价值评估案例宜宾五粮液股份有限公司价值评估宜宾五粮液股份有限公司是1997年8月19日经四川省人民政府以川府发（1997）295号文批准，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起， 采取募集方式设立的股份有限公 司。宜宾五粮液酒厂以其下属的从事五粮液系列酒生产的经营性资产（磨粉制曲车 间、部分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、机动车间）和其全资子公司供销公司的 全部资产作为发起人资产投入股份公司。1997年8月13日，经中国证监会同意，四川省证管办川证办（1997） 146号文 下达，授予宜宾五粮液股份有限公司股票发行额度8000万元。1998年3门27日，该公司通过深圳证券交易所系统成功地向社会公众公开发行普通股股票7200万股j ;#.（另向公司职工配售800万股）。股票代码为0858 （现为000858）,股票名称为五粮 液。主承销商为君安证券有限公司。五粮液公司属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液系列酒的生产、销售以及 相关辅助产品（瓶盖、商标、标识从包装制品）的生产经营。从1994年至今，五粮液已经连续8年蝉联中国酿酒制造业第一，规模效益居同 行业之首。1996年，五粮液被第五十届统计大会评为“中国酒业大王”，并保持至今。 2000年12月8日，经北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌价值为120.56 亿元，居2000年中国最有价值品牌第四位。五粮液公司的历史经营数据见附表 4-1和附表4-2所示：表4-1五粮液公司税后净营业利润计算表（单位：万元）199619971998199920002001主营业务收入130970220445281435330879395364474210主营业务成本56489114235147949157661193079264393主营业务税金及附加158642703719701234582145445679营业费用143092054634270449735875734547管理费用3918651915696278632323840020其他业务利润32163264300219EBIT的所得税税赋130171698811341135662365211147表4-2五粮液公司投资资本估算（单位:万元）199619971998199920002001流动资产总额6039886618185531256406293510312933与营业无关货币资金183104509682283203159018138531无息流动负债473056927897293149126138620196313流动资本净额129106890-858424077-4128-21910固定资产净额222902255180061120509122062307466其他营业资产营业投资资本352002944171477144586117934285555无形资产486363486698581458777356长期投资净额350581319在建工程2150_ 1 88113750910713固定资产清理:1 11553普通股股东权益2649639239 j . 1C.X177147242050318861470224递延税款调整后股东权益2649639239177147242050318861470224全部付息债务13750700071423502250少数股东权益i ,261五粮液公司需要投入的资源，如小麦、酿造设备、包装材料等均供应充足，基本 上处于买方市场；且该公司购买量大，品牌形象好，资金充足。这些决定了五粮液 在与供应两讨价还价时能居于有利地位。五粮液拥有极高的品牌知名度、市场美誉 度和较高的市场份额，市场需求旺盛，2001年在区域市场上甚至出现供不应求的局 面，这使得经销五粮液产品获利颇丰，所以五粮液在与客户的讨价还价中居于主动 地位。对于高档白酒市场，目前市场进入壁垒主要是品牌和特有的优质原料/配方。品牌的建立需要时日，而特有的优质原料/配方则可能成为潜在进入者的最大障碍。 因此，近期内潜在进入者将不会对当前的市场格局产生重大影响。目前，高档白酒 市场以五粮液、茅台、湘酒鬼等优势企业的寡头竞争为主，短期内，弱势品牌不可 能对其构成威胁。中低档白酒市场虽竞争激烈，但五粮液在这部分市场上具有一定 的竞争优势，而且中低档市场不是五粮液利润的主要来源。随着居民酒类消费倾向 的变化和国家宏观政策的影响，黄酒、果酒等迅速崛起，白酒占酒类市场的份额逐 步走低，而且白酒低度化倾向日趋明显。这一变化正是五粮液所面临的最严峻的挑 战。如何在当前的市场变化下，积极采取应对措施，制定正确的战略，保持竞争优 势，是五粮液迫切需要解决的问题。根据白酒业发展现状及国家产业部门发展规划，预计2010年白酒年产量约为550万吨，计算得2002 2010年产量几何增长率为0.73%。五粮液公司白酒销量市场份 额近6年来平均年增长约0.35个百分点，考虑到五粮液2001年12月进行战略调整 后，未来将以高中档酒的生产和销售为主，逐步舍弃弱势品牌的低档酒，因此，市 X 1 1CX i 场份额增长率将有所下降。预计五粮液公司白酒销量市场份额在2002-2005年每年j- 递增0.2个百分点，2006-2010年每年递增从0.1个百分点。公司2002年所占的市场份额为2.9%。77i五粮液公司1995 2001年白酒平均售价分别为 23463、18941、19054、24013、 ,-JI g/27688、26305、34213元/吨，六年的几何平均增长率为 7.83%。由于五粮液公司战 略调整后，高中档酒的比例增加，白酒平均价格有上升可能。但是在当前白酒市场 激烈竞争的环境下，公司为争夺消费者，极有可能采取价格竞争，因此白酒价格进一步上升的空间不大。权衡分析后，本文认为五粮液公司2002年起价格增长率将逐步下降，并最终稳定在3%的水平。表4 3五粮液公司2002-2010年销售预测表20022003 200420052006 2007200820092010 恒值国内白酒总产量（万吨）519522526530534538542546550五粮液公司份额（）2.93.13.33.53.63.73.83.94.0产量增长率（）8.57.67.36.93.63.53.53.43.3平均售价增长率（）5.04.54.54.04.03.53.53.03.0销售额增长率（）14.012.412.111.17.87.27.16.56.46.0五粮液公司产量（万吨）15.116.217.418.619.219.920.621.322.0止匕外，通过一定的分析，假设五粮液公司未来9年内会计报表主要财务指标预测值如下表4-6所示。表4 4五粮液公司主要财务指标预测值（）200220032004200520062007200820092010恒值销售额增长率14.012.412.111.17.87.27.16.56.46.0主业成本/销售额54545252505048484848主业税金及附加/销售额8.398.338.278.238.188.148.108.078.048营业费用/销售额8.59.51011111212131313管理费用/销售额888888，i8888息税前毛利率21.1120.1721.7320.7722.8221.8623.922.9322.9623流动资金/销售额营业必要货币资金/销售额33331333333应收账款/销售额3.53.53.53.53.53.53.53.53.53.5预付账款/销售额3333333333存货/销售额26262626262626262626固定资产/销售额60565349464341404040无形资产/销售额每年摊销120万元负债/销售额1 1流动负债/销售额1 1 c-40403838363635353535付息负债/销售额0000000000五粮液公司2001年年报显示其长期债务为2250万元，短期借款为0,付息债务 总价值为2250万元。五粮液公司2001年最后一个交易日（2001年12月31日）股 价为21.15元/股，总股本为86904万股，股本市场价值为183809万元。五粮液公 司资本结构的价值权重如下：付息债务 0.12%;股权99.88%。五粮液公司有着很好的信用状况和经营状况，贷款违约的可能性极低，因此本文 采用中国工商银行三年期借款利率 5.58 %作为其债务筹资成本1991年4月4日 至2001年12月31日，深市A股的几何平均回报率 Rmfe 11.95%。公司的？=0.8095,精心整理1年期国债的利率3.05%。五粮液公司的实交所得税率 Tc为15%预计五粮液公司2010年以后自由现金流量年增长率为行业平均水平 3%;加权平均资本成本与明确预测期内的加权资本成本相同，为 10.25%。要求：请各组本采用合适的评估方法进行五粮液公司进行价值评估，并形 成价值评估报告。