房地产股权融资研究【发布日期】2014-10-13 【作者】朱冉 【来源】住宅与房地产2014年第08期（下）一、股权资金融资分析(一)建设基金1、背景概况发起人通过来自特定类型内地居民的非公开渠道募集的建设基金。基金以人民币计价，主要投资于中国房地产公司的股份和物业。发起人不保证收益，并且建设基金是一类的股权投资基金，其风险由所有参与方共同承担。2、建设基金的形式这些基金可以以设立公司或合伙企业的形式建立。实际上大多数建设基金都以合伙企业的形式设立。其主要优点是，在合伙企业中利润分配可以更加灵活，而公司就要求有“同股同权”。3、建设基金的模式发起人有三种主要形式：开发商向上游扩展成为资本提供商；风险投资/私募基金；业内专业人士。表1：三种建设基金的比较发起人开发商VC/PE业内专业人士优势项目资源出资人(即有限合伙人/LP)资源客户资源原因融资需求、资本市场估值、力争上游品牌、环球风险、新产品线超额回报/干股回报专注自身项目、开发项目、住宅项目投资成熟物业、商业物业各有所长、“尼基”细分市场4、建设基金的评价作为一种融资渠道，建设基金仍然处于发展初期。建设基金的成功依赖于物业开发和金融背景的有效团队合作。资金提供者(有限合伙人或“LP”)将会为基金提供资金，而负有无限责任的合伙人(“GP”)将为地产项目提供运营和管理专家。GP需要具备丰富的行业经验、知识和管理技能。5、供给与需求关于需求方面，由于建设基金的大部分投资仍然是房地产开发项目，这需要大量的初始投资，并有较大的完工风险。只有股权投资可以帮助房地产行业开发，因为项目可以充分资本化。关于资金的供给，国家法规规定金融机构和保险资金只能投资于自用或从事自营投资的物业。其结果是，大多数资金提供者是个人，进而限制了投资规模。(二)外资房地产基金1、背景概况这里所说的“外资房地产基金”主要是指外国发起人在中国募集的、基金载体在中国成立的、以人民币计值的房地产基金。资金来源大多是来自于金融机构、养老基金、公益基金以及高资产净值个人(全世界私人银行的客户)。按个别情况，这仍然需要多层政府审批，增加了资金募集的完成风险。2、外资房地产基金的形式在中国有两类外资房地产人民币基金(1)外商投资创业投资企业；(2)股权投资基金。基金成立最初的本意是把资金导向到鼓励类的行业，如高科技、新兴产业等。而现实情况中，这些基金能否投到房地产行业都视乎地方政府政策执行机构的“一事一议”实际操作。1)外商投资创业投资企业(外资创投企业)2003年外商投资创业投资企业管理规定为以外资创投企业的形式成立并运作境内基金提供了基本框架。成立投资总额1亿美金或以上的外资创投企业需获商务部和科技部批转。商务部将设立一亿美金以下的外资创投企业的审批权限下放至省级主管部门。外资创投企业可投资于未上市的成长型或高科技企业；且根据外商投资产业指导目录(2011年修订)，若所投资的境内企业属“鼓励”或“允许”外商投资的类别，按个别情况而定，则无需实现获得政府批准。外资创投企业可在处置投资项目并事先通知政府主管部门后，将资金汇出境外。外资创投企业通常不允许投资中国的房地产市场，但是地方政府对此限制的执行似乎较为宽松。2)股权投资基金根据2011年发改委关于促进股权投资企业规范发展的通知以及基于中华人民共和国第567号国务院令和第47号国家工商行政管理总局令，股权投资基金可成立为境内合伙企业或外商投资合伙企业。据了解，申通已经开始执行并落实由交通银行设计的上海轨道交通上盖物业发展基金。基金的普通合伙人和有限合伙人可以是中国或外国的企业或个人。从国家工商行政管理总局第47号令来看，外商投资合伙企业成立的股权投资基金如果要投资境内企业似乎仍然需要获政府批准。上海试行办法内的股权投资基金，除外商投资指导目录中禁止类行业以外，可以对从事其他行业的境内公司进行投资。普通合伙人将被允许使用外汇资金投资其设立的股权投资基金，如果其投资份额不超过该基金资金总额的5%，而负责剩余的95%的有限合伙人均为内地人，股权投资基金将在上海被视为内资企业。因此，其仍被视为内资企业而不受外商投资的限制。(三)不动产投资信托(又名房地产信托)1、背景概况信托是一种关系，分离了资产拥有权和其受益法律所有权。在中国，信托强调了委托人将其资产委托给信托管理的关系。2、房地产信托的模式下图说明了一种典型的房地产信托的结构：图1：房地产信托结构3、供给与需求信托融资是一种高资金成本和短投资周期的融资行为。在过去，由于其高成本的特点，它并不是房地产公司融资的主流渠道。然而为了降低信贷风险，银行监管层严格控制对房地产相关的银行贷款，使房地产企业被迫考虑信托融资。供应方面，在人民币利率市场化和开放中国金融领域之前，银行存款利率一直维持在较低水平。房地产信托通过其销售和分销网络以及结构化信托计划，为房地产开发项目募集资金，进而为投资者提供较高回报。(四)资产整合上市(又名房地产投资信托(REIT)1、背景概况房地产投资信托(REIT)是一个被广泛地持有的公司、信托基金或合同或信托协议。它通过长期投资不动产(即房地产)来获得收益。每年把大部分收益分配给受益人。对于房地产投资信托分配给受益人的不动产收益，房地产投资信托不用缴纳任何所得税。至今，在中国大陆证券市场挂牌的REIT还没有出现，但在香港、新加坡已有证券市场挂牌的中国房地产REIT。2、REIT的特点REIT同时兼具债权和股权的投资特点，如前者表现为稳定的收入流，后者表现为投资者通常需承担与相关房地产有关的所有风险和回报。REIT给投资者提供了较高的流动性。REIT可以投资于一项或多项房地产，包括各类型的房产，如公寓、酒店、购物中心、工场、仓库、写字楼和医院等。表2：在新加坡金融管理局注册的商业信托商业信托名称业务性质上市情况腾飞酒店商业信托房地产2012年7月27日上市腾飞印度信托房地产2007年8月1日上市城市酒店商业信托房地产2006年7月19日上市新源基础建设信托基础建设2007年2月12日上市远东酒店商业信托房地产2012年8月27日上市首航融资信托运输船2007年3月27日上市富达来地产信托(原名为华瑞中国地产信托)房地产2010年6月21日上市全球电信基础设施信托电信基础设施等候上市Greenship Bulk Trust船运未上市Greenship Gas Trust船运未上市Greenship Holdings Trust船运未上市和记港口信托货柜港口2011年3月18日上市Indiabulls房产信托房地产2008年6月11日上市佳绿信托基础建设2010年6月29日上市Netlink Trust基础建设未上市鹏瑞利中国商用信托房地产2011年6月9日上市联通保健信托保健2012年10月19日上市瑞克麦斯航运运输船2007年5月4日上市TOP-NTL Shipping Trust运输船未上市3、REIT的基本结构REIT的基本结构如下图所示：图2：REIT的基本结构4、供给与需求随着人民币的国际化进程，香港将发展成为离岸人民币中心。鉴于投资者对中国房地产的热度不减和人民币影响力的不断扩大，投资者很可能将境外人民币REIT视为独具吸引力的投资方向，造成对离岸人民币投资工具的强烈需求。5、境外人民币REIT的税务问题根据香港证券及期货条例第104条获认可的单位信托集体投资计划，可以豁免缴纳香港利得税，体现了将REIT作为税收透明实体处理的国际通行原则。境外人民币REIT的买卖需要缴纳香港印花税。新加坡税务局(IRAS)对REIT提供了一系列的税收优惠，主要有：在受托人层面适用将REIT作为税收透明实体处理原则，对在获益当年即进行分配的所得免税；自然人投资者从REIT中获得的股息免税；对于非个人的非居民投资者从REIT中获得的股息减按10%的税率缴纳预提所得税。(五)A股增发1、背景概述增发作为一种创新型上市公司的再融资工具，是通过向特定投资者非公开发行股份，实现上市公司的融资需求，每个增发项目不得超过10位投资人。其主要的参与者一般是机构投资者，包括证券公司、信托公司、公募基金公司和私募基金等，以及少数特定自然人。2、主要特点1)参与门槛高：单个项目的平均规模大，相对应的投资者需要有相当的资金实力，同时具有甄别优秀项目的专业能力；表3：在香港证券市场挂牌的REITs商业信托名称业务性质上市情况春泉产业信托房地产2013年12月5日上市开元产业信托酒店管理2013年7月10日上市汇贤产业信托房地产、酒店管理2011年4月29日上市睿富房地产基金房地产2007年6月22日上市富豪产业信托酒店管理2007年3月30日上市阳光房地产基金房地产2006年12月21日上市冠君产业信托房地产2006年5月24日上市越秀房产信托基金房地产2005年12月21日上市泓富产业基金房地产2005年12月16日上市领汇房产基金房地产2005年11月25日上市置富产业基金房地产2003年8月12日上市2)从取得标的股票到解禁抛售间有股票锁定期，一般需锁定1年；3)一般情况下会折价发行：2006年以来259家增发且解禁的公司中，有252家折价发行，平均折价率为30%;4)投资人一次性买入股票占到总股本比例的0.2%15.2%，相比通过二级市场增持，增发具有一次性、大规模、低成本的优势；3、增发的上市公司必须满足的条件1)盈利能力。最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；2)稳定的现金流。相关指标如经营所得现金流净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。(六)收购上市公司1、背景概况非上市公司可通过首次公开募股或收购现有上市公司向公众募集更多资金以获得公共融资。后者通常称为借壳上市，因为非上市公司可避免首次公开募股更严格的要求、更长的时间及更高的成本。2、收购中国上市公司鉴于国务院这些年为遏制过热的中国地产市场采取的宏观经济调控措施，以上规定使得中国地产开发商难以通过收购中国上市公司获得公共融资。海外直接或借壳上市可能是惟一可行的替代方案。3、收购海外上市公司香港是中国非上市公司借壳上市最常选择的地方。空壳公司(即适合收购的上市公司)经常出现在较次级的证券市场上。因为该等证券市场对维持上市和反向收购的要求可能比较宽松。由于对海外上市公司的收购也被视为是中国投资者的对外投资，因此可能需要获得国家发改委、商务部和/或国务院的批准。4、挑战与对策对海外的法律法规和政治环境的了解对借壳上市很重要。例如，外