经理股票期权的理论分析和技术设计（一）近 20 年来西方国家公司经理人的薪酬结构变化较大以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标目前我国企业在年薪收入激励机制效果不显而短期又难以根本改变的情况下引入股票期权以重塑经理人长期激励机制极具重要性近20 年来西方国家公司经理人的薪酬结构变化较大以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度在1996年财富杂志评出的全球前500 家大工业企业中有89% 的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升70 年代大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右到90 年代总体达到10% 有些计算机公司高达16%. 经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容这种薪酬制度的变迁理论何在经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的预期收益股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员我们国家能否以及精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页，共 12 页如何借鉴这种薪酬制度经理股票期权设计涉及到哪些因素本文就此作些分析经理股票期权理论基础和效应分析一、理论基础现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择二是经理激励其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作公司经理是公司可利用资源的管理者拥有控制权对公司的发展具有决策权他们的行为决定着公司的命运而经理作为理性的经济人他的决策行为取决于自身的效用函数最终目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化公司经营剩余索取权的分配形式是经理效用函数中一个极其重要的变量因此分配体制直接影响经理人的决策安排有些决策是着眼于当期如一些短期工程等；但有些决策涉及公司战略发展的问题如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等则是着眼于公司的长期发展经济效益往往要在若干年后才会体现出来而在经济收益没有显露之前更多的是费用支出这种支付和收益的时间差造成公司当期利润下降如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成那么出于对个人私利的考虑经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但有利于公司长期发展的工程这显然不是股东们所期望的解决这类困境就需要一种特定的制度安排这种制度必须能鼓励经理人员更多精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页，共 12 页地关注公司的长期持续发展而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标具体安排有四条一是剩余索取权和控制权尽可能对应即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权或拥有控制权的人应当承担风险；二是经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付即经理应承担一定的风险；三是股东是最终风险的承担者他们应当拥有选择和监督经理的权威；四是应当让所有权适当集中在大股东手里因为大股东有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题前两条重点解决了经理激励问题后两条重点解决经理选择问题经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制其基本内容是售予经理人未来以一定的价格购买股票的选择权即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买公司一定数量股票的选择权持有这种权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买本公司股票此行为称为行权在行权以前股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票当行权价一定时行权人的收益是股票价格的单调增函数股票价格是公司价值的外现二者之间在趋势上是一致的如果市精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页，共 12 页场是完全效率市场二者相当现代资产定价理论认为股票价值是公司未来收益的贴现于是经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险假设A 先生是某公司经理人在时间T 公司授予他N 年后以时间T 当天公司股票价格（假设每股P）购买本公司M 股普通股股票的权利这样在时间T+NA 先生就可以每股P 的价格购买M 股本公司股票假设此时公司的股票价格为P（T+N ）则 1.如果 P（T+N ）P 则 A 先生就放弃期权期权收益为0 长期补偿收益非正同时承担声誉损失2.如果 P（T+N ）P 且 A 先生此 N 年内没有辞职则A 先生就会行使期权假如全部行使则A 先生由此获得的收益R=M （P（T+N ） P）设 RN+t 为 N+t 年度 的 股 息UN+t为 贴 现 率 则P=RN+t/ （ 1+UN+t ）tt=1R=M×。RN+t/ （1UN+t ）tPt=1经理人个人收益成为公司长期利润的增函数在这种背景下经理人不但要关心公司的现在更要关心公司的未来其中的激励逻辑是股票期权提供期权激励 经理人员努力工作实现企业价值最大化 企业股价上升 经理人员行使期权获得收益由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标二、效应分析1.经理人利益分析（1）传统薪酬体系下由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期（上一财政年度）业绩挂钩的与公司未来没有关系公司价值的变动与经理人员的当前收入几精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页，共 12 页乎不存在相关性美国的经济学家在对1974 1986年 1049个公司的数据进行回归分析的结果表明公司股票市值上升1000美元经理人的工资和奖金上升2.2 美分如果公司市值变动量为零经理人的工资和奖金平均每年增加31700美元1980 1994 年 426 个公司的数据的进行回归分析的结果表明公司股票市值同样上升1000美元经理人的工资和奖金只上升 0.8 美分显然传统薪酬制度经理人的收入与股票市值不存在相关性长期激励不存在经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益（2）经理股票期权制度下经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权利且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益但期权本身不可转让经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险从而实现经理人利益的长期化福布斯杂志每年5 月对美国 800 家上市公司经理人的薪酬结构进行调查股票期权行权收益中位数从1985 年的 4947 美元上升到 1997 年的 88 万美元增长了178 倍而同期的工资与奖金的中位数仅从73 万美元上升到122 万美元增长不到一倍股票期权行权收益占总收入的比重日益增加据美国商业周刊的统计美国大型上市公司执行总裁（CEO ）的平均收入在 1998年达到1060万美元比1997年增长了36比1990 年的平均200 万美元增长了4 倍 1997 年美国收入最高的 10 名首席执行长官收入构成显示长期服务补偿（主要精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页，共 12 页是股票期权收入）占总收入的比重基本上都在96% 以上（详见表1）2.公司利益分析实行经理股票股权制度对企业来讲有以下几点好处一是有利于人力引进为了吸引、留住优秀人才公司（委托人）必须向经理人（代理人）提供较为优厚的薪酬薪酬的形式一是现金（工资和奖金）二是股权三是期权如果实行高工资高奖金即容易引起公众的反感也导致公司现金流出过大；如果实行股权形式则公司可获得现金流入同时经理人可获得资本利得但经理人在认股时须付现金一旦股价下跌将招致较大损失；如果实行期权形式一旦价格下跌经理人的损失是有限的而价格上升则获利较大同时经理人在实施期权后离开企业也可以通过股权来分享公司的成长因此期权是经理人较为欢迎的一种薪酬形式同时由于股票期权贵在长期激励机制财富转移是隐性化的不会引起太大的矛盾因此对公司发展也是十分有利的在具体做法上有些公司采用“掉期期权 ”的制度或附加限制条件所谓“掉期期权 ”即是以行使价低的新期权代替行使价高的旧期权因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之时而当股价下跌时这种收益消失了若实行掉期期权则经理人可以重新拥有获利机会所谓附加限制条款主要是带有惩罚性质比如规定在期权授予后一年之内经理人不得行使该期权第二年到第四年（期权持续期通常为 10 年）可以部分行使这样当经理人在上述限制期间离开公司则会丧失剩余的期权有些公司在股票期权计划中规定有精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页，共 12 页“坏孩子条款 ”对“跳槽 ”到竞争企业工作甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人公司有权拒绝兑现尚未行使的期权二是有利于低成本激励在股票期权制度下企业支付给经理人的仅是一个期权是不确定的预期收入这种收入是在市场中实现的换句话说就是“公司请客市场买单”公司始终没有现金流出同时当获受人在以现金行使期权时公司的资本金会增加若获受人不行使期权对公司的现金流量不产生任何影响三是有利于降低代理费所谓代理费主要是指股东与经理人订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用由于信息的不对称股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资还是用于能够给他本人带来个人福利的活动通过股票期权将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益四是激励经理人进行创新工程的投资假设公司有一个投资工程该工程成功与失败的概率为a 和 1-a.如果成功公司将在未来若干年内受益公司价值预期增加M；如果失败工程的实施成本N 将计入本期经营费用于是公司当期利润变动额为N.假设经理人当期收益R1 与公司利润r 之间的函数关系为R1=F （r）期权收益R2 与公司价值t 之间的函数关系为R2=Y （t）假定 N0 和 M0 为初始状态的利润精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页，共 12 页和公司价值在传统的薪酬制度下经理人的收入变动值分布如表 2. 执行该计划经理人的收入变动值期望值ElA （ R）=a× 。F（N0N） F（N0）+（1a）F（N0N）F（N0）=F（N0N） F（N0）0 放弃该计划经理人的收入变动值期望值E1B （R）=0 显然无论工程成功与否因为 ElA（R）E1B （R）经理人的当期收入都会因当期利润的减少而减少同时如果工程失败则会造成他的声誉损失此时经理人的选择是放弃该工程在股票期权制度下经理人的收入变动值分布如表3 则实施该计划经理人的收入变动值期望值E2A （ R ） =a× 。 Y （ M0 M ） F（ N0 N ） F（N） Y（M）（ 1a）× 。F（N0 N） F（N）=a× 。Y（M0 M） F（M） F（N0 ） F（N）放弃该计划的收入变动值期望值E2B （R）=0 只要 E2A （R）E2B（R）=0 即 Y（M0+M ） F（M）F（N0） F（N）/a尽管F（N0 ） F（N）0 经理人都会选择实施该计划因为工程实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利五是可以矫正经理人短视心理经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大化的一种心理行为尤其当接近离职时他们往往会减少有价值的研究开发工程和投资工程其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据而会计数据本期只记入这些长期投资工程的支出其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页，共 12 页由于时滞原因长期投资工程的收益将被记入下期的会计数据有利于其继任者美国学者Bechow和 Sloan 、Murphy的研究证实了这一点而股票期权制度下经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行使期权及抛售股票）会继续享受公司股价上升带来的收益经理人员在任期间就会致力于公司的长期发展由此看来股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量从而作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进故而得到长足发展有关数据显示截至1997年底美国45% 的上市公司使用了股票期权计划而在1994年这个比例仅为 10%.90年代美国经理人的薪酬总额中长期激励机制的收 益 一 直 稳 定 在20 30% 之 间1997年 该 比 例 达 到28%.1989 1997 年全美国最大的200 家上市公司股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9% 上升到13.2% 几乎增长了一倍我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析一、基本现状我国上市公司经理人薪酬结构非常单一大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度有部分公司经理人员持有本公司一定的股权理论上我国上市公司经理人激励机制已基本建立但实际上激励效果并不理想这一点可以通过实证分析得以证实1.年薪收入我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成根据统计截至1999 年 6 月 3 日共有 872 家上市公司公布年报其中有781 家公司公布了其现精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页，共 12 页任董事、监事年薪数目其中有555 家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目根据公布的信息资料以行业划分就总经理年薪而言24 万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125 家；在 46 万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、商贸旅游、制药、综合269 家；在 68 万元的有电子、房地产、金融、农林牧渔、日用电器共141 家8 万元以上的有汽车及汽车配件共21 家平均为12.52 万元总体而言年薪并不高同时也较为平均有些公司几乎所有高管人员的年薪收入是一样的如仪征化纤董事长、总经理、副总经理、监事皆为4.8 万元高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何研究人员以1997年的数据进行回归分析的结果是总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045 ；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009. 有两家上市公司一家每股收益0.039元另一家每股收益为0.903元后者是前者的23.15倍但公司总经理年薪分别为33546 元和 12567 元前者却是后者的2.70 倍如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举由此看来上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态基本上为固定合同支付经理对经营业绩不承担任何风险此项收入显然不对经理人产生激励作用2.股权收入据对1997 年底以前上市的706家样本公司的统计高管人员总计持股精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页，共 12 页8923.1万股占1827 亿股总股本的0.0488%. 高管人员总数为 11268 人人均持股7769 股绝大多数公司的持股集中在较低水平区间内持股比例在0.005 0.01% 之间的有579 家公司占总样本的82.01%. 持股为零的高管人员共有7406 人占高管人员总数（11268 人）的34.27%. 君安证券研究所的王战强先生以此706 家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ROE ）来代表公司的业绩）进行了相关检验分析结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是 0.005243看来公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系股权激励处于消散状态二、原因分析导致工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排我国上市公司大部分由国企改制尽管我国上市公司股权相对集中有利于强化对经理人的监督但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者他们并不对自己的决策承担任何责任因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则往往采取行政任命的手段安排企业经理人员尤其是高级管理人员因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空；同时政企不分主管部门对企业经营决策干预过多经理人员不能在自己的职责范围内充分行使控制权据1998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示我国企业家中由主管部门任命者占75% 由董事会任命者占17% 由职代会选精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页，共 12 页举者占 4%由企业内部招标竞争者占1.3% 由社会人才市场配置者占0.3% 这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在在样本公司董事长不在上市公司领取报酬的多达27 位甚至有 7 位总经理也不在上市公司拿任何报酬这种情况的出现有的是因为控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任在此背景下公司治理绩效定是低水平的其中逻辑正如经济学家张维迎教授所言“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家根本原因是官员与资本家不同他们无需为自己的选择承担任何风险由于这一点经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励”精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页，共 12 页