研究支持销售支持罗美思2012 年 9 月 3 日证券研究报告策略研究月报策略研究分析师徐海洋：首席策略分析师执业证书编号：S0070510120002电话：021-61635716邮箱：xuhyrxzq.com.cn付豪杰：策略分析师执业证书编号：S0070511100001电话：021-61635652邮箱：fuhjrxzq.com.cn日信证券宏观策略组徐海洋：首席策略分析师执业证书编号：S0070510120002电话：021-61635716邮箱：xuhyrxzq.com.cn付豪杰：策略分析师执业证书编号：S0070511100001电话：021-61635652邮箱：fuhjrxzq.com.cn杨宗星：策略分析师执业证书编号：S0070512080001电话：021-61635622邮箱：yangzxrxzq.com.cn葛轶强：策略分析师电话：021-61635622邮箱：geyqrxzq.com.cn电话：010-83991840邮箱：luomsrxzq.com.cn相关报告经济寻底，注重风险胜于注重收益 9 月 A 股投资策略投资要点： 当前市场面临情形与 2008 年底的异同之处当前市场面临的情形是：（1）通胀已经回落；（2）政策也已经转向；（3）经济增速仍在下滑之中。这与 2008 年底相比具有相似之处，不同之处在于 2008年在政策转向之后不久，市场即迎来了一波小牛市，但目前在政策转向之后市场并没有反弹，更看不到小牛市的影子，背后的原因值得探究。“年年岁岁花相似，岁岁年年股不同”。此次 A 股市场并未出现小牛市，我们认为主要原因有三个：（1）政策力度有限且找不到有效着力点；（2）传统与转型之间的深度博弈；（3）综合上述两个方面，投资者对中国未来经济增速继续下行的担忧。 影响 9 月市场行情走势的几个因素政策、转型和经济是影响市场中长期走势的三个因素，而这三个因素在 9月份会不会发生改变或者是否会有改变的迹象将是影响 9 月市场走势的关键点。首先，基本因素经济是否能企稳回升？目前来看，三季度经济继续寻底的可能性越来越大。市场原预期 7 月份经济企稳回升，但 7 月实际数据使预期落空； 8 月汇丰 PMI 值 47.8 和中采 PMI 值 49.2 反映中小企业和大中型企业运行仍然状况不佳。三季度 2/3 的时间已经过去，7 月和 8 月经济增速继续下滑，表明三季度经济企稳回升的可能性越来越小，即继续寻底的可能性越来越大。其次，重要因素预计流动性中性略偏紧，在月末会比较紧张。9 月份降准可能性小，预计会采用逆回购和财政存款下拨来应对，热钱持续外流导致外汇占款月增量继续在低位水平徘徊，季末存贷比考核会使月末资金面比较紧张。最后，预防因素通胀抬头和创业板解禁提前反映。8 月份 CPI 预计较 7月略有回升。7 月 CPI 为 1.8%，8 月由于农产品价格和蔬菜价格涨幅较大带动CPI 反弹至 2%左右。12 月份甚至有可能回到 3%左右。（2）首批 28 家创业板上市公司解禁给两市带来的压力可能在 9 月和 10 月会提前反映。理由有三：（1）创业板上市公司并没有表现出市场预期的成长性，在经济增速下行的背景下其业绩存忧；（2）创业板指数相对于上证指数和沪深 300 指数最近三个月表现的相对强劲，存在回调需要；（3）创业板在 10 月 30 日开始解禁，按 8 月 30 日收盘价计算，解禁市值在 500 亿左右，如果按 10%-20%的减持额计算，有 50 亿-100亿的减持额，金额较大，预计会给创业板带来较大的冲击。 市场趋势及行业配置建议影响 9 月份行情走势的两个因素是经济运行状况和政策及力度，目前来看，经济将继续寻底，而政策上也难有惊喜。我们认为 9 月份市场继续寻底的可能性高。与此同时，不排除“国家队”继续增持银行股而稳指数的可能，而其它大多数业绩不佳的行业及公司将继续下行。投资策略上，我们建议仍以控制仓位为主，注重风险胜于注重收益。行业选择上，我们采取“中报掘金和回避前期强势股”的策略。中报显示盈利能力提升的行业为农林牧渔、电子、轻工制造、医药生物、信息服务。前期涨幅较大已经回调的白酒、装饰园林、饲料等行业预计还将继续调整，而医药也面临着调整的风险，创业板经过前期的上涨，在解禁来临之前面临一定风险。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明1.1.21.32.12.22.32.3.11证券研究报告策略研究月报目录对“四段起舞”模型的再思考 . 11.1 政策力度有限且找不到有效着力点.2传统与转型之间的深度博弈 .3对中国未来经济增长的悲观预期 .42. 影响 9 月市场趋势的几个因素 . 4基本因素经济是否能企稳回升.5重要因素流动性在月末预计比较紧张 .6预防因素通胀抬头和创业板解禁提前反映 .8通胀抬头.82.3.2 创业板解禁提前反映 .93. 市场趋势判断及行业配置建议 .11插图目录图 1：“四段起舞四段起舞”模型模型 . 1图 2：通胀已经回落：通胀已经回落 . 2图 3：货币政策已经转向：货币政策已经转向 . 2图 4：经济增速还在下行：经济增速还在下行 . 2图 5：A 股市场依然低迷. 2图 6：全部：全部 A 股 ROE 与名义 GDP 增速相关性较强 . 5图 7：汇丰和中采：汇丰和中采 8 月 PMI 都在 50 以下 . 6图 8：中采：中采 8 月生产和新订单指数继续下行 . 6图 9：公开市场操作货币净投放：公开市场操作货币净投放 . 7图 10：美元兑人民币：美元兑人民币 12 个月 NDF. 8图 11：热线持续外流，外汇占款增量持续下降：热线持续外流，外汇占款增量持续下降 . 8图 12：每到季末月新增存款都大量增加：每到季末月新增存款都大量增加 . 8图 13：季末：季末 1 周 SHIBOR 利率基本都会反弹 . 8图 14：7 月和 8 月农产品和蔬菜价格涨幅大 . 9图 15：8 月生猪价格有反弹之势. 9图 16：2012 年各月 CPI（含（含 8-12 月预测值） . 9图 17：三季度以来各板块指数表现，创业板表现最佳：三季度以来各板块指数表现，创业板表现最佳 . 10表格目录表 1：下半年的：下半年的 7 月和 10 月财政存款上缴压力比较大（亿元） . 7表 2：10 月 30 日第一批解禁的创业板公司 . 10表 3：中报显示盈利能力所有提升的行业：中报显示盈利能力所有提升的行业 .11请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明1.1证券研究报告策略研究月报对“四段起舞”模型的再思考货币政策的最终目标一般有四个：稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支，但根据中国人民银行法规定，中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，可见我国的货币政策目标仅仅有保持货币币值稳定和促进经济增长两个方面。保持货币币值稳定可以简单地认为：对内稳物价和对外稳汇率，而对内稳物价更可控更直接。货币政策会在稳定物价和促进经济增长之间平稳，据此我们构建了“四段起舞”模型，并且此模型一直以来是我们分析判断宏观经济的框架之一。这四个阶段如下图所示：图 1：“四段起舞”模型数据来源：日信证券研究所第一阶段：经济高增长，通胀起，政策紧。发生在 2010 年 11 月至 2011年 1 月，货币政策转向引发市场调整。第二阶段：经济增速回落，通胀依然高位徘徊，政策依然从紧。发生在 2011 年 2 月至 2011 年 7 月，从市场整体走势是继续调整。第三阶段：通胀不断回落到“合意水平”，经济增速在从紧政策影响下不断回落至一定水平，政策从不变向放松转换，发生在 2011 年 8 月至今。第四阶段：在政策松动的影响下，经济不断企稳回升，通胀有所上升。上述只是四个理想的阶段，在实践运用中需要具体的情形具体分析。现在的情形是：（1）通胀已经回落；（2）政策也已经转向；（3）经济增速仍在下滑之中。这与 2008 年底相比具有相似之处，不同之处在于 2008 年在政策转向之后不久，市场即迎来了一波小牛市，但这一次在政策转向之后市场并没有反弹，更看不到小牛市的影子，背后的原因值得探究。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明2证券研究报告策略研究月报图 2：通胀已经回落：通胀已经回落数据来源：Wind，日信证券研究所图 4：经济增速还在下行：经济增速还在下行数据来源：Wind，日信证券研究所图 3：货币政策已经转向：货币政策已经转向数据来源：Wind，日信证券研究所图 5：A 股市场依然低迷数据来源：Wind，日信证券研究所“年年岁岁花相似，岁岁年年股不同”。此次 A 股市场并未出现小牛市，我们认为主要原因有三个：（1）政策力度有限且找不到有效着力点；（2）传统与转型之间的深度博弈；（3）综合上述两个方面，投资者对中国未来经济增速下行的担忧。1.1 政策力度有限且找不到有效着力点稳健的货币政策和积极的货币政策是今年的主要宏观经济政策基调，随着 CPI 不断回落，宏观调控的首要任务由“防通胀”转向了“稳增长”。数次降准和降息欲为“稳增长”服务，但力度有限且找不到有效着力点。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明3证券研究报告策略研究月报“稳增长”只有依赖固定资产投资推动。理由如下：（1）消费增速下行。从过去几年经验来看，消费增速平台上升或者下移后，当年增速基本稳定，预计今年也不例外。收入作为消费的函数，在居民收入增速下行的背景下，今年消费增速下行在所难免；（2）出口不乐观。对净出口不要有过多奢望，因为净出口体量相对较小，并且在欧债危机难以解决，出口现况难有质的改变，官方近期也多次表示今年保持出口 10%的增速具有较大困难；（3）政府宏观调控的主动性和可控性在出口和消费方面都比较弱，而固定资产投资作为“稳增长”的手段具有见效快和可控的特点。“稳增长”在今年可能是个伪命题。依靠固定资产投资来“稳增长”是较有可能的路径之一，但现实情形反映这条路径不乐观。现实情形是政策虽然转向，但是政策力度有限（不可能再出 4 万亿，4 万亿的后遗症依然影响着目前的经济），并且在固定资产投资方面找不到有效着力点，如：（1）制造业在内需和外需都放缓的情形下，增速下行，减税和收入分配改革进展缓慢，内需一时难有起色，外需在国外经济不景气的情况下也看不到希望；（2）房地产调控政策基调不动摇，房地产行业带动经济增长的力量大大减弱；（3）上半年发改委虽然批了不少“铁公基”等基建项目，但由于基数效应全年增速预计有限。从上述三个着力点来看，货币政策即使松动，也不可能打通通向实体经济的通道，还得时时提防通胀抬头，说到底，政策希望扩大供给，但需求不足对其形成了制约。1.2 传统与转型之间的深度博弈传统经济增长方式可谓走到尽头，经济转型涉及到整个经济组织结构的深层次变化，更涉及到利益分配，所以其阻力重重，但这是不二选择。转则可能生，不转则必死。转型的路径主要有三个：一是投资转消费，二是传统制造业升级，三是战略性新兴产业培育。首先，就投资转消费而言，收入作为消费的核心函数，当前居民整体收入水平及消费能力有限是重要难点。消费一贯被认为是驱动经济增长的动力之一，实质上消费更多体现为经济增长和经济转型成功的结果。现实情况是，农村居民收入水平不高，城市居民尤其是中产阶级，在过去二十年房价上升过程中，已经被房价绑架，缺乏进一步扩大消费的现实能力。言刺激消费，只是在短期内改变消费数据的运行轨迹，并不能影响消费的中长期走势。其次，就制造业升级而言，中国制造业大而不强非短时间内可以解决，在过去 30 年里靠粗放的经济增长方式发展起来的制造业目前早已走在十字路口，制造业滋润的时代在各项制度红利消失后正在结束。以资金到国外换技术是战略方向，但或许是一厢情愿，我们认为制造业升级或许需要在困境中突围，人有惰性，制造业升级的企业请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明4证券研究报告策略研究月报主也如此，不到绝境制造业升级和创新的动力或许不大。最后，就战略性新兴产业而言，一方面规模还较小，尚不能承担拉动经济增长的重任；另一方面，代表经济转型的创新企业，以创业板为代表，并没有体现出真正高成长性，整体盈利不佳。传统与转型之间的博弈，进而反映在转型的三个路径上，实质上是新旧势力的深度博弈，迫切需要相关制度的变革。消费涉及到收入分配制度的改革，如税费、医疗、社会保险、房价等；制造业升级涉及到知识产权保护；新兴产业涉及到打破垄断等。1.3 对中国未来经济增长的悲观预期短期政策力度有限且找不到有效着力点，中长期传统与转型之间的艰难博弈，使投资者对中国经济前景充满着悲观预期。从美国、日本和台湾等国家和地区经济转型的历史来看，经济转型都伴随着经济增速的下滑。以日本为例，日本在上个世纪 70 年代也面临经济经过高增长之后，出现增长中枢系统下滑之后转型的问题，转型过程中，日本经济增速系统性地从 10%下降到 5%左右，资金流出也进一步恶化，在整个转型期间日本股市并没有很好的表现，这种状况与我们当前国内宏观经济有一定的相似度。今年官方将我国经济增速由往年的 8%下调到 7.5%，实质上已经在为经济转型过程中经济增速下行做好了预期准备。经济转型曙光没有见到之前，我们认为难见到市场反转信号。以 6124 点为代表的 2007 年底的高点，实际上是过去 20 年以投资驱动增长模式宣告结束的一个标志；2008 年底至 2009 年 8 月初的小牛市，是传统经济增长方式“回光反照”的体现；2009 年 8 月以来，A 市场不断回落是传统经济增长方式继续挣扎与新的经济增长点模糊的集中体现，市场的持续回落更多地体现了对中国经济增长的中长期变化趋势的忧虑。2. 影响 9 月市场趋势的几个因素第一部分分析的三个方面是影响市场中长期走势的因素，而这三个方面在 9 月份会不会发生改变或者是否会有改变的迹象将是影响 9 月市场走势的关键点。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明5证券研究报告策略研究月报2.1 基本因素经济是否能企稳回升A 股市场“晴雨表”的功能越来越明显。从 A 股市场 20 多年的历史走势来看：在 2005 年之前，A 股市场走势跟宏观经济走势相关性不强，基至出现背离；但在 2005 年之后，股票市场已经紧密地与宏观经济走势结合在一起。从具体时段来看，从 2005 年初至 2008 年底，股市作为经济“晴雨表”初露端倪，从 2009 年初至今，“晴雨表”功能明显加强。这里面可能有很多原因，如市场容量变化、上市公司行业结构变化、股权分置改革完成等制度性变化、各市场利益诉求方行为动机变化等。“晴雨表”功能的发挥，我们认为是投资者对上市公司持续的盈利能力及其成长性越来越重视的体现。从财务指标上看即净利润及其增长率，这两个指标也是其它财务指标加加减减之后的综合体现，对这两个指标的预期决定了该股票的走势。A 股市场作为所有上市公司的综合，其运行轨迹的变化同样由这两个因素决定。影响净利润最基础的财务指标是营业收入，因为它是利润之源。营业收入是量和价的乘积，实际经济增速（GDP 增速）可以代表量的增速，CPI 和 PPI 可以代表价的增速。目前物价增速已经回落到比较低的水平，GDP 增速是我们当前最看重的因素，因为它时时刻刻反应着需求的变化。图 6：全部：全部 A 股 ROE 与名义 GDP 增速相关性较强数据来源：日信证券研究所在前期报告中我们多次提及：7 月经济数据发布期（8 月 10 日前后）是三季度经济能否企稳回升的第一个确认窗口，8 月经济数据发布期（9 月10 日前后）是三季度经济能否企稳回升的第二个确认窗口。如果经济有企稳向上迹象，则市场有望企稳向上；否则，市场将继续寻底。目前来看，三季度经济将继续寻底。首先，市场原预期 7 月份经济企稳回升，但 7 月实际数据使预期落空；其次，8 月汇丰 PMI 值 47.8 和中采请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明6证券研究报告策略研究月报PMI 值 49.2 反映中小企业和大中型企业运行状况不佳。从中采 PMI 分项指数来看，1、需求继续萎缩，新订单指数下降 0.3 个百分点至 48.7，新出口订单持平为 46.6；2、供给虽然继续扩大，但似有收缩之势，生产指数由下降 0.9 个百分点至 50.90，可能是因为需求不足，主动收缩生产所致；3、就业问题已经浮出水平，从业人员指数已经连续四个月下滑，其中三个月在 50 以下。最后，官方在不同场合多次表态 10%的出口增速目标实现有困难，说明出口在上半年低于预期的情况下，现在仍不乐观。图 7：汇丰和中采：汇丰和中采 8 月 PMI 都在 50 以下数据来源：Wind，日信证券研究所图 8：中采：中采 8 月生产和新订单指数继续下行数据来源：Wind，日信证券研究所三季度 2/3 的时间已经过去，7 月和 8 月经济增速继续下滑，表明三季度经济企稳回升的可能性越来越小，即继续寻底的可能性越来越大。2.2 重要因素流动性在月末预计比较紧张9 月流动性是否紧张，主要取决于三个因素：1、是否降准；2、热钱是否继续外流；3、季末存款准备金上缴压力。首先，9 月降准可能性较小，降准可能发生在 10 月。过去两个月央行利用大量逆回购对短期货币供求进行调节，7 月货币净投放 1710 亿元，8月净投放 2490 亿元，两个月净投放量相加相当于一次降准。近两个月利率水平总体稳定，表明央行通过逆回购引导市场利率走向比较成功。我们认为 9 月不降准，而 10 月可能降准主要依据以下四点：（1）央行在 9 月可以继续逆回购，到 10 月将积累大量的到期逆回购；（2）9 月有大量的财政存款下拨，而 10 月又是财政存款上缴高峰月份；（3）8 月 CPI 抬头，房价上涨，不得不防；（4）当前的问题的实体经济需求不足，即使降准，资金也可能无法有效传导到实体经济。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明79证券研究报告策略研究月报图 9：公开市场操作货币净投放：公开市场操作货币净投放数据来源：日信证券研究所表 1：下半年的：下半年的 7 月和 10 月财政存款上缴压力比较大（亿元）指标名称1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2006 年8,556.98443.22683.932,096.311,251.41-984.632,017.58407.14-245.002,058.46-504.31-5,570.442007 年12,907.87-185.76888.872,379.112,117.87252.832,205.70-174.15104.512,230.60432.13-6,038.482008 年20,056.58836.86664.213,196.122,501.03159.571,716.43-395.04-1,507.302,093.94-1,913.09-10,445.472009 年17,618.11-518.80-1,145.351,861.534,362.691,834.793,361.691,612.51-1,739.463,054.33465.78-9,541.472010 年25,275.20-2,414.45390.283,406.383,684.78680.832,747.901,090.41-2,402.542,518.60-1,786.62-8,913.452011 年26,459.782,673.37-1,844.124,299.052,686.74267.273,421.84835.66-3,087.823,078.16-4,661.45-11,394.82数据来源：Wind，日信证券研究所其次，热钱外流预计还会持续，外汇占款增量持续下降。去年底以来热钱外流趋势已经形成，从美元兑人民币 12 个月 NDF 来看，这种趋势还未改变。外钱外流带来的问题是外汇占款增量不断下行，最近几个月都在500 亿以下，甚至为负。最后，商业银行季末的存贷比考核会使月末流动性比较紧张。从过去几年历史经验来看，每个季末最后一个月由于商业银行存贷比考核的需要，新增存款较前后月份都有大量增加，随之而来的是银行间资金面紧张，引起银行间利率反弹。 月是三季度最后一个月份，预计这种情形将再次出现。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明98证券研究报告策略研究月报图 10：美元兑人民币：美元兑人民币 12 个月 NDF数据来源：Wind，日信证券研究所图 12：每到季末月新增存款都大量增加：每到季末月新增存款都大量增加数据来源：Wind，日信证券研究所图 11：热线持续外流，外汇占款增量持续下降：热线持续外流，外汇占款增量持续下降数据来源：Wind，日信证券研究所图 13：季末：季末 1 周 SHIBOR 利率基本都会反弹数据来源：Wind，日信证券研究所综合上面三个因素的分析，预计 9 月流动性中性略偏紧。 月份不降准，有采用逆回购和财政存款下拨来应对，热钱持续外流导致外汇占款月增量继续在低位水平徘徊，季末存贷比考核会使月末资金面比较紧张。2.3 预防因素通胀抬头和创业板解禁提前反映2.3.1通胀抬头8 月份 CPI 预计较 7 月略有回升。7 月 CPI 为 1.8%，8 月由于农产品价格和蔬菜价格涨幅较大带动 CPI 反弹至 2%左右，从对 CPI 影响较大的猪肉价格来看，也有反弹之势。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明9证券研究报告策略研究月报图 14：7 月和 8 月农产品和蔬菜价格涨幅大数据来源：Wind，日信证券研究所图 15：8 月生猪价格有反弹之势数据来源：Wind，日信证券研究所预计 CPI 在三季度比较稳定，但在第四季度将不断回升。12 月份甚至有可能回到 3%左右。图 16：2012 年各月 CPI（含（含 8-12 月预测值）数据来源：日信证券研究所2.3.2创业板解禁提前反映首批 28 家创业板上市公司解禁给两市带来的压力可能在 9 月和 10 月会提前反映。理由有三：（1）创业板上市公司并没有表现出市场预期的成长性，在经济增速下行的背景下其业绩存忧；（2）创业板指数相对于上证指数和沪深 300 指数最近三个月表现的相对强劲，存在回调需要；（3）创业板在 10 月 30 日开始解禁，按 8 月 30 日收盘价计算，解禁市值在 500亿左右，如果按 10%-20%的减持额计算，有 50 亿-100 亿的减持额，金额较大，预计会给创业板带来较大的冲击。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明10证券研究报告策略研究月报图 17：三季度以来各板块指数表现，创业板表现最佳：三季度以来各板块指数表现，创业板表现最佳数据来源：日信证券研究所表 2：10 月 30 日第一批解禁的创业板公司代码300001300002300003300004300005300006300007300008300009300010300011300012300013300014300015300016300017300018300019300020300021300022300023股票简称特锐德神州泰岳乐普医疗南风股份探路者莱美药业汉威电子上海佳豪安科生物立思辰鼎汉技术华测检测新宁物流亿纬锂能爱尔眼科北陆药业网宿科技中元华电硅宝科技银江股份大禹节水吉峰农机宝德股份复权发行价15.4418.8914.1011.353.768.1513.296.217.247.7612.0111.0910.307.858.617.6513.8315.5511.176.573.484.3813.01最新股价10.3417.2510.1523.0617.3515.8016.646.8710.886.908.7418.848.2611.3619.4012.3518.708.6411.0113.517.485.839.73涨跌幅-33.04%-8.67%-28.02%103.25%361.13%93.87%25.20%10.60%50.32%-11.05%-27.24%69.84%-19.81%44.78%125.27%61.54%35.26%-44.43%-1.41%105.59%114.64%33.14%-25.23%首发解禁（亿股）1.002.763.931.071.970.740.571.190.920.711.081.280.551.073.060.720.750.600.620.951.541.600.68解禁市值10.3147.6039.9424.6034.1311.659.468.2110.064.889.4424.064.5112.1759.298.9014.065.166.8612.8011.499.316.57解禁日期2012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/30请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明11证券研究报告策略研究月报300024300025300026300027300028机器人华星创业红日药业华谊兄弟金亚科技8.205.0113.127.766.1523.917.3933.8016.505.99191.52%47.55%157.59%112.66%-2.56%0.930.801.452.080.8722.225.8848.9634.345.202012/10/302012/10/302012/10/302012/10/302012/10/30数据来源：WIND，日信证券研究所3. 市场趋势判断及行业配置建议影响 9 月份行情走势的两个因素是经济运行状况和政策及力度，目前来看，经济将继续寻底，而政策上也难有惊喜。我们认为 9 月份市场继续寻底的可能性高。与此同时，不排除国家队继续增持银行股而稳指数的可能，而其它大多数业绩不佳的行业及公司将继续下行。投资策略上，我们建议仍以控制仓位为主，注重风险胜于注重收益。行业选择上，我们采取“中报掘金和回避前期强势股”的策略。中报显示盈利能力提升的行业为农林牧渔、电子、轻工制造、医药生物、信息服务。前期涨幅较大已经回调的白酒、装饰园林、饲料等行业预计还将继续调整，而医药也面临着调整的风险。“利润，利润，还是利润”，利润及其增速的变化是影响股价的最重要因素，所有上市公司的利润变化，通过各自的股价，最终将综合体现在大盘指数表现上。利润在利润表中“归属于母公司所有者的净利润”这个科目上体现，小到一个公司，大到一个产业或者国家利润表的形成，都是经济增长、组织结构变化、资源消耗和利润分配的综合体现。我们认为，收入增速、毛利率、净利润率和 ROE 是影响利润及其增速最重要的几个指标。利润的基础是营业收入及其增长率，毛利率体现了扣除成本后的盈利指标，净利率体现扣除成本、费用和税收之后归属股东利润的盈利能力指标，ROE 则反映股东投入的盈利能力。通过对中报的分析，我们发现大多数行业要么收入增速为负，要么盈利能力下降，而上述四个指标同时为正，则说明这些行业相对较优，这些行业是：农林牧渔、电子、轻工制造、医药生物、信息服务。表 3：中报显示盈利能力所有提升的行业：中报显示盈利能力所有提升的行业2012 年 Q2 收入增速（%）Q2 较 Q1 毛利率上升（%）Q2 较 Q1 净利率上升（%）Q2 较 Q1ROE 上升（%）农林牧渔5.402.490.400.02请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明12证券研究报告策略研究月报采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合14.756.35-34.55-17.57-46.31-19.392.68-3.15-32.62-21.1114.53-5.504.2512.54-10.20-16.3310.02-26.56-30.39-29.6619.127.59-1.550.090.11-0.142.04-1.800.81-0.556.17-0.26-0.630.453.130.310.732.19-1.720.56-0.473.671.601.14-1.18-0.191.64-0.841.68-1.640.62-0.241.840.28-0.290.650.540.531.353.710.01-2.670.061.701.28-0.27-0.94-0.160.32-0.651.95-0.680.47-0.900.820.23-1.120.010.450.110.942.061.69-0.59-1.00-0.050.93-0.37数据来源：WIND，日信证券研究所请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明证券研究报告策略研究月报机构销售团队华南区域曾利洁010-8399 1957zengljrxzq.com.cn华北区域赵胤010-8399 1718zhaoyinrxzq.com.cn王微娜010-8399 1873wangwnrxzq.com.cn华东区域徐立021-6163 5638xulirxzq.com.cn周馥酩021-6163 5606zhoufmrxzq.com.cn北京地址：北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心西楼 11 层（100031）上海地址：上海市浦东新区浦电路 438 号双鸽大厦 5 楼 G 座（200122）深圳地址：深圳市福田区福华三路国际商会中心 10 层(518033)网址：www.rxzq.com.cn 电话：010-83991888投资评级说明证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；谨慎（Underperform ）：相对弱于市场表现 5以下。行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。免责声明日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由日信证券有限责任公司制作。本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。日信证券有限责任公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告的版权归日信证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请 阅 读 最 后 一页的 免责声 明