第17章固定汇率和外汇干预固定汇率和外汇干预固定汇率和外汇干预本章结构本章结构为什么研究固定汇率为什么研究固定汇率中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给中央银行怎样固定汇率中央银行怎样固定汇率固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策国际收支危机和资本抽逃国际收支危机和资本抽逃有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预Copyright 2003 Pearson Education, Inc.2固定汇率和外汇干预世界货币体系中的储备货币世界货币体系中的储备货币金本位制金本位制提要提要附录附录资产不完全替代情况下的外汇市场均衡资产不完全替代情况下的外汇市场均衡附录附录国际收支的货币分析法国际收支的货币分析法附录附录国际收支危机的时点国际收支危机的时点本章结构本章结构Copyright 2003 Pearson Education, Inc.3固定汇率和外汇干预内容介绍内容介绍本章我们将研究各国中央银行如何干涉外汇市场本章我们将研究各国中央银行如何干涉外汇市场以稳定汇率，并讨论在固定汇率条件下，宏观经以稳定汇率，并讨论在固定汇率条件下，宏观经济政策如何运作济政策如何运作本章还将帮助我们理解在有管理的浮动汇率体系本章还将帮助我们理解在有管理的浮动汇率体系下，中央银行的外汇干预对汇率决定的作用下，中央银行的外汇干预对汇率决定的作用Copyright 2003 Pearson Education, Inc.4固定汇率和外汇干预为什么研究固定汇率为什么研究固定汇率有管理的浮动有管理的浮动工业化国家货币的美元汇率虽然现在不由政府固定，工业化国家货币的美元汇率虽然现在不由政府固定，但也不会任其完全自由浮动。对固定汇率的理解能但也不会任其完全自由浮动。对固定汇率的理解能够使我们深入洞察浮动汇率制下外汇干预的影响够使我们深入洞察浮动汇率制下外汇干预的影响区域性货币协定区域性货币协定汇率联盟的成员国之间维持固定汇率汇率联盟的成员国之间维持固定汇率Copyright 2003 Pearson Education, Inc.5固定汇率和外汇干预发展中国家和转型国家发展中国家和转型国家许多发展中国家都试图钉住某些货币许多发展中国家都试图钉住某些货币过去的教训对未来的启示过去的教训对未来的启示在历史上许多时期，实行固定汇率是一种标准做法。在历史上许多时期，实行固定汇率是一种标准做法。对固定汇率的了解可以使我们更好的比较它与浮动对固定汇率的了解可以使我们更好的比较它与浮动汇率的优劣汇率的优劣为什么研究固定汇率为什么研究固定汇率Copyright 2003 Pearson Education, Inc.6固定汇率和外汇干预中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给中央银行的资产负债表与货币供给中央银行的资产负债表与货币供给资产资产国外资产：主要包括中央银行持有的外币债券国外资产：主要包括中央银行持有的外币债券国内资产：指中央银行持有的要求本国居民和国内国内资产：指中央银行持有的要求本国居民和国内机构在未来予以偿付的债权。主要包括国内政府债机构在未来予以偿付的债权。主要包括国内政府债券和对国内私人银行的贷款券和对国内私人银行的贷款负债负债私人银行存款私人银行存款通货通货Copyright 2003 Pearson Education, Inc.7固定汇率和外汇干预总资产总资产=总负债总负债+净资产值净资产值资产净值假设不变。这时，中央银行资产方的变化资产净值假设不变。这时，中央银行资产方的变化会自动地引起负债方的等量变动会自动地引起负债方的等量变动中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动中央银行的任何资产的购入都会自动导致本国货币中央银行的任何资产的购入都会自动导致本国货币供给的增加供给的增加中央银行的任何资产的售出都会自动导致本国货币中央银行的任何资产的售出都会自动导致本国货币供给的减少供给的减少中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给Copyright 2003 Pearson Education, Inc.8固定汇率和外汇干预中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给外汇干预与货币供给外汇干预与货币供给出售国外资产出售国外资产:资产减少的同时，负债也资产减少的同时，负债也减少同样数量，这正是央行干预外汇市减少同样数量，这正是央行干预外汇市场而从流通领域退出的货币场而从流通领域退出的货币购买国外资产结果正相反购买国外资产结果正相反Copyright 2003 Pearson Education, Inc.9固定汇率和外汇干预冲销操作冲销操作冲销性外汇干预：是指央行有时进行的数量相冲销性外汇干预：是指央行有时进行的数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响外汇交易对国内货币供给的影响如：出售国外资产的同时，购买国内资产如：出售国外资产的同时，购买国内资产中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给Copyright 2003 Pearson Education, Inc.10固定汇率和外汇干预中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给表：表：100元外汇干预的影响：总结元外汇干预的影响：总结国内中央银行国内中央银行的操作的操作对国内货币供对国内货币供给的影响给的影响对中央银行国对中央银行国内资产的影响内资产的影响对中央银行国对中央银行国外资产的影响外资产的影响购买外汇，但购买外汇，但不冲销不冲销+1000+100购买外汇，并购买外汇，并进行冲销进行冲销0-100+100出售外汇，但出售外汇，但不冲销不冲销-1000-100出售外汇，并出售外汇，并进行冲销进行冲销0+100-100Copyright 2003 Pearson Education, Inc.11固定汇率和外汇干预中央银行干预与货币供给中央银行干预与货币供给国际收支与货币供给国际收支与货币供给在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国的货币供给的影响程度是不确定的。这是因为：的货币供给的影响程度是不确定的。这是因为：国际收支调整的负担如何在央行之间进行分配并不国际收支调整的负担如何在央行之间进行分配并不确定确定央行可能进行冲销操作来抵消储备变动对货币供给央行可能进行冲销操作来抵消储备变动对货币供给的影响的影响有些央行的交易会间接的帮助其他国家弥补国际收有些央行的交易会间接的帮助其他国家弥补国际收支赤字支赤字Copyright 2003 Pearson Education, Inc.12固定汇率和外汇干预中央银行怎样固定汇率中央银行怎样固定汇率固定汇率下的外汇市场均衡固定汇率下的外汇市场均衡为了确保汇率永久固定在为了确保汇率永久固定在E0时的外汇市场均衡，时的外汇市场均衡，中央银行必须使本国利率中央银行必须使本国利率R=外国利率外国利率R*Copyright 2003 Pearson Education, Inc.13固定汇率和外汇干预中央银行怎样固定汇率中央银行怎样固定汇率固定汇率下的货币市场均衡固定汇率下的货币市场均衡为了使本国利率保持在为了使本国利率保持在R*水平上，必须水平上，必须使本国货币实际总需求使本国货币实际总需求=实际总供给，即：实际总供给，即：MS/P=L(R*,Y)可确定货币供给量可确定货币供给量MSCopyright 2003 Pearson Education, Inc.14固定汇率和外汇干预图解分析图解分析中央银行怎样固定汇率中央银行怎样固定汇率实际本国货币总量实际本国货币总量本国利率本国利率, R汇率汇率, E0E0外币存款的本币收益外币存款的本币收益R*+(E0-E)/EM1/PM2/P13213R*实际货币供给实际货币供给实际货币需求，实际货币需求， L(R,Y1)L(R,Y2)Copyright 2003 Pearson Education, Inc.15固定汇率和外汇干预固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策货币政策货币政策央行的货币政策工央行的货币政策工具仅能影响国际储具仅能影响国际储备，无力对该国经备，无力对该国经济的货币供给或产济的货币供给或产出产生影响。即，出产生影响。即，固定汇率使央行失固定汇率使央行失去了运用货币政策去了运用货币政策稳定宏观经济的能稳定宏观经济的能力。力。汇率，E产出，YY1Y2Copyright 2003 Pearson Education, Inc.16固定汇率和外汇干预财政政策财政政策与货币政策不同，固与货币政策不同，固定汇率制下的财政政定汇率制下的财政政策可以用来影响产出。策可以用来影响产出。而且，它比在浮动汇而且，它比在浮动汇率制下更加有效率制下更加有效固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策汇率，E产出，YY2Y1Y3Copyright 2003 Pearson Education, Inc.17固定汇率和外汇干预汇率变动汇率变动本币币值下调：央行提高了外币的本币价格本币币值下调：央行提高了外币的本币价格本币币值上调：央行降低了外币的本币价格本币币值上调：央行降低了外币的本币价格央行必须承诺愿意按新汇率进行不限数量的本央行必须承诺愿意按新汇率进行不限数量的本币及外币交易币及外币交易固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策Copyright 2003 Pearson Education, Inc.18固定汇率和外汇干预币值下调引起了产出增币值下调引起了产出增加，官方储备增加和货加，官方储备增加和货币供给的扩张币供给的扩张固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策汇率，E产出，YY1Y2Copyright 2003 Pearson Education, Inc.19固定汇率和外汇干预固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策实行本币贬值的原因：实行本币贬值的原因：尽管缺乏有效的货币政策，币值下调可以成尽管缺乏有效的货币政策，币值下调可以成为政府克服本国失业的工具为政府克服本国失业的工具币值下调可以改善经常项目的收支情况币值下调可以改善经常项目的收支情况币值下调可以影响中央银行的外汇储备币值下调可以影响中央银行的外汇储备Copyright 2003 Pearson Education, Inc.20固定汇率和外汇干预固定汇率下的稳定政策固定汇率下的稳定政策财政政策的调整与汇率变动财政政策的调整与汇率变动财政扩张使产出增加，进而会由于财政扩张使产出增加，进而会由于P的上升，的上升，使实际汇率升值（即使实际汇率升值（即EP*/P下降）下降）长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经济长期均衡的惟一影响是所有名义价格和国内济长期均衡的惟一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例的上升货币供给成比例的上升Copyright 2003 Pearson Education, Inc.21固定汇率和外汇干预汇率行将发生变化的市场预期可以导致国际收支汇率行将发生变化的市场预期可以导致国际收支危机，即对未来汇率预期的变化导致官方外汇储危机，即对未来汇率预期的变化导致官方外汇储备的急剧变化备的急剧变化国际收支危机和资本抽逃国际收支危机和资本抽逃Copyright 2003 Pearson Education, Inc.22固定汇率和外汇干预当市场将汇率水平推至当市场将汇率水平推至E1时，中央银行为了保持汇率在时，中央银行为了保持汇率在E0固定不变，必须运用其储备固定不变，必须运用其储备来弥补私人资本的流出并减少货币供给同时提高国内的利率来弥补私人资本的流出并减少货币供给同时提高国内的利率国际收支危机和资本抽逃国际收支危机和资本抽逃实际本国货币总量实际本国货币总量本国利率本国利率, R汇率汇率, E0E0R*+(E0-E)/EM1/PM2/P112R*实际货币供给实际货币供给 L(R,Y)R*+(E1-E)/E2R*+(E1-E0)/E0Copyright 2003 Pearson Education, Inc.23固定汇率和外汇干预国际收支危机和资本抽逃国际收支危机和资本抽逃对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利率水平率水平基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本抽逃，基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本抽逃，这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私人资本流出人资本流出Copyright 2003 Pearson Education, Inc.24固定汇率和外汇干预有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预资产完全替代和冲销干预的无效性资产完全替代和冲销干预的无效性在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操作必然是自相矛盾的，从而是失败的作必然是自相矛盾的，从而是失败的资产的完全替代：只有本币与外币债券的预期收益一资产的完全替代：只有本币与外币债券的预期收益一样时，外汇市场才会均衡样时，外汇市场才会均衡资产的不完全替代：均衡时资产的预期收益率不同资产的不完全替代：均衡时资产的预期收益率不同Copyright 2003 Pearson Education, Inc.25固定汇率和外汇干预有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预资产不完全替代情况下的外汇市场均衡资产不完全替代情况下的外汇市场均衡不完全替代时不完全替代时 ，外汇市场均衡要求国内利率等于，外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水，即：即： R R=R=R* *+(E+(Ee e-E)/E+-E)/E+当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上升时，风险升水下降升时，风险升水下降风险升水与本国政府债券存量风险升水与本国政府债券存量B减去中央银行持有减去中央银行持有的国内资产的国内资产A的差成正比例：的差成正比例：= =(B-A)(B-A)Copyright 2003 Pearson Education, Inc.26固定汇率和外汇干预资产不完全替代情况下冲销干预的影响资产不完全替代情况下冲销干预的影响在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预也会引起本币贬值。这说明当中央行冲销干预也会引起本币贬值。这说明当中央银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预Copyright 2003 Pearson Education, Inc.27固定汇率和外汇干预有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预冲销干预发挥作用的证据冲销干预发挥作用的证据对于冲销性干预对汇率是否有确定性影对于冲销性干预对汇率是否有确定性影响尚缺乏充分证据的情况下，持怀疑的响尚缺乏充分证据的情况下，持怀疑的态度可能是很自然的态度可能是很自然的Copyright 2003 Pearson Education, Inc.28固定汇率和外汇干预干预的信号效应干预的信号效应如果市场参与者并不能确定宏观经济政策的未来走向，如果市场参与者并不能确定宏观经济政策的未来走向，冲销性干预可能给与这样一种信号，即中央银行期望冲销性干预可能给与这样一种信号，即中央银行期望（或愿意）汇率朝哪个方向变动。这一信号能够改变（或愿意）汇率朝哪个方向变动。这一信号能够改变市场对未来的预期，甚至在不同币种的债券可以完全市场对未来的预期，甚至在不同币种的债券可以完全替代时也会立即引起汇率的变动替代时也会立即引起汇率的变动政府有时为了获得某种暂时利益也可能利用信号效应，政府有时为了获得某种暂时利益也可能利用信号效应，即使它本来没有通过货币政策或财政政策来改变长期即使它本来没有通过货币政策或财政政策来改变长期汇率的打算。如果政府在其政策声明之后不采取具体汇率的打算。如果政府在其政策声明之后不采取具体措施，这些信号很快就会变得无效措施，这些信号很快就会变得无效有管理的浮动与冲销干预有管理的浮动与冲销干预Copyright 2003 Pearson Education, Inc.29固定汇率和外汇干预储备货币本位制的运行机制储备货币本位制的运行机制在美元本位制下，每一家的中央银行都通过在外汇在美元本位制下，每一家的中央银行都通过在外汇市场以本币兑换美元资产来固定其本币的美元汇率市场以本币兑换美元资产来固定其本币的美元汇率频繁的入市干预意味着每家中央银行在手头上都必频繁的入市干预意味着每家中央银行在手头上都必须保持充足的美元储备，用以应付外汇市场上可能须保持充足的美元储备，用以应付外汇市场上可能出现的本币过度供给出现的本币过度供给由于每种货币的美元价格都由其中央银行固定了，由于每种货币的美元价格都由其中央银行固定了，所以除美元之外的任何两种货币之间的汇率也会通所以除美元之外的任何两种货币之间的汇率也会通过外汇市场上的套汇行为自动地固定下来过外汇市场上的套汇行为自动地固定下来世界货币体系中的储备货币世界货币体系中的储备货币Copyright 2003 Pearson Education, Inc.30固定汇率和外汇干预储备货币发行国的特殊地位储备货币发行国的特殊地位在储备货币本位制中，储备货币的发行国具有特殊在储备货币本位制中，储备货币的发行国具有特殊地位，因为它无须干预外汇市场。但它能达到用货地位，因为它无须干预外汇市场。但它能达到用货币政策维持经济稳定的目的币政策维持经济稳定的目的在储备货币发行国购买本国资产之后，世界总产出在储备货币发行国购买本国资产之后，世界总产出以及各国国内产出都会增加。所以它不但能影响本以及各国国内产出都会增加。所以它不但能影响本国的经济，还能影响外国经济。而其他国家中央银国的经济，还能影响外国经济。而其他国家中央银行被迫放弃将货币政策作为谋求经济稳定的工具，行被迫放弃将货币政策作为谋求经济稳定的工具，而代之以而代之以“进口进口”储备货币发行国的货币政策储备货币发行国的货币政策世界货币体系中的储备货币世界货币体系中的储备货币Copyright 2003 Pearson Education, Inc.31固定汇率和外汇干预金本位制金本位制金本位制的内在机制金本位制的内在机制金本位制下，各国都把本国货币与黄金挂钩，金本位制下，各国都把本国货币与黄金挂钩，官方国际储备主要采取黄金的形式官方国际储备主要采取黄金的形式金本位制的规则要求每个国家都允许黄金不受金本位制的规则要求每个国家都允许黄金不受任何阻碍地自由进出口任何阻碍地自由进出口通过这种安排，金本位制就像储备货币本位制通过这种安排，金本位制就像储备货币本位制一样，也形成了各种货币之间的固定汇率一样，也形成了各种货币之间的固定汇率Copyright 2003 Pearson Education, Inc.32固定汇率和外汇干预金本位制金本位制金本位制下对称的货币调整金本位制下对称的货币调整金本位制下，国际货币调整具有对称的金本位制下，国际货币调整具有对称的性质。当一国失去其储备并导致货币供性质。当一国失去其储备并导致货币供给收缩时，其他国家将相应获得储备并给收缩时，其他国家将相应获得储备并且货币供给扩张且货币供给扩张Copyright 2003 Pearson Education, Inc.33固定汇率和外汇干预金本位制的优缺点金本位制的优缺点优点：优点：对称性对称性天然地能够对中央银行通过扩张性货天然地能够对中央银行通过扩张性货币政策引起国内物价水平上涨的做法币政策引起国内物价水平上涨的做法予以限制予以限制金本位制金本位制Copyright 2003 Pearson Education, Inc.34固定汇率和外汇干预金本位制金本位制缺点：缺点：金本位大大限制了使用货币政策对付失业的能力金本位大大限制了使用货币政策对付失业的能力只有当黄金与其他产品和服务的相对价格是稳定的，只有当黄金与其他产品和服务的相对价格是稳定的，将货币与黄金挂钩的做法才能确保总体价格水平的将货币与黄金挂钩的做法才能确保总体价格水平的稳定，而黄金相对价格的变化所引致的价格水平的稳定，而黄金相对价格的变化所引致的价格水平的波动之大令人吃惊波动之大令人吃惊基于黄金本位的国际支付体系有很多问题基于黄金本位的国际支付体系有很多问题金本位制给了主要的黄金产出国，如俄国和南非，金本位制给了主要的黄金产出国，如俄国和南非，以通过出售黄金来影响世界宏观经济状况的巨大能以通过出售黄金来影响世界宏观经济状况的巨大能力力Copyright 2003 Pearson Education, Inc.35固定汇率和外汇干预金本位制金本位制金汇兑本位制金汇兑本位制中央银行的储备由黄金和具有固定黄金中央银行的储备由黄金和具有固定黄金价格的货币组成，每一家中央银行都将价格的货币组成，每一家中央银行都将其汇率钉住具有固定黄金价格的货币其汇率钉住具有固定黄金价格的货币Copyright 2003 Pearson Education, Inc.36固定汇率和外汇干预提要提要中央银行对外汇市场的干预与本国货币供给之间中央银行对外汇市场的干预与本国货币供给之间存在着直接的联系存在着直接的联系如果中央银行愿意以某一种汇率无限量地兑换本如果中央银行愿意以某一种汇率无限量地兑换本币与外国资产，它就可以将本币的汇率固定在这币与外国资产，它就可以将本币的汇率固定在这一水平上一水平上实行固定汇率迫使中央银行放弃了运用货币政策实行固定汇率迫使中央银行放弃了运用货币政策来稳定经济的能力来稳定经济的能力与货币政策不同，财政政策在固定汇率制下比在与货币政策不同，财政政策在固定汇率制下比在浮动汇率制下对产出具有更大的影响浮动汇率制下对产出具有更大的影响Copyright 2003 Pearson Education, Inc.37固定汇率和外汇干预提要提要当市场参与者预期中央银行将改变当前汇率水平当市场参与者预期中央银行将改变当前汇率水平时，国际收支危机就出现了时，国际收支危机就出现了有管理的浮动体制允许中央银行在一定程度上保有管理的浮动体制允许中央银行在一定程度上保持控制本国货币供给的能力，但要以汇率不稳定持控制本国货币供给的能力，但要以汇率不稳定为代价为代价储备货币本位制下的固定汇率制意味着储备货币储备货币本位制下的固定汇率制意味着储备货币发行国与非发行国地位的明显不对称发行国与非发行国地位的明显不对称在金本位制下，所有国家固定其货币的黄金价格，在金本位制下，所有国家固定其货币的黄金价格，由此避免了储备货币本位制下的天然的不对称性，由此避免了储备货币本位制下的天然的不对称性，并能抑制各国货币供给的增长并能抑制各国货币供给的增长Copyright 2003 Pearson Education, Inc.38固定汇率和外汇干预附录附录 资产不完全替代情况下的资产不完全替代情况下的外汇市场均衡外汇市场均衡2112国内债券供给国内债券需求,BdB-A1B-A2国内债券数量国内债券的风险溢价，=R-R*-(Ee-E)/E(A2A1)私人部门持有的本国债券的供给增加时，本币资产的风险私人部门持有的本国债券的供给增加时，本币资产的风险生水会随之上升生水会随之上升Copyright 2003 Pearson Education, Inc.39固定汇率和外汇干预附录附录 国际收支的货币分析法国际收支的货币分析法货币分析法的重要贡献是强调在许多情况下国际货币分析法的重要贡献是强调在许多情况下国际收支问题直接起因于货币市场非均衡，因此依靠收支问题直接起因于货币市场非均衡，因此依靠货币政策来解决问题是最适宜的货币政策来解决问题是最适宜的Copyright 2003 Pearson Education, Inc.40固定汇率和外汇干预附录附录 国际收支危机的时点国际收支危机的时点0影子浮动汇率，Est汇率，E时间EsTEsTEsT=E0TTT外汇储备，F*剩余储备，F*tF*t(上升)投资性冲击造成的储备下降Copyright 2003 Pearson Education, Inc.41固定汇率和外汇干预