1第十章第十章货币政策的传导与效果货币政策的传导与效果2本章主要内容本章主要内容1.货币政策传导机制货币政策传导机制2.货币政策效果货币政策效果3.中国货币政策传导机制及有效性中国货币政策传导机制及有效性3第一节 货币政策传导机制货币政策传导机制1货币政策传导机制的含义2货币政策传导机制4货币政策传导过程货币政策工具 操作目标 中介目标 最终目标公开市场业务 基础货币 货币供应量 稳定物价存款准备金 短期利率 长期利率 充分就业再贴现 准备金 汇率 经济增长 平衡国际收支5一、货币政策传导机制的含义A.货币政策传导机制的含义B.货币政策传导机构1.金融机构2.金融市场3.企业和居民6货币政策传导途径分类传导途径信贷途径货币途径利率途径资产价格途径汇率途径信用传导途径信贷配给途径资产负债表途径Q效应途径财富效应途径7二、货币政策传导机制(一)古典经济学8（二）早期凯恩斯学派的货币政策传导机制9凯恩斯认为，货币供给（Ms）的增加，引起人们手持现金余额大于其意愿持有量，由于凯恩斯假定人们只能以货币和债券两种形式来持有金融资产，所以人们就会将超过持有意愿的货币量转化为债券持有，引起债券价格上升，债券收益率（即利率水平r）下降。凯恩斯认为投资是利率的减函数，所以利率的下降会引起投资需求(I)的上升，进而引起总需求(AD)的上升，最终导致国民收入(Y)的增加。10（三）早期货币主义学派的货币政策传导机制11货币学派认为：货币供应量的变动，无需通过利率加以传导，而可直接引起名义收入的变动。MY12与凯恩斯学派不同，货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，货币供应量在整个传导机制上的效果更直接。货币学派认为，货币需求具有内在稳定性，货币需求函数中不包括任何货币供给因素。因而作为外生变量的货币供给的变动，不会直接引起货币需求的变动。131、资产价格2、信贷渠道（四）货币政策传导机制的现代观点14资产价格渠道理论认为：货币政策将通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来传导到实体经济，从而达到货币政策的最终目标。实际上，因为利率本身就是一种资产的价格，从这个意义上看，资产价格渠道理论是对凯恩斯学派利率渠道理论的一种扩展。15（1）利率传导机制16（2）汇率传导机制17（3）托宾的Q理论该理论有以下两个假设：第一，整个经济中各个经济主体都将依据一定的经济原则，自助而又灵敏地调整其资产结构，而资产范围包括货币和其他各种金融资产。第二，金融市场是完善的，在市场上有着各种金融资产供各类投资者选择。在这两个假设条件下，托宾将q定义为公司的市值与公司的重置成本之比。18托宾的q理论托宾q理论的最大特点，在于把资本市场的价格特别是股票市场的价格纳入货币政策的传导机制。托宾认为，由利率变化到实际收入变化，其间存在着一个股票市价或者企业市价的变化问题和一个固定资本重置价格变化的问题。19如果q等于1，则说明公司的资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q大于1，说明公司的市值高于重置成本，于是公司只要发行少量股票即可筹集到较多的资本，并购买较便宜的投资品，从整个经济看，这一行为将使投资支出增加；如果q小于1，说明公司的市值低于重置成本，厂商对新投资的意愿不高。托宾的q理论的传导机理是，如果货币供应量（M）增加，则利率（r）下降，人们进行购买股票的资产选择，股票价格（Ps）上升，q值上升，投资（I）和产出（Y）也增加。这一过程可以表示为：MsrPsqIY20(4)莫迪利安尼的财富效应理论根据莫迪利安尼的储蓄生命周期理论，在货币政策的传导机制上，引入了货币供给对私人消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费支出决定于消费者一生的财富，这些财富由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的一个主要组成部分是普通股票。如果货币供应量增加，则股票价格上升，消费者的金融财富增加，如果其它条件不变，则总财富也增加，消费者可用资源增加，从而消费支出增加，总需求和总产量随之上升。 21他认为，影响人们消费的，不是一时的收入，而是其一生的财富，并且人们常常在一生的各个时期都保持均匀消费。一生的财富包括人力资本、真实资本和金融资产，其中金融财富主要是指股票。货币供给量的增加，将会使利率降低或者使股票价格（Ps）上涨，影响消费者的金融资产（FW）和其一生的财富量（LR），进而影响消费支出（C）和国民收入（Y）。与凯恩斯的货币政策传导机制是从投资的角度展开分析不同，莫迪利安尼的货币政策传导机制是从消费的角度展开分析的。莫迪利安尼的货币政策传导过程可以表述为：MsrPsFWLRCY222、信用途径观点（1）信贷可得性观点（2）资产负债表途径企业净值企业现金流意料之外的物价水平消费者流动性23（1）信贷可得性观点24（2）资产负债表途径企业净值25（2）资产负债表途径企业现金流26（2）资产负债表途径意料之外的物价水平27（2）资产负债表途径消费者流动性28中国货币政策传导机制分析29一、金融资产结构单一，利率变化对居民消费的财富效应较小1我国利率体系的构成：中央银行基准利率、存贷款利率、同业拆借市场利率、债券市场利率、票据贴现率等。2现状：后三种基本由市场因素决定，存贷款利率处于较严格的管制中。3利率变动的财富效应：利率下降证券升值居民财富增加居民当前消费增加。301影响财富效应的因素：金融资产结构、金融资产在居民中的分布、货币政策、证券市场的稳定性等等。2金融资产结构单一的表现：非货币性金融资产的规模太小，居民金融资产主要是储蓄存款，证券占居民金融资产的比重很低。3股票市场的大幅度波动对消费的财富效应不利。311信用消费在总消费支出中占的比重很低，银行贷款利率的变化对信用消费的影响很小。2以汽车消费信贷为例：全球70%的汽车销售是通过消费信贷的方式进行的。美国的比例高达85%；印度为60%；中国为10%。二、消费信贷不发达，利率政策影响消费的作用有限3212001年，股票筹资额占资本形成总额的比重仅占3.34%，不足以夸大Q 效应。22005年底，我国的证券化率（证券市值/GDP）为18%(A股市值占GDP比），美国为130%，日、韩、印度约为100%，东盟国家为70%80%。3大量的“委托理财”现象也会削弱Q 效应的作用。 三、股票市场的融资规模仍然很小，Q效应对全社会的投资贡献很弱33我国企业间接融资与直接融资结构比例表单位：亿元项目01年02年03年04年05年06年间接 贷款增量 12944274882996818795 1827331441融资占比%90.395.594.691.182.276.8股票融资12529611357151018835594直接融资企业债券140325358326654995短期融资000014242919总计占比%9.74.55.48.917.823.234信贷渠道传导货币政策的必备条件：1对于某些企业而言，银行贷款和证券融资不具有充分的替代性。2货币政策能有效影响银行的资产和负债，从而影响银行信贷。3价格不能随货币供应迅速充分地调整。四、信贷是中国货币政策传导的主渠道35条件一，由于企业债券和股票在金融资产中的比重很低，当银行收缩信贷时，企业很难通过债券和股票市场融资来弥补，资金约束使企业不得不压缩投资和生产。2008-2010年间，在企业直接融资与间接融资总额中，国内股票融资占比分别为：6.1%，3.8%和5.5%，企业融资的主要来源是银行信贷。三个条件在中国的表现：36条件二，从银行资产结构来看，证券投资所占比重不高，信贷仍是银行主要的资产业务。11992年，证券投资占银行资金运用总额的0.45%，2002年为14.56%，但相对于发达国家25%的比例而言仍然偏低。2占主导地位的国有商业银行融资渠道单一，很难通过其他方式融资弥补紧缩带来的资金短缺。37条件三，如果价格可以无摩擦地迅速调整，名义货币的变化将产生价格的同比例变化，货币中性，货币政策不影响实际产出。1中国的名义工资和价格也存在黏性。2从19781996年的经济波动、投资波动和信贷波动三者的关系来看，其内在的一致性非常明显，信贷扩张推动投资扩张，投资扩张导致经济波动。3紧缩政策通常从紧缩信贷开始。第二节 货币政策效果一、货币政策效果的含义1数量效果2时间效果货币政策是否影响货币供应量货币供应量是否影响实体经济二、货币政策效果的评价I.前期检验指标1.反映货币供应量及结构变化的指标2.反映币值情况的指标II.后期检验指标1.反映总体社会经济情况2.反映通货膨胀的指标三、影响货币政策效果的因素I.货币政策时滞1.内部时滞认识、决策2.外部时滞操作、市场II.微观主体预期III.货币政策决策的透明度IV.金融创新V.经济体制安排VI.政治因素 内在时滞 外在时滞 认识时滞 决策时滞 操作时滞 市场时滞问题 认识 行政决策 执行 效果一般短一般较长t0t1t2t3t4货币政策的内部时滞长短不定，与中央银行能否预测和采取行动呈高度相关货币政策的外部时滞比较客观，非中央银行能直接加以控制。改革开放之后中央银行宏观政策分析1978 年改革开放以来，我国经历过多次通货膨胀，分别发生在 1980 年、1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年和2003-2004年。1998-2002年我国还出现了长达 5 年的通货紧缩，价格水平一直处于 0 附近。2002 年底开始，我国经济出现过热苗头。 2011年国家统计局发布的最新数据显示，1、2月份CPI（居民消费价格指数）同比分别上涨4.9%，PPI（工业生产者出厂价格指数）同比分别上涨6.6%和7.2%，价格形势不容乐观。 1980 年的通货膨胀及其治理：1980 年，商品零售价格上涨达到 6。1980年12月，国务院发出关于严格控制物价、整顿议价的通知，随后中央工作会议作出了继续对国民经济进行大的调整的决策。会议要求，一方面要大规模压缩基本建设投资，缩减国防费和行政管理费，减少财政开支；另一方面要继续加快农业、轻工业的发展，增加消费品生产，开辟财源；力求实现财政收支、信贷收支的基本平衡，不再搞财政性的货币发行，把物价特别是基本生活必需品的销售价格稳住。经过这一阶段的调整，商品零售价格指数在1982年和1983年分别回落到1.9%和1.5%的水平上。 1984-1985年的通货膨胀及其治理：1985年，居民消费价格指数上涨9.3%。国务院采取紧缩信贷和紧缩财政的宏观调控措施，以抑制经济过热的势头。国家在严格控制财政支出和固定资产投资规模的同时，主要运用货币、信贷手段紧缩银根，严格控制信贷总规模和现金投放，加强银行金融信贷管理工作和开展全面信贷大检查，大力组织货币回笼。在这些措施的作用下，居民消费价格指数由9.3%回落到 1986 年的 6.5%，国内生产总值增长速度由 13.5%回落到 1986 年的8.8%。 1988-1989年的通货膨胀及其治理：1988年8月，我国出现了解放以来第一次储蓄存款的净下降，同时“抢购风”达到了高潮，1988 年居民消费价格指数达到18.8%。1988年9月，党中央国务院提出用3年左右的时间把改革和建设的重点放到“治理经济环境、整顿经济秩序”上来，并实行财政金融“双紧”政策。这次治理整顿，很快收到了抑制通货膨胀的成效，居民消费价格指数由18.8%降至1990年的3.1%，进而维持在1991年3.4%的水平上。 1993-1994年的通货膨胀及其治理： 1993年，通货膨胀突破了两位数，1994年居民消费价格指数上升到24.1%。针对当时经济过热导致的宏观经济失衡、经济秩序紊乱的局面，1993 年 6 月，国务院发布综合治理措施，这些措施主要包括三个方面的内容： 一是“约法三章”，坚决查处乱拆借、乱集资、乱提高利率等非法行为，堵住资金流失的“邪门”； 二是适时微调，在总量从紧的原则下，改进贷款供应，保证资金重点需求，缓解企业资金困难，开好资金投放“正道”；三是灵活利用利率杠杆，及时开办保值储蓄，促进货币回笼。中国人民银行在国务院领导下，坚持实行“适度从紧”的货币政策。到 1996 年底，适度从紧的货币政策收到明显成效，通货膨胀得到控制，国民经济实现“软着陆”。 1998-2002 年的通货紧缩及其治理： 1998 年，居民消费价格指数首次出现负值，之后连续四年在0附近波动。党中央、国务院审时度势，及时制定扩大内需的方针，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。中国人民银行执行稳健的货币政策，自 1996 年 5 月起 8 次降息，适当增加货币供应量，引导贷款投向，执行金融稳定工作计划，促进商业银行深化改革，改善货币政策传导机制。到2000年，我国国民经济运行出现了重要转机，国内生产总值达到 8.9 万亿元，增长8%；物价涨幅持续下降的趋势得到遏制，全年居民消费价格指数同比上涨0.4%。 11998年3月至1999年6月连续四次降息;1998年5月恢复公开市场操作，至1999年共投放基础货币2621亿元；同期两次下调存款准备金率。2执行结果却是：与实体经济发展直接相关的贷款两年内平均同比增长11.9%，货币供应量平均同比增长14.8%，消费物价指数平均下降1.1%。可见，放松银根的政策意图实现得不甚理想。32000年至2002年8月的货币政策意图仍是稳中偏松。尽管如此，在这约三年内，平均贷款同比增长率仍为11.2%，比1998年至1999年两年间的增长率低了0.7个百分点。这一期间，消费物价指数为0.6%，应该说通货紧缩的现象仍未完全消除。2003年-2008年通货膨胀及其治理2003年通货膨胀率由负转正，特别是从05年-08年上半年CPI指数显著上升，2007年4月以来，我国居民消费价格总水平逐月攀高，连续6个月超过国际公认的、可忍受的30的轻微通货膨胀底线，11月的CPI同比上涨69，再度刷新10月6.5的1996年以来的最高纪录。 2007年底中央经济工作会议提出2008年实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。2007年，人民银行6次加息，10次上调存款准备金，采取紧缩的货币政策，但效果并不明显。1货币信贷增长速度仍进一步加快。为此，央行频繁进行公开市场操作，意图收缩信贷，但货币、信贷的增长势头依然不减。迫不得已，央行频繁调整存款准备金与利率。但在2007年，货币、信贷的同比增长率不仅出现了亚洲金融危机后的第一个高增长年份，而且出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。22004年开始的新一轮宏观调控对一些投资过快的行业，如钢铁、水泥、房地产等采取适当紧缩政策是适当的，但在执行过程中，部分商业银行对诸如高科技、中小企业、农业企业，以及有市场、管理健全的企业贷款也采取紧缩政策，则是不适当的。我们知道，货币政策的结构性失衡是缺乏选择性货币政策，或者是说选择性货币政策的传导机制不通畅，使得选择性货币政策难以发生作用。2008年受全球金融危机的影响以及从紧的货币政策作用下，经济增长率开始下降，失业率上升， 2008年底CPI增长率为5.9%。货币政策重点转向保持经济平稳快速增长，执行适度宽松的货币政策，保持银行体系的流动性，促进货币信贷平稳快速增长。1 1在经历了在经历了20092009年的下跌之后，我国价格总水平年的下跌之后，我国价格总水平在在20102010年开始回升，并呈现逐季上涨态势，年开始回升，并呈现逐季上涨态势，20102010年年CPICPI涨幅达到涨幅达到3.3%3.3%。2 2如果考虑到房价没有充分计入如果考虑到房价没有充分计入CPICPI、食品价格上、食品价格上涨幅度较大、物价是在涨幅度较大、物价是在2007-20082007-2008年高位基础上年高位基础上的继续上涨以及行政管制的干预等因素，当前的继续上涨以及行政管制的干预等因素，当前的通胀形势可能比的通胀形势可能比CPICPI所显示的更为严峻。所显示的更为严峻。表：表：CPI分分类指数月度同比指数月度同比涨幅（幅（%）月份月份食品食品烟酒及烟酒及用品用品衣着衣着家庭家庭设备用品及服用品及服务医医疗保健保健和个人用和个人用品品交通和通交通和通信信娱乐教教育文化育文化居住居住2010-013.71.5-0.4-1.12.3-0.5-1.22.52010-026.21.6-1.3-0.82.40.10.83.02010-035.21.7-1.1-0.72.50.00.33.32010-045.91.7-1.3-0.52.80.00.44.52010-056.11.7-1.2-0.33.20.10.65.02010-065.71.7-1.00.03.2-0.30.95.02010-076.81.6-0.80.23.3-0.71.14.82010-087.51.5-1.20.43.3-0.61.24.42010-098.01.4-1.50.43.4-0.71.24.32010-1010.11.5-1.30.53.7-0.50.94.92010-1111.71.6-0.70.74.0-0.70.65.82010-129.61.80.11.24.0-0.70.76.02011-0110.31.8-0.21.43.2-0.11.06.8表：食品价格分表：食品价格分类指数月度同比指数月度同比涨幅（幅（%）月份月份粮食粮食鲜菜菜鲜果果蛋蛋类肉禽及其制品肉禽及其制品水水产品品外用膳品外用膳品2010-019.817.19.86.2-3.53.91.22010-029.625.519.08.7-1.68.82.22010-039.218.518.85.7-2.26.32.32010-0410.724.916.41.8-1.85.52.52010-0511.521.311.80.20.85.62.92010-0611.714.69.22.21.86.53.32010-0711.822.34.57.54.17.63.52010-081219.28.19.65.48.53.72010-0912.118.013.29.95.410.94.12010-1012.331.017.710.56.811.14.52010-1114.721.328.117.69.911.95.92010-1215.6-5.734.419.010.210.96.82011-0115.12.034.819.010.911.16.92010年，年，M2占占GDP比重上升至历史最高点，比重上升至历史最高点，M2增速、增速、贷款增速虽然较贷款增速虽然较2009年略有回落但仍然处于历史高位，年略有回落但仍然处于历史高位，流动性泛滥形势十分严峻。流动性泛滥形势十分严峻。过多的流动性主要来自于过多的流动性主要来自于2009年过度宽松的货年过度宽松的货币政策、币政策、2010年超计划的货币投放和不断攀升年超计划的货币投放和不断攀升的外汇占款等三方面因素。的外汇占款等三方面因素。充裕的流动性为房地产市场注入了充足的资金来源，充裕的流动性为房地产市场注入了充足的资金来源，并推动了近期房价的快速上涨并推动了近期房价的快速上涨。货币政策能做什么？不能做什么？货币政策作用的非对称性，即货币政策在治理通货膨胀“强效应”，治理通货紧缩的“弱效应”财政政策与货币政策配合“双松”“双紧”“松财政紧货币”“松货币紧财政 ”优点：政策方向明确、作用力度大，缺点：弹性小，稳定性差，并且有较强的惯性作用优点：有较强的缓冲力、稳定性高、作用惯性小缺点：政策导向不甚明确、作用力度较弱1经济萧条时期2经济繁荣时期3经济从萧条走向复苏4经济从繁荣转向衰退5 货币中性和财政松货币松和财政中性紧货币和中性财政政策紧财政和中性货币 三、制约我国货币政策有效性的因素1、货币政策传导渠道的制约2、国有商业银行现有模式的制约3、有效货币政策工具缺位的制约 美联储货币政策分析2008年12月17日，美联储决定将金基准利率下调至00.25区间，标志着正式启动著名的“零利率”货币政策。美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济持续增长，确保价格水平稳定。” （1）将联邦基金利率降到零。 （2）在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。 （3）大量买入私人企业的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。 （4）积极干预外汇市场，确保美元持续走弱，以提高进口商品价格，提升美国出口企业竞争力。 （5）同时使用宽松的货币政策和财政政策，譬如减税的同时增加货币发行量。 1美联储今年2月时表示，该委员会今后的政策重点将是通过公开市场操作和其他措施，支持金融市场正常运转和刺激经济活动。美联储将继续大量购买机构债券和抵押贷款支持证券，为抵押贷款和住房市场提供支持，并准备好在必要时扩大此类购买的规模、延长开展购买行为的期限。一旦形势发展表明购买较长期国库券将有效改善私营信贷市场环境，美联储也为购买此类国库券做好准备。