中国QFII问题研究第七小组陈芳、包睿、徐洁、刘国丰中国QFII问题研究 QFII是Qualified Foreign Institutional Investors（合格的境外机构投资者）的简称，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。作为一种过渡性制度安排，QFII制度是在资本项目尚未完全开放的国家和地区， 实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。包括韩国、台湾、印度和巴西等市场的经验表明，在货币未自由兑换时，QFII不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出，实际上就是对外资有限度地开放本国证券市场。本文下面分六个部分介绍QFII问题，主要包括QFII国际掠影和经验总结、中国的 QFII 制度发展及国际比较、QFII在中国的现状及面临的问题、QFII主要限制条件及运作模式、QFII资产配置及投资风格、案例分析瑞士银行的投资风格。一、QFII国际掠影和经验总结1.1中国台湾地区的 QFII 制度1.1.1台湾证券市场的国际化进程中国台湾的证券市场创建于 1961 年，受台湾监管当局高度管制，金融机构设置比较严格，利率水平长期被压抑，外汇管制较严，资本流出入受到严格限制，证券市场长期处于相对封闭状态。从 20 世纪 80 年代开始，台湾证券市场走上了对外开放的道路，于 2003 年实现了证券资本流动完全自由化，证券市场全面开放。台湾证券市场的国际化显示了强烈的“渐进式”特征，经历了先机构后个人、先间接后直接、先放开资金流入后放开资金流出的过程。1991 年正式使用 QFII 制度，开放外国专业投资机构投资区内有价证券，之后不断放宽 QFII 资格条件要求，1996 年全面放开证券市场，允许外国自然人直接投资台股；2003 年 7 月，台湾正式宣布取消 QFII 制度，对证券市场的国际资本流动不设立任何限制，完全实现了证券市场国际化。这种“渐进式”的国际化计划效果显著，尤其是 QFII 制度的运用被认为是新兴市场国家开放证券市场进程中成功的制度创新。1.1.2台湾 QFII 制度的效果评价（1）增加了台湾证券市场的资金供给。90 年代中后期伴随着台湾电子产业的腾飞，外资亦出现大规模的进入。1996 年外资申请金额高达 253.47亿美元，以后呈逐年递增趋势，至 2000 年申请家数达到 412 家，申请金额接近 600 亿美元（如表 2.1 所示）。随着 QFII 资金流入的不断增多，其成交金额占总成交额的比重及持股市值占总市值的比重均不断上升。QFII 成交金额比重从 1991 年的 0.1上升到1999 年的 2.4，持股市值比重从 1994 年的 1.9上升到 2002 年 8 月的 18，目前外资对台湾股市的影响已远远超过本土基金管理公司和券商自营业务。充裕的资金流入促进了台湾证券市场的发展，并培育了当今享誉全球的台湾电子科技产业。（2）改善了台湾证券市场的投资者结构。QFII 的介入一定程度上改善了台湾证券市场中小散户过多，市场投资气氛强烈的不良状况（参见表 2.2）。伴随着机构投资者比重的上升，台湾股市在 1992 年后逐渐趋于理性，投机气氛淡化。实施 QFII 的十年间台湾在股市的市盈率历经调整，在 17-50 倍之间反复上下，2003 年后开始逐渐下调，到 2004 年 11 月台湾加权指数的平均市盈率只有 17.73 倍，已接近国际水平。（3）加速了台湾证券市场国际化的进程。19911995 年，台湾证券市场与纽约、伦敦市场的相关性较小；19961999 年期间，相关性不断提高；到 2001 年，利用各月数据计算可知，台湾与纽约市场和伦敦市场的相关系数分别达到了 0.682 和 0.785。台湾市场越来越受到国际市场的影响，国际化程度加深，国际地位不断提高。1996 年 9月 2 日，台湾股市入选摩根斯坦利资本国际指数 MSCI（Morgan Stanley Capital International）；2000 年，台指被伦敦金融时报指数国际公司(FTSE)纳入其国际指数，占权重 0.44。（4）引入了先进的投资理念和投资策略。QFII 经过严格挑选和限制，基本上是一些坚持长期投资理念、坚持稳健投资原则的理性机构投资者。台湾岛内的投资者在与中外股市结构性差异显著，受其投资理念的耳濡目染，重视公司基本面分析、关注企业长远发展的理性投资理念逐步深入人心。（5）QFII 的引入促进台湾上市公司治理结构完善；激发了投资者信心；提高了对相关金融产品的需求，如债券、期货等，促使交易品种的丰富和交易金额的扩大。1.2 韩国的 QFII 制度1.2.1韩国证券市场的国际化进程在亚洲新兴市场国家和地区中，韩国是实施证券市场渐进式开放的典型，证券市场的开放带有很强的政府主导性和计划特色，但是在开放的后期迅速的加快了步伐，又表现的比较激进。1981 年，韩国发表了详尽的渐进式资本市场国际化计划；1985 年允许外国证券公司参股国内证券公司，允许国内企业发行海外证券；1987 年允许国内债券公司、保险公司、投资信托公司投资海外证券，允许外国人通过海外托管银行投资韩国股票；1991 年允许国内证券公司在海外设立分公司，国外证券公司在国内营业；1992年 1 月正式实施 QFII 制度，并允许韩国公民进行海外投资，国内企业海外上市；1995年允许外国人在国内发行债券；1996 年允许外国企业在韩国国内上市；1998 年全面开放国内资本市场。整个证券市场开放历时 18 年，比台湾证券市场国际化用时短。1.2.2韩国 QFII 制度的效果评价（1）QFII 带来外资的大量流入，增加了资金供给。1992 年后境外投资者连续十年保持资金净流入，累计总额为 486.8 亿美元。截至 2001 年底，外资持股市值为 936982亿韩元，占韩国股市总市值的 36.6，对韩国股市影响显著。（2）投资者结构改善。从 1992 年 1 月 3 日起，到 1992 年 5 月，在韩国登记的 QFII共 234 个，到了 1993 年 6 月，快速上升为 1258 个。截至 2001 年，外国投资者的机构数目已经占韩国证券市场上全部外国投资者的 60以上，且该比例仍在继续增加。（3）投资理念与投资策略变革。引入 QFII 机制后，关注企业长远发展的理性投资理念开始盛行，投机行为有所减少，在一定程度上降低了市场的巨幅波动。从换手率角度分析，外资机构的换手率远低于韩国市场的整体换手率，说明境外投资者一般更注重长期投资，在一定程度上起到了降低市场波动、稳定市场的作用。从 1996 年开始，QFII在韩国证券市场的持股数量比重均小于持股市值比重（参见表 2.4），外国投资者的持股品种倾向于质优、价高股。这种投资趋向和投资理念的变革，使韩国的二级市场股价体系发生结构性调整。（4）促进韩国证券市场的国际化，同时也加剧了韩国证券市场、外汇市场的动荡。韩国证券市场国际化计划在中后期发生了急剧的变化，主要表现为开放步伐的大幅度加快，国际化由“渐进”走向“激进”。相对而言，国内金融自由化改革的步伐和证券市场监管体制的发展都无法适应证券市场国际化的快节奏。外资大规模频繁地进出，使证券市场价格极易受到外界的影响，外汇市场更加动荡，证券市场、本币汇率的稳定受到极大挑战。正是由于上述缘故，韩国在 1997 年的东南亚金融中韩元大幅贬值、股价大幅下跌，受到重创。1.3.印度的 FII 制度1.3.1印度证券市场的国际化进程印度证券市场历史悠久，但其证券市场国际化进程起步较晚，始于 20 世纪 80 年代中后期。1986 年 6 月，印度证券公司开始设立国际封闭基金，外国投资者通过购买基金进行间接投资； 1992 年 9 月，依照境外投资机构指导原则，实施类似台湾 QFII 的 FII（Foreign Institutional Investors）制度，有限度开放境外投资者投资印度证券市场；1995 年 11 月，外国机构投资法颁布实施；1997 年 10 月，印度储备银行允许印度机构投资者投资海外市场，投资总量限制在 5 亿美元，单个机构投资者投资限额为 5000 万美元；2000 年，计划允许外国企业在印度证券市场挂牌上市。至今，印度证券市场仍没能实现全面国际化。1.3.2印度 FII 制度效果简评印度实施 FII 后，外国机构投资者的资金流入整体呈逐年上升趋势，截至 2002 年，在印度注册的外国机构投资者达 545 家，累计外国机构投资额达 116.9 亿美元，大约占总市值的 5.85。FII 活跃了印度证券市场的交易。1992 年 FII 在印度买入总额 17.4百万卢比，到 2000 年高达 740505.7 百万卢比，9 年间上涨了 42560 倍。同时，除发生东南亚金融危机的 1997 年，FII 在印度股市均为“买超”（参见表 2.5）。相对于台湾和韩国，印度的市场总规模较大（2002 年底印度证券市场有上市公司 9200 家，总市值接近 2000 亿美元），加上印度对外资在准入、持股比例方面要求较高，FII 运行后对市场14的影响力相对小于台湾和韩国。但从市场的总体走势看，印度股市在实行 FII 制度以后的十年内，市场深度和规模均有比较大的发展，价格波动幅度不大，总体上保持了上升的格局，市盈率稳定在 18 被左右，东南亚金融危机也没有对印度证券市场产生很大影响。 1.4. QFII 制度的国际经验总结台湾、韩国和印度开放之前的证券市场在市场投资理念以及投资者结构等方面与中国内地市场有诸多的相似之处，因此，他们的做法为入世后中国证券市场如何对外资开放提供了宝贵的经验和重要的参考价值，对中国证券市场国际化具有特别重要的借鉴意义。(1)从 QFII 的择股情况看，绩优、价高的大盘蓝筹股易受外资青睐，并十分看重成长性；(2)资金进入量呈逐渐增大态势；(3)从 QFII 交易行为看，外资基本坚持了长期投资；(4) QFII 实施功效与一国国内金融自由化程度密切相关；在以上国家和地区中，金融自由化程度较高的台湾地区取得了最大的成功，而自由化程度相对低的韩国、印度，QFII 的效果不如台湾显著，尤其是韩国，由于过快的放松对 QFII 的管制，导致了证券市场的动荡。台湾在 20 世纪 70 年代就开始了利率自由化改革，1986 年 8 月，废止了利率管理条例，实行存款利率自由化。1989 年 7 月，取消了“中央银行”存放款利率上下限的规定，至此，台湾地区在法律上实现了利率完全自由化。在汇率制度上，1989 年，采用了以自由议价为基础的新汇率制度，汇率开始由外汇市场供需自由决定。和台湾相比，韩国、印度境内金融自由化程度较低。韩国在 90 年代国内以利率、汇率自由化为中心的金融自由化改革没有完成，韩国国内金融市场改革和对外开放没有做到整体推进、协调发展。印度当时的国内金融自由化程度比韩国更低。所以有必要在实施 QFII 机制的同时，加快国内金融自由化改革的步伐。(5) QFII 机制引入宜早不宜迟，但对于放松限制却宜缓不宜急QFII 制度的推进一定要和国内证券市场改革及承受度相呼应，这一点韩国的经历可谓前车之鉴。二、 中国的 QFII 制度发展及国际比较根据合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法,我国QFII政策从2002年12月1日起正式实施。目前已有若干家银行申请从事托管业务。这就意味着被市场寄予厚望、有境外成功经验的QFII制度进入实际操作阶段,符合条件的境外机构投资者不久会在境内证券市场登