12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 13/01Table_TitlemeTable_SummaryTable_BaseInfo行业表现-32%Table_AuthorTable_ContacterTable_ReportTable_StockHeaderTable_StatementCompany行业证券】研究报告HeaderTable_User5017290426107238HeaderTable_Industry13021100看好investRatingChange.sa173833674环保行业水务投资加速，抓“小”放“大”水务行业深度报告投资要点行业评级看好中性 看淡(维持)十二五污水处理计划投资增长 30%，看好生活污水处理市场。，看好生活污水处理市场。“十二五”期间全国城镇污水及再生利用投资计划 4300 亿元，较“十一五”增长约 30%。新建管网规模较十一五实际投资增长 168%，再生水利用较十一五投资增长200%，是增长最快的两个子领域。相对工业污水处理而言，我们更为看好生活废水处理市场的增长空间，由于工业废水的主要来源是电力、石化、冶国家/地区行业报告发布日期中国/A 股环保2013 年 02 月 06 日金、纺织、造纸等行业，这类行业投资增速下降可能压抑其污水处理业务整体增速，历史上看平均增速约为 2%，如图 8、9；而生活污水排放量的增长较快，十年复合增速达 5.6%，随着城镇化的深化，未来增速仍可能较快，见图 5。水务行业市场化有望带来上市水务公司市场份额的提升。由于水务行业的自21%11%0%-11%-21%环保沪深300然垄断性，中国的水务行业一直是政府公益性质，市场化程度较低，集中度非常分散，最大的水务集团的市场占有率不超过 5%，政府政策明确支持第三方资金进入污染物处理运营领域，有望带来水务市场化的深入。“十二五”深度中后期开始，新增污水处理设施的建设重点将逐渐向县镇市场转移，业务模式将逐渐由 EPC 向 BOT 模式转移，具备资金、融资平台、项目经验优势的资料来源：WIND报告上市水务公司有望迎来市场集中度的提升。抓“小”放“大”，建议投资者关注转型市政领域的小型水务工程公司，新建污水处理设施的规模从 2006 年起已经逐年下降，按照每万吨/日投资 2000万-3000 万测算，市政项目平均投资额在 1 亿元左右。单个亿元级别项目订单对于规模较小的公司收入的边际贡献更大，如表 7，市政水处理领域小公司获得高增速更为容易。因此操作上建议抓“小”放“大”，适当减配业务增速较低的供水公司，增配业务量逐步攀升的中大型工程水务企业，如碧水源(300070，买入)，建议关注在市政领域积极开拓的小公司，如巴安水务(300262，未评级)、中电环保(300172，未评级)。风险提示目前水务行业中主要面临的三大风险来自于：地方融资平台风险，应收帐款减值风险以及小非减持风险。证券分析师郑恺021-63325888*6079zhengkaiorientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120016联系人杨志威021-63325888*6094yangzhiweiorientsec.com.cn【相关报告重点公司盈利预测及投资评级股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价 评级碧水源 41.60 0.63 1.03 1.53 1.98 45.90 买入维尔利 23.00 0.49 0.64 0.84 1.07 23.96 增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。年报前瞻，预计水务公司增长靓丽：环保行业 2012 年年报前瞻住建部要求加强供水设施改造，将利好水务工程公司：中东部持续雾霾，建议关注 PM2.5 相关公司2013-01-172013-01-142013-01-14东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6789二三四五HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”目 录一 水务行业市场广大，地方割据. 41.1 水务行业市场广大，十二五投资加速 .51.1.1 工业废水市场：订单量小，增长趋缓1.1.2 生活污水市场：订单量大，竞争相对较小1.1.3 再生水利用热潮初起1.1.4 十二五投资污水处理投资额达到 4300 亿元1.2 行业集中度分散，地方天然割据 .10污水处理几种技术路线：各有优劣，低成本投资是关键 .11水务处理 BOT 盈利模式是长期发展趋势，上市公司具备天然优势. 133.1 政府资金渐紧，BOT 具备双赢效果 .133.2 上市公司竞争优势：企业信誉和融资平台 .14水务行业投资紧扣市政业务，抓“小”放“大” . 154.1 行业技术壁垒并不显著，竞争激烈.154.2 十二五行业投资加速，小公司获取大订单可能更具成长性 .164.3 水务行业上市公司：关注市政水处理小公司 .17主要风险来自于客户的帐期延长和小非减持风险 . 205.1 目前地方融资平台压力渐显 .205.2 市政业务客户来自地方政府，帐期较长可能影响帐款减值 .205.3 小非减持压力 .20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图表目录图 1：水务产业链示意图.4图 2：2011 年十大水系水质类别比较 .4图 3：2011 年重点湖泊富营养化状态 .4图 4：全国年供水总量增长缓慢，供水企业资本开支大，缺乏明显投资机会 .5图 5：污水排放总量逐年增长 .6图 6：污水处理行业营业收入保持高增长.6图 7：工业废水主要来源于电力、石化、冶金等重工业，占比超过 50% .6图 8：火电新增装机容量下滑 .7图 9：石化行业固定资产投资增速下降 .7图 10：生活污水处理设施正处投建热潮之中 .7图 11：十二五各省新建污水处理规模 .8图 12：十二五各省升级改造污水处理规模.8图 13：中国污水处理厂规模以 1-5 万吨/日居多，单厂规模远高于工业污水处理.8图 14：十二五各省再生水利用规划比较 .9图 15：十二五各省污水处理行业投资规划，新增集中于广东、两湖和江浙地区 .10图 16：国内污水处理厂总体工艺分布.12图 17：污水处理技术对比，技术本身并无绝对优劣 .12图 18：咸阳城投应收账款和现金流出现一定恶化 .14图 19：云南城投经营现金流持续为负.14图 20：水务工程类公司资产负债率较低 .15图 21：污水处理厂平均单厂处理规模下降.16图 22：巴安水务 2010 年业务开始转型市政 .18图 23：在手订单保证 13 年收入高增速 .18表格目录表 1：十二五再生水利用增长 200% .9表 2：十二五污水处理投资规划较十一五增长 30% .10表 3：水务企业区域分布，运营企业区域集中，工程企业全国布局 . 11表 4：活性污泥法与 MBR 技术对比.13表 5：各种模式经营方式对比 .14表 6：部分污水处理厂情况概览，工艺技术不存在绝对壁垒 .16表 7：水务工程公司订单敏感性比较.17表 8：水务公司业务分布图 .17表 9：巴安水务公司核心技术较为实用 .19表 10：水务工程公司小非持股量与成本 .20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”一 水务行业市场广大，地方割据水务行业包括从原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用的完整产业链。从业务维度分，可以分为自来水供应和水处理子行业，其中水处理包括给水处理和污水处理。随着社会的不断发展，水务行业已成为社会进步和经济发展的重要基础性行业。图 1：水务产业链示意图资料来源：东方证券研究所中国缺水状况严重，由于人口众多，按人均年径流量计，仅为每人每年 2,100 立方米，不足世界平均水平的 1/4。从地区来看，水资源总量的 81%集中分布于长江及以南地区，其中 40%以上又集中在西南五省区。总的来说，我国北方属于资源型缺水地区，而南方地区水资源虽然比较丰富，但由于水体污染，水质型缺水问题也相当严重。图 2：2011 年十大水系水质类别比较资料来源：中国环境状况公报，东方证券研究所图 3：2011 年重点湖泊富营养化状态资料来源：中国环境状况公报，东方证券研究所我国面临人均水资源量少、水资源空间分布不均匀、水体污染状况严重等诸多问题，已经引起了政策的关注。为改善水资源现状，保障民众用水质量，“十二五”期间环保政策要求提高饮用水和污水的处理标准，饮用水新国标已经于 2012 年 7 月份正式启用，这需要加大水务行业投资，对现有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41.1HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”有的供水设施和污水处理设施进行改造，对新建的处理设施也有更高要求，有望对水务行业形成长期推动。水务行业市场广大，十二五投资加速近十年来，我国供水综合生产能力呈稳定的增长态势，2000 年-2010 年供水综合生产能力年均增长率仅为 0.85%。行业增长缓慢的情况下，自来水供应企业的盈利增长主要依靠横向并购、自来水提价等方式，此外由于现有供水设施很难达到新的饮用水标准，自来水供应企业可能需要增加供水设施改造投资，短期内可能会影响其盈利状况，导致供水行业整体缺乏明显的投资机会。图 4：全国年供水总量增长缓慢，供水企业资本开支大，缺乏明显投资机会资料来源：国家统计局、东方证券研究所污水处理领域则是另一种情况，2000 年-2010 年全国污水排放量逐年增长，其中工业污水的排放量增长较为缓慢，年均复合增速 2%，生活污水排放量的增长较快，十年复合增速达 5.6%；相应的，受益于污水排放量的增长和污水处理率的提高，污水处理行业的收入增长更快，2001-2011十年间，每年的增速都保持在 30%以上，显示出良好的成长能力。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图 5：污水排放总量逐年增长资料来源：国家统计局，东方证券研究所1.1.1图 6：污水处理行业营业收入保持高增长资料来源：国家统计局，东方证券研究所工业废水市场：订单量小，增长趋缓工业废水的主要来源是电力、石化、冶金、纺织、造纸等行业，其中电力、石化、冶金是最主要的废水来源。但是由于工业行业普遍面临产能过剩，行业新增产能或者固定资产投资增速普遍下滑，也由于目前排污费较低，企业缺乏做好污水处理的动力，工业污水处理行业整体的内生性增长较为缓慢。图 7：工业废水主要来源于电力、石化、冶金等重工业，占比超过 50%资料来源：中电环保招股书、东方证券研究所以火电工业为例，电厂空冷机组中水处理系统一般有如下几个：水深度处理及回用系统、凝结水精处理系统（采用粉末树脂覆盖过滤器混床）、锅炉补给水处理系统（全膜法或超滤反渗透一级除盐混床）、工业废水处理系统等，总投资在 8000 万到 1.1 亿元之间，一般占固定资产投资的3%-5%，单个系统投资多在 1000 万规模级别。由于新增火电装机容量逐渐下滑，相关水处理的需求也呈萎缩之势。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图 8：火电新增装机容量下滑资料来源：国家统计局，东方证券研究所1.1.2图 9：石化行业固定资产投资增速下降资料来源：国家统计局，东方证券研究所生活污水市场：订单量大，竞争相对较小生活用水的排放量增速快于工业用水，处理率也不断提高，“十一五”末期，全国设市城市污水处理率已经达到 77.5%，县城的污水处理率仍然较低，为 60.1%。“十一五”期间新增处理能力大幅超过规划 4500 万立方米/日，达到 6478 万立方米/日。图 10：生活污水处理设施正处投建热潮之中资料来源：中国环境状况公报、东方证券研究所根据“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划（以下简称规划），十二五期间计划新增污水处理能力 4569 万立方米/日，升级改造污水处理规模 2611 万立方米/日。新增污水处理能力主要是在广东、江苏、湖北、浙江等东南部地区，升级改造污水处理能力主要是在河南、河北、辽宁、安徽等北部地区。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图 11：十二五各省新建污水处理规模资料来源：十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划图 12：十二五各省升级改造污水处理规模资料来源：十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划单个污水处理厂的投资总额跟其处理规模相关，每万吨立方米/日的投资约为 2000 万-3000 万元，而中国污水处理厂规模多在 1-5 万吨，单个污水处理厂的投资额约为几千万到 1 个多亿不等。若单个污水处理厂采取 EPC 模式建设，则单个项目金额可达亿元级别，比工业水处理单系统千万元级别项目要高出一个量级。图 13：中国污水处理厂规模以 1-5 万吨/日居多，单厂规模远高于工业污水处理资料来源：中国水网、东方证券研究所1.1.3再生水利用热潮初起根据规划，到 2015 年再生水利用率要达到 15%，相关设施建设投资 304 亿元，较十一五规划怎张约 200%，是水务投资增长最快的领域。这说明了政策正在从污染治理到污染物资源化利用转变，与十二五战略性新兴产业规划的要求是一致的。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”表 1：十二五再生水利用增长 200%项目再生水规模（万立方米/日）再生水利用率（%）设施建设投资（亿元）新增规模（万立方米/日）26752010 年121010102城市20772015 年388515304县城477新增26755202建制镇122资料来源：环保部，东方证券研究所分省来看，再生水利用需求集中在北方缺水的省份，由于需要增加新的投资，水资源充足的地区对再生水利用的需求较低。另外由于再生水价较高，再生水利用也适合在经济状况较好的区域推广，北京是十二五再生水利用规划规模最大的地区。图 14：十二五各省再生水利用规划比较资料来源：环保部、东方证券研究所1.1.4十二五投资污水处理投资额达到 4300 亿元从十二五的投资额来看，十二五期间全国城镇污水及再生利用投资计划 4300 亿元，较十一五增长约 30%。建设投资集中在新建管网和新增城镇污水处理能力方面，主要分布在广东、江苏、浙江等东南部经济较发达地区。分领域来看，新建管网依然是比重最大的项目，占了总投资的 50%以上，相对十一五规划增长了 20%，但是由于十一五规划只完成了 7/16，如果十二五规划能够完成，十二五期间管网投资将较十一五增长 168%。新建城镇污水处理能力十一五建设进度超过了规划，我们估算完成投资 1166 亿元，与十二五新增城镇污水处理能力和升级改造投资基本持平。因此仅就污水处理厂建设进度而言，行业整体十二五相较十一五不会有大的增幅。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9HeaderTable_TypeTitle271.2环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”表 2：十二五污水处理投资规划较十一五增长 30%单位：亿元全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划各类设施建设投资新建管网新增城镇污水处理能力升级改造城镇污水处理厂污泥处理处置设施建设再生水利用设施建设十二五规划4300427124431040137347304十一五规划332033202085810323102十一五实际37669121166设施监管能力建设投资资料来源：环保部，东方证券研究所分省来看，“十二五”污水处理行业投资集中在水资源相对丰富的广东、两湖和江浙地区。图 15：十二五各省污水处理行业投资规划，新增集中于广东、两湖和江浙地区资料来源：环保部、东方证券研究所行业集中度分散，地方天然割据水务行业有着自然垄断属性，供水及污水处理项目的公用事业属性，造成国内水务市场成长一直遭遇区域分割的壁垒限制。根据中国水网水务产业五年发展白皮书，目前，全国城镇共有 3000多家自来水公司，但真正实现市场化的约 40-50%左右；而 2011 年底全国城镇投运的 3100 多座污水处理厂，从数量来看，市场化运营程度约为 50%。较低的市场化程度导致了行业集中度的高度分散，从整体来看，国内水务产业集中度过低，最大的水务集团其服务市场份额也不过 5%。从上市公司的业务区域分布就可以看出，水务运营为主业的公司里，除了行业最大的首创股份布局较为分散外，其余基本集中在公司所在地；水务工程类公司布局相对比较分散，主要收入来源区域纵向上还会发生一定变更。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”正是因为行业分散度太高，我们认为十二五期间市政水处理行业整体的增速放缓并不能决定水务公司的增长，拥有资本、技术、经验、品牌诸多优势的水务上市公司的市场占有率有很大的提升空间，如下表所示。表 3：水务企业区域分布，运营企业区域集中，工程企业全国布局公司运营企业首创股份武汉控股钱江水利国中水务南海发展洪城水业创业环保重庆水务江南水务中原环保兴蓉投资中山公用锦龙股份工程企业中电环保巴安水务津膜科技万邦达碧水源业务区域分布北京 37%，安徽 15%，河北 9%，江苏 6%武汉 100%浙江 100%河北 27%，北京 15%，山西 18%，陕西 12%佛山市 100%江西 95%天津 70%，杭州 10%重庆 100%江阴 100%郑州 100%成都 90%中山市 100%清远市 100%华东 55%，华中 14%，西北 14%华东 51%，华北 15%，西南 29%华北 33%，华东 25%，华南 22%，天津 17%西北 63%，东北 18%，华东 13%北京 57%，其他地区 43%资料来源：环保部，东方证券研究所二 污水处理几种技术路线：各有优劣，低成本投资是关键污水处理历史悠久，国内外通行的城市污水处理工艺为二级(强化)生物处理工艺，应用最广泛的是活性污泥法及其衍生技术。我国现有城市污水处理厂主要采用普通活性污泥法、氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图 16：国内污水处理厂总体工艺分布资料来源：中国水网、东方证券研究所目前应用于我国市政污水处理及回用领域的膜法水资源化应用工艺主要是以超、微膜为核心的连续膜过滤（CMF）及膜生物反应器（MBR）。MBR 技术是将膜分离技术与污水生物处理技术有机结合的一种技术，最早是美国在上世纪 60 年代提出。图 17：污水处理技术对比，技术本身并无绝对优劣资料来源：公开资料、东方证券研究所比较传统的活性污泥法和以 MBR 为代表的膜处理技术，可以发现污水处理技术本身并无绝对的优劣，要根据进水、排水条件选择适当的处理技术，关键还是要看性价比。一般情况下的污水处理，采用活性污泥法可以达到排放要求，膜法水处理技术有着占地小、稳定性高、处理效果好等优点，在给排水深度处理、再生水利用等领域有先天优势，缺点是投资较高。一般初始投资要比一般的活性污泥法高 20%左右，运营费用也要高 10%左右，因此目前的应用比例还不到 5%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12HeaderTable_TypeTitle3.1环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”表 4：活性污泥法与 MBR 技术对比比较项目工艺流程系统稳定性出水水质占地除磷脱氮效果抗冲击古河效果剩余污泥量自动化程度初始投资成本直接运营成本氧化沟法+深度处理长高较好多较好强较多一般较少较少A2/O 法+深度处理长一般较好多较好强多一般略高少SBR+深度处理较短一般较好较多一般一般多较高少略少MBR短高好较少好强较少高较高（5%-10%）略高资料来源：碧水源招股书，东方证券研究所十二五期间饮用水提标带来的供水设施改造投资约 465 亿元，再生水利用投资 304 亿元，两者相加较“十一五”有着约 567 亿元的增量，假设这两个领域膜法能够占到 30%的比重，则膜法水处理就拥有 170 亿元的增量市场（包括膜及膜组件供应，膜法水资源化整体解决方案的提供以及工程相关的土建工程价值），根据 2010 年中国膜产业发展报告，2009 年的膜产业市场规模为 230 亿，按照常规污水处理每年 10 亿元的增长速度，加上供水设施改造和再生水利用每年 25 亿的市场规模，2015 年膜法水处理的市场规模有望达到 315 亿元。如果未来财政部出台针对膜法水处理的专项补贴政策，使膜法水处理的成本劣势得以一定程度弥补，膜法处理有望逐渐成为主流的水处理技术之一。三 水务处理 BOT 盈利模式是长期发展趋势，上市公司具备天然优势由于限购政策导致的土地财政难以为继以及宏观经济问题，地方政府的财务压力日渐凸显，通过BOT、BT 等模式引入第三方资金，进行市政项目建设就越来越重要。环保十二五规划里也明确提出要积极引入第三方资金，推进水务行业市场化。政府资金渐紧，BOT 具备双赢效果地方政府原有的土地财政日益难以为继，现金流状况开始恶化，支付能力下降，需要引入外来资金进行市政建设。BOT、BT 等模式就能满足资金能力不足的政府的需求，因此越来越多的地方政府采用这一模式招标引资。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13HeaderTable_TypeTitle3.2环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”图 18：咸阳城投应收账款和现金流出现一定恶化图 19：云南城投经营现金流持续为负1,500.001,000.00500.002,500.002,000.001,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.000.002008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-06-301,000.00-500.00-1,000.00-500.00500.00-1,500.00-1,000.000.00-2,000.00经营现金流（百万）应收账款（百万）营业收入(百万）营业收入(百万）经营现金流（百万）资料来源：wind，东方证券研究所资料来源：wind，东方证券研究所另一方面，BOT 模式也能给相关公司带来稳定的现金流，使工程类的公司逐渐财务重化为运营类的公司。积极的进军 BOT 领域虽然增加了财务风险，属于半被动的行为，但也在一定程度上降低了公司的经营风险。项目经营正常的情况下，一般而言公司的盈利水平能够上升。由于 BOT 模式具有双赢效果，根据中国水网的统计，新建污水处理设施采用 BOT 模式目前已经达到 50%。表 5：各种模式经营方式对比EPCBOTBTBOODBO投资设计政府分包商中标公司中标公司/第三政府中标公司/第三中标公司中标公司/第三政府中标公司方方方建设施工建设完成后是否转让经营经营到期后是否转让所有权归属收款方式分包商分包商是政府/第三方政府一次性总包费用中标公司中标公司/第三方否中标公司是政府运营收益(25-30 年)中标公司中标公司/第三方是政府/第三方政府约定期限内收回（1-3 年）中标公司中标公司/第三方否中标公司否中标公司每年向政府收取使用费中标公司中标公司/第三方否中标公司是政府建设费用+运维费用（5-10 年）资料来源：公开资料，东方证券研究所上市公司竞争优势：企业信誉和融资平台水务工程类公司大多是项目公司，业务模式为公司竞标拿下 EPC 或者 EP 项目后，自己设计方案，产品找第三方厂家代工，保持轻资产模式。但是工业水处理市场增长变缓，市政污水处理市场对资金的需求越来越高，虽然目前工程类公司对于是否进入 BOT 领域仍存疑虑，但是我们认为随着水有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。144.1HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”务工程需求逐渐下沉到三四线城市和县镇市场，这些地区财政能力有限，也同样面临硬性的环保要求，只能采取 BT、BOT 等模式寻求第三方资金支持，因此水务工程类公司转型是大势所趋。上市公司有着良好的信誉，较好的资金状况和较丰富的项目经验，还拥有融资平台，在竞标拿单的过程中竞争优势明显，随着水务行业市场化的深入，上市公司应该能够获得更大的市场份额。图 20：水务工程类公司资产负债率较低资料来源：Ifind、东方证券研究所四 水务行业投资紧扣市政业务，抓“小”放“大”我们认为市政污水处理业务展现出了更好的成长能力，以工业水处理为主业的项目公司积极转型市政是正确的选择。市政污水处理市场的技术壁垒并不明显，竞争日益展现为资金、经验、品牌的竞争。市政水处理业务单个订单呈现减小趋势，规模较小的公司能够在较长的时间里保持高增速。水务投资建议关注市政水处理业务，择股策略建议抓“小”放“大”。行业技术壁垒并不显著，竞争激烈污水处理技术由来已久，已经日渐成熟。氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术，如下表所示，这些技术均已经有较多的工程实例，各家公司虽然在技术路线上略有不同，但是行业并不存在明显的技术壁垒。对于一般的污水处理工程，普通的处理技术都能达到要求，技术并不能成为绝对的竞争优势。由于水务行业长期的政府公益性质，行业地域割据比较严重，随着市场化的深入，地域界限逐渐消融，水务工程企业争夺市场份额逐渐显现为资金、经验、品牌的竞争。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15HeaderTable_TypeTitle1235784.2环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”表 6：部分污水处理厂情况概览，工艺技术不存在绝对壁垒设计处理能力平均日处理水量编号省份污水处理设施名称处理工艺投运时间月份（吨/日）（吨）北京天津河北重庆康达环保股份有限公司北京采育污水处理厂天津市塘沽区环科新河污水处理有限公司保定安新污水处理厂二级生化二级生化二级生化2006 年2006 年2006 年7 月1 月7 月150005000020000350410002000046910山西辽宁吉林上海江苏浙江江苏黎城县污水处理厂海城渤海环境工程有限公司污水处理厂长春江南污水处理厂上海朱家角污水处理工程建设有限公司污水处理厂南京市浦口区汤泉镇污水处理厂奉化城区污水处理厂如皋恒发水处理有限公司SBR活性污泥SBR二级生化二级生化SBR氧化沟2006 年2006 年2006 年2006 年2006 年2006 年2006 年6 月1 月9 月1 月9 月1 月1 月2000030000500001500050003000020000100002906020000730030002260018300资料来源：环保部，东方证券研究所十二五行业投资加速，小公司获取大订单可能更具成长性目前一二线城市已经基本实现污水处理厂全覆盖，十二五以后污水处理能力建设将逐渐以县镇区域为重。小城市的污水产生量较小，所需的污水处理厂规模也相对较小，根据我们的测算，2007 年开始新建污水处理厂的平均单厂处理规模就开始逐渐下降，2010 年已经降到 4.28 万吨/日的平均水平，根据每万吨 2000 万-3000 万的投资，单个污水处理厂项目的投资总金额约为 1 亿元左右水平。图 21：污水处理厂平均单厂处理规模下降资料来源：环保部、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16HeaderTable_TypeTitle4.3环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”对于上市水务工程公司而言，如果比较单个亿元级别的市政污水处理项目订单对收入的贡献程度，显然目前收入规模较小的公司的边际贡献率越大。如果这些工程公司积极转型市政污水处理领域，我们预计小的公司容易获得较高的成长能力，大的公司保持收入高增速相对较难。因此我们的择股逻辑是“抓小放大”，建议关注积极转型市政的小型水务工程公司。表 7：水务工程公司订单敏感性比较代码300055.SZ300070.SZ300172.SZ300190.SZ300262.SZ300334.SZ公司万邦达碧水源中电环保维尔利巴安水务津膜科技2011 年收入（亿元）3.491710.26012.41162.63801.59662.1864亿元订单边际收入贡献率28.6%9.7%41.5%37.9%62.6%45.7%资料来源：Wind，东方证券研究所水务行业上市公司：关注市政水处理小公司对比水务上市公司的业务分布，可以将水务公司做如下分类：以供水为主业的公司，包括钱江水利、洪城水业、江南水务、锦龙股份，中山公用、兴蓉投资，南海发展；以污水处理运营为主业的公司，包括首创股份、国中水务、创业环保、重庆水务、中原环保。其中首创股份、国中水务、重庆水务、兴蓉投资、南海发展可视为一体化水务公司。表 8：水务公司业务分布图公司代码公司供水污水处理运营水务工程垃圾处理业务分布高速公路供热管道安装膜产品销售膜工程600008.SH首创股份25%43%13.40%600168.SH600283.SH武汉控股钱江水利68.90%71.59%14.40%19.68%600187.SH600323.SH600461.SH600874.SH601158.SH601199.SH国中水务南海发展洪城水业创业环保重庆水务江南水务18.40%50.65%98%7%20.34%86.11%63.49%19.89%79%55.50%13.27%16%11.40%27%000544.SZ000598.SZ中原环保兴蓉投资62%38.60%34%11.40%50%000685.SZ中山公用67%13.60%13.70%000712.SZ300172.SZ300262.SZ锦龙股份中电环保巴安水务90%100%100%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”300334.SZ津膜科技46%54%300055.SZ万邦达30%66%300070.SZ碧水源50%50%资料来源：Ifind，东方证券研究所碧水源、万邦达、中电环保、巴安水务、津膜科技、维尔利均是水务工程公司，按照前述的择股逻辑，建议关注转型市政领域、规模较小的水务公司，如巴安水务(300262，未评级)、中电环保(300172，未评级)、碧水源(300070，买入)等。其中巴安水务公司自 2009 年起涉足市政，2012 年中报起市政业务已经超过工业水处理（以火电为主）成为主营业务。根据公司公告整理，目前公司在手两个总值 7.1 亿的市政订单，为公司 2011年业务收入 1.60 亿元的 4 倍多，从预计完工时间看，能够保证公司 2012 年、2013 年两年的高速增长。此外，如果公司转型市政思路正确，随着污水处理市场增长，预计未来仍有可能继续接到市政处理订单，有望为将来持续增长埋下伏笔。图 22：巴安水务 2010 年业务开始转型市政资料来源：wind，东方证券研究所图 23：在手订单保证 13 年收入高增速资料来源：公司公告，东方证券研究所另外，公司的技术注重性价比，较为实用。核心技术主要包括凝结水精处理粉末树脂系统、中水回用石灰处理技术、微滤成膜系统。其微滤成膜技术能够适用于饮用水深度处理，已经在东营项目中示范应用；中水回用石灰处理技术能够以较低的成本做一般的再生水利用。较高的性价比能够保证公司在竞争县镇级污水处理厂项目时拥有成本优势，市场开拓较为容易。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18HeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”表 9：巴安水务公司核心技术较为实用凝结水精处理粉末树脂系统技术领域凝结水精处理粉末树脂系统高速混床阴阳分床前置过滤器出水水质主要应用于空冷机组，以去除铁为主，铁的去除率在 90%以上主要应用于水冷机组，以去除硅、电导率为主主要应用于空冷机组，以去除铁为主，低温时去除硅、电导率主要应用于超临界水冷机组，作为高速混床的前处理，以去除铁为主，除铁效果比粉末覆盖过滤器差占地面积小大大小自动化程度高高高高系统稳定性高高一般高投资成本一般高高一般运行费用较高高高一般中水回用系统技术领域中水回用石灰处理技术生物滤池浸没式超滤MBR出水水质暂硬、碱度、磷酸根全部去除，出水浊度小于 2mg/L，色度去除率高出水氨氮小于 2mg/L，出水浊度小于 5mg/L，出水 COD 小于60mg/L出水 SDI 小于 3出水氨氮小于 2mg/L，出水 SDI 小于 3，出水 COD 小于 60mg/L占地面积大一般小大自动化程度高高高高系统稳定性稳定一般一般一般投资成本低低高非常高运行费用低一般高高微滤成膜系统技术领域微滤成膜自来水处理技术超滤出水水质SDI3，水质较好SDI3，水质较好占地面积小小自动化程度高高系统稳定性稳定稳定投资成本低高运行费用低高资料来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19HeaderTable_TypeTitle5.2环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”五 主要风险来自于客户的帐期延长和小非减持风险5.1目前地方融资平台压力渐显在经济增速放缓，各地加大基础设施建设“稳增长”的背景下，承担主要基建任务的地方融资平台纷纷发债融资以解资金之渴。预计在未来的一段时间内，基建投资和地方政府的负债总体规模和水平都将保持高增速，如果一旦不良贷款暴露加速扩散，政府融资平台存在系统性风险，市政业务客户来自地方政府，帐期较长可能影响帐款减值市政业务的对象多是地方政府，由于各地财务状况不同，污水处理费高低不一，地方政府的支付能力差别较大。对于 BT 项目，由于容许的帐期较长，可以分为三年支付，在帐期内如果地方政府财务支付出现迟滞，则应收帐款面临减值的风险，影响当期业绩。5.3小非减持压力环保工程类公司上市时间比较晚，目前有很多小非尚未解禁，且成本很低。解禁日后，如果出现大规模套现，对股价有不利影响。表 10：水务工程公司小非持股量与成本代码300055.SZ300070.SZ300172.SZ300262.SZ300334.SZ公司万邦达碧水源中电环保巴安水务津膜科技解禁时间2013 年 2 月 26 日2013 年 4 月 21 日2012 年 2 月 1 日2013 年 5 月 13 日2013 年 7 月 5 日限售股数（万股）180517208395372786775目前成本（元/股）0.18-0.110.771.800.56资料来源：环保部，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20Table_DisclaimerHeaderTable_TypeTitle环保行业深度报告 水务投资加速，抓“小”放“大”分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。HeadertTable_Disclaimer免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路 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