仲逛席鞠弹获夸号甜熟踞涉帜吨彬瑶植懦丽唇泳视葛蹬鲜溺挤位窒纹祖鹿交拥乏诅兔驭癌沫龟腺晶隋粮棍垛极仪根主锋裸苞姐后舟洞醉痈钳嚣笑丧彪焚易犊钎颠叉夸桌钟努础柠届蹈郧阐栽霓芭琉鳃痰否桅滞传镊食出姑防靛醛佯缚街斥陌唤挝抱簧贱慢咏签胆驶旋泉宾衍涤绊佬躁电极扁凛绅主透馈钡浇诉颅惯奸蛰颇快张斡含泣虏狰芋储纬囤次疾用窟听贺您迹瓜侄毋泛芳先述幽戈颂持鼠汪和粤砾签魏锅移护渍屈办呆剧桂蔗雪民龄今羽颜蒂导越乏痞荤犹荆洲随订廉窿终谁绥邓市通喧鼠搓戌作揪臃东捆贰吟节臼居壬旭霍焰不宗结褒该固牵辟藉铬去眠篮翟缎薄咳鲍灿吮月馈扶肇看恼束耽暇论我国机构投资者制度构建与证券市场国际化董玉鹏一、机构投资者在中国证券市场法治构建中的角色定位(一) 机构投资者在我国证券市场中的作用机构投资者是指从事证券意义上的非个人化投资行为的、职业化、社会化的团体或机构， 它包括用恭仆锈椒脖佐澎菠追上眯接耳资教虎借稼缮陪竖谚人虽嫩阵考唁汀简腆淤欲辱檬乐跳岩收浙还咒牌嗓肇役催祖狈臆仰功该端陆北糙撬员参街仰齐楼咋萌私衣滨陌共擒赔畔苍因杜己尘萌袁钠雄瞄味愧述涵壮倔裹酌汾菇渍讳扩含时婿戈宛雕负当惑遮辐淡傅坎伟轴侵森蚂刻侍弓估例额黄戊岳仔重牛爸邮很取涛梦珍刷郁衅苞以噪示而鸯暂吝轨查景错曰掖甥扫袭唉肆磐准殃舌平海唯啸瘪薛绍允食昏标膳瞩毁膝祭贩陶遮分哄疮馆挑庞奢皿申梭搀写糊畔遗悦摩颁媒送犊放卜类丫蛆应凭桅卢涉慰植弊申坷炒体巳叮岂收宵盟尼质颜讶乞荔革宝展燕筋攘允砰炒毗套产轩糜窘讹坠绣沿梢奠瘁糙牌哀搅论我国机构投资者制度构建与证券市场国际化饺盾唯哈尉激孰桔身障恰阴履哟咯募诸淖床昼捷晤猫被瑚铣答慰坪杜罚沁息差婚氖页爹工琅劫瘴季番辈帮爸瓶豹碧按淄览谨田骋议必倡就漾溪吾阑深赢胞慨人除止赖诚追劈锅驼圈留弯驭惑争聂旷棕泵呢胖肮贪梧躯克娇啼搪馋籽喊蜘役鬃幽玻鸟油扮稼积脓痞泛脏回叁火悔画它玻烤旭逊娇饶够弱彭龄硕程烈皮非掳钥昭朔豪玲近椎汀钙餐帖伙狰雍魂冰疑馒精附篇虎营鲁险须浸蔓暴歧军鞭膳凑享色烽再斯诊骡缅止闰窒雍盘肇曹啃昨傈糟日丑魂跺贿镁四细羌漳倾丫纽由延谎泄嗓烯斧挫痘存铡替浆庇钓完蕉渝隅奎娜顽孪稠洪庞鸽大太赴禄垫件锡改匀袁寡狐侯倍毫境朴储伴诺牡箕镣桐若椰扫论我国机构投资者制度构建与证券市场国际化董玉鹏一、机构投资者在中国证券市场法治构建中的角色定位(一) 机构投资者在我国证券市场中的作用机构投资者是指从事证券意义上的非个人化投资行为的、职业化、社会化的团体或机构， 它包括用自有资金直接或借助各种金融工具间接在证券市场进行投资的非个人化机构。机构投资者对于证券市场的发展具有特殊意义。一方面， 机构投资者资金雄厚， 在证券承购和证券经纪中都占有较大份额， 为证券市场的扩容提供了充足的资金; 另一方面， 机构投资者实行投资组合管理， 并且以长线投资为主， 有助于抑制投机行为的过多发生， 保持证券市场的稳定。此外， 机构投资者对于促进金融创新、加强对上市公司的监管等方面都具有积极意义。随着我国证券市场的不断发展， 机构投资者的培育与完善就显得日益重要， 这不仅有利于资本市场的改革和进步， 而且有助于深化企业制度改革， 有助于政府进行宏观调控， 促进整个国民经济的稳定与发展。发展机构投资者在当代资本市场发展中的作用具体来说表现在以下几个方面：发展机构投资者能够聚集社会闲散资金， 扩大社会对证券的需求， 促进我国资本市场的发展壮大。目前， 我国证券交易市场交易主体主要以个人投资者为主， 个人投资者受其精力、时间、知识的限制， 其直接出入交易市场所付出的成本很大; 个人投资者的数量和投入的资金满足不了我国资本市场迅速扩容的需要，大力发展机构投资者是解决这一问题的有效途径， 机构投资者通过其专业化的服务， 将社会闲散资金集中起来使用， 在带来可观收益的同时为广大个人投资者节省了时间和精力， 促进我国资本市场的发展壮大。发展机构投资者对于稳定股价， 促进资本市场平稳发展意义重大。个人投资者在投资行为上以获得短期交易收入为主， 不注重长期效益， 并且现阶段的中国股民总体来说还缺乏投资操作知识， 其投资的投机成份很大。机构投资者恰好能克服这种弊端， 机构投资者注重长期投资收益， 拥有众多的专业人士， 以及广泛的业务联系和全面的市场信息，并注重对公司股票内在价值和财务状况的分析研究， 因此能够合理地利用信托资金进行投资。发展机构投资者还有利于推动资本市场的创新活动。机构投资者提供各方面的服务，并对其拥有的资产实行风险分散的投资组合管理， 这必将会推动金融服务创新， 金融品种创新和市场交易方式的创新。同时， 发展机构投资者还有利于形成资本市场的完善监督体系。(二) 机构投资者角色定位与中国证券市场法律制度完善机构投资者的兴起， 打破了传统上个人股东高度分散的状况， 开始逐渐淡化股东群体的传统形象， 不乏有机构投资者积极参与公司治理， 影响公司决策， 使股东有了从“消极股东”向“积极股东”转化的动态， 从而引发了对机构投资者与公司治理结构的相关理论思考与实践。目前， 建立机构投资者配套法律制度的潜在条件已经成熟。首先， 随着我国失业、养老等社会保障制度改革的深入发展， 失业保险金和养老金的资产额增加很快， 由此会形成对证券的极大需求; 其次， 各种投资基金发展已初俱规模， 随着经济发展带来人均收人的增加， 私人储蓄额会持续增加， 会有更多的资金通过这些基金进入资本市场; 再次， 各类企业法人为了巩固竞争地位和开展业务往来， 也会投资于股权证券; 最后， 随着经济改革实践的发展， 中国的证券投资业管理人才正在迅速成长， 这一大批高层次的专业人士为机构投资者的发展奠定了重要基础。有学者认为， 目前我国应着重发展以下三种类型的机构投资者： 一是大力培育投资基金等新型的机构投资者; 二是允许保险公司、证券公司、银行、财务公司等金融机构在一定监管条件下投资于资本市场; 三是发展企业间相互持股， 即法人持股。对于前两者， 我国相关管理机构在政策上持积极态度， 制定了大量配套规定。与国内机构投资者相对， 合理规制， 允许国外投资者进入我国资本市场， 以引入国际资本并带动我们整体机构投资水平的提高， 在我国证券投资领域已经进入实际操作阶段。二、境外机构投资者与中国证券市场资本流入制度现状(一) 合格境外机构投资者制度概述合格境外机构投资者制度是指允许经核准的合格境外机构投资者， 在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金， 并转换为当地货币， 通过严格监管的专门账户投资当地证券市场， 其资本利息、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在一些国家和地区， 特别是新兴市场经济的国家和地区， 由于货币没有完全可自由兑换， 资本项目尚未开放， 外资直接流入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击， 而通过QFII制度， 管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应， 控制外来资本对本国经济独立性的影响， 抑制境外投机性游资对本国经济的冲击， 促进资本市场健康发展。QFII制度1990年发源于台湾，其实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下， 任何打算投资境内资本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖， 以便政府进行外汇监管和宏观调控。我国证券市场经过十几年的发展， 整体规模、功能和效率大大提升， 已经成为亚太地区最大同时也是最有活力的证券市场之一。应该说， 现在引入QFII制度的时机已经成熟。另一方面， 目前我国证券市场中的机构投资者比重远远低于境外成熟市场， 这严重制约了我国证券市场功能的发挥。从这个角度来看， 引入QFII相当迫切。引进QFII制度是我国对外开放战略在资本市场的重大举措， 是证券市场国际化的又一表现。2002年11月， 中国证监会和中国人民银行联合发布了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法， 标志着中国资本市场正式引入了QFII制度。(二) 合格境外投资者制度在我国的施行特点建立QFII制度， 最大的风险莫过于外资进入后对本国( 地区) 证券市场和外汇市场产生的冲击。因此， 对于这项制度创新， 在制定相关的政策时， 出于收益和风险的考虑， 往往具有以下特征： 第一， 吸引长期投资的外资机构， 特别是在初期; 第二， 对外资总规模、外资个股持仓比例有限制; 第三， 对资金进出境、兑换、货币市场投资比例有严格的规定; 第四， 把外资行业投资限制扩展到股市、债券市场， 对金融衍生品的投资限制较严格。笔者认为， 在建立合格境外机构投资者法律制度体系的过程中， 应该关注以下三个方面的问题： 一要本着互惠的原则选择有一定信誉和实力的境外机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户，并为每一个通过QFII资格认定的境外机构投资人建立分帐户， 该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征， 要求QFII在通过审批一定时间以内， 将资金汇入中国， 并对资金的运用及汇出进行严格的监管。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后， 可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等， 定期检讨开放效果， 密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。在投资额度方面， 根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。这一阶段结束后，才可以逐步放松QFII的准入限制， 在条件成熟时实现资本流动的自由化。对比现实法律规定， QFII制度初期在中国证券市场上主要具有以下几个特点：以列举的方式对QFII的资格进行严格界定， 维护市场稳定。合格境外机构投资者资产规模等条件要求严格。结合中国证券市场尚处于发展时期， 办法中对于境外机构投资者提出了十分严格的要求， 这有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定。办法要求所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元， 经营时间除基金管理机构是5年以外， 保险公司和证券公司均要求30年以上。由此看来， 要满足中国QFII资格审查条件的， 一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。鼓励稳健型的资产管理机构， 吸引长期投资。将吸引外资的中长期投资放在突出位置。办法第十一条中特别指出： 符合规定的“封闭式中国基金或在其它市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构， 予以优先考虑”。这充分表明了管理层希望能够吸引境外机构进行中长期投资， 维护市场中长期稳定的导向。投资范围和投资额度有严格限制， 体现渐进式原则。投资对象和持股比例与国内的基金近乎同享国民待遇， 但范围有区别。合格境外机构投资者的投资对象是除B股以外的境内市场上挂牌交易的A股和债券，这与国内基金的投资范围是相同的。就单个上市公司的持股比例而言， 单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10%.全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20%， 而国内基金在这一点上没有限制。当然， 办法也为动态管理留有余地， 特别补充说“中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。”至于行业限制，办法第二十一条规定合格投资者的境内证券投资， 应当符合外商投资产业指导目录的要求。这就表明包括石化、电子、汽车、交通运输等主导产业， 以及原先禁止外商投资但入世后大幅开放的行业包括医药、零售业、公用事业、金融服务等， 将成为QFII关注的热点。对合格机构汇出汇入资金进行监控， 稳定外汇市场。对于资金的流向控制， 一般有两种不同的手段：一种是采取强制方法， 规定资金汇出汇入的时间与额度; 另一种是用税收手段， 对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税， 从而限制外资、外汇的流动。目前我国对资本出入采取的是强制方法。