股权结构、公司治理与企业价值 兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学中国经济研究中心No.2002032002年1月摘要 本文结结合国内内外理论论及实证证研究成成果剖析析了一股股独大与与股权多多元化问问题。本本文认为为，一股股独大本本身并非非公司治治理问题题严重的的恶源，股股权分散散和多元元化并不不能有效效解决一一股独大大引起的的公司治治理问题题，同时时会产生生其它问问题。股股权结构构是公司司在产品品市场竞竞争、资资本市场场评价和和控制权权市场环环境下，为为保持和和增强竞竞争优势势，实现现持续经经营而进进行的一一种市场场化选择择和商业业运作手手段，很很难也不不应该人人为规定定股权比比例，实实践中也也不存在在最优或或合理的的股权比比例结构构。股权权多元化化既不是是形成有有效的公公司治理理的目的的，也不不是公司司治理有有效的手手段或必必要前提提。公司司很少纯纯粹为了了完善公公司治理理而进行行股权多多元化。不不能因目目前上市市公司出出现的大大股东剥剥削行为为而矫枉枉过正，简简单人为为地强制制股权分分散或多多元化打打破一股股独大。关键词 一股股独大、股股权结构构、公司司治理股权结构、公公司治理理与企业业价值 兼评评一股独独大与股股权多元元化朱武祥 清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授， zhuwxem.tsinghua.edu.cn。一问题提提出 “一股独独大”一般指指在上市市公司股股本结构构中，某某个股东东能够绝绝对控制制公司运运作。包包括：占占据511%以上上的绝对对控股份份额；不不占绝对对控股地地位，只只是相对对于其它它股东股股权比例例高(SShleeifeer & Viishnny界定定为200%)，但但其它股股东持股股分散，而而且联合合困难，使使该股东东仍然可可以控制制公司运运作。据据Leeech和和Leaaby(19991)分分析，如如果第11大股东东表决权权比例超超过255%，在在表决权权争夺中中，通常常容易赢赢得大多多数其他他股东支支持，处处于优势势表决权权地位。 随着STT猴王、SST幸福福、大庆庆联谊、济济南轻骑骑、春都都、棱光光实业等等上市公公司控股股大股东东利用关关联交易易，拖欠欠上市公公司巨额额资金，侵侵占上市市公司利利益现象象的触目目惊心，上上市公司司国有股股或国有有法人股股“一股独独大”的现象象成为人人们关注注的焦点点。人们们普遍认认为，“一股独独大”导致第第一大股股东几乎乎完全支支配了公公司董事事会和监监事会，形形成一言言堂，日日常经营营中一手手遮天，产产生造假假、不分分配、肆肆意侵吞吞上市公公司资产产等漠视视投资者者利益的的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。 不少学学者和人人士对此此忧心忡忡忡，有有些人士士在对西西方上市市公司股股权结构构实际状状况或实实证研究究缺乏了了解的情情况下，断断言“在西方方更为成成熟的证证券市场场，很多多大公司司都是无无人控股股的，股股权结构构相当分分散。西西方国家家的控股股股东一一般是相相对控股股，持股股比例一一般也不不超过330%。”“美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份，如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票，就已经是大股东了，而且是相当大的大股东，大股东欺负小股东这种现象很少存在。”甚至说“美国公司之所以为全球最具活力和竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。”“企业上市后，股权结构仍然维持一股独大状态，会引发一系列影响企业优质、快速发展的问题。”上海证券交易所研究中心的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股所占比重高与公司业绩呈正相关系。因此，在我国上市公司国有股比重较高的情况下，将国有股法人化有助于改善公司业绩。” 此外，随随着民营营背景上上市公司司不断增增多，民民营企业业创始人人“一股独独大”现象。220011年2月月以来，已已有4家家家族持持股高达达50%700%的企企业上市市。康美美药业家家族持股股66.38%，以220011年6月月13日日收盘价价计算，市市值200多亿元元；广东东榕泰667.19%，市值值37亿亿元。用用友软件件大股东东王文京京直接持持股比例例为555.2%，市值值40多多亿元，间间接持股股比例为为75%；太太太药业大大股东朱朱保国及及其家族族持股比比例高达达74.18%，市值值82亿亿元；潘潘广通父父子也持持有天通通股份224.99%的股股份。人们们惊叹这这些创始始人的“一夜暴暴富”。未来来创业板板上市公公司中，类类似的家家族或民民营创始始人一股股独大的的股权结结构将大大量出现现。由于于亚洲金金融危机机，家族族控股的的上市公公司所产产生的公公司治理理问题引引起高度度重视。不不少人士士因此认认为，民民企上市市公司“一股独独大”所引起起的后果果在某种种意义上上可能比比国企上上市公司司更为严严重。甚甚至提出出“在通过过资本市市场选择择并扶植植民营上上市企业业时，在在审核中中尽量挑挑选那些些已顺利利完成民民营企业业发展初初级阶段段，私人人或家族族控股比比例不超超过200%的民民营公司司。” 不少人人士认为为，股权权结构优优化是改改善公司司治理结结构的前前提条件件。特别别是近期期，Cllaesssenns、DDjannkovv等19999年年的一项项关于亚亚洲地区区家族通通过复杂杂的金字字塔股权权结构控控制上市市公司、剥剥削小股股东的大大样本实实证研究究报告受受到国内内证券监监管部门门的高度度评价。在在近期召召开“中国上上市公司司治理研研讨会”上，政政府官员员、经济济学家和和企业界界人士纷纷纷表示示，中国国上市公公司国有有股“一股独独大”已经给给中国上上市公司司脆弱的的治理结结构带来来种种弊弊端和负负面影响响，成为为公司治治理结构构改革所所要面对对的核心心问题。限限制一股股独大，提提倡减持持国有股股，使投投资主体体多元化化和公司司股权分分散化，打打破国有有股或民民营股一一股独大大格局的的呼声甚甚高。 国外上上市公司司一股独独大凤毛毛麟角？一股独独大是否否公司治治理有效效的天敌敌，或者者说完善善公司治治理是否否一定要要强制股股权多元元化？能能够找到到合理的的股权结结构吗？二股权结结构与公公司治理理1一股独独大并非非中国特特有考察国外成成熟股票票市场上上市公司司股权结结构变化化可以看看到：一一股独大大并非中中国特有有。上市市后，风风险投资资短期内内出售股股份套现现退出，导导致股权权分散，更更凸现创创始人一一股独大大。例如如，微软软上市时时，盖茨茨持股445%，另另一位创创始人AAlleen持股股15%，盖茨茨一股独独大。一一般来说说，企业业上市后后的相当当长时期期内，创创始人在在公司股股权结构构中所占占的比例例都相当当高。HHodeerneess和和Sheeehaan(119888)发现现，美国国依然有有相当多多的上市市公司最最大股东东持股份份比例超超过511%。FFrannks andd Maayerr(19995)统计，119900年，德德国1770家最最大的上上市公司司中，885%的的公司第第1大股股东股权权比例超超过255%；EEdwaardss annd WWeicchennrieederr(19999)所选择择的1002家德德国最大大的上市市公司中中，466家公司司第1大大股东股股权比例例超过550%；Djaankoov、MMcliieshh 等(20001)年年对全球球97个个国家传传媒产业业公司股股权结构构研究表表明，在在西方出出版、传传媒上市市公司中中，家族族仍然绝绝对控股股。 西方出出版产业业股权结结构第1大股东股权相对比例100%风险投资私募股权市场IPO增发新股LBO企业成长和持续股权融资时 间 企业成长阶阶段的股股权融资资过程与与第一大大股东的的股权比比例变化化 股股权分散散是一个个长期的的历史演演变过程程，往往往上市后后数十年年，经过过不断增增发新股股和并购购交易，创创始人股股权比例例才会逐逐渐下降降，股权权随之分分散或多多元化。例例如，杜杜邦公司司、通用用汽车、通通用电器器。而119799年创立立、19986年年上市的的微软公公司股权权结构中中，盖茨茨至今还还持有微微软233.7%。而且且，随着着股票市市场公司司控制功功能有效效性的提提高，以以及杠杆杆收购等等控制权权转移的的金融技技术发展展，过度度分散股股权结构构会重新新增加集集中度，呈呈现集中中、分散散和集中中的循环环。2股权多多元化与与公司治治理 主张股权权多元化化者假设设多元化化股权能能够形成成股东民民主主义义，有助助于对公公司管理理层和大大股东进进行制衡衡，减少少和防止止管理层层浪费自自由现金金流的管管理决策策行为。但但股权结结构合理理化说法法非常含含糊，实实践中不不存在最最优或合合理的股股权比例例结构。此此外，多多元化股股权结构构中的机机构投资资者本身身存在治治理问题题。近年年来的实实证研究究表明，价价值评估估型的金金融资本本大股东东，例如如，机构构投资者者并不是是天然的的公司治治理积极极参与者者，搭便便车现象象使单一一外部股股东缺乏乏公司治治理积极极性。他他们自身身也会进进行参与与治理的的成本和和效益分分析，在在流动变变现用用脚投票票和积极极参与治治理用用手投票票之间存存在机会会主义决决择。例例如，日日本和德德国银行行在非金金融上市市公司中中持股和和积极参参与治理理的模式式曾被认认为是有有效的治治理模式式。但PProwwse(19995)等等学者研研究表明明，日本本和德国国的银行行对所投投资的上上市公司司关注并并不多，公公司治理理作用并并不象以以往实证证研究结结果所说说的那样样显著。国国内不少少上市公公司前110名股股东为证证券投资资基金，但但在近年年来发生生的几起起控制权权并购案案，例如如胜利股股份、方方正科技技等，证证券投资资基金旗旗帜并不不鲜明。西方经济及及金融经经济学学学术界通通过理论论和实证证研究，恰恰恰认为为股权结结构分散散使任何何单一股股东缺乏乏积极参参与公司司治理和和驱动公公司价值值增长的的激励(Groossmman和和Harrt119800)，导导致公司司治理系系统失效效，产生生管理层层内部人人控制问问题(JJenssen19889)，形成成公司管管理层强强、外部部股东弱弱的格局局 (RRoe19994)。Shhleiiferr和Viishnny(119866)的模模型表明明，一定定的股权权集中度度是必要要的。