在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，不仅使杨国强等碧桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果彰显：以较高的市盈率成功发行，连超额配售部分总共出让16.87%的股权募集到的资金达148亿港元，约是其上市之前净资产的10倍；而碧桂园上市首日市值便超过千亿元，成为内地上市房地产企业的市值冠军。 然而仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，成为摆在杨国强面前的真正考验。 本刊研究员 孙红/文 除制造了新财富2007年富人榜首富杨惠妍外，碧桂园控股(02007.HK)以高于富力地产(02777.HK)、世茂房地产(0813.HK)、雅居乐(3383.HK)的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。 以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%。从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行。 2007年4月20日，碧桂园控股上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔(0013.HK)、郭炳湘的新鸿基(0016.HK)，位列第三。而且这一数值远远超过中国海外(0688.HK )、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，万科(000002)当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人、年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。 碧桂园控股凭什么能够得到国际投资者的青睐？ 五步重组 搭建碧桂园上市架构 为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。 第一步：选定上市资产、统一股权及补税 碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等，子公司及项目公司超过30家。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产，其中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司。财报显示，2006年碧桂园房地产开发及建筑、装修装饰业务占总资产的比例达93%。酒店及主题公园虽然与房地产开发业务关联度不大，但能提供稳定的现金流，一定程度上可熨平房地产开发业务周期性波动带来的风险。而且亚洲金融危机后，香港投资者往往给予有此类地产组合的房地产企业一定溢价。因此，选择这几块业务作为上市资产，使得碧桂园在投资者眼里成为了一家纯粹的专业房地产企业。 其后，碧桂园进行了一系列的股权整合。碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍，招股书上给出的解释是杨国强“意欲训练杨惠妍为其家族拥有的本集团权益的承继人”。2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭(以下简称“五股东”)分占70%、12%、6%、6%及6%的股权结构。 与此同时，截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。公开资料中，碧桂园没有提及补交税款的具体数额，但列明的滞纳金数额高达3340万元。从现金流量表可以看出，碧桂园2006年支付企业所得税11.07亿元，而因一家子公司享受税收优惠，其2006年当年实际发生所得税仅为1.44亿元，再综合考虑2005年末6.28亿元和2006年末2.93亿元的应付所得税，我们计算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元(11.07-6.28-1.44+2.93)，如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。 补税现象在很多民营企业进行红筹上市之前时有发生，其目的主要是为达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留出空间、提高招股价等。尽管碧桂园在2006年年报中解释，迟交税款是因为公司与地方税务局对有关税务政策的不同诠释所致，但正好发生在准备红筹上市之时就值得玩味了。 第二步：巧妙布局资产出境结构 碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。 公告资料显示，为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛(BVI)注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立，3月28日，智发、集裕、豪华成立，2006年4月7日，又有恒宙、柏辉、永柏、兴辉四家BVI公司成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。就在2006年4月7日这一天，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司，杨惠妍的公司叫“必胜”，杨贰珠的公司叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”，张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。 2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司(以下称之为“前四家过桥公司”)签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司，其中恒宙受让14家地产项目公司，柏辉受让10家酒店公司，集裕受让1家物业管理公司，伊东受让2家地产装修公司以及1家主题公园公司。 在此设计下，几块业务由不同的BVI公司100%控股，相当于是碧桂园利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立的，任何一个业务遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响到其他业务。同时，只要其中任何一块业务发展顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工作相对容易。更重要的是，鉴于上市母公司在房地产开发之外还有酒店等业务，如果房地产开发业务遭遇风险，其他业务能够起到分散风险的作用，而如果其他业务也同样成长，则可以提升公司的业绩，对其股价产生有力支撑。 第三步：搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险 由于上市资产的控股方已经从内资变成外资，2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。 完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司(我们称为“后四家过桥公司”)分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。由于此次交易在海外控股公司层面发生，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，即包括发行普通股和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股权交换等大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极高的操作灵活性。而此次的收购则全部采取换股的方式完成，收购代价是“后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、6%及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结构。 在第一层四家BVI公司之上又设立四家BVI公司，看上去是画蛇添足之举，但这恰恰体现了投行的跨境资本运作技巧。其实，在境外上市公司与内地公司之间再多设立一个层级的离岸公司，主要是能够起到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经营业务发生变更或股权变动时对上市公司的稳定性影响较小。 搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元。 第四步：通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款 通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的重组及上市架构的搭建。不过一个现实问题是，各层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成了，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？ 海外公司收购内资企业进行海外重组应按照外国投资者并购境内企业暂行规定(以下简称并购规定)办理，为了防止企业变相向境外低价转移资本，并购规定要求对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。而碧桂园的招股说明书对转让过程的描述颇为含糊，“上述转让的代价(视情况而定)的评估资产净值厘定。于2006年12月31日前进行的交易完成后以现金结清”。 不过在对价款支付期限方面，并购规定同时规定，海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕，特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。正是这一规定，为碧桂园得以按“股份掉期”的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。 一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中的出现，为我们提供了部分答案。招股说明书显示，伟嘉成立于2006年4月7日，与恒宙、柏辉、永柏、兴辉的成立恰好是在同一天。在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了4层BVI过桥公司。 紧接着，伟嘉下层的九家BVI公司进行了扩股。2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。同一天，“前四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。 至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。值得注意的是，上述重组发生的时间均在2006年12月31日之前，而最后收购国内资产股权支付代价的期限没