专业：经济史近代中国股市的市场效率基于上海市场1882-1949年间数据的分析一、引言作为一种新式经济，股份制公司、股票与股市等现代经济方式的进入对于近代中国社会的进步而言无疑有着重大的意义，基于现代类型金融制度、金融机构、金融工具等为基础的可以利用现代金融理论进行分析的世界金融发展史不超过200年，而中国近代股市的发展状况及其对时代的影响，所留下的印象和痕迹更是相当模糊的。就现期已取得的研究成果而言，可以得出这样一个简单的推论：近代股市对同期的经济和社会生活没有太多积极的影响，甚至没有多大影响。但影响的程度究竟如何，造成这种局面的原因是什么？目前的研究主要集中在史料知识的增加、制度层面分析和局部市场上的探讨（李玉，2004、2007）；或强调市场监管与制度变迁重要性（成九雁、朱武祥，2006；刘志英，2005）；也有从相关立法方面来考察近代股市的，认为法律体系的贫乏导致了近代股市的失败，只有良好的法制才能推动股市的发展，同时股市的发展也将推动社会法制的进步，并且强调对内外资本不同的保护程度，可能导致近代中国在世界金融市场上的失衡，从而导致近代股市的失败，提出在开放资本市场的前提下，保护内外投资者具有同样重要的意义。 Zhiwu Chen(2006); William N. Goetzmann, Andrey D. Ukhov, Ning Zhu(2007)( China and the World Financial Markets 1870-1939: Modern Lessons from Historical Globalization, Economic History Review, 60,2(2007),pp.267-312).这些研究尽管意义非常重要，但也存在一定问题，或历史事实支持不够，或不够全面系统而使结论显得零零碎碎无法深入。而本文认为市场效率低下是近代股市成败的一个关键因素。本文的写作安排如下：文章第一部分提出了所要研究的问题；在此基础上，本文第二部分介绍了近代股票市场的基本数据；在文章的第三部分里，分析了导致近代股市信息效率低下的市场与制度原因；在文章的第四部分中，本文通过对近代股市历史价格的时间序列进行分析，得出了近代各时间段的股票市场均未达到弱式有效水平的结论。文章的最后给出了作者对近代股市的一些评议。二、数据近代上海股市占据着举足轻重的地位，本文根据申报所提供的股票行市，收录和整理了18821949年近70年间基于上海市场的相关数据并作以指数化处理，编订了近代股市的申报指数。 Wenzhong Fan在其工作论文”Construction Methods for the Shanghai Stock Exchange Indexes: 1870-1940”中根据The North-China Herald提供了一个指数数据体系，与本文所研究的对象有所差别。根据股票市场的延续性和相关性，本文把近代股市大致分为两大阶段，三个部分，即：早期市场阶段（其中数据统计时期为1882-1887年），西商主导市场过程（其中数据统计时期为1908-1942年）和华商市场的发展过程（其中数据统计时期为1940-1949年）。本文根据所得的上述指数并利用相应的计量分析对近代股票市场的不同阶段进行了有效性检验及分析。通过检验，本文发现近代股市市场信息效率是相当低下的，在近70年的漫长时间里，不同时间段的市场基本上都没有达到弱式有效的水平，而且不同时间段的市场信息效率的水平是略有所差异的。根据申报交易行市，经过1882年8月、1883年2月、1883年10月三次基期价格调整，对上述1882年6月23日至1887年1月9日间33支股票58期交易价格指数化并算术平均后，所得的指数图如下：图1 1882-1887年间股市的价格指数对于西商市场，根据申报所提供行情，本文统计了此段时期227类股票（西商股票占绝对多数）的284期交易，根据公司股票交易次数及公司历史记录的详略遴选了其中85类，经过1908年3月、1916年12月、1921年5月、1925年5月及1937年5月等五次基期价格调整，对其价格进行指数化并算术平均后，得的指数图如下：图2 1908-1932年间西商股票指数的变动情况图3 1937-1942年间西商股票指数的变动情况对于华商市场，根据申报所提供行情，本文统计了此段时期218类股票的79期交易，根据公司股票交易次数及公司历史记录的详略遴选了其中84类，经过1940年、1942年6月及1946年11月三次基期价格调整，对其价格进行指数化并算术平均后，得的指数图如下：图4 1940-1941年间华商股票指数的变动情况图5 1942-1944年间华商股票指数的变动情况图6 1945-1948年间华商股票指数的变动情况三、近代股市的总括及初步结论为了进一步理解近代股市的发展状况，根据前述申报整理所得的股价指数计算而得近代中国股市的收益率，计算公式为：其中为年收益率，为年末价格指数，为年初价格指数。为当年价格水平变动值，其1882-1932年间计算所取的值为全国物品批发价格指数的环比，又1882-1913年为唐启宇指数，1913-1932年为沃尔赛姆指数 均转引自刘佛丁、王玉茹：中国近代的市场发展与经济增长，高等教育出版社，1996.12，PP164-166。；1937年后中国进入战争经济，本文所用值根据中国科学院上海经济研究所编的数据计算得来，为上海市物品批发价格指数的环比 上海解放前后物价资料汇编（1921-1957年），上海人民出版社1958年，PP153；1946年后由于通货膨胀急剧，本文根据张公权 张公权，1986：中国通货膨胀史：1937-1949年（杨志信译），文史资料出版社，pp242-243。所提供的数据逐月计算得来，为上海市物品批发价格指数的环比。为官利及红利水平，1882-1887年间由于企业经营状况下滑，只取官利值为0.1，1908-1939年间以西商股市来计算，则为红利水平，约为0.075，1940-1945年间由于华商企业普遍只取官利值为0.05，1946年后由于官利不再作为强制约束并由于急剧的通货膨胀影响本文不再考虑其值了。1908-1939年间值的估计如下：由于这段时期中国经济发展态势较好，且西商企业在中国大多经营状况良好，一般都是按一年两次的方式发放红利的。根据申报相关资料可以推测西商市场红利水平在大致5%-10%之间，本文取是根据其中位数设定值对股市收益率进行了调整的。1908-1939年间，本文以西商市场收益率代替了市场整体收益率，1940年后，则以华商市场收益率代替了市场整体收益率。图示如下： 1886年统计时期为6-12月份，1887年计算至1月份，1908年统计时期了3至12月份，1909年统计时期为2至12月份，1924年统计时期为1至5月份，1926年为6至12月份，1927年为1至6月份，1928年为12月份数值，1929年统计时期为2-8月份，1931年为9-12月份，1932年为1、4月份，1937年为5-8月份值，1938年为10至12月份值，1940年为7-12月份值，1942年为3-12月份值，1943年为1、12月份值，1944年为1-9月份值，1945年为11-12月份值，1948年为1-8月份值；1949年收益率计算了2至4月份，为-59.59，由于数值过大而未计入图中。近代由于政府公债支出主要用于军事等非生产性支出，而企业债券发行和交易极其少见，所以股市当然的成为了近代资本市场的集中体现，股市收益可以近似的代表了近代资本市场的收益率水平。与同期市场利率相对比，较之于市场利率的平缓波动，可见股市收益率波动极其剧烈，因此股市的风险更大。注：上图（）表示其内数值为负。从上图上看，近代股市的收益率波动极大，在近代股市有迹可考的44个年份里，其中25个年份收益率为负数，就其平均情况（-186%）也远逊于以美国（7%）为代表的西方发达资本市场的水平。造成这种情况的原因有很多，但以下两个原因则是很明显的。1市场危机降低了股市收益率。1882年，股市在年初达到一个高点之后不断下滑，由此引发了后果沉重的金融危机。据年底统计，该年各业倒帐约有150万两左右,亏倒之巨，“为往年所未有”。 综论本年上海市面情形：申报，光绪八年十二月二十二日。此后，股市又于1910年发生了“橡皮风潮”、1921年发生了“信交风潮”，而1937年后市场上小规模的危机不断，因此降低了股市的收益率。21940年后，战争时期急剧的通货膨胀降低了股票的价值，导致市场收益率极低，最为突出的是1949年前4个月股市收益率低至-59.59。可见通货膨胀对于股市而言不是一个好的影响因素。利用上述得出的收益率数据，通过近代股市与同期其他国家市场情况的对比，可以得出进一步的结论。下表为近代股市（以上海股市替代）分时段平均收益率与同期平均GDP增长率之间的对比。表1 上海股市年均收益率与同期GDP年均增长率的对比1850-18871887-19141914-19361936-1949GDP年均增长率a-0.64%1.00%1.45%-2.40%1882-18871908-19141914-19321937-1949上海股市年均收益率b-1.69%2.99%-3.48%-625.61%a 数字来源：刘佛丁、王玉茹，1996：中国近代的市场发育与经济增长，高等教育出版社。b 本文统计并处理的数值。从表中可以看出，近代股票市场的收益率是低于GDP增长水平的，因而股市的发展与经济增长并不相匹配；股市的波动也远大于GDP的波动情况，这是近代股市数据上的一个特征。（本文GDP具体数据见附录E及相关说明）与同期实业资本的利润率相比，近代股市的表现也是很差的。下表的数字可以作为一个参照：表2 1930-1937年间工厂利润分组百分比利润率分组华资工厂(230例)在华外资工厂(115例)0%以下6.510.404.9%11.318.359.9%22.220.01014.9%27.021.71519.9%15.012.22024.9%6.17.02529.9%4.34.330%以上7.46.1合计100.0100.0a资料来源：汪敬虞（1991）（浅议近代中外经济关系的评价问题，近代史研究，第一期）。Jeremy J. Siegel（2004）通过对美国及其他西方主要国家股市长期收益率的研究，得出结论：总结在过去的200年里，美国各种普通股的投资组合的复利实际年回报率将近7%，而且表现出极不寻常的长期稳定性。其他西方主要国家也是如此，从1926年到2001年76年间，德国和英国的累积实际回报率与美国走势很相近，这三个国家复利年均实际回报率的差距保持在1%之内。日本在二战及战后的股灾比德国严重，从1926年以来，股票年实际回报率以美元计价已达3.15%。无论哪个主要国家，股票实际回报率都超过固定收益资产回报率。作为长期投资，股票基本回报率表现比债券出色，且在购买力方面体现出更加显著的稳定性。而中国近代股市长期收益率如此之差，是一个值得深入思考的问题。而极低的长期收益率表明近代股票市场的财富效应也是极低的，极低的财富效应说明股市对需求的促进作用极小，从而说明股市对经济增长的直接作用很小。极低的财富效应还必然导致近代股市资本转化率水平的低下，从而也导致了其市场效率的低下。从近代股市1880年后近70年的