案例分析：国美电器借壳上市（一）背景介绍2000年，黄光裕认识了俗有“金牌壳王”之称的詹培忠，开始运作如何控股京华自动化。2002年3月，京华自动化向Shinning Crown Holding Inc（黄光裕全资壳公司）定向配售13.5亿股，每股价格0.1港元（此时股价0.29港元、每股净资产0.187港元）。至此，黄光裕持有京华自动化85.6股份，成功控股京华自动化。2002年6月20日，京华自动化更名“中国鹏润”。 2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。无论是从自身发展的角度，还是从竞争对手的压力来看，进一步拓宽融资渠道，实现公司的上市，都已成为国美集团亟待解决的重大问题。（二）国美电器的借壳上市过程 （1）2003年初，黄光裕成立北京鹏润亿福公司，并100持股。国美集团将北京国美等18家公司股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65股份，黄光裕持有35股份。（2）2004年4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器65的股权出售给Ocean Town公司。协议价格为2.274亿港元。Ocean Town是一家BVI公司，黄光裕通过Gome Hodings（国美控股）全资持有。（3）2004年6月3日中国鹏润收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65股权。协议价格83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市公司向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份；第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值70.14亿元的可换股票据；第三部分是上市公司向黄光裕定向发行第二批价值10.27亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市公司中国鹏润74.9股份，如果可转票据转化为股份，则持有97股份。至此完成国美电器借壳上市过程。（三）国美电器借壳上市操作流程分析在国美电器借壳上市的案例中，已上市壳公司是中国鹏润，非上市母集团公司是国美电器。国美电器的借壳上市过程，即是指上市公司中国鹏润的母公司（集团公司）国美电器，通过将主要资产注入到上市子公司中国鹏润中，来实现母公司国美电器的上市。国美电器的借壳上市，主要采用了“定向发行+收购”的模式。借壳上市之定向发行模式，指上市公司向其控股股东非上市集团公司定向发行股票，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现集团公司全部或部分资产进入上市公司。在国美电器案例中，壳公司中国鹏润，以三部分支付协议价格83亿港元，以收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65股权。其中第一部分是上市公司向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现了集团公司国美电器部分资产进入上市公司，即壳公司，中国鹏润。第二和第三种支付方式，即向非上市集团公司定向发行可换股票据，与方式一分析类似。要求：（1）说明借壳上市的涵义以其主要模式。买壳上市和造壳上市的区别。（2）国美为何选择借壳上市而不是IPO上市？从融资角度看，香港股票市场相对于国内股票市场有哪些优越之处？（3）联系实际分析国美电器选择借壳上市的动因。联系实际分析国美电器借壳上市的成功之处。联系实际分析借壳上市的发展趋势。案例解析如下：（1）借壳上市的涵义：借壳上市，就是非上市的集团公司将其全部或部分非上市资产置入到其控股的上市公司中，从而实现上市。所谓借壳，就是非上市公司借助其控股的上市公司实现非上市资产的上市。借壳上市的模式：借壳上市通常有三种模式：自有资金收购模式、定向发行模式和 “定向发行+公开发行+收购”模式。其中，定向发行模式在中国股票市场全流通后，得到了非常广泛的应用。买壳上市和借壳上市的区别：买壳上市的公司首先需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。（2） 1）借壳上市较之IPO上市的优势与买壳上市类似。第一、IPO面临严格、繁琐的审批，而借壳上市审批简便、易通过。第二、IPO门槛高、成本高，而借壳上市门槛低、成本低。第三、IPO耗时，借壳上市时间较短 。2）借壳上市帮助改善其控股公司财务状况采用借壳方式，以国美良好的盈利可以改变中国鹏润的财务状况。3）获得良好的融资渠道。从中长期来看，买壳上市和借壳上市是有利于企业融资的，但借壳上市首先要求就是非上市公司必须具有一定的资金和盈利实力。香港是一个面向全世界开放的市场，是完全国际化、自由化的市场；有一套非常成熟的市场监管体制；没有外汇管制，资金来去自由，世界各地的资金都可以在香港投资；它的金融市场规避风险的渠道很多，所以有相当大的活力；好股票溢价率较高。（3） 国美电器香港借壳上市的原因：自身发展因素：1、可以为企业发展提供充足的资金。由于香港资本市场的市场化程度高，融资效率高，再融资灵活性强，加上其对国内企业的认知度和认可度较高，在港上市可以融的企业下一步发展所需的资金。2、有利于扩展融资渠道、改善融资结构。上市融资可以扩展企业的融资渠道，改变目前以债务为主的融资结构，从而提高企业的资信度，有利于企业的进一步扩张。3、有利于扩大企业影响力，提升企业品牌。国美电器借壳鹏润上市后，将中国鹏润更名为国美电器。此举主要考虑到上市对企业具有持续的广告作用，尤其在香港上市，面向国际资本市场融资，引入国际 战略合作伙伴对国美电器提升企业形象，提高品牌价值具有巨大的作用。4、有利于改善公司治理，实施期权激励。在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于改善公司治理，实施对高管的股 权激励计划。5、有利于风险资本退出。在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于控股股东的资本退出。6、在政府心目中的地位得到提高，提高信任度。7、有利于国际融资。香港资本市场开放性和国际化程度高，可以吸引来自世界知名的机构投资者，有利于国美电器引入战略合作伙伴，加强自身实力，获得更多的国际融资。外部影响因素：1、竞争对手的威胁。2004 年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在 2005 年实现海外上市。而在20032004 年度，苏宁电器的销售额增长率以 82%拔得头筹。面对同行业的竞争，国美的发展计划对资金的需求和市场的占有尤为迫切。因此选择借壳上市，以便缩短国美上市的时间，占领优势。2、规避国内资本市场低靡、降低企业风险。近年来国内资本市场持续低靡，国内资本市场有日逾边缘化的趋势。更为主要的 是国内资本市场政策变动频繁，特别是全流通的改革方案迟迟未决，给市场带来很大的不确定风险。3、优化鹏润资产，实现双赢。国美电器借由鹏润香港上市实质上是由其共同控股人黄光裕倒手买卖的，即把自己的国美股权卖给自己控股的中国鹏润。首先国美电器被鹏润收购有利于扩大国美电器的版图，其次鹏润可借国美电器良好的盈利改善财务状况，为自身的盈利能力提供保障，同时也是公司进军中国电器及消费电子产品业务的良机。4、有利于规避监管。在香港借壳上市，可以规避国内大部分的监管及审批程序。而且企业借壳上市对企业的信息披露要求也没有直接上市要求严格。国美电器借壳上市的成功之处：1、上市时机恰到好处 。按照 WTO 市场开放协议规定，2004 年底，到中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town 的总市值会增加35%。国美电器面临着良好的发展前景。从黄光裕将国美资产打包装入“国美电器有限公司” 到 Ocean Town接手北京亿福所持，国美电器 65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。2、成功绕过上市规则的限制。香港联交所新修订的上市规则的实施对借壳上市进行了限制。这种限制主要体现在 增设“反收购3行动”一项，其将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照 IPO 的程序审批。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，故这次实际上的反向收购成功得绕过了上市规则的限制。 3、采取定向发行的模式。定向发行方式，减轻了控股公司的现金压力，并且可以提高集团公司对上市公司的控股比例。此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435 亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值 70.314 亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随 时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值 10.269 亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。同时，经过定向发行股票和可换股票据，黄光裕持有上市公司中国鹏润74.9股份，如果可转票据转化为股份，则持有97股份。这体现了借壳上市之定向发行模式可以提高集团公司对上市公司的控股比例的优势。借壳上市的发展趋势：目前，借壳上市是一种非常流行的融资方法，尤其在证券商的上市过程中作用非常突出。相比之下，券商借壳上市具有手续简单、时间短和重组收益较大的优势，但同时，借壳上市也存在着壳资源稀缺、融资额度小及财务风险较大的缺点。而IPO方式却可以给公司获得较充足的资金来源，缺点是门槛高、历时长、费用高、风险大，而且“公司能否顺利上市还与市场的行情密切相关” 。随着IPO制度的逐渐完善，IPO相对于借壳上市的优势日益明显，而借壳上市的缺点也日益凸显，壳资源的更加缺乏，融资额度无法满足经营需要，财务风险的居高不下使得借壳上市将退出历史舞台。随着资本市场的日益完善，母公司造壳不如直接将有能力的公司直接上市。所以，我们无法否认的是借壳上市是在我国资本市场不是很发达，不完善的情况下的一种好的融资手段。我们更应该看出，借壳上市无法在资本市场日臻完善的情况下再具有很大优势。