精选优质文档-倾情为你奉上岭上白云有疑点（下） 简介说完，老唐要开始泼冷水了。不多，就两大桶 五小杯。第一桶冷水：控股大股东不看好白云机场未来。为什么这么说呢？蹭个诺奖热点，我们来搞一个行为金融分析，从白云机场发行可转债之前说起。那是2015年底，当时广东省白云机场管理集团（后文简称集团）持有股份公司股票股（7.13亿股），持股比例61.96%，处于绝对控股地位。那时的股份公司，资产负债表如下表：简单吧，就是一座完全没有贷款的机场，坐地收钱，年净利润约13亿，加回不需要付出现金的折旧和摊销费用，大致上一年能收回来18亿左右现金。然后，由于现在客户太多，接待能力不足，要扩建一个航站楼，竣工后预计稳赚。现在问题来了，这样一门生意，需要投入资金时，如果你是老板，你会怎么解决？我相信任何有基本生意常识的人，都知道，第一选择是借债，只要是稳赚而且回报率确定超过银行贷款或债券利息，一定是借钱投入。只要回报率超过借款利率，就会显著增加股东回报；如果借债无门，次优选择就是股东们凑，在资本市场叫配股。肥水不流外人田，新增利润由股东分享。白云机场的资产质量，无法取得银行贷款吗？显然不是，优良资产，稳定现金流入，负债率低的变态，正是银行跪求你来贷款的优质客户资源；没有发债资格吗？也不是，2017年就发了25亿短债，公司足足有70亿发债额度呢；没有配股资格吗？公司自2007年之后就没有进行过权益融资，净资产收益率连续多年在15%以上，完全符合配股的监管要求。然而，公司决定发行可转债募集资金35亿。出资35亿购买可转债的人，有权按照12.88元（分红后调整为12.56元）转换成白云机场的股票。最多可以转换2.79亿股，即投入35亿资金可以获得白云机场2.79/（11.5 2.79）=19.5%的股份。这意味着制定融资方案时，控股大股东和管理层，认为获得35亿现金之后的白云机场，合理估值仅为35/19.5%180亿元。实际上，用可转债兜底，意味着控股股东及管理层预计按照180亿估值融资，是难度较大的，所以才不是增发新股，而是可转债。可转债意味着投入着35亿资金的人，还享受着获得不赔钱的担保。万一市值低于180亿估值了，还可以全额拿回本金并享有部分利息。这比发行新股，条件优厚很多。紧接着，按照可转债发行方案，可转债老股东有权优先认购全部35亿转债，每持有1股白云机场，有权认购3.043元面值的可转债。这个还好，算是肥水不流外人田，和配股其实是一码事。但是，紧接着疑点就来了。按照集团持股7.13亿计算，可以优先认购约21.7亿可转债。然而，大股东放弃了其中的7.7亿，仅仅认购了14亿。也就是说，大股东要么钱不凑手，要么就是认为按照180亿估值入股白云机场不划算。集团由广东省政府持股51%，广州市政府持股49%。截止2014年底，总资产376亿，净资产261亿元。这样一家大型国资企业，要说因为拿不出7.7亿元，而放弃优先认购权，资本市场没人会信的。更何况根本用不上一分钱，只要愿意用认购出来的7.7亿可转债抵押，分分钟银行排在门口求着贷款。集团放弃7.7亿元的优先认购权，佐证着集团和管理层认为180亿估值入股白云机场并不划算。最终可转债有14.87亿被老股东们放弃。相当于白云机场老股东们按照180亿估值，出让了公司约8.25%的股份，为公司换来14.87亿资金（14.87亿元最多可转股1.18亿股，占全部可转债转股后预计总股本14.29亿股的8.25%）。然而，还没有完，按照规则，白云转债在2016年3月15日上市交易。第二天晚上，股份公司发布公告，控股股东机场集团公司已经抛售3.5亿。2016年7月21日，股份公司再公告，集团又抛售3.5亿。老唐查看了白云转债的价格，集团抛售价格应该在120元上下，也就是说，在集团决策层看来，180120%=216亿的估值，是高估的，卖给二级市场的傻蛋们好了。在2016年7月22日至年底，集团再次卖出1亿元的转债。2017年5月底以前，又卖出4亿转债，合计卖出12亿面值转债，收回资金约14.5亿。集团仅在2017年5月5日，将剩余2亿转债转成了股（1592万股）。大股东转股后，持股比例降低为51.05%。集团算的帐显然跟小散的算盘差不多：老子拿出来14亿现金，收回来14.5亿，剩下的1592万股，就是净利润，管它值钱不值钱，反正0成本买的，拿着看看行情再说。再说了，不花钱保住了51%的绝对控股比例。哈哈。借着上半年一轮拉升，2017年6月6日前，公司终于将全部可转债强制转股了。公司总股本扩大为14.27亿，集团持股比例从61.96%降低为51.05%，等于集团在180亿220亿估值区间，减持了10.91%股权。51.05%的持股比例，基本代表着大股东只图能保持绝对控股不变，其他的“多余股份”没什么持有价值，通通卖掉好了。那么，有没有一种可能，控股大股东和管理层对公司理解不够，估值过低呢？如果放在其他主业繁杂，或者半路介入的控股股东头上，或许还可以做如此推测，然而它不是。集团一直是控股股东，股份公司管理和运营班子，一直是集团委任的。股份公司现任董事长，是集团董事会里最年轻、排名最靠后的一名董事担任的。股份公司的业务经营，实际上完全是集团掌控的。对于机场这样简单透明的业务，要说控股股东和高管不理解其价值，很难令人相信。之所以要上这张集团董事会名单，并特意提醒股份公司董事长是集团董事会最年轻、排名最靠后的一名董事担任的，是要引出第二桶冷水：集团有能力随时从股份公司身上抽血。 第二桶冷水：如果机场经营情况好，大股东及管理层有多条抽血的管道。在看好白云机场的大V和研究员里，有不少人认为机场拿到的低价土地，蕴含着升值价值，远远超过白云机场当下270亿的估值。然而，经过查阅年报等资料，老唐发现，在占地面积两万多亩的白云机场中，归属于股份公司的土地，仅仅28277平米（42亩）。而且经过高德地图查询，这两块地即不是跑道，也不是停机坪或者航站楼，根本就在距离机场28公里以外的广州市区城乡结合部。那么，股份公司用于经营的航站楼、跑道和停机坪，哪儿来的呢？是股份公司掏钱修的。但是，请注意，这些设施确实是股份公司掏钱修的，它们在报表上的名字是产生折旧的固定资产，和花钱出去的在建工程。但支撑这些建筑的土地，却是租的，从集团公司手中租的。不仅1号航站楼和现有跑道如此，正在修建的T2航站楼同样如此。集团公司拥有土地，股份公司负责出钱修建跑道和航站楼，然后向集团交土地租金。因此，用土地增值来给白云机场做估值，趁早放弃为好。这些租赁还不少。公司披露的至少有：1）股份公司向集团公司租赁飞行区用地（含停机坪）5584亩，自2007年到2027年，前四年租金2000万元/年，第5年开始跟随飞机起降费同比增长率的80%调整。也就是说，假设2010年飞机起降费为X，2011年起降费同比增长15%，那么2011年租金就是2000万15%80%=2240万，依此类推，直至2027年重新定价；2）白云机场向集团租用飞行区、航站区和南北工作区，合计7927亩，租期自2014年初至2021年底。至于租金嘛，略复杂，如截图简单说，飞行区5969亩，2014年租金3534万元，然后按照飞机起降费增长率的80%上调；航站区和工作区土地1958亩，2014年租金3642万，然后按照旅客吞吐量增长率的50%上调。3）股份公司向集团租用部分设备，租期自 2014 年 1 月 1 日至 2033 年 12月 31 日，年租金为 6504 万元；4）股份公司向集团租用机场三跑道，占地2490亩。租期自2015年2月5日至2023年2月4日，租金安排：2015年2月5日至2019年2月4日，每年6272万元；2019年2月5日至2020年2月4日，租金 7432 万元，提租18.5%；2020年2月5日至2021年2月4日， 租金10432 万元，提租40.4%；2021年2月5日至2022年2月4日，租金12152万，提租16.5% ；2022年2月5日至2023年2月4日，租金13872 万，提租14.2%。5）同样，股份公司投资136亿现金，修建的T2航站楼，也会站立在集团的土地上，然后每年向集团公司支付土地租金。租金数据不详，但价格肯定是由股份公司和集团公司洽谈出来的喽！董事长和管理层是集团董事会的下属，一边是100%利益，一边是51.05%利益，我不认为股份公司能在这种洽谈中占到什么好。如果真有好，那可能也是集团因某种需求放点肉。如果我是小股东，真的很想问问集团：可不可以把航站楼抬高50米，把你们的地留出来给你们，我们只用自己的楼接待旅客行不行啊？哈哈。有没有一种与虎谋皮的感觉？ 两桶冷水泼完，再附送五个小问题。和上面的冷水相比，这些就算凉白开吧！凉白开1）在2017年3月14日的白云机场第二期超短期债募集说明书33页披露，全资子公司白云国际广告公司，截至 2016 年 9 月 30 日，总资产 13.7亿元，总负债2.94亿元，净资产10.8亿，2016年1-9月实现营业收入2.81亿元，净利润 1.51亿元。时隔44天，2017年4月28日发布的2016年度财报18页上，这家公司总资产12.61亿，净利润1.48亿。四季度广告业务居然净亏损3000万。凉白开2）白云国际广告公司，下面有个原本控股50%的广州白云天骏国际传媒公司。不知为啥原因，和另外两名各持25%股份的股东闹起了纠纷。后来庭外和解，将50%股权里的40%转让给了二三股东，自己退位为持股10%的老三。虽然只有10%的分红权，却约定了拥有20%表决权，应该是为了方便使用权益法并表。这个倒也不算啥。不正常的问题在于，这家公司，2015年度还盈利3685万，2016年1季度，公司净资产突然大幅缩水，蹊跷地扭赢为亏。其后就有了40%股权卖给二股东和三股东，自己退位做了小股东的事儿。 凉白开3）公司的设施建设，主要是委托给集团建设。其中2010年完工投入运行的工程，到今天也没有完成项目决算。七年前完工投入运行的工程，今天还不知道准确造价，只能按照集团的预算价计入账本。这其中若没有猫腻，就只能感叹这工作效率太夸张了。顺带说一句，公司建造T2航站楼，也是交钱给集团帮着造的，并按工程造价分段累进计算委托建设管理费，2 亿元部分按2%计算，超出2亿元部分按 1.5%计算。凉白开4）很多V和研究员看好白云机场的一大理由，是前任和前前任贪腐落马，现在换了新董事长，且新董事长是会计出身，历任机场财务部部长助理，财务部长，主管财务的副总，因此可以看好财务人一丝不苟的作风，老成持重的性格。这个看好理由牵强了，稍微有点管理经验的人应该知道，董事长总经理贪腐，其中财务部部长或者主管财务的副总这个职位，不说了，你懂的凉白开5）不喜欢4，再凑一条。请看公司公告的正式法律文件广州白云机场股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书183页全体董事签名页。不是大事儿，董事不签字实际上也并不能逃避承诺法律责任，但实在是挺搞笑的，这工作也太不负责了。综上所述，白云机场的增长的确是看得见的。市面上的券商或草根研报关注的香港免税购物竞争，高铁运输线路竞争，深港澳机场竞争，宏观经济衰退，极端气候影响什么的，其实都不算什么威胁。真正的威胁是大股东动机可疑，且股份公司有多处可能的失血管道。大股东有能力在需要的时候，通过各种关联交易将股份公司的利润合法抽走。也可能正是因为如此，大股东才不在乎持股比例（关系到经营利润分配），而仅仅需要维持绝对控股即可（关系到经营控制）。因此，这不是一家可以令人放心持有的公司。按照巴神的教导：“我们不愿意与那些人品可疑的管理人打交道，无论企业具有多么诱人的前景。与坏人打交道做成一笔好生意，我们从来没有遇见过。”老唐认为持有这只鸡不是一件愉悦的事儿。况且，即便2018年达到20亿左右净利润，按照国际同业25倍左右的平均市盈率考虑，相对于当前270亿市值，也只有85%的空间。我同意方三文提出的一条原则：预期收益低于100%的交易不要做。专心-专注-专业