系统性金融风险监测与度量HL基于风险仪表盘方法引言 从后危机时代的全球经济发展情况来看，美日欧量化宽松政策持续分化，英国退欧谈判结果 尚不明朗，特朗普政府的政治举措出人意料，众多国际性事件给世界经济带来了巨大的波 动。在此背景之下，十九大报告和 2018 中央经济工作会议都重点强调要守住不发生系统性 风险的底线，要加快改革和完善现代金融监管体制，建立宏观审慎监管制度，实现金融风险 监管全覆盖，防范系统性风险发生。目前，我国在防范系统性风险方面仍然存在几点不足。 一是系统性风险监控工具和模型上的不适用。二是系统性风险指标体系不健全。三是分业监 管模式对混业经营的不适应。四是金融宏观审慎监管体制不完善对系统性风险防范不适应。 五是金融监管创新滞后于金融创新发展，因此，防范系统性风险首要任务是要明确金融风险 构成，完善现有指标体系，构建风险仪表盘，改进工具和模型在系统性风险上的适用性，提 高对系统性风险的识别、监控和计量，这对维护我国金融稳定、防范系统性风险发生具有重 要的意义。同时也将为我国深化金融监管体制改革、建立宏观审慎监管制度提供良好的支 持。二 国内外研究现状（一）系统性风险含义和传导方式 系统性风险一词最早并不是来源于金融领域，它是指由于传染病的大面积感染而导致人群大 量死亡的现象。目前对于金融领域的系统性风险尚未形成统一的定义，但是对于风险的传染 性和危害范围的广泛程度是有所共识的。2010 年 G20 财长和央行行长会议认为，系统性风 险是由全体或部分受损的金融体系造成，有可能对实体经济产生严重负面影响的金融服务流 程受损或破坏的风险。张晓朴（2010）将系统性金融风险解释为金融体系丧失功能或者崩溃 的或然性。从系统性风险的定义来看，系统性风险发生的实质是金融系统内部各个组成部分 之间的结构发生变化，或者是金融系统受到实体经济环境的干扰和冲击，并且这种变化或冲 击无法通过系统自我修复，而是在各组成部分之间以及系统与环境间非线性反馈机制的传导 下，使整个金融系统对实体经济的功能无法有效发挥，甚至对实体经济带来负面影响的可能 性。根据系统性风险的定义，Taylor （2009）指出系统性风险的三种传导方式：一是金融机构之 间的直接金融联系（包括银行间贷款和衍生品合约），使一个金融机构的破产会通过链式反 应对其他机构造成负面影响；二是金融机构之间虽然没有直接的金融联系，但是由于其同质 化的经营方式或资产配置方式，持有与破产机构类似的资产或对受风险触发事件影响的证券 有较大风险敞口的金融机构会面临银行挤兑或减价出售；三是通过实体经济各经济变量的波 动进行传导，由于大多数金融机构的资产对应着实体经济相应的负债，所以实体经济的运行 状况如经济增长率、通货膨胀率、投资情况、资金密集型行业的运行状况、抵押品价格的波 动都会通过融资者资产负债状况的波动传递给金融市场，从而带来系统性金融风险。（二）系统性风险的度量方法目前，对于系统性风险的度量方法研究主要集中在微观和宏观两个层面。微观层面主要针对 单个金融机构、金融机构间的关联性，研究单一金融机构引发的风险在金融机构间的传染路 径，测度其对系统性风险的贡献。宏观层面主要是利用宏观指数测度金融系统的整体风险。 微观层面的度量方法所依据的理论基础是系统性风险的一个重要来源，因此对于系统性风险 的度量主要关注的是金融机构之间的关联性和传染路径。Adrian等（2008）提出了条件在 险价值方法（CoVaR）。通过关注单个金融风险的尾部分布特征，利用分位数回归技术测算 单个金融机构对系统性金融风险的贡献，借助于计算该金融机构处于危机时与在正常状态时 的CoVaR之差，来估计风险溢出效应。但CoVaR方法也有两个方面的缺陷，一是该方法只考 虑了损失分布的1分位数，不能很好地捕捉门限值以下极端情况的尾部风险（范小云等， 2011）；二是该方法不具可加性，不能以单个金融机构的风险加总来估计整个金融体系的风 险水平。Gray和Jobst（2010）提出的或有权益分析，通过对政府隐含担保的集中度的计算 来度量系统性风险。但是该方法缺乏对风险和风险之间的相互作用的研究，如果风险之间存 在非线性的关联，会出现整体风险大于局部风险之和的结果，此时，不能将度量各类系统性 风险的指标直接加总来得到整体系统性风险，这样将低估系统性风险。Acharya等（2012） 利用包含规模、杠杆率和MES三个变量的函数构建了一个系统性风险指数（SRISK），用以 测算危机中金融机构的预期资本损失。该方法的优点是数据均来源于公开市场数据，不仅可 以得到单个金融机构的系统性风险的具体数值，还可以加总得到国家或地区的总值，以及各 个金融机构对风险的贡献率。但是该方法过于依赖股市的有效性，并且没有考虑金融机构的 表外负债，可能导致模型低估金融机构的风险和资本缺口。宏观层面的研究方法主要是通过构建金融压力指数来度量系统性风险ILLing和Liu等 （2006）提出用金融压力指数来衡量金融压力的大小，如果一个国家的金融压力指数出现极 端的情况，那么该国就存在出现金融危机的风险。由于金融机构的压力会通过银行部门、外 汇市场、证券市场等部门进行传递，因此可以借助于各个部门的主要衡量指标来进行金融压 力测试，如汇率波动率、无风险债券和风险债券的收益率利差等，Liu等人以此测算金融压 力指数，测算了加拿大的系统性风险压力状况。美国堪萨斯城联邦储备银行的Hakkiot和 Keeton (2009)选取了 11个金融市场变量，刻画了不确定性、公众持有风险资产的意愿、 信息不对称等方面的特征，编制了堪萨斯城金融压力指数(The Kansas City Financial Stress Index)，测度美国银行体系风险。上述微观层面和宏观层面的系统性风险度量方法，虽然在一定程度上度量了系统性风险，但 是仍存在一定的缺陷。如微观层面的测算方法，仅考虑系统重要性金融机构对系统性风险的 贡献度，缺乏宏观层面的考虑。而宏观层面的测算方法，又缺乏对系统内部各金融机构关联 性的考虑，无法满足对金融系统压力的实时监控等。Daniel Hollo等(2012)提出的基于 投资组合理论的系统压力的指数合成方法(简称CISS)，综合考虑微观和宏观两个层面的 影响。CISS将金融系统分为三个层次，最底层由金融系统中各个部门组成，中间层构建了 不同的模块，最高层是总的指数层。CISS指数合成是基于标准投资组合理论，将最底层分 为股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场和金融中介五个金融机构，并选取能够代表不 同金融机构系统性风险的指标，根据经验累积分布函数CDF对指标进行变换，并通过算术平 均法生成五个市场的压力指数。再通过对中间层五个市场压力指数赋予不同的权重合成最终 的系统压力合成指数CISS，对系统性风险进行估计。(三) 系统性风险的指标体系由于我国金融市场发育不完全，金融系统复杂性不高、金融机构之间的危机传导渠道较少等 原因，我国金融体系的“内源”系统性风险远低于发达经济体。但是，我国金融体系的稳定 性高度依赖于实体经济的增长状况，所以其主要的系统性风险源于实体经济增长势头的放缓 (李扬、胡滨，2010)。与此同时，房地产市场、地方投融资平台、影子银行以及银信合作 等也是存在于我国金融体系内的潜在风险(瞿强，2013)。而目前现有的关于系统性风险的 研究鲜有将宏观经济、房地产泡沫、影子银行以及场外衍生品交易等风险因素全部考虑进 去。目前在我国的现有研究中，赖娟和吕江林(2010)选取了银行、资本和外汇三个市场共 四个指标。陈守东和王妍(2011)选取了银行、外汇、证券和保险四个市场共9个指标。张 晶和高晴(2015)选取了货币、银行、债券、股票和外汇五个市场共15个指标。虽然指标 体系的构建呈扩大的趋势，但是受模型方法以及我国金融数据限制，现有的指标体系仍不能 全面反映我国金融现实状况，系统性风险测度指标体系的不健全，覆盖面小，无法为风险识 别和监管提出合理的参考依据。欧洲系统性风险委员会（ESRB）建立了一套衡量系统性风险的指标体系风险仪表盘 （Risk Dashboard），用于衡量欧盟金融体系内的系统性风险。该风险仪表盘涉及影响欧盟 金融稳定的六个主要方面，包括宏观风险、信用风险、资金和流动性、市场风险、盈利和偿 债能力以及结构风险，如图1所示。其中，宏观风险涉及11个指标、信用风险涉及13个指标、资金和流动性涉及9个指标、市 场风险涉及6个指标、盈利和偿债能力涉及6个指标、结构风险涉及6个指标，共51个指 标。该风险仪表盘每个季度调整发布一次，用于对欧盟系统性风险状况进行评估，并为系统 性风险发展变化情况提供对比，同时也为研究人员提供了参考依据。图1系统性风险仪表盘从现有的文献来看，在上述的系统性风险度量和指标体系建立的方法中，系统性风险仪表盘 可以为及时监测和防范风险提供全面的指标依据，而目前最适于基于仪表盘的风险度量方法 就是CISS方法，其优点一是具有较强的理论基础，强调金融系统存在压力的本质，采用实 时监控方式评估整个金融系统的压力水平。二是基于权重的指标加总有效地反映了相关结构 的时间变化，并且CISS对新信息具有稳健性，对扩展的样本可以进行循环计算。因此，本 文采用风险仪表盘方法，基于中国当前的风险状况，建立适合我国国情的中国系统性风险仪 表盘，并采用CISS综合指标合成方法，构建我国系统性风险度量和监测体系。三基于风险仪表盘的系统性金融风险指数构建ESRB的风险仪表盘是通过对欧洲金融系统内的系统性风险指标进行定量或定性的分析，目 的是对欧洲系统性风险状况进行全面的评估，并对系统性风险发展变化情况提供对比，它是 目前国际上较为全面的系统性风险评估指标体系。本文将根据ESRB风险仪表盘的构建规 则，构建中国系统性风险仪表盘并进行实证分析。（一）系统性风险仪表盘的设计由于我国系统性金融风险受到来自于国际经济环境、国内宏观经济、信贷市场，以及银行 业、证券业和保险业等多个方面的影响。一是国际主要经济体量化宽松政策的分化，不仅给 我国货币政策带来冲击，而且给我国经济转型和改革带来较大压力。二是我国经济投资比重 较高、地方政府负债过度、房地产市场前景不明，加大了金融压力。三是债券市场违约事件 增多，信用风险加大。四是同业借贷业务、期限错配、高杠杆等存在较大安全隐患。因此，在指标体系的设计过程中，一要能充分反映我国系统性金融风险的整体状况，如宏观风险、信用风险、资金和流动性分析等。二要指标要具有代表性。三要所选指标要尽量为月 度数据，并且数据具有可得性。基于上述分析以及指标体系构建的原则，本文从六个方面构 建中国系统性风险仪表盘，共建立 6个一级指标和 36 个二级指标（见表 1）。表1中国系统性风险仪表盘宏观风险名义GDP增长率CPI当月同比M2/GDP固定资产投资完成额增长率失业率外债余额债务与GDP总量之比PMI房地产开发投资完成额累积同比增长信用风险信托公司利润总额人民币货币互换资金信托余额商业银行存贷比商业银行次级类不良贷款比例小额贷款公司贷款余额资金和流动性风险商业银行拨备覆盖率商业银行资本充足率商业银行流动性比率商业银行不良贷款率国内信贷增长率3个月SHIBOR利率3个月SHIBOR与3个月中债国债到期收益率之差7天银行质押式回购加权利率银行间同业拆借市场规模市场风险上证平均市盈率上证A股总市值占GDP率上证综合指数投资者信