个人资料整理仅限学习使用中国资本市场的缺陷与对策研究刘俊强2005 年 7 月摘要本 文 从 中 国 的 实 际 出 发， 首 先 对 资 本 市 场 十 几 年 的 发 展 给 予 了 肯定：资本市场的建立是我国改革开放过程中的一场伟大变革，它的成长和壮大必将是我国特色社会主义市场经济健康、快速发展的发动机。然后进行全面的分析，并指出资本市场存在的若干缺陷、问题，如资本市场本身的缺陷、上市公司的缺陷、中介机构的问题、法律体系的不健全、政府行为的问题、投资者的问题等。随后用辩证唯物主义的观点来看待、分析这些问题。最后，针对资本市场存在的问题，提出了一些现实可行的对策。随后尾声谈到此文的意义，以及就此进行资本市场改革任重而道远。关键词： 资本市场 , 上市公司 , 公司治理，信息披露，市场监管，减持精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用THE DEFECTSAND COUNTERMEASURESOFTHECHINESE CAPITAL MARKETARE STUDIED ABSTRACT This text proceeds from reality of China, approve development of more than ten years of capital market at first: The setting-up of the capital market is a great change in the course of reform and opening-up of our country, and its growth and strengthens will be of our country characteristic socialist market economic healthy, fast-developing engine. Then it carries on overall analysis, points out several defects, questions that the capital market exists, for instance, defects of itself, defectsoflisting company, questions of intermediary, imperfects of legal system, questions of investors, behaviors of government,etc. It treats, and analyzes these questions to come with view of dialectical materialism afterwards. Finally, to the questions that the capital market exists init puts forward some countermeasures with feasible reality. Coda afterwards it mentions gentle meaning of these 。 carries on these reforms of capital market with shoulder heavy responsibilities.KEY WORDS: Capital Market,Listing Company,Company Administration,Information Disclosure,Market Inspection,Subholding精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用目 录摘 要 中） 1 摘 要 英） 2 前 言 5 正 文 7 一、中国资本市场发展中存在的缺陷和问题 7 一）资本市场本身的缺陷 7 1、中国资本市场功能的缺陷严重阻碍市场本身的发展 7 2、企业在发行制度和退出机制的缺陷 7 3、投资、交易品种结构缺陷 7 4、资本市场税制存在的缺陷 8 二）上市公司的结构缺陷8 1、上市公司治理结构存在的缺陷 8 2、上市公司地区分布结构不合理 9 3、上市公司股权结构严重偏差9 三）上市公司信息披露制度的缺陷9 1、编造虚假9 2、隐瞒真实性9 3、延迟披露信息10 4、夸大信息10 四）投资者结构缺10 五）资本市场中介机构存在的问题11 1、会计师事务所11 2、律师事务所11 3、投资咨询机构12 4、证券公司12 六）资本市场监管体制的缺陷12 1、政府本身的身份和行为给市场监管带来了难度12 2、监管部门之间缺乏沟通、协调12 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用七）中国目前的法律体系问题13 八）国家政策的导向偏差13 二、如何正确看待资本市场存在的缺陷和问题13 一）我们要用全面的眼光看待13 二）我们要用发展的眼光看待14 三、解决当前中国资本市场缺陷和问题的对策14 一）彻底解决上市公司结构性缺陷14 1、完善上司公司治理结构14 2、解决股权分裂问题，使其全流通15 二）信息披露制度要进一步完善16 三）应着力于资本市场本身问题的解决17 1、优化资本市场结构，使其层次化17 2、增加投资、交易品种173、规范发行制度和上市制度，完善退出机制174、引进新的交易机制18 四）充分发挥资本市场中介机构的作用19 1、中介机构是信息披露的最主要力量19 2、中介机构是信息传递的纽带19五）加强立法，规范政府行为，完善监管制度20 六）加快资本市场国际化的步伐22 结 论 22 参考文献 23 致 谢 24 附 录 24 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用前言1990 年底和1991 年初, 上海证券交易所和深圳证券交易所相继运营 , 标志着我国证券市场雏形的建立。中国资本市场在争论中产生，也在争论中发展、成 长和壮 大。从90 年 代初要不要发展股票市场的争论，到90 年代中后 期有关于规范与发展等深层次问题的讨论。可以看到，争论的题目和内容 都在不断 深 化，争论既是发展过 程中的问题引发的，也是由于资本市场进一步发展的需要而展开的。不可否认，在证券市场发展的十多年中, 我们取得了举世瞩目的成就。截至 2003 年9 底, 上市公司总数达到1273 家, 总股本达到6230 亿, 其中流动股本2210 亿。目前有经营管理公司32家, 投资者开户 6988 万户。截至 2005 年4月底，中国证监会的最新统计显示，我国上市公司数量 我国上市公司股权结构较为复杂 , 既有 A 股、 B 股、 H 股 , 又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A 股、 B 股、 H 股虽然能够在证券市场上流通, 但三种股票却因流通市场的不同彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通 , 这种股权结构直接引起了同股不同权、同股不同利的问题。这种分割状况 , 不利于上市公司的资产重组, 不利于资源的有效配置, 也降低了证券市场的效率。 (2 债券市场品种、期限和利率过于单一, 使债券市场缺乏价格弹性 , 难以满足企业和投资者的需求。4、资本市场税制存在的缺陷我 国资本 市场在 征 税方面同 样有很多 缺陷 ，主要 表现在以下几 个方面： 1 ）缺乏完整、系统的税收政策；2）税收对资本市场的调控能力差； 3 ）课税面过窄，负担分布不均，违背税收公平原则；4 ）重复课税现象严重；5）税收制度稳定性差，轻重问题时常出现。（二）上市公司的结构缺陷1、上市公司治理结构存在的缺陷1 ）上市公司有国有企业改制而来，在国有企业占主导地位的情况下，所有权和经营权甚至政府的调控角色不太清楚，许多上市公司存在所有者代表缺位、内部人控制和一股独大问题中小股东权益无法得到保障；很多企业改制上市，剥离非核心企业，让核心产业上市，因此对上市公司与母公司之间的相互关系，还没有完全处理好，关联交易问题较多，有的控股股东利用一系列手段掏空上市公司；一些企业控股股东为家族企业，公司治理结构同样存在问题，通常是控股股东或高管人员大权独揽，受到中小股东、董事会及员工的约束小。2 ）很多公司的董事会独立性不强，形同虚设，监事会仅有一部分监督权，监督作用得不到应有发挥，并且董事会与经理层的关系不清楚，有的是受内部人控制，有的是董事会干预经理层；公司董事和管理人员对责任和诚信义务的意识淡薄，漠视股东的权利和利益；经理人才的选拔、精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用激励和淘汰机制没有真 正建立起 来 ，企业家价值和企业 家市场还没有形成，管理层不稳定，政府随意干预公司的经营和人事。3 ）投资决策透明度和专业化水平低，公司权利高度集中于内部人手里，内部盛行“人治”，内部管理未透明化和程序化。 ,它们占上市公司股权的70 % ,这不符合同股同权同利的原则, 也不符合公司法的规定更不符合国际惯例。这种股权结构损害了国家和企业法人应享有的股权利益, 不利于国有企业的规范化运作。（三）上市公司信息披露制度的缺陷1、编造虚假编造虚假信息在上市公司信息失真中较为常见。部分上市公司上市前为了募集最大限度的资金, 不惜过度地包装, 夸大经营业绩和赢利预测, 有的公司为了掩盖亏损而不惜制造虚假的财务报表。更有的公司为了配合庄家的炒作题材, 故意编造虚假的业绩, 或散布虚假的消息, 从而误导投资者, 达到操纵股价的目的, 使我们的市场出现了严重的信誉危机。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用2、隐瞒真实性隐瞒真实信息体现在部分上市公司在披露公开信息时有意遗漏一些必须披露的重要事项。有的公司在招股说明书、上市公告及中报、年报中, 对规定必须列出的重大诉讼事项及不利于公司形象的事项粉饰遮掩或闭口不谈 , 应该公开的信息不予全面公布, 而是采取避重就轻的手法, 误导投资者3、延迟披露信息会计信息披露的基础质量要求之一就是及时性, 因为时机一旦错过, 信息的相关性就大为降低以至毫无用处。同时在股票市场上, 如果公司信息披露缺乏及时性, 公开信息就会被利用成内幕信息, 从而使广大中小投资者利益受损 , 股票市场的效率下降。目前很多上市公司不履行及时披露定期报告的义务 , 而是倾向与积极披露有利于己的信息, 延迟披露不利于己的信息。4、夸大预测信息在我国公司新股发行和再次融资时必须披露盈利预测, 预测信息能为投资者提高面向未来的决策信息, 其重要性令众多投资者十分关注。但由于预测性信息具有不确定性, 对该类信息审核和监管的难度较大。张蜀林通过对1997 - 1999 年发行上市的深沪两地上市公司招股说明书盈利预测及实现情况进行实证研究, 指出 : 盈利实现数与预测数差距之大, 严重降低了会计信息的相关性、可靠性, 是对投资者的欺诈。四）投资者结构缺陷从投资主体结构来看, 我国证券市场一直呈现出典型的散户主导型特征,这也是不成熟的发展中证券市场所普遍具有的特征。上海证券交易所截止到 2003 年12 月底的统计资料表明,A 股市场 89. 32 %的市值由个人投资者持有 ,5. 62 %的市值由证券公司的自营账户持有,5. 05 %的市值由国内一般法人投资者持有。截止到2005 年4月份 , 我国投资者开户数达7123 . 47万户 , 其中机构投资者300.47 万户 , 约占所有投资者户数的4.30% ,而散户占了 95.7% 。就是 2005 年的这几个月新开户的个人投资者为600 万，而机构投资者仅为 4. 5万。从以上的数据我们可以看出: 我国股票市场的投资者结构没有改变“散兵游勇”的偏态, 机构投资者没有真正发展长大。在管理层提出了要“超常规、创造性地发展机构投资者”的发展思路后, 随着证券投资精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用基金、保险资金和三类企业入市等一系列鼓励机构投资者发展的政策的出台 , 我国证券市场上机构投资者所占比重偏小的局面得到一定改善。但由于这些所谓的机构大户投资于股票市场的资金主要来源于企业生产经营资金、银行信贷资金以及拆借资金, 这就决定了这些“机构大户”只能在股票市场上凭借其资金充裕、信息快速、跑道畅通等优势进行有恃无恐的短期投资 , 导致一些具有长期价值的股票无人问津, 价格纷纷下挫。这对原本起伏不定的中国股票市场来说, 没有起到“定海神针”的作用, 反而加剧了市场的波动。因此, 培育真正的机构投资者任重道远。五）资本市场中介机构存在的问题中介机构被投资者称为市场净化器、信息防火墙、投资者的保护神等。但如果中介机构不遵守制度, 而是渎职甚至为虎作伥, 不但不及时有效地披露业已存在于上市公司的潜在或隐藏的风险, 对相关公司的资产价值给予恰如其分的评估, 反而帮助上市公司作假, 那么中介机构及其从业人员的公正性将会受到投资者的怀疑, 其结果必然导致信用危机。1、会计师事务所目前在我国会计领域, 有些负责审计的会计师对上市公司的造假行为有疑问 , 知情不举 , 甚至帮助“包装”, 共同作弊 , 丧失了起码的法制观念和职业操守。在一些造假案例中, 更有一些会计师事务所直接涉案其中。而有些会计师为私利驱动, 没有严格按照行业标准和业务规范充分履行勤勉尽责的义务, 履行核查义务流于形式。比如, 湖南某公司进行所谓的资产置换 , 但置换进入的资产实际上与原企业在账务人员等方面没有脱钩, 这个问题已经证监会派出机构查实, 而对这些问题会计师事前没有发现并发表法律意见。以上所说这些都是我国会计师事务所在信息披露中存在的问题。2、律师事务所在发表法律意见时, 有的律师未做尽职调查, 事前不进行充分的调查, 而出具的专业意见是依据其他有关专业的意见。而有的律师则对重大问题避而不谈 , 或罗列事实, 未发表意见。还有的对重大问题发表的法律意见避重就轻 , 不够准确、明确。这些问题普遍地存在于我国律师事务所信息精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用披露的过程中。除此以外, 有的律师所发表的法律意见与法规严重不符。例如某上市公司有两个工程只有行业主管部门的批文, 并没有得到国家经贸委的立项, 律师却发表意见认为没有实质性的法律障碍。这显然与法规严重不符 , 损害了投资者的利益。3、投资咨询机构我国的一些投资咨询机构和分析师在信息披露上存在的主要问题就是不顾事实真相, 满口谎言 , 欺骗股民 , 误导股民进行投资操作。他们普遍存在着“说了就说了”的不负责任的现象, 因为有言在先: “股市风险自负”。况且这种行为有时还能为其带来庄家给的好处。针对这一问题, 中国证监会日前发出的关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知中虽明确提出: “投资者或者客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的, 可依法提起民事诉讼, 请求损害赔偿。”但目前相关法律制度尚不完善, 受到侵害的投资者要获得赔偿还存在许多法律障碍。4、证券公司目前我国有些证券公司事前没有尽职调查, 或者是为了自身利益, 在工程的选择上不重视把好质量关。有工程就做, 有条件没条件都要上。尤其是在目前证券公司竞争愈发激烈的市场上, 由于只要能做成工程就能为证券公司带来丰厚的收入, 这就更促使证券公司在作工程时, 公关成为工作的重心。在这方面玩忽职守的案例并不少见, 并造成了极其不良的后果, 这虽与我国审批制的发行体制有关, 但证券公司也必须承担相应的责任。六）资本市场监管体制的缺陷1、政府本身的身份和行为给市场监管带来了难度根本上看 , 由于国有股的存在, 政府实际上是上市公司最大的股东, 而代表政府对证券市场进行监管的中国证监会所扮演的角色是十分微妙的, 它既是市场的监管者, 又是上市公司的审批者, 同时实质上又是上市公司的大股东 , 这就使证监会在开展工作中存在一定的难度。试想, 一场比赛的一方既是运动员, 又是裁判员, 比赛就没有规矩而言, 结果是可想而知的。在这种监管体制下, 证券市场的有效运行不能得到保障, 上市公司的精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用信息披露等义务难以实现, 保护投资者利益也就成为了一句空话。2、监管部门之间缺乏沟通、协调各 级监管 部门的 职 能、层次 不清晰， 同时 有没有 一套严密有效 的措施来确保其职能的行使，并承担相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管效率。七）中国目前的法律体系问题我 国目前 仅有 证 券法、 公司法 、 会计 法，这些法 律是远远不够的，并且规定也不详，证券交易法、证券信用评级法等尚未出台。八）国家政策的导向偏差2003 年中国企业海外新上市IPO ）的数量为48 家，筹资金额约70亿美元； 2004 年的数量为84 家，筹资金额111.51 美元。在海外新上市数量方面，2004 年比2003 年增长了75% ；在筹资额方面，2004 年比2003 年增长了59% 。而反观国内证券市场，2004 年深沪两市发行的98只新股共募资353.46 亿元，约42.7 亿美金，创下1997 年以来首发募资额 的最 低点 ， 而 同期 海外IPO的中 国 企业 数量 为 84 家 ， 共 筹 集 资 金111.5 亿美金，募集资金量约为国内的3 倍。同时我们也注意到，尽管2004 年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内 要用全面的眼光看待我国资本市场存在的诸多问题在看待我国资本市场存在的诸多问题时, 正确的方法就是用全面的、历史的眼光看待这些问题, 而不是一味地指责和批判, 一味地掀盖子, 揭疮疤。我们必须首先看到十余年来资本市场发展所取得的巨大成就, 看到资本市场发展对国民经济发展的贡献, 看到千百万投资者为这个市场的发展所付出的心血, 必须深刻地认识到资本市场的建立和发展是我国经济体制和政治体制的一次重大变革, 是我国二十多年来改革开放所取得的一项重大成就和重大突破。其次 , 就是不要回避和掩盖我国资本市场存在和积累的问题 , 但也绝不能人为地扩大这些问题, 夸大这些问题的严重性。再次 , 我们在发现这些问题的所在、分析这些问题症结的同时, 最重要的是要找到解决这些问题的对策, 而不是评头论足, 指手画脚。只有这样, 才能有利于解决我国资本市场目前所累积的问题, 才能有利于我国资本市场持续健康稳定的发展。二）要用发展的眼光看待我国资本市场存在的问题当前 , 在认识和解决中国资本市场所存在的突出问题时, 必须正确处理好发展与规范的关系。从长期来讲, 发展是主旋律, 规范和监管的最终目的还是为了发展。如果离开了资本市场的发展, 监管和规范就成了无源之水、无本之木, 监管就失去了存在的意义。尽管目前规范已跃升为中国资本市场建设的工作重点, 但是我们在规范、解决该市场存在的诸多问题时 , 切切不能因为规范而放弃了发展。绝不能因为规范而牺牲了发展。我们必须通过发展来解决问题, 通过解决问题来促进发展。三、解决当前中国资本市场缺陷和问题的对策一）彻底解决上市公司结构性缺陷1、完善上司公司治理结构精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用要完善公司治理结构，就必须建立独立董事制度。始于2001 年的独立董事制度，对我国公 司治理的 规 范起到了积极作用， 但在市场功能错位、“股权分置”、“一股独大”等我国资本市场特有条件下，独立董事的独立性受到了相当的限制，完善独立董事制度首先需要解决的就是“一股独大”等问题。其次，作为一项制度本身来看，独立董事从选拔、权利和责任、报酬以及风险等方面应解决好以下问题：一是定位问题，独立董事的独立性不仅表现在独立于上市公司，也应表现在其独立于监管当局，独立董事作为监管的延伸是我国特定环境的需要，而不是必然，二是独立董事通过参与公司治理，对公司经营行为发表意见具有独立性，只有在履行了法律赋予的特殊职权，征集了投票权之后才能代表中小股东利益，三是公司选择独立董事应是主动的，并具有选择权，但这一选择权不是无限制的，而是要受到特定范围如经培训合格的独立董事人才库的限制，四是独立董事的报酬应由独立于监管部门和上市公司的第三方组织发放，所需费用由其任职的公司负担。五是独立董事发表意见既具有法律赋予的强制性要求，也具有道义上的义务，监管部门对独立董事也应落实责任承担和责任追究制度。2、解决股权分裂问题，使其全流通流 通股与 非流通 股 的股权分 裂，是制约当前中国资本市场发展的主要障碍之一。它不仅使公司治理结构形同虚设，使股票价格难以准确反映公司业绩，与企业的真正价值相背离，造成投机盛行，而且使资本市场优化资源配置的功能无法从根本上得到发挥。此外，它还使得流通股股东和非流通股股东的利益机制受到极度扭曲，对上市公司具有高度控制权的非流通股股东无法分享股价上涨带来的收益，也不会因股价的下跌而蒙受损失，从而引发一系列影响证券市场发展的重大问题。这种股权分裂问题越早解决越好，因为它对中国证券市场造成的危害越来越大、矛盾越来越突出，如不尽快加以解决，将直接制约中国资本市场未来的发展。用一位与会知名学者的话讲，全流通，进一步海阔天空，退一步危机四伏。解 决股权 分裂问 题 最主要的 就是 国有股减持。 国有股减持应该 以净资产减去非流通股股东在筹集资金所获得的超额利润作为定价的基础。通过江南高纤的例子我们可以看到, 发行后的净资产增加了1128 元。上市公司的股票净资产中, 至少有一半以上是由流通股股东在申购和企业精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 15 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用筹集资金过程中获得的。因此, 以净资产或高于净资产的价格进行国有股减持是不可取的。由于净资产中的大部分是流通股股东创造的, 对于非流通股股东来说是无偿占有, 那么 , 这部分既得利益应返还给流通股股东。也就是说国有股减持的定价不能建立在净资产的基础上, 而应是建立在非流通股返还在筹集资金过程中所获得的超额利润的基础上。这种方式减持对证券市场来说是迅速减持国有股的捷径, 既有利于我国资本市场的健康发展, 又有利于流通股股东, 它体现了国家为解决资本市场基本问题的决心和还利于民的思想。这样做的实质是以时间换空间, 以资金换机制。如果能够在此基础上顺利实现我国股市的机制改革, 进而使股市具有引导产业结构调整和优化资源配置的功能, 那将对我国的改革 与发 展产 生 不 可 估 量 的 作用 。当 然在 以这 种方 式 进行 减持 的过 程 中 , 应遵循非流通股股东让利、非流通股股东与流通股股东协商的原则。其具体做法就是国有股、法人股参照净资产缩股后进行流通。由于非流通股和流通股最大的争议在于初始成本不统一，非流通股与流通股的市场价格成本按照比例来缩股就可以做到非流通股和流通股的同股同权。当然，在未来全流通改革过程中，应当坚持四个基本原则：1）公正、公平、公开的原则；2 ）保持资本市场的稳定；3 ）保护投资者的合法权益；4）保护国有资产不流失。保守点的做法是全流通应当采取试点先行、逐步推进的方法。这种实施方法的好处是国家比较主动，不仅有利于全流通稳步、顺 利地进行 ， 同时还有利于国家相 关配套措施的出台，另外对股票二级市场上的价格不会造成大的冲击。二）信息披露制度要进一步完善会计信息的披露制度是资本市场生存的环境, 会计信息披露制度是适应证券市场的发展而建立和发展起来的, 而证券市场的成熟不是一蹴而就的 , 财务会计信息披露制度建设也不可能一步到位。我国证券市场建立和发展的时间很短, 尚未形成一套完整的会计信息披露规则, 对一些重大、特殊业务的会计信息披露缺乏依据。建设和逐步完善会计信息披露制度可以借鉴国外较成熟的经验, 但不能一味地求新, 一定要与我国的实际情况结合在一起。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 16 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用信 息披露 制度是 保 证资本市 场公开透 明的 关键， 是资本市场发 挥定价功能，引导资金合理 流动，优 化 资源配置从而提高市 场运行效率的保障。信息披露制度不仅仅只是覆盖上市公司、基金等层面，实际上市场各主要参与主体均存在信息披露问题，特别是证券经营机构。资本市场的广大中小投资者既是上市公司、基金的股东或委托人，也是证券经营机构的客户，其法定利益同样不可受到侵害，现行信息披露制度对于股份公司、基金等及其中介机构的信息披露要求是比较明确的，但对证券经营机构则不明确，另一方面，信息披露制度中一些事项披露的法规要求不统一，同一事项如重大关联交易在不同法规中有不同的规定，极易造成披露真空，此外，现行信息披露制度面临的主要问题是如何加大对相关利益集团信息披露违规成本的问题，这是信息披露制度是否有效的关键。因此，信息披露应严格按照公司法、证券法、禁止证券欺诈暂行条例等进行及时、准确的披露，并对违反者追究其责任。 、二板市场和现代化的场外交易市场。只有形成不同层次的交易市场, 才能满足不同规模、不同类型公司融资和交易的需要, 满足不同地区投资者的需求。2、增加投资、交易品种增加交易品种是中国资本市场与国际同步发展首先要解决的问题。如: 注入蓝筹股、发展明星股、增加机构投资者。建立二板股票市场和债券市场 , 增加股票、基金和债券市场的交易品种等。借鉴日本“扩大交易对象, 取消有关限制”等政策, 尽快实现投资、交易品种多样化, 促进资本市场快速发展 , 参与国际竞争。健全和完善国债发行市场，使国债发行法律化、市场化, 实现品种多样化和投资、交易的灵活性, 如允许地方政府发行地方国债 , 解决市场建设、住宅、能源、交通等资金短缺问题。另外，在搞精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 17 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用活国债现货市场的同时, 适度发展国债期货市场, 大力发展国债回购业务, 建立国债投资基金。同时还必须重视企业债券市场的发展。在企业债券市场的建设中必须走市场化的道路, 改变过去计划控制, 根据企业的需求和市场状况发行。企业债券应以长期债券为主, 适度发行短期债券。允许企业债券流通转让 , 增强二级市场的流动性。鼓励发行品种多样化的公司债券, 如可转换债券、金融债券等。允许发行浮动利率债券。3、规范发行制度和上市制度，完善退出机制目前在我国一方面上市难，另一方面债权融资受限，所以才使“壳资源”身价倍增。只有打破导致“壳资源”形成的不合理机制，健康的市场退出机制才有望真正形成。完善的上市制度是减少劣质公司产生的治本之策，为此必须严把入市关。规范发行制度和上市制度，可尝试建立上市保荐人制度，完善上市公司的选拔和监督，从源头上控制上市公司的质量。通过建立以场外交易市场、主板市场、二板市场、完善的债券市场为主体的复合型的市场结构，可以为更多业绩优良或有发展潜力的公司提供更多的融资机会，又可在一定程度上降低“壳资源”的利用价值，有助于降低退出环节的交易成本。在发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易即下市going private）等。证券公司退出可以分为主动式退出也称自愿退出）和被动式退出也称强制退出）两种类型。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于充分实现证券市场优胜劣汰的功能。它是市场逐步走向规范成熟的重要标志。4、引进新的交易机制新 的交易 机制很 多 ，借鉴西 方发达国 家的 经验， 并结合我过的 实际情况，大致可以采用以下改革方式：1 ）信用交易，双向交易，改变过去的单边上行的特征。从市场平衡的角度出发，双向交易可以使做空和做多的两方形成一个相对的均衡状态，不会使价格偏离价值太远，有利于价格的回归。信用交易可以节约投资成本，活跃市场，这一点在期货市场上运用的相当好。同时要改变目前的“ T+1”交易机制，实行“T+0”交易机制，这样可以使投资者在得知精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 18 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用投资决策错误的时候进行及时的调整，同样这一优点也在期货市场上得到证实。2 ）尽早推出做市商制度。做市商制度的功能在于有利于证券市场的稳定，提高市场流动性，保证资本市场信息的公开性，有利于实际价格向真实价值回归。我国证券市场上可以选择一些有实力、规范经营的证券公司，对一些特定的股票实行做市商制度，增强股市的流动性和稳定性。3 ）引进投资委托代理机制，提高服务质量。由于我国得投资者大多是散户，投资方法和经验都很有限，并且有没有太多的精力去专门进行投资，如果非要进行投资，那么成本也一定很高。所以要建立一些专门的机构投资者，并且有为散户进行投资的全权代理权，这样以来会使投资更理性，而且可以节省成本。4 ）进行证券税制改革，降低投资成本。上面已经提到我国证券税制不合理，也不太科学，没能发挥其应有的作用。税制的存在就是要发挥“收入效应”和“替代效应”，使其成为一个“自动的稳定器”，至少可以使我们通过最简单的方法，花最小的成本进行快速、有效的调节资本市场。为此，可以根据具体情况，在企业、个人等所得税方面进行抵税或免税，降低投资成本的同时还有利于公平。（四）充分发挥资本市场中介机构的作用1、中介机构是信息披露的最主要力量，发挥社会审计、监督作用特别是注册会计师被称为“经济警察”, 是市场公平、公正的象征, 也是上市公司信息披露的第一把关人。因此, 注册会计师在确立财务报告可靠性、防范会计信息失真方面起着非常重要的意义。但我国注册会计师制度起步较晚 , 在许多方面仍需加以完善, 主要包括 : 一是强化注册会计师审计的独立性。从根本上说, 缺乏审计独立性, 是我国注册会计师审计质量不高的重要原因。为保证注册会计师审计的独立性, 可以采取以下措施: 完善会计师事务所的聘用和更换机制, 避免注册会计师与上市公司经营管理人员的过分亲密 , 预防注册会计师与上市公司合谋造假。二是加强注册会计师的法制建设。三是定期披露会计师事务所审计收费及对上市公司的非审计服务事项 , 对会计师事务所形成一种约束。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 19 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用2、中介机构是信息传递的纽带市场监管作为一个直接融资的市场, 证券市场赖以存在的基础之一就是真实而充分的信息披露。市场中的信息不对称会使得投资者处于弱势和被动状态 , 信息又是投资者进行预期判断和决策的关键因素, 缺乏信息的投资是盲目的。因此, 维护投资者的利益就必须要求信息披露的真实性和充分性。而连接这两者的纽带就是证券市场中的众多中介机构, 其所起的作用就是准确、公正地传递信息。因此, 尤其需要充分发挥中介机构的信息传递作用。然而，由于不同原因而存在不同问题：1）在技术上的原因，由于中介机构的人力、物力、财力都有限, 使得它不能及时发现上市公司所有应该披露的信息。在我国证券市场上的各种中介机构都是独立于上市公司以外的机构。而各中介机构的业务能力有限, 权利也有限，这些都制约了中介机构信息披露的能力。2）由于责任不明的原因，一般认为, 会计师负责财务问题 , 律师承担法律问题, 证券公司负责承销问题, 但若碰到既兼财务性又具法律特征的业务, 责任的归属尚不明确。而证券公司的工作只是依据会计师、律师的意见, 还是负有调查核实的责任? 这在制度上也没有准确说明。因而, 由于证券公司、会计师事务所、律师事务所的工作责任边界不明确, 造成了对所披露的信息所负的责任模糊, 以致不能给投资者提供准确公正的信息。3）由于监管不力的原因，没有切实的监督机构的监管 , 中介机构的自身行为不受约束, 这也是造成我国证券市场中介机构不能准确、公正地进行信息披露的重要原因之一。目前有些监督机构名存实亡 , 根本没有履行起其监管的责任, 造成中介机构更是肆无忌惮地不履行其信息披露的责任。4）由于合谋的原因，现在我们假设即使中介机构有能力获得上市公司的所有信息, 它也有可能出于种种考虑和上市公司合谋不做公正准确的信息发布, 而从中获利。但总的概括起来看, 最主要的是因为没有激励的委托代理关系。要解决这一问题, 我们可以通过“信誉机制”来监督中介机构。“信誉机制”是指中介机构出于保证自身信誉的原因, 会准确公正地披露信息 , 其存在会在多期市场博弈中修正信息不对称造成。加强对中介机构的监管就是在中介市场上建立诚信机制，同时又是建立整个社会信用关系的逻辑起点。要在中介市场上改变恶性竞争和无序竞争的状况，就必须精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 20 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用建立起驱逐“劣币”和崇尚“良币”的机制，这就必须有完善的信用体系、有效的淘汰制度和严格的惩治措施。要努力做到：督促中介机构勤勉尽责，提高执业水平，遵守职业道德；促进中介机构建立健全内部控制和风险管理制度，并加强中介组织的自律管理；严格监管，建立优胜劣汰的机制，对违规机构强化处罚力度，加大其违规成本。（五）加强立法，规范政府行为，完善监管制度解 决我国 资本市 场 深层次矛 盾的根本 在于 完善市 场各项功能， 而解决问题的关键则在政府。世界各国形成和制定的各种市场制度的目的和宗旨，无一例外的都在维护市场的充分竞争性和灵活的流通性，所以我国资本市场改革需要彻底转变政府职能，处理好监管者与市场参与主体之间的关系，坚持改革的市场化取向，使市场各参与主体具有平等地位，坚持同股同权的原则，落实风险分担责任，制定市场规则，维护市场的充分竞争和公平博弈。改 革监管 制度， 更 多考虑市 场的 功能建设 。我 国资本市场集中 统一的监管制度是在1998 年之后建立起来的，证券法的实施为资本市场监管提供了法律基础，法制手段逐步成为市场监管的主要手段之一，监管制度是资本市场功能发挥和效率提高的根本保证。国际证监会组织确立的监管三个目标对我国资本市场同样具有重要的指导意义，应正确加以理解和运用。首先，保护投资者利益是一种全面的保护，不仅仅是保护市场融资主体的融资利益，在市场功能不完善的情况下，弱势团体的利益更需要保护，保护投资者利益 的目的是 维 护市场的“三公”原 则，优化资源配置，提高效率，当行为人不能有效运作而损害其他主体利益时，惩戒、退出是必然的，保护投资者利益是一项长期任务，不仅仅是资本市场监管部门的任务，需要监管部门、国资部门、各级政府、财政、税务等部门的协调配合。其次，市场的公开透明是资本市场定价功能进而是资源配置功能发挥的基础，当前更需要政府对资本市场政策措施的公开透明。最后，现阶段我国资本市场面临的最大系统性风险就是股权分置等市场规范问题的风险，这也是全面落实“国九条”的真正难点所在，从长远来看，股权分置等问题的解决宜早不宜迟，既应考虑市场的承受能力也应考虑市场的长精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 21 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用远发展，遵循尊重历史、稳步推进、利益风险合理分担的原则，切实保护中小投资者利益。进 一步提 高监管 效 率和质量 ，形成规 范化 、法制 化、国际化的 监管体系。一是进一步完善市场化的调控手段，尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。二是搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所之外，保监会、银监会和人民银行也对其有很大的影响，各部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场、证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。六）加快资本市场国际化的步伐证券市场国际化是指一个国家国内证券市场国际范围内的延伸, 消除市场交易双方国际界限。没有参与到国际市场的证券市场始终是存在缺陷的。我国的证券市场国际化应该包括我国证券市场走向国际市场和国际证券业务在我国证券市场上活动两个部分。中国己经加入了WTO , 中国证券市场逐渐开放, 这也会对我国的证券市场提出相应的要求, 只有适应国际规则 , 我们才能顺利地实现国际化。在此阶段，我们应当重点解决国内证券市场存在的一些问题，在制度上与国际逐步接轨，同时引进国外证券市场和证券业先进的技术和管理经验，推进国内证券市场的完善和成熟。力争做到：国有股流通和减持得到推进，国内证券市场非流通股比重较高的现象应得到改观；上市公司的综合素质得到较大提升，中国企业海外上市的规模和速度达到一定水平；国内证券公司的海外业务逐步推进；QFII制 度得 到进 一 步 推 广 ， QDII制 度逐 步 得到 实施 ，且 管 制 的 程 度逐 步降低；证券业务的对外开放与合作得到一定程度的发展，国内券商等中介机构做到优胜劣汰；金融 创新有序 发 展，证券市场的层次 也更加丰富。此外，改革和完善B 股市场等也是这一阶段的主要工作。这一阶段不仅是开放的初级阶段，更是中国证券市场利用保护期的时间尽快完善和成熟的阶段。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 22 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用结论中 国的资 本市场 存 在的缺陷 与对策这 一课 题是众 多专家、学者 一直都在研究的问题，可是每个人有每个人的观点，最终很难达成一致。我认为这样的理论是无法应用于实践的，因为政府根本都不知到那一种观点是正确的，也就是说更能适合中国的国情，使改革的力度、发展的速度和人们可以接受的程度相协调。本人认为要想真正能快速、有效地发挥理论指导实践的作用，就应该在理论上吸取百家之优点，形成一套全面完整的体系，并使之运用实践。这也正是我写此论文的意图所在，此文不仅包含了当前众多知名专家、学者的观点，而且还有本人根据中国资本市场的现状从别的行业中借鉴来的理论、方法，但愿能对我国资本市场的改革与发展起到一定的推动作用。参考文献1）盛广恒，施国庆：我国证券市场怪现象及其根源04 年 12 月2）沈林，王鹏：我国证券市场中介机构在信息披露中所起的作用研究 04年8月3）唐秀琴，李友华：我国证券市场存在的主要问题及对策选择04年11月4）姚禄仕，潘立生，黄莉玲：我国证券市场面临的问题及政策建议04年6月5）黎四奇：析我国证券市场中信息披露制度的不足与完善 04 年1月6）赵雁：我国证券市场会计信息披露失真问题的成因及对策 04年 4月7）罗红英：对我国证券市场资源配置功能缺失的思考 04 年 2 月8）吴正光：对我国证券市场的结构性缺陷及矫正策略 04 年 3 月9）程磊，周运森：我国证券市场诚信问题的探讨 04 年 2 月10 ）王开国：我国资本市场发展中的瓶颈问题及对策 04 年 7 月11 ）Topofchina ：资本市场功能和效率问题及制度缺陷05 年 4 月精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 23 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用12 ） 2004 年中国海外上市总体情况 05 年 3 月13 ） 2004 年中国资本市场焦点 04 年 1 月14 ）王国刚：中国资本市场的深层问题04 年 6 月社会科学文献出版社15 ）刘鸿儒：探索中国资本市场发展之路 03 年 8 月 中国金融出版社16 ）曹凤歧：中国资本市场发展战略 03 年 6 月 北京大学出版社致谢这 篇文章 是在众 多 老师的指 导和帮助 下完 成的， 在这里衷心地 感谢曾经给予我帮助的各位老师；特别是李金峰老师，在这次论文指导撰写中给予了我大力的支持，再次深表感谢！此外，还得到了很多同学的帮助，在这里也表示感谢！附录How Firms Issue Securities 公司如何发行证券When firms need to raise capital they may choose to sell new securities.These new issues of stocks, bonds, or other securities typically are marketed to the public by investment bankers in wh at is called the primary market.Purchase and sale of already-issued 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 24 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用securities among private investors takes place in the secondary market. 当公司需要招募资本时，他们可能选择出售新证券。这些新发行的股票，债券，或者其他证券通常是通过投资银行销售给公众，这就是所谓的初级市场。在私人投资者中购买和销售已经发行的证券是在二级市场上进行的There are two types of primary market issuesof common stock. Initial public offerings, or IOPs, are stocks issued by a formerly privately owned company selling stock to the public for the first time. Seasoned new issues are offered by companies that already have floated equity. A sale by IBM of new shares of stock, for example, would constitute a seasoned new issue.在初级市场上有两种形式发行普通股。首次公开发行，或者IOPs ，就是股票由一家以前私有性质的公司第一次出售给公众。周期性的新发行 由已 经 使 收益 浮动 的公 司提供 。 例 如， IBM公司 的 新 股份 的一 次 销售，将形成一个周期性的新发行。We also distinguish between two types of primary market issues: a public offering, which is an issue of stock or bonds sold to the general investing public that can then be traded on the secondary market 。 and a private placement, which is an issue that is sold to a few wealthy or institutional investors at most, and, in the case of bonds, is generally held to maturity.我 们也可 以分清 两类 初 级市 场 上发行 方式 ： 一是 公开报价 describing the issue and the prospects of the company. This preliminary prospectus is known as a red herring because of a statement printed in red that the company is not attempting to sell the security before the registration is approved. When the statement is finalized and approved by SEC, it is called the prospectus. At this time the price at which the securities will be offered to the public is announced.那些银行建议公司应该按照条件来试图发行证券。一份初步的注册报告书必须包括 证券交易委员会(证 交会 对发行 问题和公司的前景的说明。这个初步的公开说明书因用红色印刷而有被称为红鲱鱼。在公司的注 册 没 有 被 通 过 之 前 是不 允 许 发 行 证 券 的 ， 当 这个 说 明 书 定 稿后 得 到SEC 的同意，就是所谓的公开说明书，在这个时候证券发行的价格就该公 示 。 In a typical underwriting arrangement bankers purchase the securities from the issuing company and then resell them to the public. The issuing firm sells the securities to the underwriting syndicate for the public offering price less a spread that serves as compensation to the underwriters. This procedure is called a firm commitment. The underwriters receive the issue and assume the full risk that the shares cannot in fact be sold to the public at the stipulated offering price.在一 个典 型的承 销 安排 中，投资 银行从 发 行公 司那里购买证券 ，然后转卖给公众。发行公司是以一个低于发行价格的价格吧证券出售给承销辛迪加，这个差价就是对承销商的补偿，这种发行程序贝称为包销。那些承销人得到发行权，并且承担股票实际上不能被以被规定的开价出售给公众的全部风险。An alternative to firm commitment is the best-efforts agreement. In this case the investment banker agrees to help the firm sell the issue to 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 26 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用the public but does not actually purchase the securities. The banker simply act as an intermediary between the public and the firm and thus does not bear the risk of being unable to resell purchase securities at the offering price. The best-efforts procedure is more common for initial public offerings of common stock, for which the appropriate share price is less certain.除包销之外的另一种选择是最大努力的同意。这样的话就是投资银行同意帮助那些公司把那些发行的证券销售给公众，但是其自己并不实际上购买那些证券。银行家仅仅担任在公众和公司之间的一个中间人，因此不承担不能以开价转卖所购买证券的风险。最大努力的发行程序对于普通股的最初公开发行更普遍，因为合适的股票价格是不那么确定。Corporations engage investment bankers either by negotiation or competitive bidding. Negotiation is for more common. Besides being compensated by the spread between the purchase price and the public offering price, an investment banker may receive shares of common stock or other securities of the firm.公司聘请投资银行可以通过谈判或者由竞争性招标两种方式。谈判是为更普遍。除以购买价和向公众发行价之间的差价作补偿以外，一位投资银行家还可能得到公司的普通股或者其他证券。2、Shelf Registration暂搁注册A important innovation in the method of issuing securities was introduced in 1982, when the SEC approved Rule415, which allows firms to register securities and gradually sell them to the public for two years after the initial registration. Because the securities are already registered, they can be sold on short notice with little additional paperwork. In addition, thy can be sold in small amounts without incurring substantial flotation costs. The securities are “ on the shelf, ”ready to be issued, which has given rise to the term shelf registration.在 1982 年，证券发行的方法方面的一个重要的革新被引进，证交会批准415 号规定，这允许公司注册证券，并且可以在最初登记两年之后逐渐把它们出售给公众。因为证券已经被注册，它们可能再以附加小精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 27 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用的文书工作就可以马上被出售。另外，它们的出售因为没有基本的浮动费 用就 是成 本 降 低 到 一 个 很 小 数 目 。 证 券 在 这 付 架 子 上 ， 准备 被发布，这已经归因于架子注册。3、Private Placement 私募发行Primary offering can also be sold in a private rather than public offering. In this case, the firm (using an investment banker sells shares directly to a small group of institutional or wealthy investors. Private placements can be far cheaper than public offerings. This is because Rule144A of the SEC allows corporations to make these placements without preparing the extensive and costly registration statements required of a public offering. On the other hand, because private placements are not made availab le to the general public, they generally will be less suited for very larger offerings. Moreover, private placements do not trade in secondary markets such as stock exchange. This greatly reduces their liquidity and presumable reduces the prices that investors will pay for the issue.主要发行证券也能被在私人而不是公开销售里出售。这样的话，公司 (通过一家投资银行直接把股票出售给一个小组机构投资者或者富有的投资者。私募可能比公开发行便宜得多，这是因为证交会的144A规定允许公司做这些安排而没有准备对普通民众需要的广大和昂贵的注册报告书。另一方面，由于私募发行不能接触广大公众，所以它们一般不那么适于非常大的发行。此外，私募发行不能在二级市场上进行交易，如股票市场。这大大地降低了它们的 流动 性和投资者愿意支付的可假定的 发行价格。4、Initial Public Offerings首次公开发行Investment bankers manage the issuance of new securities to the public. Once the SEC has commented on the registration statement and a preliminary prospectus has been distributed to interested investors, the investment bankers organize road shows in which they travel around the country to publicize the imminent offering. These road shows serve two purposes. First, they attract potential investors and 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 28 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用provide them information about the offering. Second, they collect for the issuing firm and its underwriters information about the price at which they will be able to market the securities. Large investors communicate their interest in purchasing shares of the IPO to the underwriter。 these indications of interest are called a book and the process of polling potential investors is called bookbuilding. The book provides valuable information to the issuing firm because larger institutional investors often will have useful insights about the market demand for the security as well as the prospects of the firm and its competitors. It is common for investment bankers to revise both their initial estimates of the offering price of a security and the number of shares offered based on feedback form the investing community. 投资银行管理对公众的新证券的发行。一旦证交会已经对注册报告书作评论，一本初步的计划书已经被分配给感兴趣的投资者，投资银行组织他们全国旅行宣布即将来临的报价的巡回。这些巡回服务于两种目的。首先，他们吸引潜在的投资者并且为他们提供关于报价的信息。其次，他们对于发行公司和它的承销人大约将能销售证券的价格的信息来进行收集。大的投资者传达他们的对购买的对承销人的股票初次发行的兴趣；所关心的这些迹象被叫为一本书，调查的潜在的投资者的过程被叫为登记。这本书给坚定发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者经常将有关于大约市场需求以及公司前景和其竞争者的有用洞察力。对于投资银行来说，根据投资气氛的反馈信息，修正一种证券的发行价格和发行数量是很普遍的事情。Why would investors truthfully reveal their interest in an offering to the investment banker? Might they be better off expressing little interest in the hope that this will drive down the offering pr ice? Truth is the better policy in this case because truth -telling is rewarded. Shares of IPOs are allocated to investors in part based on the strength of each investors expressed interest in the offering. If a firm wishes to get a larger allocation when it is optimistic about the security, it needs to reveal its optimism. In turn, the underwriter needs to offer the 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 29 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用security at a bargain price to these investors to induce them to participate in book-building and share their information. Thus IPOs commonly are underpriced compared to the price at which they could be marketed. Such underpricing is reflected in price jumps on the date when the shares are first treaded in public security markets.为 什么投 资者诚 实 地把自己 对一种证 券发 行的兴 趣告诉给投资 银行呢？如果他们表现出没有多大兴趣，并希望借此来压低发行价格或许对他们更好。在这种情况下，诚实是一种较好的策略，因为如实告知是有回报的。首次公开发行的股份是根据投资者对此发行的兴趣程度进行分配。如果一家对其证券前景估计乐观的公司希望得到大的份额，它需要让公众知道这种乐观。相反，承销人需要报出较低的证券价格给这些以诱使他们加入登记并分享他们的信息。因此，首次公开发行的证券与市场价格相比通常被低估，这种低估被 反映在在 证 券市场上一交易的那 天出现价格的猛涨。The most dramatic case of underpricing occurred in December 1999 when shares in VA Linux were sold in an IPO at $30 a share and closed on the first day of treading at $239.25, a 698% one -day return. Similarly, in November 1998, 3.1 million shares in theglobe.com were sold in an IPO at a price of $9 a share. In the first day of treading the price reached $97 before closing at $63.50 a share. 很多戏剧性的价格被低估的案例发生在1999 年的12 月，当时VA Linux 公司的股票首次发行价格是每股30 美元，第一天的收盘价是每股239.25美元，一天就有698% 的汇报率。相似地，在1998 年的11 月，thegoble.com网站的310 万股股票首次公开发行的价格是9 美元，在第一天的交易中，它的 最高价达97 美元 / 股，而后 收盘价是63.50美元 /股。While the explicit costs of an IPO trend to be around 7% of the funds roused, such underpricing should be viewed as another cost of the issue. For example, if theglobe.com had sold its 3.1 million shares for the$ 63.50 that investors obviously were willing to pay for them. Its IPO would have raise $197 million instead of only $27.9 million .The 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 30 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用money “left on the table ” in this case far exceeded the explicit cost of the stock issue.清楚明确的首次公开发行成本是所筹集资金的7% 左右，然而这种价格 的 低 估 也 可 以 看作 发 行 的 另 一 种成 本 。 例 如 ， theglobe.com公 司 以63.5美元 /股的价格发行股票，当然投资者很乐意接受此价格，那么它的首次公开发行所筹集的资金就是19700 万美元，而不是2790 万美元，在这种情况下，资金的流失远远超过股票发行的明确的成本。Pricing of IPOs is not trivial, and all IPOs turn out to be underprice . Some stocks do poorly after the initial issue and cannot even be fully sold to the market. Underwriters left with unmarketable securities are forced to sell them at a loss on the secondary market. Therefore, the investment banker bears the price risk of an underwritten issue.首 次公开 发行的 定 价并不是 一件小事 ，并 且所有 的首次公开发 行都被证明是低估的。有些股票在首次发行之后的表现很差，还有些甚至是无法全部售出。包销商剩下来的无法适应市场的证券被迫以损失为代价在二级市场上销售。因此，投资银行承担了包销发行的价格风险。Interestingly, despite their dramatic initial investment performance, IPOs have been poor long-term investments.有 趣的是 ，尽管 有 戏剧性的 初次投资 的上 演，但 是首次公开发 行的证券并不适合长期投资。IPOs can be expensive, especially for small firm. However, the landscape changed in 1995 when Spring Street Brewing Company, which produces Wit beer, came out with an Internet IPO. It posted a page on the World Wide Web to let investors know of the stock offering and distributed the prospectus along with a subscrip tion agreement as word-processing documents over the Web. By the end of the year, the firm had sold 860000 shares to 3500 investors, and had raised $1.6 million, all without an investment banker. This was admittedly a small IPO, but a low-cost one that was well-suited to such a small firm. Based on this success, a new company named Wit Capital was formed, 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 31 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用with the goal of arranging low-cost Web-based IPOs for other firms. Wit also participates in the underwriting syndicates of more conventional IPOs 。unlike conventional investment bankers, it allocates shares on a first-come, first-served basis.首 次 公 开 发 行 的 成 本 是很 昂 贵 的 ， 尤 其 是 对 小 公 司 来 说 。 然 而 在1995年，这种情景发生了变化，当时Spring Street这家酿造公司生产Wit牌啤酒，它借助互联网进行首次公开发行。它在世界万维网上用海报的形式宣传了一页，让 投资者了 解 其发行的股票，并且 描述了公开说明书，同时也签订了关于网络在世界进程中的意义的协议。截止到那年底，该公司没有通过任何一家投资银行而向3500 个投资者出售860000股股票，筹资了160 万美元。这是一个被公认的小的首次公开发行，并且成本 低 ， 非 常 适 合 此 类 小 公 司 。 基 于 这 个 成 功 经 验 ， 一 个 名 字 为Wit Capital的新公司成立了，其目标就是借助网络低成本地为其它公司首次公开发行证券。Wit公司同时也参与承销辛迪加进行传统形式的首次公开发行，但并不像传统的投资银行那样，它是以先来后到为基础进行分配股份。Another new entry to the underwriting field is W. R. Hamb recht & Co., which also conducts IPOs on the Internet geared toward smaller, retail investors, and which determine an offer price through the book -building process, Hambrecht conducts a “Dutch auction.” In this procedure, which Hambrecht has dubbed OpenIPO , investors submit a price for a given number of shares. The bids are ranked in order of bid price, and shares are allocated to the highest bidders until the entire issue is absorbed. All shares are sold at an offer price equal to the highest price at which all the issued shares will be absorbed by investors. Those investors who bid below that cut -off price get no shares. By allocating shares based on bids, this procedure minimizes underpricing.另外一个新的进入承销领域的是W. R. Hambrecht & Co. 公司，它也在因特网上指导公司进行首次公开发行，其目标是盯住一些小的散户投资者。它并不像典型的投 资银行那 样 在股份分配方面总是 倾向与机构投资精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 32 页，共 33 页个人资料整理仅限学习使用者，并且通过登记进行发行定价，而Hambrecht公司以一种所谓“荷兰式拍卖”为指导。在这种程序中，Hambrecht公司有一个绰号是“开明的首次公开发行”，投资者为得到一定的股份而提交一个价格，所有的竞标按标价进行排序，所有的股份按竞价中最高价进行出售，直到所有的发行股票出售完毕。所有的 股票按提 交 的价格公平地出售给 标价最高的投资者，在这种情况下将能确保所有要发行的股票被投资者所接纳，那些标价低的砍价的投资者将得不到股份。这种通过竞标来分配股份的方法可使证券价格被低估的程度最小化。To date, upstarts like Wit Capital and Hambrecht have captured only a tiny share of the underwriting market. But the threat to traditional practice that they and similar firms may pose in the future has already caused a stir on Wall Street. Other firms also distribute shares of new issues to online customers. Among these are DLJ Direct, E *Offering, Charles Schwab, and Fidelity Capital Markets. The accompanying box repots on recent developments in this arena. 迄今，像Wit Capital和 Hambrecht这样的新兴投资公司仅仅占承销市场的一小部分份额。但是这对传统投资实践来说是一种威胁，它们和一些与它们相似的公司定位于未来，这已经在华尔街引起了骚乱。其它公司也分配股份给在线客户，它们当中有DLJ Direct 、E *Offering、Charles Schwab 和 Fidelity Capital Markets 。在最近发展的这个舞台上伴随着很多的报道。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 33 页，共 33 页