IPO 抑价现象的影响因素分析郭晶 S10020205025 研究生（1）班 产业经济学内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机 构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益 资本。IP0抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价， 由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行 业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资 者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此 IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九 十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新 兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面， 都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改 革的进程也在一步步的深入。本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪 深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了 一些建议。关键词：IPO,抑价，新股发行，上市公司Abstract： IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry.IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links, pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90s to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also.In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China.Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company一、引言IPO抑价在世界范围各种股票市场中普遍存在，反映了 IPO中的资本资产定 价效率、股票配置效率及信息效率。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风 险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资本市场的健康发展。 IPO抑价在我国尤为明显，近几年我国IPO平均抑价率远远高于成熟的资本市场 约 20%和新兴资本市场 30%-80%的抑价水平。到目前为止，对新股发行价格低估现象还很难找到一个较好的理论解释，西 方学者对IPO定价问题所提出的不同解释促进了新理论的产生与发展。占主流地 位的是rock (1986)从信息经济学相关理论来解释该现象，他提出了“赢者诅 咒”假设，认为为了吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到 足以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失，还据此进一步假设，如果考虑中 签率和认购成本，那么非知情投资者应获得无风险资产的报酬率。 Hughes 和 Thakor(1992)提出了在均衡信息条件下的避免法律诉讼假说，他们指出发行人或 者承销商通过抑价，可以减少其法律责任。Stoughton和Zwchner(1998)证明， 承销商需要通过抑价来产生购买股票的动力，在散户投资者面前创造积极的外在 形象，但相对散户投资者来讲，机构投资者在配售中往往受到了优待。 Loughran 和Ritter (2004)进一步研究了承销商和发行者之间的委托代理关系，认为如 果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益， 必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配 售给买方客户，并以造福买方客户换取客户的相关条件。部分学者还从配售方式 及其股票交易方式上寻求对抑价的解释1。国内学者对我国股市IPO抑价现象的研究主要集中在两个方面，一方面是检 验国外学者提出的理论模型在中国股市的适用性；另一方面是利用计量经济的方 法，研究影响中国股市IPO抑价的具体因素。对于理论模型的检验，国内学者的 研究结论比较一致，即国外学者提出的理论模型不能很好解释中国股市的 IPO 抑价现象。至于影响中国股市 IPO 抑价的具体因素，由于不同学者选取的分析变量不响奕.IPO抑价问题研究J.金融财经,2009,(2).同，因此研究结论也不相同。本文结合中国近几年 IPO 发行的的实际情况，针对 影响 IPO 抑价的诸多因素进行分析探讨，通过实证分析，找出影响 IPO 抑价程度 最大的因素，并最后给出建议二、我国 IPO 抑价现状及原因分析在我国当前的股票市场上，新股的成功发行意味着高额的回报，发行者可以 筹得预期的资金，并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收人；作为承销商不 仅可获得佣金或发行费用收人，还有助于提高其声誉，进而拓展其投资银行业务； 同样，无论是机构投资者还是个人投资者都可以在申购到的超低价格股票上获得 高额回报（一般在 100%以上），这个收益也是来自一级市场和二级市场的差价。以下是我国246家2006 年1月至 2008年 6月（图一）首次公开发行上市的企 业的相关数据，利用 Eviews 统计软件，计算出我国近三年 A 股发行超额抑价率， 统计结果（图 1）：图 1：整体 IPO 超额抑价率统计分布Series: YSample 1 246Observations 246Mea n2.468303Media n2.124375Maximum6.381215Minimum1.000000Std. Dev.1.069076Skew ness1.240516Kurtosis4.280626Jarque-Bera79.90413Probability0.000000从统计结果看，2006年6月至2008年6月期间，我国沪深市IPO超额溢价 率情况为：以首日收盘价计算所得的超额抑价率主要分布在 1.00-3.60 之间，其 中最小值为 1.0000，最大值达到 6.3812，均值为 2.4683，中值为2.1243。所获 得的超额抑价率都远远高于成熟的资本市场约 20%和新兴资本市场 30%-80%的抑 价水平。在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的 IPO 折价率必定与我国 A 股市场内部的机制有着一定关系，同样也反映出我国证券市场运行中的一些矛盾 与问题。主要原因可以归结为五个方面：（一）上市公司自身财务状况上市公司的财务状况是投资者是否进行投资的重要参量，一般来说盈利能力 较强的公司和预期未来成长性较好的股票比较容易得到投资者认同。资产负债表作为反映企业财务的基本报表之一，反映了企业的资产负债情况， 披露了企业的基本财务信息。然而，由于资产负债表遵循历史成本计价原则和稳 健性原则，不能客观地反映企业的真实资产负债状况。只要资产负债表上的资产 和负债各项与市场公允价相符并且把未列的无形资产也包括进去，那么企业的市 场价值与资产负债表上的帐面价值应该是一致的，即：企业的价值=有形资产价值+无形资产价值-负债正是因为资产负债表并没有包括诸如企业的盈利能力，企业的成长性，企业 管理层的经营管理能力，企业员工的素质，企业的凝集力，企业文化和商誉等无 形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般 都能抑价发行。（二）一级市场对新股发行的影响我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低,新股的发行市盈率仍然是新 股发行定价的一个主要参考指标,这影响了新股发行定价的效率。我国一直以来 依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后 利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就 导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。2（三）二级市场对新股交易的影响股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。我国投 资者的风险意识比较薄弱，二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟 风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投 资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场 差价的预期上。其次，我国股市股价过高，刺激投资者进行投机来获取股价上涨 的资本利得。以上原因造成二级市场股价的高估，导致了我国A股IPO的高抑价。（四）市场环境的影响我国证券市场不成熟，主要表现在制度不健全，监管不力，不法的机构投资 者的“造市”行为，加上不