正文目录1. 2019 年白云机场免税表现突飞猛进32. 与成熟机场免税间尚有较大差距62.1. 国内三大枢纽中，京沪机场免税蓬勃发展62.2. 珠三角机场中，香港机场遥遥领先62.3. 放眼全球，仁川机场是全球第一73. 白云机场未来免税空间有多大84. 盈利预测与投资建议104.1. 绝对估值104.2. 相对估值125. 风险提示12图表目录图 1：白云机场 2018H1-2019H2 免税销售额3图 2：白云机场 2018H1-2019H2 人均免税销售额3图 3：三大枢纽机场 18-19 年旅客量情况6图 4：三大枢纽机场 18-19 年国际及地区旅客量情况6图 5：三大枢纽机场 18-19 年免税销售额情况6图 6：三大枢纽机场 18-19 年人均免税销售额情况6图 7：2016 年香港机场旅客结构按市场区分情况7图 8：珠三角三大机场 2016 年免税消费额情况7图 9：10-18 年仁川、迪拜机场免税销售额（亿美元）7图 10：2018 年仁川机场分国籍人均免税消费额（美元）7图 11：2019 年各大机场免税销售额（亿元）8图 12：2019 年各大机场中国旅客人均免税消费额（元）8表 1：白云机场免税面积、保底、提成情况3表 2：上海香港广州免税香化品牌对比4表 3：22 款热门香化产品比价情况（2019.2）5表 4：香港、上海、仁川、白云机场分品类免税销售额情况8表 5：香港、上海、仁川、白云机场分品类人均免税销售额情况9表 6：2025 年白云机场免税销售额、收入、利润敏感性测算9表 7：白云机场 DCF 估值收入成本假设（百万元）11表 8：白云机场 DCF 估值现金流假设（百万元）11表 9：WACC 重要假设12表 10：白云机场 DCF 估值合理市值敏感性测算（亿元）12表附录：三大报表预测值131. 2019 年白云机场免税表现突飞猛进白云机场 2019 年免税销售额翻倍，人均免税销售额亦跨越式攀升。根据中国国旅2019 年报，白云机场 2019 年免税销售额 19.2 亿元，相较于 2018 年的 8.8 亿元，同比增长 117%。从人均免税销售额来看，2019 年白云机场人均免税销售额达到 103 元，较 2018 年的 51 元同比增长 101%。对比 2018-2019 年，白云机场免税销售额每半年一个跨步，实现快速攀升。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8 亿元，人均免税销售额分别为 34、67、92、114 元。图 1：白云机场 2018H1-2019H2 免税销售额图 2：白云机场 2018H1-2019H2 人均免税销售额免税销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴）人均免税销售额（元，右轴）同比（%，右轴）12.010.08.06.010.88.46.0 81%193%4.02.9402.050%200.00%02018H12018H22019H12019H2250%200%150%100%2018H12018H22019H12019H234120169%114200%100928067150%60 69%100%50%0%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所高速增长的背后，是免税面积的扩张、品类的丰富、对标优秀机场的价格优惠。T2 航站楼的投产，使得白云机场的免税面积扩大 2 倍。2018 年 4 月 26 日，白云机场 T2 航站楼正式投产。T2 航站楼建成以前，白云机场免税面积仅为 2123 平米。随着 T2 航站楼的启用，白云机场免税面积进一步增加至 6845 平米（截至 2020.3.31），面积同比增长 222%。其中 T1 航站楼 2177 平米（进境 400 平、出境 1777 平）、T2 航站楼 4668 平米（进境 1124 平、出境 3544 平）。表 1：白云机场免税面积、保底、提成情况免税区域免税面积（平米）首年月保底销售额（万元）扣点率T1 出境1777-约 36%T1 进境400235642%T2 出境3544329235%T2 进境1124353342%合计68459181-资料来源：白云机场公告，浙商证券研究所白云机场免税商品的品类丰富度已不输上海浦东和香港机场。2019 年 2 月，我们实地考查了上海浦东、广州白云和香港机场免税店。我们发现，白云机场 T1 航站楼香化品牌较少、面积较小。据我们现场统计，化妆品牌约有 20 个，香水品牌约有 10 个（二者有小部分重叠）。而白云 T2 香化店面积非常大，品类齐全，约有 57 个品牌，囊括了大部分专柜热门品牌。品牌总数超过香港机场 T1 的 54 个，略低于日上 T2 的 70+个。表 2：上海香港广州免税香化品牌对比地点香化免税品牌贝玲妃、碧欧泉、BOBBI BROWN、香奈儿、娇韵诗、CPB、倩碧、黛珂、Darphin、DIOR、Diptyque、伊丽莎白雅顿、杰尼亚、雅诗兰黛、Fresh、Giorgio Armani、纪梵希、Glam Glow、娇兰、爱马仕、HR 赫莲娜、悦诗风吟、祖马龙、茱莉蔻、科颜氏、欧舒丹、LA MER、La Prairie、上海浦东 T2 理肤泉、朗仕、兰蔻、欧莱雅、MAC、OPI、悦木之源、自然哲理、馥绿德雅、雪肌精、资生出境免税店堂、植村秀、希思黎、SK-II、雪花秀、Thann、Tom Ford、薇姿、WHOO、YSL、HUGO BOSS、KENZO、MARC JACOBS、MICHAEL KORS、MIU MIU、PRADA、Tiffany & Co.、Tommy、华伦天奴、范思哲、拉夫劳伦、NINA RICCI、雾仙、万宝龙、LANVIN、朗朗、蔻卡施、KIMMI、KALOO、John Varatos、三宅一生、Hello KittyAbercrombie & Fitch、安娜苏、碧欧泉、BOBBI BROWN、宝格丽、CALVIN KLEIN、CAROLINAHERRERA、蔻依、娇韵诗、科莱丽、倩碧、CPB、大卫杜夫、Diptyque、唐可娜儿、伊丽莎 白雅顿、雅诗兰黛、Fresh、Glam Glow、GUCCI、娇兰、HR 赫莲娜、HUGOBOSS、HOUSE 99香港 T1 出境 悦诗风吟、茱莉蔻、欧舒丹、LA MER、朗仕、兰芝、LA PRAIRIE、欧莱雅、MAKE UP FOR免税店EVER、MARC JACOBS、MIU MIU、MOSCHINO、NARCISORODRIGUEZ、OPI、悦木之源PACO RABANNE、PRADA、拉夫劳伦、资生堂、希思黎、SK-II、SU:M37、雪花秀、菲拉格慕、WHOO、TIFFANY & CO. 、华伦天奴、范思哲、薇姿、维果罗夫娇兰、雪花秀、兰蔻、Dior、Gucci、雅诗兰黛、Shiseido 资生堂、SKII、香奈儿、YSL、Whoo、广州白云 T1 纪梵希、娇韵诗、悦木之源、LaMer、欧舒丹、兰芝、朗仕、KENZO、黛珂、TIFFANY& CO.出境免税店广州白云 T2出境免税店蔻依、CK、碧欧泉、MARC JACOBS、La Prairie、Burberry、菲拉格慕、宝格丽、爱马仕LA MER、HR 赫莲娜、WHOO、希思黎、黛珂、La Prairie、SKII、雪花秀、碧欧泉、倩碧、娇兰、雅诗兰黛、兰蔻、CPB、Shiseido 资生堂、Dior、Giorgio Armani、纪梵希、祖马龙、MAC、BOBBI BROWN、植村秀、YSL、TOM FORD、宝格丽、GUCCI、爱马仕、PRADA、范思哲、悦诗风吟、莫杰、Glam Glow、Fresh、SU:M37、薇姿、AHC、香奈儿、蒂佳婷、伊丽莎白雅顿、雅漾、欧舒丹、科颜氏、MARC JACOBS、TIFFANY & CO. 、LANVIN、Coach 万宝龙、Re fa、唐可娜儿、茱莉蔻、杰尼亚、Tommy Hilfiger、CAROLINA HERRERA、MIU MIU、薇姿、KENZO、安娜苏资料来源：2019 年 2 月实地调研，浙商证券研究所白云机场热门香化品牌价格已经逼近日上上海。在亚洲范围内，日上免税店香化产品价格优势有口皆碑。在我们 2019 年的实地调研中，我们选取了热门香化产品的价格做对比，发现白云机场的免税品价格已经逼近日上上海。表 3：22 款热门香化产品比价情况（2019.2）品牌产品规格专柜价广州白云日上上海香港新罗香港 DFS三亚LA MER精华面霜30ml14501040103712901192精华面霜60ml255018701869232221072146精华面霜100ml390028302826292428213257SK-II神仙水330ml19801470138315911565前男友面膜10 片1060790673757813科颜氏牛油果眼霜14ml300265203232232雅诗兰黛小棕瓶50ml850642620714714645肌透修护眼部精华霜 II15ml590360377426资生堂新透白美肌集光祛斑精华液30ml880660538654654红妍肌活精华露50ml860655599740740兰蔻粉水400ml420275273344275小黑瓶肌底精华液100ml2160885883834886Sisley全能乳液125ml172012001188135913591242黛珂牛油果乳液300ml530450455455紫苏精华水150ml300275250278Fresh红茶抗皱紧致修护面膜100ml800620590671玫瑰润泽保湿花水250ml350275260292玫瑰润泽保湿面膜100ml520410384439439409Chanel五号香水（经典）EDP100ml1520107010711070祖马龙蓝风铃香水30ml600450447516516475英国梨小苍兰女士香水100