项目效益产生需要经历项目建设、投产、实现销售等过程，并且项目预期收益存在一定的不确定性。若此期间净利润未能实现与净资产保持同步增长，公司存在净资产收益率下降的风险。三、管理风险（一）规模快速扩张引致的经营管理风险公司主要高级管理人员在太阳能电池行业从业多年且具有丰富的管理经验。公司多年来坚持采取内部培养和外部招聘相结合的方式，培养、建立了具有复合知识结构和丰富管理经验的管理团队，公司将进一步完善激励制度，稳定人才队伍，以适应业务快速发展的形势。随着生产经营规模的进一步扩张，公司对高级管理人员、核心技术人员和营销人员的需求将大幅增长，如果本公司未能及时引进或培养足够的管理、技术和营销人才，将直接影响到公司的长期经营和发展。（二）实际控制人控制风险本次发行前，发行人实际控制人徐氏家族合计持有发行人57.45%的股份，本次公开发行后，徐氏家族合计持有发行人45.96%的股份，仍为公司实际控制人。虽然公司引进外部投资者及公司部分管理层持有公司股份，并建立了股东大会议事规则、董事会议事规则、监事会议事规则、关联交易决策制度、独立董事工作细则等制度，同时实际控制人也作出不利用其实际控制人地位损害本公司利益、避免同业竞争等承诺。但根据公司章程和相关法律法规规定，徐氏家族仍能够通过股东大会和董事会行使表决权对公司实施控制和重大影响，有能力按照其意愿对公司发展战略、生产经营决策、人事安排、关联交易和利润分配等重大事宜实施影响，因此公司存在实际控制人控制风险。四、募集资金投资项目市场拓展的风险本次募集资金拟主要投资于年产300MW 晶体硅太阳能电池片项目。该投资项目是根据公司现有业务良好的发展态势并经过充分技术储备的基础上拟定的，并且公司在技术工艺、市场开拓、人员安排等方面作了充分的准备。项目若能得到顺利实施，将进一步增强公司晶体硅太阳能电池片生产能力，大幅提升公司核心竞争能力。虽然太阳能光伏巨大的市场需求和公司充足的技术、管理、人才储备为本次募集资金投资项目的成功实施提供了有力的保障，