沪港上市公司信息披露制度的比较与分析停牌制度是上市公司信息披露制度的核心之一，涉及许多的信息披露事项及规则，同时也是内地在信息披露方面暴露问题较多和较广泛的一个方面。2023年内地证券市场发生的杭萧钢构（600477）虚假陈述事件令人触目惊心，该事件及其它类似事件让人们越来越强烈关注内地的信息披露制度，涉及其中的停牌制度。如何借鉴香港交易所的停牌制度对内地现有制度加以改善是该报告的重点所在。上海证券交易所的停牌制度上海证券交易所与深圳证券交易所关于停牌制度的规定基本相同，在上海证券交易所股票上市规则和深圳证券交易所股票上市规则中有专门章节给予规定。内地上市公司停牌可以分为例行停牌和警示停牌两大类，上市规则对此并无明拟定义。例行停牌一般是指上市公司处在基本正常状态，但发生了上市规则或交易规则规定停牌的重大事项而必须进行停牌。例行停牌的公司一般在事项完毕后披露相关公告的当天上午10:30复牌交易，如公告日为非交易日，则公告后首个交易日开市时复牌。警示性停牌是指上市公司或其股票交易出现异常情况，根据上市规则或交易规则的规定需要停牌，以警示投资者注意异常事项或敦促上市公司予以改善。警示性停牌由于情形比较复杂，其停牌时点、停牌天数及何时复牌往往需要上市公司和监管人员视具体情形进行判断。除一般的警示停牌之外，若上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益也许受到损害，则交易所将对该公司股票交易实行特别解决，涉及退市风险警示和其他特别解决；若在被实行退市风险警示后未能在规定期间内改善，或者发生其他重大事件而影响上市资格时，交易所将进一步暂停该股票上市；若之后仍然未能在规定期间内改善或未能在规定期间内提出恢复上市申请，则交易所将终止该股票上市。内地停牌制度目前正在酝酿改革，按照2023年初出台的上市公司信息披露管理办法，沪深证券交易所正在对原有的上市规则进行修改，重在强调信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性。为贯彻对股价异动和信息披露的联动监管快速反映机制，2023年9月1日上海证券交易所颁布实行关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的告知，对本来的规则作出两点重要更改：（1）某些条件下，交易所可强制实行盘中临时停牌；（2）某些条件下，股价异动的观测期由连续三个交易日缩短为连续两个交易日。两地停牌制度比较及内地重要问题分析沪港两地的停牌制度相比较来看，有部分相同或相似之处，例如：交易所在特殊情况下都有权强制停牌，停牌期限在部分情况下有明确规定但部分情况下没有。但是，两地相比较，不同之处却显得更多。并且，即便针对上述表面看来相同或相似的地方，若细究具体规则，也还是存在不少的区别。差异一：内地停牌过于频繁，香港则设立毋须停牌的“公告登载时段”内地证券市场发生停牌的频率远高于香港证券市常停牌频率过高影响市场效率，稀释或麻痹停牌的警示作用，同时增长投资者的市场风险，由于过多地停牌将使投资者在市况波动较大时无法及时应对风险。不少人认为内地停牌频率高的因素是内地的停牌类型远多于香港证券市场，但我们比较后发现，事实并非如此。单从停牌类型来看，内地证券市场其实与香港差不多，内地有例行停牌和警示性停牌，香港其实也有。但在停牌解决上，香港预设了“公告登载时段”，只要在某个规定的“登载时段”内发布公告，便不须停牌。例如，发布业绩公告时，若能在“上午登载时段”（董事会批准后的下一个营业日的早市或任何开市前时段开始交易前至少30分钟，以较早者为准）发布，则毋须停牌；若错过此时段，还可于当天“午间登载时段”（12：30-13：30）发布，但须停牌半天（上午），在下午交易时段开始时(14：30)复牌。再如，发布属于股价敏感资料的非业绩公告时，遵循的原则相似，只是毋须停牌的公告发布时间提前至23：00前（或在某一营业日之前的非营业日的两小时呈交时段内），停牌半天（上午）的公告发布时间提前至上午9：00。毋须停牌的“公告登载时段”的设立大大减少了香港证券市场的停牌次数。差异二：内地停牌时间过长 内地虽然例行停牌时间（1小时）短于香港（半天），但警示性停牌的实际时间却普遍比香港长。在具体规则上，内地对一部分事项触发的停牌有具体的期限规定，一部分则没有。由于没有限制，往往出现部分公司以各种方式推延复牌，甚至出现停牌超过一年的情况。香港对类似事项触发的停牌也未明确规定期限，只是定下“尽量缩短停牌时间”的原则。香港联交所规定：复牌期限应在合理可行的情况下尽也许短，以维持一段公平而连续运作的市常发行人须于停牌后尽快提交公告初稿，交易所将在刊登适当的公告或符合若干规定后尽快批准复牌。至于具体的时限，联交所并没有量化的说明。差异三：内地停牌的警示性不够正是由于内地的停牌制度流于形式以及过多过长，因而警示性停牌的警示性在内地往往被投资者所疏忽。例如，在杭萧钢构事件中，即便在证监会着手调查期间，杭萧钢构仍然连发误导信息，从而令投资者获得一种错觉，认为杭萧钢构的利好消息是真实的。这说明停牌制度不仅未给杭萧钢构以警示，也并未给投资者以警示。平时流于形式的停牌，在关键时刻便起不了警示作用。差异四：内地停牌不够及时停牌特别是突发事件引起的非例行停牌是否及时，一方面取决于对停牌事项的定义及判断。内地停牌不够及时的最典型触发事项就是“股份异常波动”以及“重大信息泄露或传闻”。在新规定出台前，按旧的“股份异动”定义，股份异动的拟定一般需要观测连续三个交易日的累计表现，因此反映迟钝，并且不能盘中临时停牌。上海证券交易所2023年9月1日颁布实行关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的告知，对“股价异动”重新作了定义，并实行新的停牌解决规定。在新规定下，针对无价格涨跌幅限制之股份，新设了盘中临时停牌措施；针对单一营业部交易量过大的股份，异动观测期从连续3个交易日缩减至2个交易日。但新规定仍然存有规管空白点，一是缺少单独由交易量异常触发的停牌，二是当有重大信息泄露或传闻时，只规定证券发行人自主申请停牌，却无交易所强制性停牌或查询。在“股票交易异常波动”的定义方面，香港其实比内地模糊，联交所并无明确的定义，仅以解释的形式定性地提到：如大市下跌但某股票价格却大幅上升，或者交投量忽然大幅增长而公司管理层未能解释因素等情况，属于股票异动。至于股价或交投量波幅多少才算是“异常”，证监会及联交所并未订出绝对的指引，往往要视其个别情况，很多时会参照股份的过往表现、所属行业的其他股份表现以及大市的整体情况等，换言之，很大限度上取决于联交所的主观判断。但联交所的执行力度却比内地大，对涉及股价异动、成交量异动、重大信息泄露或传闻在内的所有事项都有及时解决的规定，可由联交所实行强制性停牌，除非证券发行人能及时回应交易所的查询或作出解释。差异五：内地的同步停牌规定不完善目前内地与海外市场的联系紧密度正处在快速上升时期，同步上市甚至同步发行的证券品种和数量越来越多，但与此同时，碰到的问题也越来越多，诸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及会计制度不同、财务数据不同等。这些不同步意味着内地证券交易所与境外交易所之间的沟通尚待改善，停牌解决方式及机制的差异有待协调，在境内外多家交易所同时上市的公司的同步披露、同步停牌问题尚缺少相应的保障机制。此外，在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，内地的相关规定也有待完善。信息披露的不同步直接影响到信息披露的主线原则之一即公平性和及时性。差异六：内地缺少价格敏感性信息披露指引股价敏感资料是信息披露中相称重要的一个部分。为拟定待披露信息是否属于股价敏感资料，有必要制定相应的判断指引。目前香港与其他实行敏感性披露制度的国家如英国、澳大利亚同样具有相关的指南，香港称作股价敏感资料披露指引，但内地目前尚未具有，尽管在有关规定中涉及到了部分内容，但是比较分散，并且不全面，尚不能替代正式的、完备的指南。在此情况下，容易发生对规则理解的偏差，甚至出现蓄意歪曲规则的现象，致使实际操作中容易出现价格敏感信息披露不及时、不全面的情况。导致上述差异的因素是：第一，两地停牌制度的初始目的不同内地当初设计停牌的初衷重要是由于上世纪90年代初中国的信息披露重要依靠覆盖面较窄的指定报刊，投资者获取信息比较滞后，故以停牌这种方式来填补信息披露的公平性。但随着科技的发展，证券信息的传播速度日益提高，传播渠道也更加丰富，过去的部分规定已逐渐失去设计之初的意义，并且还严重影响市场效率。简言之，不该停的被停，该停的却未停。而香港联交所的停牌制度的出发点是既保护投资者利益又兼顾股市连续性，因此比较强调应尽也许避免停牌以及停牌后应尽快完毕复牌。第二，内地停牌形式重于实质 目前内地上市规则中具体规定了何种情况下需要停牌以及停牌的期限，上市公司出现类似情况时会自动合用相应条款，而不须具体分析公告消息是否真会导致股价异动，为停牌而停牌的现象极为普遍。换言之，停牌制度重要还是围绕信息披露，并未彻底体现真正的停牌用意。而在香港，一般情况下不需要停牌，但是一旦出现交易所认为需采用行动的情况，即使发行人没有提出停牌规定，交易所也有权将其停牌。第三，香港联交所拥有更大责任和权利 香港停牌制度在不少方面的规定其实还不如内地具体和明确，法律条文比内地宽松，诸如如何界定“异常波动”、如何拟定某些强制停牌的期限等，都留有很大的不拟定性。但与此同时，香港联交所却被赋予更大的责任和更大的决定权，并需要实时跟踪市尝准确判断、及时作出停复牌决定。由此可见，香港联交所的责任重点在于：（一）监管停牌的重要触发事项即特殊信息的及时披露，而非普通信息披露；（二）强化监管部门的积极监察责任，而非一套自动化制度的简朴看护。简言之，香港需要人脑和电脑时时并用、共同判断，以保证停牌的必要性和及时性，而内地却完全可将大部分工作交给电脑。第四，内地的后续监督措施不力内地虽然也制定了停牌制度，特别当股价出现异动时，交易所一般也会规定公司发布公告，但是公告是否真实和充足，却往往很少作深究，因此更加助长了对停牌警示性的漠视。例如，杭萧钢构在股价连续上涨三个交易日后发布利好公告，公告后即刻复牌，公告内容并未被验证，其后股价又连涨数日，直到市场质疑声一片时，监管部门才展开调查，但在调查无果的情况下又允许复牌。并且，在证监会调查期间，杭萧钢构还在连发利好信息。由此可见停牌制度对上市公司、对投资者的警示性是何等缺少，违规公司对监督机构的监督能力是何等漠视。第五，内地的处罚措施不力在上市公司的处罚方面，内地相关的法律条文也并不比香港宽松，但具体操作上却显得难以执行，存在法律放纵现象。内地对违法信息披露行为的处罚重要是责令改正、行政性警告和罚款，如若构成犯罪，则最高可处2023刑期。但实践中的处罚形式大多为交易所公开谴责以及证监会行政处罚，强制停牌的不多，司法介入的则更少。但在香港，处罚形式一般是强制停牌和廉政公署(ICAC)直接介入作刑事调查。在具体处罚上，曾有上市公司被规定重新审计过去几年的财务报表，曾有公司被停牌数年之久，甚至更有公司被取消上市地位(退市)，对违规公司实行“忽然死亡”式的停牌则是最严厉的处罚措施。比较而言，“停牌”被香港监管层运用得当，但在内地却显得不痛不痒。内地停牌制度最大的改革将来也许是停牌理念的改革。内地在目前阶段仍然有必要继续加强和完善停牌管制，即处在由模糊到精确、由松到紧的过程；但长远应以弹性管制及最终放松管制为目的，即在自律限度普遍提高的前提下，管制方式由机械的量化转为模糊，由全面监管转为以自律和征询为主。香港的停牌制度在香港证券市场，交易停牌是被当做解决潜在或已出现的市场混乱的手段，而并非是为了普通的信息披露。例如，当股价敏感资料未能公平发布时，以停牌这种方式让上市公司发布公告，并给予