上海家化（66003315）09年011月05日公司研究报报告化工行业培育品牌金金字塔，投投资进入入回报期期推荐投资要点：合理估值：33.15元元日化行业总总需求具具有刚性性，受经经济危机机影响较较小。而而个体竞竞争主要要依赖品品牌与营营销。日日化产品品竞争模模式与其其他化工工类产品品差异巨巨大，为为了获得得高附加加值，单单个厂商商的经营营成败并并不取决决于供求求均衡或或成本控控制，而而在于产产品的定定位与品品牌是否否被市场场接受。上海家化是是国内日日化行业业的龙头头企业，公公司创立立了100余个品品牌，形形成了层层级鲜明明、目标标市场明明确的品品牌金字字塔，位位于金字字塔顶端端的是公公司088年推出出的超高高端护肤肤品牌“双妹”，定位位于兰蔻蔻、雅诗诗兰黛等等国际一一流品牌牌；其次次为明星星品牌佰佰草集，属属于天然然个人护护理产品品的高端端产品，定定位于TThe Boddy SShopp；高夫夫、清妃妃和阿迪迪达斯属属于中高高端品牌牌，分别别针对男男士护肤肤、女士士护肤和和运动个个人护理理产品的的细分市市场；六六神和美美加净则则全面进进攻大众众家庭市市场。因为目前公公司高中中低端品品牌在各各自的目目标市场场经营情情况良好好，佰草草集和六六神两大大增长极极动力强强劲，债债务基本本还清，现现金流充充沛，11-111月的化化妆品仍仍保持了了24%的业绩绩增长，预预计099、100年的增增长分别别为155.766%和118.991%。我们预计公公司088-100年的每每股收益益为1.04元元，1.33元元和1.70元元，市盈盈率为226.77，200.8和和16.3倍，三三年的复复合增长长率为117.22%。考考虑到公公司的行行业龙头头地位和和高速发发展的前前景，目目前价格格相对于于WINND日常常消费品品行业336.223倍的的平均PPE仍有有一定的的增长空空间。公公司的合合理股价价为333.155元，我我们给予予公司“推荐”评级。主要财务指指标2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)2274.04 2260.80 2646.25 3063.32 3642.62 EBITDA(百万元)216.82 279.66 285.42 340.42 414.48 净利润(百万元)60.50 132.57 181.69 232.85 298.13 摊薄EPS(元)0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 PE(X)80.1336.5726.6820.8216.26EV/EBITDA(X)22.62 17.01 15.94 12.40 9.20 PB(X)6.02 5.37 4.51 3.75 3.09 ROIC9.89%13.66%18.28%19.24%19.98%总资产周转率1.37 1.51 1.72 1.76 1.72 资料来源：中国银河河证券研研究所分析师彭晞彦*：penggxiyyanchiinasstocck.ccom.cn(：（86110）66556 886899市场数据时间 20008.12.31A股收盘价价(元)28.033A股一年内内最高价价(元)40.500A股一年内内最低价价(元)25上证指数1820.81市净率5.82总股本（万万股）213077.133实际流通AA股（万万股）131300.711限售的流通通A股（万万股）8572.42流通A股市市值(亿亿元)36.811相对中标3300及及H股指指数表现现图资料来源：中国银银河证券券研究所所相关研究日化行业业：在上上下游挤挤压困局局中寻找找发展新新机008.09.255投资概要驱动因素、关关键假设设及主要要预测：国内化妆品品市场正正处于成成长初期期，需求求增长动动能巨大大。我们们预计，009年公公司综合合业绩将将维持115.776%的的稳定增增长。目目前公司司高中低低端品牌牌在各自自的目标标市场经经营情况况良好，佰草集高端形象基本树立，09年将继续加大铺店力度和进行海外市场的初步开拓，六神将继续保持花露水市场60%的市占率，并试水新的品类如洗发水，两大增长极均动力强劲，预计将分别维持60%和13%的增速。高夫作为首支国内男士护肤品牌，通过12年的市场培育，08年已经实现了6000万的收入，预计09年将过亿。目前公司也加强了传统品牌美加净的推广力度，09年增速可望提升至13%。代理品牌阿迪达斯香水和个人护理系列已经具有成熟的品牌形象，预计未来两年将保持30%的稳定增速。我们与市场场不同的的观点：市场普遍认认为099年日化化行业将将受到经经济危机机的影响响业绩不不佳，我我们认为为日化产产品需求求与居民民生活息息息相关关，相对对受危机机影响较较小，上上海家化化作为日日化行业业的龙头头企业，通通过对产产品市场场定位的的不断摸摸索和44年的艰艰难转型型，已经经树立了了良好的的品牌形形象，赢赢得了稳稳定的消消费人群群，从008年开开始走上上平稳发发展的快快车道。行业估值与与投资建建议：我们预计公公司088-100年的每每股收益益为1.04元元，1.33元元和1.70元元，市盈盈率为226.77，200.8和和16.3倍，三三年的复复合增长长率为117.22%。考考虑到公公司的行行业龙头头地位和和高速发发展的前前景，目目前价格格相对于于WINND日常常消费品品行业336.223倍的的平均PPE仍有有一定的的增长空空间。公公司的合合理股价价为333.155元，我我们给予予公司“推荐”评级。行业表现的的催化剂剂：公司目前现现金流充充沛，008年收收购了市市场份额额位于国国内膜产产品第二二位的四四川可采采，不排排除未来来两年进进一步收收购其他他经营良良好的化化妆品和和个人护护理产品品品牌的的可能，另另外，公公司也有有可能选选择其他他领域的的成熟品品牌进行行代理，资资产的充充实和新新的业绩绩增长点点可能成成为公司司股价表表现的催催化剂。主要风险因因素：原材料价格格的波动动、外资资大品牌牌的直接接竞争、新新品营销销的失败败成为公公司099年经营营的主要要风险。目 录一、日化行行业：危危机中稳稳定增长长2（一）总需需求具有有刚性，受受危机影影响较小小2（二）个体体竞争依依赖品牌牌与营销销3三、多层次次品牌定定位确保保稳定增增长4（一）厚积积薄发，高高端品牌牌进入回回报期：佰草集集4（二）大众众家庭品品牌稳定定增长：六神、美美加净5（三）盯住住细分市市场，稳稳定为主主，风险险机会并并存：其其他品牌牌5二、综合业业务进入入回报期期，099年业绩绩可待7（一）成功功转型，进进入业绩绩回报期期7（二）毛利利空间将将进一步步扩大8（三）广告告费用稳稳定增长长维护品品牌形象象9四、公司财财务预测测10五、风险因因素1六、公司战战略与竞竞争力分分析1一、日化行行业：危危机中稳稳定增长长（一）总需需求具有有刚性，受受危机影影响较小小1、日化产产品消费费倾向稳稳定虽然目前宏宏观经济济处于下下行周期期，但日日化行业业与居民民生活息息息相关关，产品品覆盖了了日常生生活的各各个领域域，市场场整体需需求稳定定，受经经济周期期的影响响较小，不不会随宏宏观经济济的下行行而大幅幅收缩，具具备很强强的防御御性。从从图1可可以看到到，国内内外内日日化产品品的消费费倾向呈呈稳步上上升或水水平发展展趋势。其其走势相相对于总总消费倾倾向更平平稳，997-999年东东南亚金金融危机机期间，韩韩国社会会总体消消费倾向向大幅下下降，但但日化产产品的消消费倾向向仍然维维持了平平稳向上上的走势势。可知知，日化化市场的的总体需需求受宏宏观经济济波动的的影响相相对其他他化工子子行业较较小。图1：日化化产品消消费倾向向较总消消费倾向向平稳图2：韩国国个人护护理行业业的消费费倾向较较总体消消费倾向向稳定资料来源：WINND，中中国银河河证券研研究所资料来源：EURROMOONITTOR实际数据表表明，日日化行业业08年年1-110月日日化行业业维持了了18.95%的平稳稳增长，虽虽然受经经济危机机影响，全全球需求求萎缩，但但国内日日化市场场仍然保保持了平平稳增长长的走势势。4季季度以来来能源和和原材料料价格深深幅下调调，预计计明年大大宗原材材料市场场仍将保保持下行行趋势，在在需求企企稳的情情况下，日日化行业业利润空空间打开开，我们们认为，009年全全行业利利润增长长还将超超过088年前33季度113.555%的的增速。表1：1-10月月产销稳稳定增长长工业总产值值工业销售产产值实际值同比增长（%）增速增长实际值同比增长（%）增速增长1752.5718.92211661.2418.9551.07资料来源：国家统统计局2、尚有巨巨大需求求潜力待待发掘在需求稳定定的前提提下，我我国的日日化市场场还有巨巨大的潜潜力尚待待发掘。日日化行业业的生命命周期很很长，较较长时间间都不会会进入衰衰退期。我我国的日日化行业业正处于于成长期期，也被被称为投投资机会会时期，行业处于于快速上上升途中中，并且且具有巨巨大的发发展潜力力。以化化妆品业业为例，2006年中国超越法德成为全球第三大化妆品市场，但人均化妆品消费额仅为28元/年，与发达国家人均36-70美元的年消费额相比差距十分明显。在内需逐步启动和消费结构日益升级的背景下，预计化妆品行业未来2年的需求将维持20%左右的增长率。图3：行业业生命周周期曲线线资料来源：中国银银河证券券研究所所3、次级市市场前景景广阔。目前中国高高端化妆妆品市场场规模只只在155亿元人人民币左左右，仅仅占化妆妆品市场场总规模模的大约约4%。真真正决定定未来市市场势力力划分的的是低端端市场。目前我国县市级城镇和农村消费量占到全国消费总量的69%，是中心城市消费量的两倍还强。而且随着国家增加农民收入政策的实施与推进，从2005年以来，农村居民的收入和消费增长大部分时间内都已经超越了城市的增长，众多的二三级城市以及农村市场将给行业带来更加广阔的增长前景。综上所述，我们认为，未来两年日化行业整体收入将保持15%以上的增速。（二）个体体竞争依依赖品牌牌与营销销化妆品产品品的定价价机制不不是普通通的成本本加成，而而是价值值定价，其其方法是是先定位位，再定定价根据某某个产品品的定位位来确定定市场上上它的同同类或同同档次产产品，再再根据同同类产品品的价格格，上浮浮或下浮浮一定百百分比，来来获得该该产品的的定价。在此基础上再决定产品的成本。因此，日化市场的竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。目前国内日日化市场场，尤其其是高端端化妆品品市场，基基本上都都被国际际品牌所所牢牢把把持，他他们垄断断了国内内高端化化妆品市市场上660%的的销售份份额，并并开始向向大众化化市场渗渗透。本本土品牌牌要在完完全竞争争的市场场上后发发制人，只只能通过过差异化化、细分分化的市市场战略略，做大大做强自自主品牌牌，才能能在外资资巨头的的夹缝中中瓜分到到市场蛋蛋糕。而而一个