巴菲特：通胀时期该如何投资东方证券研究所东方证券研究所译本文首次于1977年5月发表于财富杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信当代投资者仍将能从中受益。巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大;需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小;经济商誉高的企业受到的伤害也较小股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。但是，为何事与愿违呢?我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。股票的息票是固定的二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”。当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。股票是永久性的另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和买入债券是一样的。当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。穿“股本债券”外衣的股票我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equitybond)。普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。高通胀、高利率时代股票风光不再、投资者纷纷退出回过头来看，1946-1966年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33倍涨到1966年的2.20倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。到60年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平不管是6%、8%或10%都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个“息票”，对此，他们现在还处于认识过程中。企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢?是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢?当然没有这样的规律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：(1)提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率;(2)使用更便宜的杠杆;(3)使用更多杠杆;(4)降低所得税;(5)增加经营利润率。除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢?下面我们将仔细阐述。第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、固定资产。应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。使用“后进先出”的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变，要么跟随销量增长。但无论如何，金额周转率上升。20世纪70年代早期，公司使用“后进先出”的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用“后进先出”会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。通胀带来周转率上涨的幅度不大就固定资产而言，通胀率只要上升，其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用“后进先出”的会计方法;如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢?不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。出借人是否愿意大量放贷?在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司需要相对较少的债务资本;但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本，他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低