第三篇 互换授课方式 课堂讲授+多媒体教学教学目的与要求 通过本篇教学，使学生掌握互换的根本概念和根本的互换，理解比拟优势理论在金融中 的应用，掌握利率互换及其他互换品种，通过案例使同学们理解各种不同互换品种产生的背 景，领会金融创新的魅力。掌握互换的现金流量分析、互换和债券组合、远期合约之间的关 系，理解互换合约定价原理和步骤，能够熟练的画出互换合约的现金流量图，能够将互换的 现金流量图分解为债券组合和远期合约的现金流量图的组合。掌握利用债券组合法和远期利 率协议组合法对利率互换进展定价和估值，理解互换合约在资产负债管理中的应用。 教学重点互换的定义 比拟优势理论 货币互换 利率互换 商品互换 利率互换的定价与估值 货币互换的定价与估值教学难点比拟优势理论利率互换的定价 利率互换的估值 教学方法启发式教学，案例教学，研究性教学，提问式教学 互动式教学，课堂讨论，课后讨论教学内容金融互换市场是增长最快的金融产品市场。它的定价那么相对简单，我们只要把互换分 解成债券、一组远期利率协议或一组远期外汇协议，就可以利用上一章的定价方法为互换定 价。第一节 互换市场概述一、金融互换的定义金融互换F inancial Swaps是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时 间内，交换一系列现金流的合约。互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管 制而开发了货币互换。而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议那么是世界商第一 份利率互换协议。从那以后，互换市场开展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987 年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元15年增长了近100倍如图4.1所示。 可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。图4.1 1987-2002年利率互换和货币互换名义本金价值（10亿美元）金本义名1987199219972002年份注：2002年的数据为年中的数据，其余均为年底的数据。资料来源：International Swaps and Derivatives Association.二、比拟优势理论与互换原理比拟优势Comparative Advantage理论是英国著名经济学家大卫李嘉图David Ricardo提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处 于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者 专门生产劣势较小即具有比拟优势的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能 从中获益。李嘉图的比拟优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比 拟优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比 拟优势进展分工和交换的历史。互换是比拟优势理论在金融领域最生动的运用。根据比拟优势理论，只要满足以下两种 条件，就可进展互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存 在比拟优势。三、互换市场的特征互换市场虽然开展迅速，但互换并不在交易所交易，而是通过主要银行进展场外交易 虽然我们在本章将看到互换与期货很相似，但期货市场受到严格的监管，而互换市场却 几乎没有政府监管。美国的商品期货交易委员会已正式宣布它将不寻求对互换市场的管辖 权。互换市场也有其内在局限性。首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之 交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。在互 换市场开展初期，互换市场的最终用户通常是直接进展交易，这个问题就特别突出。为了解 决这个问题，近年来，互换市场出现了专门进展做市Make Market的互换交易商S。 其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改 或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证 而互换市场那么没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。四、金融互换的功能金融互换的功能主要有：1 通过金融互换可在全球各市场之间进展套利，从而一方面降低筹资者的融资本钱或 提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。2 利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。3 金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。五、互换的信用风险由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。当互换对公司而言价值为正 时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方 不执行合同的信用风险。当互换对公司而言价值为负，而且合约的另一方即将破产时，理论 上该公司面临一个意外收益，因为对方的违约将导致一项负债的消失。不过在实践中，更有 可能的是破产方将互换转让或进展重新安排以使互换的价值不会丧失。因此，当互换对公司 而言价值为负，而且合约的另一方即将破产时，更合理的假设是该公司互换头寸的价值保持 不变。将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司 而言价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变 动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来躲避，信用风险那么比拟难躲避。第二节 金融互换的种类金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外， 一大批新的金融互换品种不断涌现。一、利率互换利率互换Interest Rate Swaps是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样 的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据 固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。双方进展利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比拟优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借 款， B 想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同， 如表 4.1 所示。表 4.1 市场提供应 A、B 两公司的借款利率1固定利率浮动利率A公司10.00%6 个月期 LIB0R+0.30%B公司11.20%6 个月期 LIB0R+1.00%从表4.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在 固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为 0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比拟优势，而B在浮动利率市场上有比拟优势。 这样，双方就可利用各自的比拟优势为对方借款，然后互换，从而到达共同降低筹资本钱的 目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000 万美元。由于本金一样，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮 动利息，B向A支付固定利息。通过发挥各自的比拟优势并互换，双方总的筹资本钱降低了0.5%即 11.20%+6个月期 LIBOR+0.30% 10.00%6个月期LIBOR1.00%，这就是互换利益。互换利益是双方合 作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，那 么双方都将使筹资本钱降低0.25%，即双方最终实际筹资本钱分别为:A支付LIBOR+0.05% 浮动利率， B 支付 10.95%的固定利率。这样，双方就可根据借款本钱与实际筹资本钱的差异计算各自向对方支付的现金流，即 A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向 另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%,那么A应付 给B5.25万美元即1000万 11.00%9.95%。利率互换的流程图如图4.2所示。图 4.2 利率互换流程图由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。二、货币互换货币互换Currency Swaps,是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和 固定利息进展交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比拟优势。假定英镑和美元 汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500 万美元借款。但由于A的信用等级高于B,两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同， 因此市场向它们提供的固定利率也不同如表4.2所示。从表4.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝 对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%,在英镑市场上只有0.4%。这就是说， A 在美元市场上有比拟优势，而 B 在英镑市场上有比拟优势。这样，双方就可利用各自的 比拟优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益 1.6%降低筹 资本钱。表 4.2 市场向 A、B 公司提供的借款利率2美元英镑A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%于是， A 以 8%的利率借入五年期的 1500 万美元借款， B 以 12.0%利率借入五年期的 1000万英镑借款。然后，双方先进展本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支 付 1000 万英镑。假定A、B公司商定双方平分互换收益，那么A、B公司都将使筹资本钱降低0.8%, 即双方最终实际筹资本钱分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。这样，双方就可根据借款本钱与实际筹资本钱的差异计算各自向对方支付的现金流，进 展利息互换。即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的 美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资本钱降为10.8%英镑借款利 息，而B的最终实际筹资本钱变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。假设汇率水平 不变的话，B最终实际筹资本钱相当于9.2%美元借款利息。假设担忧未来汇率水平变动，B 可以通过购置美元远期或期货来躲避汇率风险。在贷款期满后，双方要再次进展借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B向A 支付 1500万美元。到此，货币互换完毕。假设不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图 4.3 所示。图 4.3 货币互换流程图由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。 当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。三、其它互换从最普遍的意义来说，互换实际上是现金流的交换。由于计算或确定现金流的方法有很 多，因此互换的种类就很多。除了上述最常见的利率互换和货币互换外，其它主要的互换品 种有：1. 穿插货币利率互换。穿插货币利率互换CrossCurrency Interest Rate Swaps是 利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。2. 增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而 在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换Accreting Swaps的名义本金在开 场时较小，此后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换Amortizing Swaps那么正好相反， 其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即 指数化本金互换Indexed Principal Swaps，其名义本金的减少幅度取决于利率水平，利率 越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换Roller