风险投资与管理风险投资与管理第五讲第五讲 风险投资的投资机制风险投资的投资机制及运作及运作第一节第一节 风险投资公司的运作程序风险投资公司的运作程序一、风险投资公司的投资特点一、风险投资公司的投资特点风险投资的投入期一般在风险投资的投入期一般在27年，风险投资公年，风险投资公司的兴趣不在于拥有和经营被投资企业，而在于最司的兴趣不在于拥有和经营被投资企业，而在于最后退出并实现投资收益。与其他类型的投资公司相后退出并实现投资收益。与其他类型的投资公司相比，风险投资公司具有以下显著特点：比，风险投资公司具有以下显著特点：一定的投资期限一定的投资期限追求高额投资回报率追求高额投资回报率投资限额原则投资限额原则不谋求控股地位不谋求控股地位参与企业管理，提供增值服务参与企业管理，提供增值服务专注某一行业专注某一行业风险投资公司的运作程序图风险投资公司的运作程序图第一节第一节 风险投资公司的运作程序风险投资公司的运作程序二、风险投资公司的运作程序二、风险投资公司的运作程序搜索投资机会搜索投资机会项目初审筛选项目初审筛选再审再审面谈和初步调研面谈和初步调研尽职调查尽职调查价值评估价值评估初步谈判提交条款清单初步谈判提交条款清单签订合同签订合同项目监管与增值服务项目监管与增值服务策划、实施退出战略策划、实施退出战略第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择一、风险投资项目的选择(一一)寻找风险投资项目寻找风险投资项目获取风险投资项目的途径包括：获取风险投资项目的途径包括：风险投资家寻找投资项目风险投资家寻找投资项目风险企业家自荐投资项目风险企业家自荐投资项目中介推荐投资项目中介推荐投资项目政府主管部门推荐政府主管部门推荐朋友推荐朋友推荐第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择一、风险投资项目的选择(二二)风险投资项目的选择风险投资项目的选择1风险投资的投资准则风险投资的投资准则投资规模投资规模投资行业投资行业投资阶段投资阶段投资项目的区位特点投资项目的区位特点第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择一、风险投资项目的选择(二二)风险投资项目的选择风险投资项目的选择2风险投资项目的选择标准风险投资项目的选择标准项目的新颖性和可行性项目的新颖性和可行性产品的独特性产品的独特性管理团队的素质管理团队的素质竞争优势竞争优势第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(一一)商业计划书的评估商业计划书的评估行业特征行业特征产品或服务的技术开发产品或服务的技术开发企业或项目经营目标与前景预测企业或项目经营目标与前景预测管理团队成员的能力评估管理团队成员的能力评估财务状况与收益预测评估财务状况与收益预测评估风险企业的风险管理与控制评估风险企业的风险管理与控制评估风险资本的投资收益的评估风险资本的投资收益的评估第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(二二)风险投资项目的技术评估风险投资项目的技术评估技术因素评估技术因素评估经济因素评估经济因素评估社会因素评估社会因素评估第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估选择处于高速增长的产业与不断扩容的市选择处于高速增长的产业与不断扩容的市场中的项目和企业，是评价投资机会的重要场中的项目和企业，是评价投资机会的重要原则。一方面，居于此中的企业具有未来加原则。一方面，居于此中的企业具有未来加速发展的潜力和谋取利润的空间；另一方面，速发展的潜力和谋取利润的空间；另一方面，这种增长与扩容可以在宏观面上弥补企业管这种增长与扩容可以在宏观面上弥补企业管理等方面的不足。风险企业的市场评估主要理等方面的不足。风险企业的市场评估主要有以下六个方面。有以下六个方面。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估1市场容量市场容量根据营销理论波士顿矩阵法可知，产品所面对根据营销理论波士顿矩阵法可知，产品所面对的市场容量越大，成长越快，产品成功的可能性越的市场容量越大，成长越快，产品成功的可能性越大。并且产品的竞争优势随其相对市场占有率和市大。并且产品的竞争优势随其相对市场占有率和市场成长率的增加而增强。市场容量包含了产品销售场成长率的增加而增强。市场容量包含了产品销售和增长空间，决定着风险企业的盈利空间，过小的和增长空间，决定着风险企业的盈利空间，过小的市场容量会使风险企业投资项目的前景不被看好。市场容量会使风险企业投资项目的前景不被看好。潜在顾客的需求量较大并且稳定，才能获得投资利潜在顾客的需求量较大并且稳定，才能获得投资利润，项目才可行。在估计潜在顾客需求量时，常见润，项目才可行。在估计潜在顾客需求量时，常见的问题是没有考虑到产品可能对相关市场的问题是没有考虑到产品可能对相关市场(非直接市非直接市场场)的影响从而对需求量的估计过于悲观。另外，需的影响从而对需求量的估计过于悲观。另外，需求越明确，越容易预测，则市场风险越小。求越明确，越容易预测，则市场风险越小。波士顿矩阵图波士顿矩阵图第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估2市场份额。市场份额包括在满足同一功能的市场份额。市场份额包括在满足同一功能的产品中的直接市场份额及相关市场份额的大产品中的直接市场份额及相关市场份额的大小。最理想的情况是产品导入时市场尚未形小。最理想的情况是产品导入时市场尚未形成。由于市场份额的大小取决于同类产品的成。由于市场份额的大小取决于同类产品的竞争程度，随着市场总额扩大，可能占领的竞争程度，随着市场总额扩大，可能占领的市场份额达到最大。市场份额达到最大。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估3目标市场。从某种角度讲，在具有一个优秀的管理团队的前目标市场。从某种角度讲，在具有一个优秀的管理团队的前提下，发现并确定目标市场对项目成功具有极其重要的意义，提下，发现并确定目标市场对项目成功具有极其重要的意义，一个有效的市场定位包括：一个有效的市场定位包括：(1)定义好目标顾客，当新事业能给顾客越高的价值时，则创定义好目标顾客，当新事业能给顾客越高的价值时，则创业成功的机会也会越高。业成功的机会也会越高。(2)市场大小即市场规模。这对以技术为基础的风险投资尤其市场大小即市场规模。这对以技术为基础的风险投资尤其重要，一般而言，市场规模大者，进入障碍相对较低，市场重要，一般而言，市场规模大者，进入障碍相对较低，市场竞争激烈程度也会略为下降。例如，进入一项拥有竞争激烈程度也会略为下降。例如，进入一项拥有1000亿元亿元规模的计算机外设产品市场，你预期只占规模的计算机外设产品市场，你预期只占5%的市场份额，对的市场份额，对于产业内原有领导厂商的威胁不大，因此一般不会遭遇到激于产业内原有领导厂商的威胁不大，因此一般不会遭遇到激烈的反击。烈的反击。(3)率先进入目标市场。基于技术发展和市场研究的准确，有率先进入目标市场。基于技术发展和市场研究的准确，有利的市场定位不仅意味着可能出现带来巨大利润的广阔市场，利的市场定位不仅意味着可能出现带来巨大利润的广阔市场，也意味着确立领先优势与获取垄断利润，从而确立竞争优势也意味着确立领先优势与获取垄断利润，从而确立竞争优势与市场主动。与市场主动。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估4竞争情况。需要考虑的因素包括竞争对手的数量，是否存在竞争情况。需要考虑的因素包括竞争对手的数量，是否存在占绝对优势地位的竞争者，以及一般性的竞争手段占绝对优势地位的竞争者，以及一般性的竞争手段(如价格竞如价格竞争争)等。另外，如果新产品不会替代任何市场中现有的产品，等。另外，如果新产品不会替代任何市场中现有的产品，则新产品遇到的竞争和阻力就不会太大。无论风险企业在新兴则新产品遇到的竞争和阻力就不会太大。无论风险企业在新兴产品和技术领域构建的进入壁垒有多高，只要该领域的收益足产品和技术领域构建的进入壁垒有多高，只要该领域的收益足够丰厚，就会有进入者。进入者愈多，则竞争就愈激烈，风险够丰厚，就会有进入者。进入者愈多，则竞争就愈激烈，风险企业失败的可能性就越高。并且风险企业还需面对替代品的挑企业失败的可能性就越高。并且风险企业还需面对替代品的挑战。若该新兴产品和技术的替代性越强，那么其竞争力就会越战。若该新兴产品和技术的替代性越强，那么其竞争力就会越弱。但就另一个角度而言，保持适当的市场竞争水平又有利于弱。但就另一个角度而言，保持适当的市场竞争水平又有利于企业创新。所以，对于风险企业来说，市场竞争程度过低或无企业创新。所以，对于风险企业来说，市场竞争程度过低或无竞争，不利于企业未来的发展创新；但市场竞争过于激烈，风竞争，不利于企业未来的发展创新；但市场竞争过于激烈，风险企业又可能失败。因此，风险企业所面对的市场应保持一定险企业又可能失败。因此，风险企业所面对的市场应保持一定的竞争水平。的竞争水平。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(三三)风险企业的市场评估风险企业的市场评估5新产品导入率。如果替代产品层出不穷，已经投资新产品导入率。如果替代产品层出不穷，已经投资的产品被替代的可能性加大，从而导致利润减少。的产品被替代的可能性加大，从而导致利润减少。6市场进入障碍。如果顾客对现有产品或供货商十分市场进入障碍。如果顾客对现有产品或供货商十分忠诚，则会对新产品构成威胁，这就增加了新产品进忠诚，则会对新产品构成威胁，这就增加了新产品进人预期市场的难度。反之，如果顾客的需求经常发生人预期市场的难度。反之，如果顾客的需求经常发生变化，则会给予新产品以可乘之机。若产品未来市场变化，则会给予新产品以可乘之机。若产品未来市场成长性不强，是很难引起风险投资家的兴趣的。在风成长性不强，是很难引起风险投资家的兴趣的。在风险和收益不变的情况下，风险投资家更愿意投资产品险和收益不变的情况下，风险投资家更愿意投资产品市场更大的项目。市场更大的项目。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(四四)管理团队能力的评估管理团队能力的评估企业家素质企业家素质管理队伍的团队精神管理队伍的团队精神管理队伍的年龄范围管理队伍的年龄范围管理队伍的个人素质管理队伍的个人素质第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(五五)风险企业的周期性评估风险企业的周期性评估1种子期和创业期的评估。在种子期，产品和经营方式还种子期和创业期的评估。在种子期，产品和经营方式还是停留在概念与计划阶段，内部风险有：设计的产品可是停留在概念与计划阶段，内部风险有：设计的产品可能无法生产或产品成本太高，产品开发延迟。外部风险能无法生产或产品成本太高，产品开发延迟。外部风险有：市场潜力不够，技术发展迅速而淘汰新产品。在创有：市场潜力不够，技术发展迅速而淘汰新产品。在创业期，企业开始生产运作，内部风险有：产品性能不佳，业期，企业开始生产运作，内部风险有：产品性能不佳，管理层无法吸引人才，资金消耗过度，销售量不够。外管理层无法吸引人才，资金消耗过度，销售量不够。外部风险有：潜在市场份额不够，竞争者领先占领同类产部风险有：潜在市场份额不够，竞争者领先占领同类产品市场。品市场。由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，所面临的最主要的风险是技术风险和市场风险。因此，所面临的最主要的风险是技术风险和市场风险。因此，这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：创业者的信这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：创业者的信誉和可合作性；产品的唯一性和不可替代性；产品的专誉和可合作性；产品的唯一性和不可替代性；产品的专利保护能力；创业者的技术创新能力；进入市场的难易利保护能力；创业者的技术创新能力；进入市场的难易性；市场需求和市场潜力，对竞争者进入市场的防护。性；市场需求和市场潜力，对竞争者进入市场的防护。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(五五)风险企业的周期性评估风险企业的周期性评估2成长期和成熟期的评估指标。在成长期，产品开始销售但成长期和成熟期的评估指标。在成长期，产品开始销售但尚未盈利，内部风险有：创业者管理能力不够，制造成本尚未盈利，内部风险有：创业者管理能力不够，制造成本过高，财务控制失当。外部风险有：产品竞争力不够，市过高，财务控制失当。外部风险有：产品竞争力不够，市场增长缓慢，企业营销策略错误，新产品、新技术出现。场增长缓慢，企业营销策略错误，新产品、新技术出现。在成熟期，开始产生盈利，但现金流量少。内部风险有：在成熟期，开始产生盈利，但现金流量少。内部风险有：管理不够规范，无法适应扩大了的企业的规范运作，管理管理不够规范，无法适应扩大了的企业的规范运作，管理者流失，财务控制失当，盈利不足以支持企业继续扩大。者流失，财务控制失当，盈利不足以支持企业继续扩大。外部风险有：预料之外的竞争者出现，市场需求衰退，市外部风险有：预料之外的竞争者出现，市场需求衰退，市场增长率降低，公司上市受阻。场增长率降低，公司上市受阻。 由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，所由此可见，在这两个阶段，创业公司能否顺利发展，所面临的最主要的风险是管理风险和市场风险。因此，在这面临的最主要的风险是管理风险和市场风险。因此，在这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：经营管理能力、两个阶段进行项目初选的评估指标包括：经营管理能力、历史业绩、最低获利点、市场规模、兼并能力、最低边际历史业绩、最低获利点、市场规模、兼并能力、最低边际风险的防护能力。风险的防护能力。第二节第二节 风险投资项目的选择与评估风险投资项目的选择与评估二、风险企业与项目的评估二、风险企业与项目的评估(六六)退出方式及产业价值的评估退出方式及产业价值的评估退出方式这一指标考察的重点是评估企业提出的退出退出方式这一指标考察的重点是评估企业提出的退出依据是否可靠、各种方式的可能性程度及最可能的退出依据是否可靠、各种方式的可能性程度及最可能的退出方式、合同条款中有无保护投资权益的财务条款及财务方式、合同条款中有无保护投资权益的财务条款及财务保全措施等。产业的发展分发育、成长、成熟、衰退四保全措施等。产业的发展分发育、成长、成熟、衰退四个不同阶段。处于发育和成长期的产业与企业，无论是个不同阶段。处于发育和成长期的产业与企业，无论是市场还是技术上都存在较大的风险，未来还是不确定的，市场还是技术上都存在较大的风险，未来还是不确定的，可能是一个高速增长的产业，也可能昙花一现或者无声可能是一个高速增长的产业，也可能昙花一现或者无声无息地夭折。无息地夭折。在进行风险投资时，从投资策略和战略角度还必须考在进行风险投资时，从投资策略和战略角度还必须考虑后续投资的问题。高科技产业的发展有待后续投资的虑后续投资的问题。高科技产业的发展有待后续投资的支撑，这样才能真正体现风险投资的价值。因此，对于支撑，这样才能真正体现风险投资的价值。因此，对于风险投资项目的评估应对项目的产业价值、战略前景、风险投资项目的评估应对项目的产业价值、战略前景、产业化途径等进行深入的量化研究。产业化途径等进行深入的量化研究。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法资产评估是一种评价风险企业资产价值的资产评估是一种评价风险企业资产价值的方法，也是测算风险企业风险暴露的主要方法。方法，也是测算风险企业风险暴露的主要方法。按照这种方法，如果风险企业资产的市场价值按照这种方法，如果风险企业资产的市场价值近似等于其公司价格加负债的话，那么该企业近似等于其公司价格加负债的话，那么该企业的风险暴露程度也就比较低；如果企业资产升的风险暴露程度也就比较低；如果企业资产升值，在很大程度上代表着投资者预期的收益增值，在很大程度上代表着投资者预期的收益增加。风险投资家一般通过以下四个程序对风险加。风险投资家一般通过以下四个程序对风险企业进行资产评估。企业进行资产评估。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法1账面价值评估账面价值评估账面价值评估是风险投资家评估风险企业价值的账面价值评估是风险投资家评估风险企业价值的最简单方法。在面临众多变数和不确定因素的情况下，最简单方法。在面临众多变数和不确定因素的情况下，账面价值评估为风险投资家全面评估风险企业资产价账面价值评估为风险投资家全面评估风险企业资产价值提供了一个基点。虽然风险企业选择的会计程序与值提供了一个基点。虽然风险企业选择的会计程序与处理方法可能导致账面价值和实际资产价值不符，例处理方法可能导致账面价值和实际资产价值不符，例如，如果风险企业选择的坏账准备率过低，将可能导如，如果风险企业选择的坏账准备率过低，将可能导致账面资产价值虚增，而且该现象也同样普遍存在于致账面资产价值虚增，而且该现象也同样普遍存在于风险企业的研发成本、专利和行政费用等方面，但无风险企业的研发成本、专利和行政费用等方面，但无论如何，它为风险投资家评估风险企业的价值提供了论如何，它为风险投资家评估风险企业的价值提供了一个切入点。一个切入点。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法2账面价值的调整账面价值的调整一种简单易行的调整账面价值的方法，是按市价一种简单易行的调整账面价值的方法，是按市价校正风险企业有形资产账面价值与市场价值之间的差校正风险企业有形资产账面价值与市场价值之间的差异。例如，风险企业若按照历史成本原则进行会计处异。例如，风险企业若按照历史成本原则进行会计处理，可能使得公司的房产、机器设备等资产的账面价理，可能使得公司的房产、机器设备等资产的账面价值高于市场价值，而土地的账面价值则远低于市场价值高于市场价值，而土地的账面价值则远低于市场价值。对于无形资产而言，因不具备像有形资产那样可值。对于无形资产而言，因不具备像有形资产那样可供参考的市场价值，它的价值将面临较大幅度的调整，供参考的市场价值，它的价值将面临较大幅度的调整，甚至可能降为零。因此，通过对风险企业账面价值的甚至可能降为零。因此，通过对风险企业账面价值的调整，风险投资家可以得出关于风险企业更加准确的调整，风险投资家可以得出关于风险企业更加准确的资产价值，从而确定该风险企业的投资价值。资产价值，从而确定该风险企业的投资价值。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法3风险企业的清算价值评估风险企业的清算价值评估在对资产账面价值调整之后，风险投资家还要考在对资产账面价值调整之后，风险投资家还要考虑到风险企业的清算价值。风险企业的清算价值，是虑到风险企业的清算价值。风险企业的清算价值，是指风险企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现指风险企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。在遭遇能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。在遭遇不期而至的被清算的情况下，风险企业的许多资产不期而至的被清算的情况下，风险企业的许多资产(尤其是类似发明、专利和不动产等尤其是类似发明、专利和不动产等)的变现价格，要的变现价格，要远低于它们在风险企业继续经营时所体现出的价值，远低于它们在风险企业继续经营时所体现出的价值，或者经过精心准备后与买方之间进行过长期讨价还价或者经过精心准备后与买方之间进行过长期讨价还价后的价格。并且，这种清算价值还应将各种变现成本后的价格。并且，这种清算价值还应将各种变现成本考虑在内。考虑在内。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法3风险企业的清算价值评估风险企业的清算价值评估应当指出的是，清算价值只可以被认作是风险企应当指出的是，清算价值只可以被认作是风险企业被清算时的一个指导性价格。如果风险企业在面临业被清算时的一个指导性价格。如果风险企业在面临立即清算的极端情况下，其实际的清算价值很可能远立即清算的极端情况下，其实际的清算价值很可能远低于按照现有条件下计算出的价值。但一般来说，清低于按照现有条件下计算出的价值。但一般来说，清算价值对看好风险企业发展前景的风险投资家来说，算价值对看好风险企业发展前景的风险投资家来说，其实际意义并非十分重要，通常它只是风险投资家用其实际意义并非十分重要，通常它只是风险投资家用来压低风险企业的价值，为其投资谋取更多股权的手来压低风险企业的价值，为其投资谋取更多股权的手段。段。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(一一)资产评估法资产评估法4重置成本法重置成本法以现行市场价格作为考核风险企业资产价值的标以现行市场价格作为考核风险企业资产价值的标准，是风险投资家与创业者谈判时常用的一种替代性准，是风险投资家与创业者谈判时常用的一种替代性的评估方法。一般来说，重建或重新购买风险企业所的评估方法。一般来说，重建或重新购买风险企业所拥有资产的市场价格远低于其历史成本，通常情况下拥有资产的市场价格远低于其历史成本，通常情况下它是风险企业资产价值的底价。因此，风险投资家在它是风险企业资产价值的底价。因此，风险投资家在准备投资于一个风险企业时，通常用该方法与创业者准备投资于一个风险企业时，通常用该方法与创业者讨价还价。讨价还价。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型运用市盈率模型对风险企业进行估价，主要是在运用市盈率模型对风险企业进行估价，主要是在预测风险企业收益的基础之上，确定一定的市盈率来预测风险企业收益的基础之上，确定一定的市盈率来评估风险企业的价值，从而确定风险投资额或收购方评估风险企业的价值，从而确定风险投资额或收购方的收购价格。市盈率的收购价格。市盈率(P/E)是股价与收益的比率。市是股价与收益的比率。市盈率在评估上市公司投资价值的指标体系中是最基本盈率在评估上市公司投资价值的指标体系中是最基本的指标之一。通过市盈率的高低可以估计各股股价高的指标之一。通过市盈率的高低可以估计各股股价高低、反映企业的成长性、衡量股票的风险。低、反映企业的成长性、衡量股票的风险。市盈率法的优点在于简单且易于使用，应用该方市盈率法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得风险企业的股权的价值，尤其是当金法可以迅速获得风险企业的股权的价值，尤其是当金融市场上有大量融市场上有大量“可比可比”资产进行交易并且市场在平均资产进行交易并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。水平上对这些资产的定价是正确的时候。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型1市盈率的选取市盈率的选取(1)选取合适的标准市盈率。一般有两种选取方法，即选取合适的标准市盈率。一般有两种选取方法，即与风险企业有可比性的公司的市盈率、被投资企业所与风险企业有可比性的公司的市盈率、被投资企业所在行业的平均市盈率，具体选择哪种取决于收购方或在行业的平均市盈率，具体选择哪种取决于收购方或投资方的偏好以及得到相关数据的难易程度。投资方的偏好以及得到相关数据的难易程度。(2)对标准市盈率进行调整。一般以公开上市的类似企对标准市盈率进行调整。一般以公开上市的类似企业的市盈率为基础来确定风险企业的市盈率，考虑到业的市盈率为基础来确定风险企业的市盈率，考虑到两个企业风险和成长性不可能完全相同，一般要在此两个企业风险和成长性不可能完全相同，一般要在此基础上进行修正。调整的方法可以使用调整因子，也基础上进行修正。调整的方法可以使用调整因子，也可以筛选和确定相关变量进行多元回归分析。可以筛选和确定相关变量进行多元回归分析。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型2预测收益预测收益(1)历史收益。按照企业财务持续性的逻辑，历史收益可以历史收益。按照企业财务持续性的逻辑，历史收益可以映射出企业的未来发展前景，虽然它不能直接用来作为映射出企业的未来发展前景，虽然它不能直接用来作为评估风险企业未来收益的基准，但相对某些凭空猜测和评估风险企业未来收益的基准，但相对某些凭空猜测和推理，它为风险投资家评判风险企业未来发展潜力提供推理，它为风险投资家评判风险企业未来发展潜力提供了一种具体的、真实的和具有指导性的指标。了一种具体的、真实的和具有指导性的指标。(2)在现有股权结构下的未来收益。风险企业未来的营运成在现有股权结构下的未来收益。风险企业未来的营运成本和收入的多少及其实现方式，在很大程度上取决于风本和收入的多少及其实现方式，在很大程度上取决于风险企业未来的营运策略和管理战略。而股权结构会通过险企业未来的营运策略和管理战略。而股权结构会通过管理水平、发展目标管理水平、发展目标(包括经济的和非经济的包括经济的和非经济的)等一系列因等一系列因素对营运策略和管理战略产生影响。因此，在测算风险素对营运策略和管理战略产生影响。因此，在测算风险企业未来收益时，必须将公司股权结构考虑在内，并赋企业未来收益时，必须将公司股权结构考虑在内，并赋予一定的权重。予一定的权重。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型2预测收益预测收益(3)基于新所有权结构下的企业未来收益。对于面临停基于新所有权结构下的企业未来收益。对于面临停滞或清算的风险企业，风险资本的介入不仅可使它们滞或清算的风险企业，风险资本的介入不仅可使它们暂时起死回生，而且也能够改变它们未来的收益流。暂时起死回生，而且也能够改变它们未来的收益流。除了支付自己购买的股权外，风险投资家的投资还可除了支付自己购买的股权外，风险投资家的投资还可能为风险企业引入大量的股权类或债券类风险资本，能为风险企业引入大量的股权类或债券类风险资本，这足以改变风险企业过去在成本、收益上的会计假设这足以改变风险企业过去在成本、收益上的会计假设及其相互之间的关系，为风险企业带来实质性转变。及其相互之间的关系，为风险企业带来实质性转变。因此，基于新股权结构下的未来收益是风险投资家评因此，基于新股权结构下的未来收益是风险投资家评估风险企业的价值及其投资回报的真正依据。估风险企业的价值及其投资回报的真正依据。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型2预测收益预测收益风险投资家在选取风险企业收益指标时，还需风险投资家在选取风险企业收益指标时，还需要在税前利润、税后利润和息税前利润要在税前利润、税后利润和息税前利润(EBIT)三者之间进行选择。但不管选择哪一种，关键三者之间进行选择。但不管选择哪一种，关键是要保持评估的前后一致性。考虑到未来风险是要保持评估的前后一致性。考虑到未来风险企业融资结构的多变性，企业融资结构的多变性，EBIT不会因风险企业不会因风险企业资产结构变化而被迫调整，因而它可以使评估资产结构变化而被迫调整，因而它可以使评估模型更加精确。模型更加精确。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型2预测收益预测收益对风险企业利润的初步预测通常由风险企业管理层在商对风险企业利润的初步预测通常由风险企业管理层在商业计划书中做出，但管理层对利润的预测只是建立在企业计划书中做出，但管理层对利润的预测只是建立在企业业务计划基础上，并列有一系列预测假设。因此，风业业务计划基础上，并列有一系列预测假设。因此，风险投资家首先要对风险企业管理层所作的利润预测进行险投资家首先要对风险企业管理层所作的利润预测进行审核，重点有两个：一是业务计划是否切合实际；二是审核，重点有两个：一是业务计划是否切合实际；二是预测假设是否合理。在审核的基础上，风险投资家还需预测假设是否合理。在审核的基础上，风险投资家还需要考虑风险企业得到投资后，在新经营模式的基础上未要考虑风险企业得到投资后，在新经营模式的基础上未来利润的变化情况，对未来利润进行重新评估。来利润的变化情况，对未来利润进行重新评估。未来利润的预测可采用下列公式：未来利润的预测可采用下列公式：预测利润预测利润=市场容量市场容量市场份额市场份额销售净利润率销售净利润率第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型3市盈率模型的应用市盈率模型的应用在选取市盈率和预测销售利润后，可以通过以下在选取市盈率和预测销售利润后，可以通过以下步骤确定投资价格。步骤确定投资价格。(1)确定股权价值。风险企业的股权价值等于预期的利确定股权价值。风险企业的股权价值等于预期的利润乘以市盈率。润乘以市盈率。(2)确定投资价格。风险企业与风险投资家达成协议，确定投资价格。风险企业与风险投资家达成协议，确定股权比例。在考虑风险投资额的前提下按照双方确定股权比例。在考虑风险投资额的前提下按照双方认可的内部收益率来确定风险企业原有股东的权益份认可的内部收益率来确定风险企业原有股东的权益份额和风险投资家应占的股权比例，则风险投资家的投额和风险投资家应占的股权比例，则风险投资家的投资额即为风险企业的股权价值乘以股权比例，进而确资额即为风险企业的股权价值乘以股权比例，进而确定每股价格。定每股价格。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型3市盈率模型的应用市盈率模型的应用(3)确定内部收益率。参考内部收益率表，可以得出投确定内部收益率。参考内部收益率表，可以得出投资期限内的总体回报倍数，对应内部收益率表可得出资期限内的总体回报倍数，对应内部收益率表可得出年内部收益率，与风险投资公司的最低回报率相比较，年内部收益率，与风险投资公司的最低回报率相比较，如低于此值，则不可投资。如低于此值，则不可投资。(4)选取合适的贴现率，确定风险企业现在市场价值。选取合适的贴现率，确定风险企业现在市场价值。贴现率的选取一般是与风险投资家的期望收益率一致贴现率的选取一般是与风险投资家的期望收益率一致的。而期望收益率取决于无风险利率和在风险投资运的。而期望收益率取决于无风险利率和在风险投资运作中各种风险的补偿，因而不同阶段的风险投资要求作中各种风险的补偿，因而不同阶段的风险投资要求对应于不同的贴现率。对应于不同的贴现率。各阶段风险投资的贴现率各阶段风险投资的贴现率风险企业发展阶段风险企业发展阶段贴现率贴现率( (期望收益率期望收益率) ) 种子期种子期60%60%以上以上创立期创立期40%-60%40%-60%发展期发展期30%-50%30%-50%扩张期扩张期25%-40%25%-40%成熟期成熟期25%25%第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型3市盈率模型的应用市盈率模型的应用具体公式为：具体公式为：第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(二二)市盈率模型市盈率模型3市盈率模型的应用市盈率模型的应用由上述可见，应用市盈率法必须要有高度由上述可见，应用市盈率法必须要有高度发达的证券市场作后盾，要有足够多的、种类发达的证券市场作后盾，要有足够多的、种类齐全的上市公司作备选参照物。否则，该方法齐全的上市公司作备选参照物。否则，该方法难以恰当使用。难以恰当使用。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(三三)现金流量折现法现金流量折现法现金流量折现法也称净现值法现金流量折现法也称净现值法(NPV)。现金流量。现金流量折现法的本质是将所投资企业各年度的未来现金流量折现法的本质是将所投资企业各年度的未来现金流量进行折现之后再累加，从而得出所投资企业的价值。进行折现之后再累加，从而得出所投资企业的价值。原理：公司的价值是由其最终所能创造的可自由原理：公司的价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定，一个企业或一项业务的价值支配的现金流量所决定，一个企业或一项业务的价值可以通过将预测的未来现金流量折现而得到。可以通过将预测的未来现金流量折现而得到。其中：其中：v表示企业价值；表示企业价值；t表示预测现金流所确定的未来表示预测现金流所确定的未来期限；期限；r表示企业加权平均资金成本；表示企业加权平均资金成本；pt表示第表示第t期期期期末所能得到的现金流量。末所能得到的现金流量。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(三三)现金流量折现法现金流量折现法在公式中把企业资金提供者整体作为企业最终剩在公式中把企业资金提供者整体作为企业最终剩余的索取者，评估所得到的值为整个企业的价值余的索取者，评估所得到的值为整个企业的价值(包包括股东权益、债权、优先股价值括股东权益、债权、优先股价值)，也是投资者由于，也是投资者由于参与公司投资而获得利益的价值。该方法的优点是适参与公司投资而获得利益的价值。该方法的优点是适用于各种实际情况，如果未来的现金流量可以预测出用于各种实际情况，如果未来的现金流量可以预测出来，通过折现就可以求出未来现金流量的总价值。来，通过折现就可以求出未来现金流量的总价值。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(三三)现金流量折现法现金流量折现法运用这一方法进行价值评估分为四个步骤：运用这一方法进行价值评估分为四个步骤：1计算企业目前的自由现金流量。计算企业目前的自由现金流量。企业自由现金流量企业自由现金流量 = 毛现金流量毛现金流量 - 总投资总投资毛现金流量毛现金流量=税前利润税前利润(1-所得税税率所得税税率)+折旧折旧总投资总投资=流动资金增长额流动资金增长额+资本支出资本支出第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(三三)现金流量折现法现金流量折现法2预测企业未来现金流量。由于公司的价值取决于未来现金流预测企业未来现金流量。由于公司的价值取决于未来现金流量而不是历史上的现金流量，因此，需要从评估年开始预测出量而不是历史上的现金流量，因此，需要从评估年开始预测出一个到未来足够长时期的未来现金流量。标准方法：把整个公一个到未来足够长时期的未来现金流量。标准方法：把整个公司的寿命期分为两个阶段，第一阶段是公司快速发展阶段，可司的寿命期分为两个阶段，第一阶段是公司快速发展阶段，可以以年为基础逐年做出详细的现金流量预测；第二阶段是公司以以年为基础逐年做出详细的现金流量预测；第二阶段是公司在将来某一个时间点上业务达到一种均衡状态，在这种状态下，在将来某一个时间点上业务达到一种均衡状态，在这种状态下，现金流量将具有充分的稳定性和可预测性，可用常态增长模型、现金流量将具有充分的稳定性和可预测性，可用常态增长模型、价值拉动模型、直接比较模型进行计算得出。价值拉动模型、直接比较模型进行计算得出。其中：其中： 表示公司快速发展阶段第表示公司快速发展阶段第t年的现金流量；年的现金流量； 表示表示公司稳定阶段总现金流量；公司稳定阶段总现金流量；T表示公司快速发展阶段和稳定阶表示公司快速发展阶段和稳定阶段的分界点时间。段的分界点时间。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(三三)现金流量折现法现金流量折现法3计算企业加权资本成本计算企业加权资本成本企业加权资本成本计算是一个非常复杂的问题。它包括公企业加权资本成本计算是一个非常复杂的问题。它包括公司为筹集资金所发行的各种证券司为筹集资金所发行的各种证券(如普通股股票、优先股股票、如普通股股票、优先股股票、公共债券及银行贷款公共债券及银行贷款)资本的平均成本。计算公式如下：资本的平均成本。计算公式如下：其中：其中：kd表示债务资本成本表示债务资本成本(包括银行贷款包括银行贷款)； tc表示评估目标公表示评估目标公司的公司税率；司的公司税率； kp表示优先股股票成本；表示优先股股票成本；ks表示普通股股票表示普通股股票成本；成本；Wd表示债务在公司长期资本结构中的比率；表示债务在公司长期资本结构中的比率；Wp表示优表示优先股在公司长期资本结构中的比率；先股在公司长期资本结构中的比率；Ws表示普通股在公司长表示普通股在公司长期资本结构中的比率。期资本结构中的比率。另外还要考虑投资的时间价值，即投资者对通货膨胀的预另外还要考虑投资的时间价值，即投资者对通货膨胀的预期和投入资本的期和投入资本的“风险贴水风险贴水” 。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(四四)实体现金流量折现法实体现金流量折现法1预测绩效与自由现金净流量。计算扣除调整税的营业净预测绩效与自由现金净流量。计算扣除调整税的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制定绩况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制定绩效前景；预测个别详细科目；检验总体预测的合理性和效前景；预测个别详细科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。流量的可信程度是很高的。2估测折现率。权益性资金成本估算；负债性资金成本估估测折现率。权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业企业的报酬算；确定目标市场价值权数；估计不同行业企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的率随整个上市公司平均报酬率变动的“系数系数”或根据机会或根据机会成本要求的最低资金利润率，从而合理选定折现率。成本要求的最低资金利润率，从而合理选定折现率。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(四四)实体现金流量折现法实体现金流量折现法3估测连续价值。包括：选择预测期限；估计参数；估测连续价值。包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算。公式法或价值驱动因素公式法测算。(1)自由现金流量恒值增长公式法自由现金流量恒值增长公式法其中：其中：FCFT+1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；平； WACC=加权平均资金成本；加权平均资金成本； g=自由现金流量预测期增长率恒值。自由现金流量预测期增长率恒值。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(四四)实体现金流量折现法实体现金流量折现法3估测连续价值估测连续价值(2)价格驱动因素公式法价格驱动因素公式法其中：其中：NOPLATT+1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平；利润的正常水平； ROIC=新投资净额的预期报酬率；新投资净额的预期报酬率； WACC=加权平均资金成本；加权平均资金成本； g=自由现金流量预测期增长率恒值。自由现金流量预测期增长率恒值。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法1经营性现金流量。在风险企业持续经营期间，现金或价经营性现金流量。在风险企业持续经营期间，现金或价值流出包括以下四种情况：值流出包括以下四种情况：(1)企业管理者的在职消费。并非完全意义上的现金观念，企业管理者的在职消费。并非完全意义上的现金观念，但可被认作现金等价物，直接导致企业价值的净流出和但可被认作现金等价物，直接导致企业价值的净流出和创业者或管理者在其任职期间收益的净流入。其中，管创业者或管理者在其任职期间收益的净流入。其中，管理人员乘坐的公司车辆、享受的全国俱乐部会员待遇等理人员乘坐的公司车辆、享受的全国俱乐部会员待遇等都是典型的在职消费的方式。都是典型的在职消费的方式。(2)通过债务偿还的资本回报。无论对风险企业整体，或是通过债务偿还的资本回报。无论对风险企业整体，或是风险投资家，这类现金流都是免税的。这类现金流的另风险投资家，这类现金流都是免税的。这类现金流的另一个益处在于，它在对投资者进行回报时，仍能保持所一个益处在于，它在对投资者进行回报时，仍能保持所有投资者在企业中的股权利益。当然，这需要投资者进有投资者在企业中的股权利益。当然，这需要投资者进行原始的股权资本投入。行原始的股权资本投入。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法1经营性现金流量经营性现金流量 (3)福利和薪金。福利和薪金是构成公司员工个人收入的两福利和薪金。福利和薪金是构成公司员工个人收入的两个部分，但在公司财务上，它们是现金净流出。对于个个部分，但在公司财务上，它们是现金净流出。对于个人而言，它是要缴纳所得税的；对于公司而言，它是免人而言，它是要缴纳所得税的；对于公司而言，它是免税的。税的。(4)股息。对于风险投资家和风险企业而言，股息是最不受股息。对于风险投资家和风险企业而言，股息是最不受欢迎的现金流出之一。因为它将导致现金流价值严重缩欢迎的现金流出之一。因为它将导致现金流价值严重缩水，直接造成公司和投资者的双重纳税。水，直接造成公司和投资者的双重纳税。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法2期末价值。与经营性现金流不同，当风险投资获得收获期末价值。与经营性现金流不同，当风险投资获得收获时，风险投资家通过实施退出战略来回收本金和投资回时，风险投资家通过实施退出战略来回收本金和投资回报也将产生一定的现金流。这类现金流同样也涉及税收报也将产生一定的现金流。这类现金流同样也涉及税收的因素，但退出方式、收回数量的不同将对税收产生很的因素，但退出方式、收回数量的不同将对税收产生很大的影响。大的影响。(1)通过出售回收的本金。如果风险投资家、创业者通过出通过出售回收的本金。如果风险投资家、创业者通过出售风险企业的方式来收回投资，那么当回收的资金总量售风险企业的方式来收回投资，那么当回收的资金总量小于他们原始资本的投入量时，无论对公司或风险投资小于他们原始资本的投入量时，无论对公司或风险投资家、创业者个人而言，这部分现金流均是免税的。但是，家、创业者个人而言，这部分现金流均是免税的。但是，这种方式明显不同于债务偿还回收投资方式，股权的出这种方式明显不同于债务偿还回收投资方式，股权的出售将改变风险企业现有的股权结构和利益结构。售将改变风险企业现有的股权结构和利益结构。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法2期末价值期末价值(2)通过出售股权获得资本增值。如果风险投资家、创业者通过出售股权获得资本增值。如果风险投资家、创业者通过出售股权方式实现除本金之外的资本增值，那么这通过出售股权方式实现除本金之外的资本增值，那么这部分现金流对公司来说是不用纳税的。但是，如果他们部分现金流对公司来说是不用纳税的。但是，如果他们采用出售企业资产方式的话，则其资本增值部分就必须采用出售企业资产方式的话，则其资本增值部分就必须同时缴纳公司所得税和个人所得税。同时缴纳公司所得税和个人所得税。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法3税收收益。虽然税收收益并非真正意义上的现金流量，税收收益。虽然税收收益并非真正意义上的现金流量，但它的确可以通过其他方式影响企业的现金流量。在创但它的确可以通过其他方式影响企业的现金流量。在创业期，风险企业一般都将经历连续几年的亏损。风险投业期，风险企业一般都将经历连续几年的亏损。风险投资家可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，资家可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，以谋求税收的节约。因此，风险投资家在进行投资价值以谋求税收的节约。因此，风险投资家在进行投资价值评估时，须将以下三种负的现金流量考虑在内。评估时，须将以下三种负的现金流量考虑在内。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法3税收收益税收收益(1)购买资产采用的延期支付而产生的负现金流。延期支付购买资产采用的延期支付而产生的负现金流。延期支付是指风险企业通过采用卖方信贷来购置资产，即风险企是指风险企业通过采用卖方信贷来购置资产，即风险企业首次支付的现金很少，但必须在未来数年内逐步还清业首次支付的现金很少，但必须在未来数年内逐步还清贷款，这也就意味着企业未来几年内将有一笔负的现金贷款，这也就意味着企业未来几年内将有一笔负的现金流。当然，在风险企业现金流既定的情况下，购置资产流。当然，在风险企业现金流既定的情况下，购置资产所需支出的即期现金流越少，则意味着企业可用于其他所需支出的即期现金流越少，则意味着企业可用于其他用途的现金越多，企业拥有高投资回报的机会也就越多。用途的现金越多，企业拥有高投资回报的机会也就越多。但是，必须指出的是，在风险企业初始阶段过高债务将但是，必须指出的是，在风险企业初始阶段过高债务将可能拖累企业未来的发展，有损以后的财务状况，甚至可能拖累企业未来的发展，有损以后的财务状况，甚至危及未来风险投资退出时的股票价格。危及未来风险投资退出时的股票价格。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法3税收收益税收收益(2)投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流。投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流。一般而言，风险投资的周期较长，而且在投资初期，风一般而言，风险投资的周期较长，而且在投资初期，风险企业的股利和风险投资的回报率也比较低。如果从机险企业的股利和风险投资的回报率也比较低。如果从机会成本角度来看，这部分沉淀于风险企业的风险资本产会成本角度来看，这部分沉淀于风险企业的风险资本产生的现金流量是负的。生的现金流量是负的。(3)因引进新的权益资本而导致的负现金流。当进入扩张期因引进新的权益资本而导致的负现金流。当进入扩张期后，因业务迅速扩张和设备维修等因素，风险企业需要后，因业务迅速扩张和设备维修等因素，风险企业需要补充大量的流动资本。企业可能从外界引入新的权益资补充大量的流动资本。企业可能从外界引入新的权益资本，这将稀释原有风险投资家所持股权及其未来价值，本，这将稀释原有风险投资家所持股权及其未来价值，并且会导致原有股东和新股东之间关于风险企业财务目并且会导致原有股东和新股东之间关于风险企业财务目标与经营策略等方面的分歧。标与经营策略等方面的分歧。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(五五)现金流量评估法现金流量评估法在分析完风险企业的未来现金流量之后，风险投资家在分析完风险企业的未来现金流量之后，风险投资家所要做的下一项工作是，研究这些未来现金流量实现的所要做的下一项工作是，研究这些未来现金流量实现的可能性，并将其按实现风险的大小折算为现值。其中，可能性，并将其按实现风险的大小折算为现值。其中，折现率大小的选取与现金流量的不确定性之间存在着正折现率大小的选取与现金流量的不确定性之间存在着正相关关系，即不确定性越大，选取的折现率也应该越大，相关关系，即不确定性越大，选取的折现率也应该越大，这意味着现金流的现值越小，投资回报率越低。如果据这意味着现金流的现值越小，投资回报率越低。如果据此计算出的投资回报率远大于风险资本的资本成本，则此计算出的投资回报率远大于风险资本的资本成本，则风险投资家可以再结合创业者素质、产品的潜在市场容风险投资家可以再结合创业者素质、产品的潜在市场容量以及自身的行业偏好等因素，决定是否进行投资、投量以及自身的行业偏好等因素，决定是否进行投资、投资额度和投资时机。资额度和投资时机。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(六六)调整账面价值法调整账面价值法所谓调整账面价值法就是根据公司提供的资产负债表所谓调整账面价值法就是根据公司提供的资产负债表对公司的价值进行估算。应用这一方法计算出来的公司对公司的价值进行估算。应用这一方法计算出来的公司价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和，计算公式如下：和，计算公式如下：公司账面价值公司账面价值=总资产总资产-流动负债流动负债-应缴所得税应缴所得税第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(六六)调整账面价值法调整账面价值法根据资产负债表计算出来的公司账面价值通常与其市根据资产负债表计算出来的公司账面价值通常与其市场价值不一致，主要原因是：场价值不一致，主要原因是：第一，通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于它的第一，通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧；历史价值减去折旧；第二，技术进步使得某些资产在寿命终结之前就已经过第二，技术进步使得某些资产在寿命终结之前就已经过时贬值；时贬值；第三，由于有效地组合，多种资产的组合价值会超过相第三，由于有效地组合，多种资产的组合价值会超过相应各单项资产价值之和。应各单项资产价值之和。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(六六)调整账面价值法调整账面价值法因此，需要根据这三项影响因素，对得出的账面价值因此，需要根据这三项影响因素，对得出的账面价值进行调整，使其符合公司的实际价值。进行调整，使其符合公司的实际价值。1对通货膨胀影响的调整。根据统计出的通货膨胀率，对对通货膨胀影响的调整。根据统计出的通货膨胀率，对账面价值进行调整。例如：一个公司在账面价值进行调整。例如：一个公司在1995年花费年花费100万万元购买一台大型设备，寿命元购买一台大型设备，寿命10年，采用直线法计提折旧，年，采用直线法计提折旧，到到2000年该设备的账面价值为年该设备的账面价值为50万元。若万元。若19952000年年间通货膨胀率为每年间通货膨胀率为每年4.5，并假设设备价格增长与通货，并假设设备价格增长与通货膨胀率相一致，故一台相同类型设备膨胀率相一致，故一台相同类型设备2000年的价格为年的价格为100(1+0.045)5=125 (万元万元)，则该设备应以，则该设备应以125万元为万元为折旧基数从折旧基数从1995年开始折旧。所以在年开始折旧。所以在2000年评估时需要年评估时需要把该设备的账面价值把该设备的账面价值50万元调整到万元调整到62.5万元。万元。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(六六)调整账面价值法调整账面价值法2对过时贬值影响的调整。通过观察过时资产当前的市场对过时贬值影响的调整。通过观察过时资产当前的市场价值与其净账面价值进行调整。但当该资产没有活跃的价值与其净账面价值进行调整。但当该资产没有活跃的市场交易，观察不到其比较实际的市场价值时，需要通市场交易，观察不到其比较实际的市场价值时，需要通过预测获利能力估计资产的价值。即用该过时资产的账过预测获利能力估计资产的价值。即用该过时资产的账面价值投资于最新式的设备，公司的利润将有所增加。面价值投资于最新式的设备，公司的利润将有所增加。所以过时贬值等于根据该资产获利能力计算出的价值与所以过时贬值等于根据该资产获利能力计算出的价值与该资产账面价值之差。该资产账面价值之差。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(七七)实物期权法实物期权法实物期权实物期权(Real Options)是借助于决策权或选择权是借助于决策权或选择权进行估价的一种方法，也称选择权估价进行估价的一种方法，也称选择权估价(Option Valuation)，其原理是基于这样的认识，即在大部分情，其原理是基于这样的认识，即在大部分情况下，价值可以视为资产与机会的组合。况下，价值可以视为资产与机会的组合。作为一种分析工具，实物期权方法不仅可以定性地作为一种分析工具，实物期权方法不仅可以定性地分析识别风险企业投资中包含的各种类型的实物期权，分析识别风险企业投资中包含的各种类型的实物期权，而且能够对这些期权的价值进行定量的计算评估。通过而且能够对这些期权的价值进行定量的计算评估。通过对投资期权的合理估价，可以大大增加投资项目的价值，对投资期权的合理估价，可以大大增加投资项目的价值，从而避免风险企业直接效益低下而放弃投资的现象。从而避免风险企业直接效益低下而放弃投资的现象。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(七七)实物期权法实物期权法例如，某中小企业拟投资例如，某中小企业拟投资27万元建一个网站，该项万元建一个网站，该项目目1年后的预期现金流入有年后的预期现金流入有0.7的概率达到的概率达到40万元，有万元，有0.3的概率达到的概率达到10万元，同时该企业还计划万元，同时该企业还计划1年后投资年后投资12万元对网站进行升级以建立电子商务系统，预计这万元对网站进行升级以建立电子商务系统，预计这一计划会令一计划会令1年后的现金流人增加年后的现金流人增加40，也就是说，有，也就是说，有0.7的概率达到的概率达到56万元，有万元，有0.3的概率达到的概率达到14万元。另假万元。另假定该企业要求的风险报酬率为定该企业要求的风险报酬率为20。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估一、风险企业价值评估的方法一、风险企业价值评估的方法(七七)实物期权法实物期权法按照传统的净现值法计算，该项目的价值为：按照传统的净现值法计算，该项目的价值为： NPV=-27+(-12+0.7 x 56+0.314)(1+20)=-0.83(万元万元)该项目不可行。该项目不可行。采用实物期权方法分析，该项目包含了一个采用实物期权方法分析，该项目包含了一个1年后在原有年后在原有网站基础上进行升级的期权，只有当初始投资能够产生网站基础上进行升级的期权，只有当初始投资能够产生较好效果即预期现金流入较好效果即预期现金流入40万元时，企业才会加大投资万元时，企业才会加大投资执行期权。执行期权。调整后的价值为：调整后的价值为：NPV=-27+0.7(56-12)+0.310(1+20)=1.17(万元万元)故该项目应该投资。故该项目应该投资。第三节第三节 风险企业与项目的价值评估风险企业与项目的价值评估二、企业价值评估方法的选择二、企业价值评估方法的选择大多数情况下用市盈率比值法，特别是在企业处于成长期、营大多数情况下用市盈率比值法，特别是在企业处于成长期、营业收入趋于稳定而且有类似同行业企业可比较的情况下。业收入趋于稳定而且有类似同行业企业可比较的情况下。初创企业大都是低利润或亏损企业，销售额也不稳定，对于这初创企业大都是低利润或亏损企业，销售额也不稳定，对于这类企业的价值评估一般只能用现金流量折现法。类企业的价值评估一般只能用现金流量折现法。如果用市盈率法计算低利润或亏损企业的价值，就要分析为什如果用市盈率法计算低利润或亏损企业的价值，就要分析为什么盈利低或者是负数。如果盈利状况不好是暂时性或周期性问么盈利低或者是负数。如果盈利状况不好是暂时性或周期性问题，那么可以取平均盈利或用平均资产回报率进行计算；如果题，那么可以取平均盈利或用平均资产回报率进行计算；如果是结构性或财务杠杆问题，就应该根据实际情况调整现金流，是结构性或财务杠杆问题，就应该根据实际情况调整现金流，然后再进行价值计算。然后再进行价值计算。在未来经营情况比较确定的情况下，可以用实体现金流折现在未来经营情况比较确定的情况下，可以用实体现金流折现(DFCF)的方法；的方法；在波动性很大的情况下，机会比资产更重要，这时必须要用实在波动性很大的情况下，机会比资产更重要，这时必须要用实物期权法结合其他方法来计算。物期权法结合其他方法来计算。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(一一)风险投资公司分段投资策略风险投资公司分段投资策略分段投资是指风险投资是个渐进的过程，最初只是用分段投资是指风险投资是个渐进的过程，最初只是用少量资金进行试探性投资，如果实践证明可行，再追加投少量资金进行试探性投资，如果实践证明可行，再追加投资。随着企业生产规模的扩大、盈利水平的提高，可进一资。随着企业生产规模的扩大、盈利水平的提高，可进一步加大投资规模。这样运作的理由是，在投资之初，风险步加大投资规模。这样运作的理由是，在投资之初，风险投资公司与风险企业的经营者相比，在了解和掌握企业家投资公司与风险企业的经营者相比，在了解和掌握企业家的经营才能、投资项目的收益和风险情况等方面，存在严的经营才能、投资项目的收益和风险情况等方面，存在严重的信息不对称。针对该问题，风险投资公司一方面要利重的信息不对称。针对该问题，风险投资公司一方面要利用充分的权力来更换经营者；另一方面在发现企业经营不用充分的权力来更换经营者；另一方面在发现企业经营不佳时及时中断投资。这样可以构成可置信威胁，限制了企佳时及时中断投资。这样可以构成可置信威胁，限制了企业在传递个人和企业信息时的不诚实行为。业在传递个人和企业信息时的不诚实行为。美国第一轮风险投资占总投资的比例美国第一轮风险投资占总投资的比例时期时期第一轮投资占第一轮投资占总投资的比总投资的比例例199842.5%199942.4%200034.0%200133.3%2001年年第四第四季度季度25.5%统计资料显示，分段投资已成为美国风险投资业基统计资料显示，分段投资已成为美国风险投资业基本的投资策略，且第一轮注资比例越来越小，见上表。本的投资策略，且第一轮注资比例越来越小，见上表。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(二二)风险投资公司组合投资策略风险投资公司组合投资策略风险投资公司不仅需要从多种渠道筹措充足的风险资风险投资公司不仅需要从多种渠道筹措充足的风险资本金，保证风险投资的有效供给，增强抗御风险的实力，本金，保证风险投资的有效供给，增强抗御风险的实力，更重要的是需要采取有效的风险防范措施，提高风险投资更重要的是需要采取有效的风险防范措施，提高风险投资的成功率。实践证明，组合投资是一种行之有效的方法。的成功率。实践证明，组合投资是一种行之有效的方法。即不是把风险投资全部投在一个项目、一个阶段上，而是即不是把风险投资全部投在一个项目、一个阶段上，而是均衡地投在风险企业发展的不同阶段上，分散在多个项目均衡地投在风险企业发展的不同阶段上，分散在多个项目上。这样就可以把投资风险分散在各个阶段和多个企业上，上。这样就可以把投资风险分散在各个阶段和多个企业上，只要有些成功，就可以补偿失败所造成的损失。对投入项只要有些成功，就可以补偿失败所造成的损失。对投入项目只投入所需资本的一部分，不承担一个项目的全部投资，目只投入所需资本的一部分，不承担一个项目的全部投资，可避免孤注一掷；同时可对处于不同发展阶段的风险企业可避免孤注一掷；同时可对处于不同发展阶段的风险企业进行投资，既可以在风险最大、收益最高的初创时期投资，进行投资，既可以在风险最大、收益最高的初创时期投资，也可以在风险减少、收益降低、资本回收较慢的发展后期也可以在风险减少、收益降低、资本回收较慢的发展后期投资。投资。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(二二)风险投资公司组合投资策略风险投资公司组合投资策略1风险投资公司将风险资本分期多轮投资，投向不同风险投资公司将风险资本分期多轮投资，投向不同行业、不同企业和受资企业的不同发展阶段，或几个行业、不同企业和受资企业的不同发展阶段，或几个投资公司联合起来向一个风险企业投资，是风险投资投资公司联合起来向一个风险企业投资，是风险投资公司首要的投资组合策略。因此，风险投资公司之间公司首要的投资组合策略。因此，风险投资公司之间应建立长期战略联盟关系，并对受资企业的创业者形应建立长期战略联盟关系，并对受资企业的创业者形成有效的激励和约束。成有效的激励和约束。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(二二)风险投资公司组合投资策略风险投资公司组合投资策略2风险投资公司在选择投资阶段时存在一个市场投资风险投资公司在选择投资阶段时存在一个市场投资组合，风险投资的重点是处于成长期的企业。但对每组合，风险投资的重点是处于成长期的企业。但对每个风险投资公司来说，应基于自己相对专长的投资阶个风险投资公司来说，应基于自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念，选择合适的比例，将段以及与之相适应的投资理念，选择合适的比例，将不同数量的资金投资于受资企业的不同发展阶段，形不同数量的资金投资于受资企业的不同发展阶段，形成最佳投资组合。例如，主要由具有技术开发背景的成最佳投资组合。例如，主要由具有技术开发背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于创业前管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于创业前期；主要由具有市场营销背景的管理团队组成的风险期；主要由具有市场营销背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于企业扩张期；主要由具有商投资公司，则主要投资于企业扩张期；主要由具有商业银行和证券投资背景的管理团队组成的风险投资公业银行和证券投资背景的管理团队组成的风险投资公司，则主要投资于创业企业发展后期。司，则主要投资于创业企业发展后期。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(二二)风险投资公司组合投资策略风险投资公司组合投资策略3在行业选择上，风险投资公司对迅速增长的电子信在行业选择上，风险投资公司对迅速增长的电子信息产业最为投入，对生物技术与医药领域也极为关注，息产业最为投入，对生物技术与医药领域也极为关注，同时对用高新技术改造传统产业的领域，如现代农业，同时对用高新技术改造传统产业的领域，如现代农业，也不忽视。总之，代表未来社会发展方向的高新技术也不忽视。总之，代表未来社会发展方向的高新技术领域一直是风险投资的主流，因为它符合风险投资对领域一直是风险投资的主流，因为它符合风险投资对行业成长性要求和各国的产业政策。所以我国风险投行业成长性要求和各国的产业政策。所以我国风险投资公司的基本投资策略应是：从行业发展前景和现实资公司的基本投资策略应是：从行业发展前景和现实成长性出发，把握代表成长性出发，把握代表2l世纪产业发展方向的电子信世纪产业发展方向的电子信息技术、生物技术、新材料、环保等高新技术发展的息技术、生物技术、新材料、环保等高新技术发展的脉搏，抓住时机，主动出击，立足高科技，投资自己脉搏，抓住时机，主动出击，立足高科技，投资自己熟悉的行业，并进行行业投资组合。熟悉的行业，并进行行业投资组合。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(三三)风险投资公司联合投资策略风险投资公司联合投资策略联合投资，即所谓辛迪加投资，是指一个风险投资公联合投资，即所谓辛迪加投资，是指一个风险投资公司与其他风险投资公司携手共同投资于一个受资企业。联司与其他风险投资公司携手共同投资于一个受资企业。联合投资是国际风险投资通常的运作方式，主要有以下三方合投资是国际风险投资通常的运作方式，主要有以下三方面的作用。面的作用。1与其他风险投资公司共同参与投资，可在不增加自身投与其他风险投资公司共同参与投资，可在不增加自身投资额的情况下，增大对受资企业的投资额，既有利于分散资额的情况下，增大对受资企业的投资额，既有利于分散投资，实现投资组合效应，又有利于受资企业获得后续融投资，实现投资组合效应，又有利于受资企业获得后续融资。高新技术投资风险大，仅靠一家风险投资公司的实力，资。高新技术投资风险大，仅靠一家风险投资公司的实力，其投入的资金量是有限的，同时，企业自身承担的风险也其投入的资金量是有限的，同时，企业自身承担的风险也很大，这样就会限制企业的发展，导致企业决策短期行为很大，这样就会限制企业的发展，导致企业决策短期行为的发生。因此，为了降低投资风险，风险投资公司可联合的发生。因此，为了降低投资风险，风险投资公司可联合一些有实力的公司共同投资，形成多元化的风险投资主体。一些有实力的公司共同投资，形成多元化的风险投资主体。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建一、一、风险投资公司投资策略风险投资公司投资策略(三三)风险投资公司联合投资策略风险投资公司联合投资策略2通过共同投资分享各家风险投资公司的经验和能力，减通过共同投资分享各家风险投资公司的经验和能力，减少投资失误。风险投资公司虽然可以通过严格的项目筛选少投资失误。风险投资公司虽然可以通过严格的项目筛选机制排除风险，通过股权安排防范风险，通过分段投资控机制排除风险，通过股权安排防范风险，通过分段投资控制风险，通过全方位的项目监控管理风险，以及通过组合制风险，通过全方位的项目监控管理风险，以及通过组合投资来分散风险，但由于单家风险投资公司在专业能力和投资来分散风险，但由于单家风险投资公司在专业能力和经验方面的限制，不能完全鉴别所有的风险，可能会出现经验方面的限制，不能完全鉴别所有的风险，可能会出现重大的投资失误。通过风险投资公司联合投资，可以弥补重大的投资失误。通过风险投资公司联合投资，可以弥补这方面的不足。这方面的不足。3共同投资是多个投资主体参与的投资，可实现受资企业共同投资是多个投资主体参与的投资，可实现受资企业股权多元化。这一方面有利于受资企业形成科学的法人治股权多元化。这一方面有利于受资企业形成科学的法人治理结构；另一方面又可增加风险投资公司对受资企业的影理结构；另一方面又可增加风险投资公司对受资企业的影响力，减少代理风险。响力，减少代理风险。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、二、风险投资方案的构建风险投资方案的构建风险投资家在对申请风险投资的企业筛选与评估结束后，风险投资家在对申请风险投资的企业筛选与评估结束后，将满足投资标准的项目列入拟投资之列。然后便开始与风险将满足投资标准的项目列入拟投资之列。然后便开始与风险企业进行投资谈判。风险企业的资本投入必须实现一定风险企业进行投资谈判。风险企业的资本投入必须实现一定风险影响下合理的投资回报。风险投资家要求能够对风险企业的影响下合理的投资回报。风险投资家要求能够对风险企业的董事会进行控制并施加影响，以便于参与企业的经营管理决董事会进行控制并施加影响，以便于参与企业的经营管理决策。同时要签订一系列合作协议来确保风险资金的流动性，策。同时要签订一系列合作协议来确保风险资金的流动性，即可实现退出投资的战略。风险投资家甚至可以更换企业管即可实现退出投资的战略。风险投资家甚至可以更换企业管理层。归根结底，风险投资家要确保风险资本投资收益的实理层。归根结底，风险投资家要确保风险资本投资收益的实现。可以运用的方法很多，包括分段投资、管理咨询、契约现。可以运用的方法很多，包括分段投资、管理咨询、契约约束与资本回收方式调整等。约束与资本回收方式调整等。作为风险资本的接受方，风险企业家最为关心的是能够作为风险资本的接受方，风险企业家最为关心的是能够管理自己创建的企业。由于风险企业家具有强烈的创业愿望，管理自己创建的企业。由于风险企业家具有强烈的创业愿望，风险投资家最初保持少数股东的身份。风险企业家希望风险风险投资家最初保持少数股东的身份。风险企业家希望风险资金的注入能够在企业的不同发展阶段及时补充营运资金的资金的注入能够在企业的不同发展阶段及时补充营运资金的不足或促进发展战略的实施，以供企业的正常运转与合理收不足或促进发展战略的实施，以供企业的正常运转与合理收益的实现。益的实现。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、二、风险投资方案的构建风险投资方案的构建(一一)选择风险投资金融工具时投资双方的目标选择风险投资金融工具时投资双方的目标 风险投资家在对风险企业的投资价值评估后，如风险投资家在对风险企业的投资价值评估后，如果决定对该风险企业进行投资，接下来很重要的工作果决定对该风险企业进行投资，接下来很重要的工作是选择一种有效的投资工具或几种投资工具进行组合是选择一种有效的投资工具或几种投资工具进行组合投资，将风险资本分阶段地注入风险企业。投资，将风险资本分阶段地注入风险企业。 在选择投资工具时，风险投资家应关注以下一些在选择投资工具时，风险投资家应关注以下一些问题：问题：(1)在一定的交易风险下取得合理的投资回报；在一定的交易风险下取得合理的投资回报；(2)在风险企业中占有一定的董事会席位，对风险企业决在风险企业中占有一定的董事会席位，对风险企业决策施加足够的影响；策施加足够的影响；(3)享有一定的控制表决权，以便在风险企业业绩恶化的享有一定的控制表决权，以便在风险企业业绩恶化的情况下能够更换管理层；情况下能够更换管理层；(4)投资工具具有较强的流动性，能够及时退出变现。投资工具具有较强的流动性，能够及时退出变现。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、二、风险投资方案的构建风险投资方案的构建(一一)选择风险投资金融工具时投资双方的目标选择风险投资金融工具时投资双方的目标创业家所考虑的主要问题则涉及：创业家所考虑的主要问题则涉及：(1)能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业发展；发展；(2)希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务；希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务；(3)尽可能使纳税最小化；尽可能使纳税最小化；(4)从风险企业的创业中获得合理的投资回报。从风险企业的创业中获得合理的投资回报。 因此，投资工具的选择过程，实际上是风险投资因此，投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与风险企业家反复协商和博弈的过程，他们最终所家与风险企业家反复协商和博弈的过程，他们最终所选择的投资工具必须能够实现双方利益与风险的平衡。选择的投资工具必须能够实现双方利益与风险的平衡。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、二、风险投资方案的构建风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式在风险投资发展过程中，开发并发展了大量的投在风险投资发展过程中，开发并发展了大量的投资工具，为风险投资家与风险企业家提供了充分协商资工具，为风险投资家与风险企业家提供了充分协商和选择的余地。在发达国家风险投资市场上，常用的和选择的余地。在发达国家风险投资市场上，常用的风险投资的金融工具一般包括普通股、债券和复合式风险投资的金融工具一般包括普通股、债券和复合式证券等。这几种金融工具在风险企业的不同发展阶段，证券等。这几种金融工具在风险企业的不同发展阶段，在安全性、流动性、盈利性、控制权等方面具有各自在安全性、流动性、盈利性、控制权等方面具有各自的优缺点。的优缺点。1股权投资股权投资 股权投资就是投资商投入一定的资金，换取其在股权投资就是投资商投入一定的资金，换取其在被投资企业的股份。股权安排既要适合被投资企业将被投资企业的股份。股权安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低投资商的资金风险。根据对来的发展，又要尽量降低投资商的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好，投资者可以选择以下两类股风险与收益的不同偏好，投资者可以选择以下两类股权形式。权形式。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、二、风险投资方案的构建风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式1股权投资股权投资(1)普通股普通股(Common Stock)。对于风险投资公司而言，以普。对于风险投资公司而言，以普通股投资有以下优点：一是具有较好的流动性；二是有限通股投资有以下优点：一是具有较好的流动性；二是有限责任；三是投票权；四是普通股股东能分享风险企业成长责任；三是投票权；四是普通股股东能分享风险企业成长的收益。在风险企业发展后期，尤其是当股市相当活跃时，的收益。在风险企业发展后期，尤其是当股市相当活跃时，风险企业上市的可能性比较大，而风险企业又不能接受附风险企业上市的可能性比较大，而风险企业又不能接受附带投票权的优先股，风险投资公司可以选用普通股来投资。带投票权的优先股，风险投资公司可以选用普通股来投资。但普通股无法从风险企业的现金收益中获益，并且一旦公但普通股无法从风险企业的现金收益中获益，并且一旦公司破产，普通股股东资本保全的风险较大。因此，在缺乏司破产，普通股股东资本保全的风险较大。因此，在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资家对保护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资家对普通股安排一般会提出附加要求，如要求企业家放弃更多普通股安排一般会提出附加要求，如要求企业家放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。对风险企业而言，采用普通易定价和股权结构的安排上。对风险企业而言，采用普通股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。的灵活性不够。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式1股权投资股权投资(2)优先股优先股(Preferred Stock)。利用优先股作为调节现金和非利用优先股作为调节现金和非现金投资者关系的机制是非常便利的。对现金投资者，可现金投资者关系的机制是非常便利的。对现金投资者，可以创造出特殊表决权、反稀释保护、支配权转换等特别权以创造出特殊表决权、反稀释保护、支配权转换等特别权利。优先股股东可以行使表决权、不表决权，也可以只对利。优先股股东可以行使表决权、不表决权，也可以只对某些特定发行有表决权。由于风险资本是投资于高风险行某些特定发行有表决权。由于风险资本是投资于高风险行业，为弥补投资者的高风险，在融资过程中，用特别协议业，为弥补投资者的高风险，在融资过程中，用特别协议来规定优先股附带投票权，相当于把这种可转换优先股当来规定优先股附带投票权，相当于把这种可转换优先股当作已经转化为普通股，享有投票权。风险投资家也可在投作已经转化为普通股，享有投票权。风险投资家也可在投资协议中要求，当风险企业无法满足协议规定的经营目标资协议中要求，当风险企业无法满足协议规定的经营目标时，风险投资家有权将持有的优先股以某种协议价格回售时，风险投资家有权将持有的优先股以某种协议价格回售给风险企业。优先股的上述特征表明，优先股的存在不仅给风险企业。优先股的上述特征表明，优先股的存在不仅对投资者有降低风险的益处，对公司本身而言，也起到增对投资者有降低风险的益处，对公司本身而言，也起到增加资本金、降低负债率、优化资本结构的作用。加资本金、降低负债率、优化资本结构的作用。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式2债权投资债权投资(1)贷款贷款(Loan)。贷款一般除了到期偿还本金外，还要定。贷款一般除了到期偿还本金外，还要定期支付利息。在申请贷款时企业可能需要用一定的资期支付利息。在申请贷款时企业可能需要用一定的资产作抵押。贷款会优先于股权获得收益和企业清偿的产作抵押。贷款会优先于股权获得收益和企业清偿的资产。其中有抵押的贷款优先于没有抵押的贷款和企资产。其中有抵押的贷款优先于没有抵押的贷款和企业的其他负债获得补偿。相对而言，企业申请贷款的业的其他负债获得补偿。相对而言，企业申请贷款的速度快，较为灵活，但是在企业缺乏信用记录或抵押速度快，较为灵活，但是在企业缺乏信用记录或抵押物时，贷款申请很难获得批准，尤其是风险企业在创物时，贷款申请很难获得批准，尤其是风险企业在创办初期，经营风险非常大，很难申请到银行贷款。另办初期，经营风险非常大，很难申请到银行贷款。另外，贷款使用用途往往会受到限制。外，贷款使用用途往往会受到限制。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式2债权投资债权投资(2)债券债券(Debenture)。债券是一种纯债务式的投资工具，。债券是一种纯债务式的投资工具，体现一种借贷关系，是一种债务凭证，而不是所有权体现一种借贷关系，是一种债务凭证，而不是所有权的象征。它是借款人和贷款人之间债务与债权的契约。的象征。它是借款人和贷款人之间债务与债权的契约。债券一般都规定：债券的发行人向债券持有者要定期债券一般都规定：债券的发行人向债券持有者要定期付息，到期偿还本金。选择以债券作为投资工具，表付息，到期偿还本金。选择以债券作为投资工具，表示风险资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享示风险资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。从投资机构的角度看，债券的有与债权有关的权益。从投资机构的角度看，债券的优点是投资收益稳定，一旦风险企业破产清算时可获优点是投资收益稳定，一旦风险企业破产清算时可获得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使投资得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使投资机构对风险企业有足够的控制权，并且还不能分享风机构对风险企业有足够的控制权，并且还不能分享风险企业成长的额外收益。险企业成长的额外收益。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式2债权投资债权投资(3)过桥贷款过桥贷款(Bridge Loan)。过桥贷款是一种短期贷款，。过桥贷款是一种短期贷款，是在企业急需资金、尚未完成长期融资安排之前的一是在企业急需资金、尚未完成长期融资安排之前的一种权宜之计。在杠杆收购种权宜之计。在杠杆收购(LBO)和企业上市前往往需和企业上市前往往需要一笔过桥贷款来实现交易的操作。过桥贷款的风险要一笔过桥贷款来实现交易的操作。过桥贷款的风险性很高，不管是企业的原股东还是外部资金提供者，性很高，不管是企业的原股东还是外部资金提供者，他们都可能要求借款人以企业的资产或股权作抵押，他们都可能要求借款人以企业的资产或股权作抵押，所以借款人都会全力在过桥贷款到期之前做好长期融所以借款人都会全力在过桥贷款到期之前做好长期融资的安排，甚至为此向长期资金提供者做出很大让步。资的安排，甚至为此向长期资金提供者做出很大让步。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式2债权投资债权投资债权投资一般不用于风险企业的早期投资阶段，债权投资一般不用于风险企业的早期投资阶段，因为风险企业在早期没有销售业绩，没有盈利收入，因为风险企业在早期没有销售业绩，没有盈利收入，现金流量很少，若用债权投资会剥夺风险企业的现金现金流量很少，若用债权投资会剥夺风险企业的现金流量，不利于企业的发展；企业早期负债率过高，不流量，不利于企业的发展；企业早期负债率过高，不利于风险企业下一阶段债务融资；另外，债权投资无利于风险企业下一阶段债务融资；另外，债权投资无法对风险企业有足够的控制权，不利于风险投资家参法对风险企业有足够的控制权，不利于风险投资家参与风险企业的经营管理和监控。所以，债权形式的投与风险企业的经营管理和监控。所以，债权形式的投资一般是在风险企业的发展后期使用，在这个时候企资一般是在风险企业的发展后期使用，在这个时候企业已经开始盈利，并有一定的抵押资产，或产品的销业已经开始盈利，并有一定的抵押资产，或产品的销路比较稳定，并且在风险企业想保持大部分股权的情路比较稳定，并且在风险企业想保持大部分股权的情况下，风险投资公司可以考虑用债权形式来投资。况下，风险投资公司可以考虑用债权形式来投资。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(1)可转换证券可转换证券(Convertible Security)。风险投资常用。风险投资常用的是结合债务和普通股两者优点的复合式工具，如可的是结合债务和普通股两者优点的复合式工具，如可转换优先股、可转换债券及可转换信用等，这些不同转换优先股、可转换债券及可转换信用等，这些不同证券投资工具的组合可以满足风险投资者与风险企业证券投资工具的组合可以满足风险投资者与风险企业双方不同的目标和需求，将风险企业管理层与风险投双方不同的目标和需求，将风险企业管理层与风险投资家之间的潜在冲突最小化。可转换证券有两类。资家之间的潜在冲突最小化。可转换证券有两类。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(1)可转换证券可转换证券(Convertible Security)。第一，可转换。第一，可转换优先股，是指股票持有人可以按规定条件和比例将优优先股，是指股票持有人可以按规定条件和比例将优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转换优先股的价格受普通股股票或公司债券的价格影响换优先股的价格受普通股股票或公司债券的价格影响而易于波动。优先股是否可转换取决于发行之初的规而易于波动。优先股是否可转换取决于发行之初的规定和条款定和条款(转换期限、转换价格和转换比例转换期限、转换价格和转换比例)，优先股，优先股是转换为普通股股票还是公司债券，对增加股份有限是转换为普通股股票还是公司债券，对增加股份有限公司筹资和投资者投资的灵活性都有积极作用。在风公司筹资和投资者投资的灵活性都有积极作用。在风险投资中，一般是转换为普通股，因而其转换前后的险投资中，一般是转换为普通股，因而其转换前后的表现都是股权投资关系，可转换优先股转换为普通股表现都是股权投资关系，可转换优先股转换为普通股只改变股权之间的比例关系，不引起总资产的增加。只改变股权之间的比例关系，不引起总资产的增加。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(1)可转换证券可转换证券(Convertible Security)。第二，可转换债券，。第二，可转换债券，其持有人可以按照约定的条款其持有人可以按照约定的条款(如转换期限、转换价格和如转换期限、转换价格和转换比例等转换比例等)将债券转换为发行人的股票。可转换债券具将债券转换为发行人的股票。可转换债券具有以下特点：一是可转换债券的固定利息较低。同普通债有以下特点：一是可转换债券的固定利息较低。同普通债券相比，可转换债券的票面利率较低，有的甚至低于同期券相比，可转换债券的票面利率较低，有的甚至低于同期银行存款利率。可转换债券的价值等于纯债券的价值银行存款利率。可转换债券的价值等于纯债券的价值+股股票部分期权的价值，即在可转换债券的投资收益中，除了票部分期权的价值，即在可转换债券的投资收益中，除了固定的利息收益外，还附加有股票买入期权的收益。二是固定的利息收益外，还附加有股票买入期权的收益。二是由于投资者可以行使也可以不行使转换权，所以可转换债由于投资者可以行使也可以不行使转换权，所以可转换债券又属于一种金融衍生工具。三是可转换债券转换前表现券又属于一种金融衍生工具。三是可转换债券转换前表现的是借贷关系，转换后表现的是投资关系，根据公司的方的是借贷关系，转换后表现的是投资关系，根据公司的方案设计，可以带有更多的债券特点，也可以带有更多的股案设计，可以带有更多的债券特点，也可以带有更多的股权特点。四是避税功能。在未转换成普通股之前，债券利权特点。四是避税功能。在未转换成普通股之前，债券利息计入成本，从而避免了缴纳公司所得税。息计入成本，从而避免了缴纳公司所得税。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(1)可转换证券可转换证券(Convertible Security)。对风险投资公司而。对风险投资公司而言，可转换优先股言，可转换优先股(债券债券)一方面可以使投资得到较为稳定一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失；另一方面又可的回报，并避免初期投资失误带来的损失；另一方面又可将可转换优先股将可转换优先股(债券债券)转换为普通股以分享公司的增长利转换为普通股以分享公司的增长利益。对风险企业家而言，可转换债券在带来资金的同时，益。对风险企业家而言，可转换债券在带来资金的同时，控制权没有过早地被稀释，所引起的资本结构变化并不会控制权没有过早地被稀释，所引起的资本结构变化并不会影响其后续融资，能确保对企业的经营管理。在使用可转影响其后续融资，能确保对企业的经营管理。在使用可转换证券的情况下，在没有转换成普通股时，风险投资家对换证券的情况下，在没有转换成普通股时，风险投资家对企业资产有索取权，而转换后，风险投资家可获得股权收企业资产有索取权，而转换后，风险投资家可获得股权收益。益。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(2)可认购股票债券。是指在风险投资家以债权资本向风险企业注可认购股票债券。是指在风险投资家以债权资本向风险企业注资时，风险企业赋予风险投资家一项长期认购股票的选择权，资时，风险企业赋予风险投资家一项长期认购股票的选择权，可在未来特定时间按确定价格买进既定数量的股票。本质是普可在未来特定时间按确定价格买进既定数量的股票。本质是普通债券和股票期权的结合，对风险投资家和风险企业都有很强通债券和股票期权的结合，对风险投资家和风险企业都有很强的吸引力。对风险投资家而言，兼具风险锁定和成长机会分享的吸引力。对风险投资家而言，兼具风险锁定和成长机会分享的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当风险企业的业绩安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当风险企业的业绩取得显著增长时，可认购股票债券允许风险投资家分享风险企取得显著增长时，可认购股票债券允许风险投资家分享风险企业未来增长带来的收益，因为在风险企业前景看好时，债权人业未来增长带来的收益，因为在风险企业前景看好时，债权人有权按照一个比较好的价格购买普通股。对于风险企业而言，有权按照一个比较好的价格购买普通股。对于风险企业而言，具有购股权的潜在价值和锁定投资风险的特点：一是将使债权具有购股权的潜在价值和锁定投资风险的特点：一是将使债权人同意接受一个较低的利率和较密切配合的贷款期限，其利率人同意接受一个较低的利率和较密切配合的贷款期限，其利率普遍低于普通债券利率水平，降低了风险企业的融资成本；二普遍低于普通债券利率水平，降低了风险企业的融资成本；二是可认购股票债券与可转换优先股（债券）最大不同在于未来是可认购股票债券与可转换优先股（债券）最大不同在于未来其购股权的执行，可使风险企业再次获得股权融资的资本。其购股权的执行，可使风险企业再次获得股权融资的资本。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(3)参与优先股。是风险投资中一种新的、较好的工具。参与优先股。是风险投资中一种新的、较好的工具。如果可转换优先股作为一种可选择的工具，那么当整如果可转换优先股作为一种可选择的工具，那么当整个公司出售退出时，持有者可以选择持有优先股而获个公司出售退出时，持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积的股利，或者进行转换以分享利润得清算优先和累积的股利，或者进行转换以分享利润增加时的收益。参与优先股的股利经常不是当期支付，增加时的收益。参与优先股的股利经常不是当期支付，而是累积起来并像可转换优先股一样将其增加到清算而是累积起来并像可转换优先股一样将其增加到清算优先权当中，但参与优先股也是一种可分享股利的纯优先权当中，但参与优先股也是一种可分享股利的纯粹优先股。但是，参与优先股的股东同时会因为普通粹优先股。但是，参与优先股的股东同时会因为普通股的转换而受益。也就是说，对相同的股的转换而受益。也就是说，对相同的x万元的投资，万元的投资，投资者可获得投资者可获得x万元的清算优先股的纯粹优先股再加万元的清算优先股的纯粹优先股再加上一定比例的普通股。上一定比例的普通股。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(二二)风险投资工具的形式风险投资工具的形式3复合式工具复合式工具(4)可赎回优先股。是指在典型的可转换优先股条款中加可赎回优先股。是指在典型的可转换优先股条款中加入赎回权，即在一段时间之后，以既定价格把股份卖入赎回权，即在一段时间之后，以既定价格把股份卖给发行者的权利，并以此来激励管理层探求所有可行给发行者的权利，并以此来激励管理层探求所有可行的运营方式。赎回条款通常会建议赎回价格为平价支的运营方式。赎回条款通常会建议赎回价格为平价支付给优先股的价格加上某种形式的投资收益。在比较付给优先股的价格加上某种形式的投资收益。在比较可赎回优先股和债券时，某些其他因素还需要考虑进可赎回优先股和债券时，某些其他因素还需要考虑进来。在持有者期权基础上的可赎回优先股不能包括在来。在持有者期权基础上的可赎回优先股不能包括在股东股权中，赎回责任也只能反映在资产负债表的附股东股权中，赎回责任也只能反映在资产负债表的附注中，而不像债务在资产负债表中的表现。而且，因注中，而不像债务在资产负债表中的表现。而且，因为可赎回优先股不在股东权益当中，因此，它们不会为可赎回优先股不在股东权益当中，因此，它们不会因为计算每股收益而被特别加以考虑。因为计算每股收益而被特别加以考虑。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择风险投资高风险、高收益的特性使得传统的金融风险投资高风险、高收益的特性使得传统的金融工具难以适应其需要，从风险投资机构的角度看，选工具难以适应其需要，从风险投资机构的角度看，选择投资工具最为关键的问题是要确保投资的变现、对择投资工具最为关键的问题是要确保投资的变现、对投资的保护和对风险企业的适度控制以及对风险企业投资的保护和对风险企业的适度控制以及对风险企业家的激励和约束作用。风险投资公司通常要尽力拥有家的激励和约束作用。风险投资公司通常要尽力拥有比普通股级别高的投资方式，即能掌握比风险企业家比普通股级别高的投资方式，即能掌握比风险企业家所占有的资产债权级别高的资产，这样可以确保风险所占有的资产债权级别高的资产，这样可以确保风险投资公司对风险企业的有效监控，并保证一定的当期投资公司对风险企业的有效监控，并保证一定的当期收益和对企业未来投资的参与。收益和对企业未来投资的参与。金融工具在美国的使用情况金融工具在美国的使用情况 单位：单位：可转换优先股可转换优先股 普通股普通股债券债券生物技术生物技术95.9 2.0 2.1 软件软件96.4 2.0 1.6 零售业零售业95.5 2.5 2.0 第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择1利用普通股进行投资利用普通股进行投资普通股是一般股权投资中最常用的投资工具，风普通股是一般股权投资中最常用的投资工具，风险投资中对普通股的利用也十分广泛。目前，国内超险投资中对普通股的利用也十分广泛。目前，国内超过过90的风险投资公司在进行股权投资时仅使用普通的风险投资公司在进行股权投资时仅使用普通股一种投资工具。而在发达国家应用最为广泛的是可股一种投资工具。而在发达国家应用最为广泛的是可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具。实际上，转换优先股和可转换债券等复合式投资工具。实际上，单一的普通股投资在风险投资中蕴藏着很大的风险。单一的普通股投资在风险投资中蕴藏着很大的风险。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择1利用普通股进行投资利用普通股进行投资举个简单的例子来说明这个问题。假设某个企业举个简单的例子来说明这个问题。假设某个企业家有一个极好的创业思想，他准备了一份商业计划书，家有一个极好的创业思想，他准备了一份商业计划书，并找到了风险投资公司并找到了风险投资公司A。A公司在经过严格的审慎公司在经过严格的审慎调查之后，认为该企业家的商业计划很有潜力，并决调查之后，认为该企业家的商业计划很有潜力，并决定给他投资。定给他投资。A公司经过评估认为该企业家的创业思公司经过评估认为该企业家的创业思想价值达想价值达100万元，万元，A公司投资额也是公司投资额也是100万元，但由万元，但由于风险投资公司一般不在被投资企业中控股，双方在于风险投资公司一般不在被投资企业中控股，双方在投资协议中商定，投资协议中商定，A公司占投资后新公司股权的公司占投资后新公司股权的49.99，而该企业家则占，而该企业家则占50.01。A公司以普通股方式投公司以普通股方式投资。资。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择1利用普通股进行投资利用普通股进行投资在新公司成立后的第二天，风险投资公司在新公司成立后的第二天，风险投资公司B找到这找到这位企业家，表示愿意以位企业家，表示愿意以150万元的价格收购新成立的万元的价格收购新成立的这家公司。考虑到自己可以在短时间内变现，并且考这家公司。考虑到自己可以在短时间内变现，并且考虑到如果拒绝收购的话，虑到如果拒绝收购的话，B公司在同一领域内投资于公司在同一领域内投资于竞争对手可能会对自己的业务发展不利，该企业家答竞争对手可能会对自己的业务发展不利，该企业家答应了这一收购要约。由于该企业家占绝对多数股份，应了这一收购要约。由于该企业家占绝对多数股份，风险投资公司风险投资公司A只有服从该企业家的决定。只有服从该企业家的决定。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择1利用普通股进行投资利用普通股进行投资收购完成后，该企业家可以得到收购完成后，该企业家可以得到75万元现金，风万元现金，风险投资公司险投资公司A也得到也得到75万元现金，而风险投资公司万元现金，而风险投资公司B则以则以150万元的价格买到了万元的价格买到了100万元现金资产加企业家万元现金资产加企业家的天才创意。风险投资公司的天才创意。风险投资公司A蒙受了蒙受了25万元的损失，万元的损失，而该企业家的一纸商业计划书则换回了而该企业家的一纸商业计划书则换回了75万元现金。万元现金。为了避免出现这样的情况，风险投资公司就不应为了避免出现这样的情况，风险投资公司就不应该仅以普通股一种工具进行投资。优先股的使用可以该仅以普通股一种工具进行投资。优先股的使用可以有效地避免这种情况的发生。有效地避免这种情况的发生。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择2利用优先股进行投资利用优先股进行投资优先股在清偿次序上优先于普通股，因而优先股股东优先股在清偿次序上优先于普通股，因而优先股股东可以在普通股股东之前收回自己的投资。可以在普通股股东之前收回自己的投资。假设在上面的例子中，风险投资公司假设在上面的例子中，风险投资公司A以可转换优先以可转换优先股进行投资，在企业被收购时，股进行投资，在企业被收购时，A公司可以先于企业家收公司可以先于企业家收回投资，最后回投资，最后A公司得到公司得到100万元，企业家得到万元，企业家得到50万元，万元，从而从而A公司可以避免蒙受损失。如果企业没有被收购，经公司可以避免蒙受损失。如果企业没有被收购，经过几年的发展准备公开上市，过几年的发展准备公开上市，A公司则可以把优先股按照公司则可以把优先股按照一定的比价转换成普通股，分享公司上市的利益。除了可一定的比价转换成普通股，分享公司上市的利益。除了可转换优先股之外，转换优先股之外，A公司还可以选择使用可赎回优先股。公司还可以选择使用可赎回优先股。可赎回优先股类似于次级债券，是指在特定条件下发行人可赎回优先股类似于次级债券，是指在特定条件下发行人(企业家企业家)必须将优先股持有人必须将优先股持有人(风险投资公司风险投资公司)所持有的优所持有的优先股以事先约定的价格赎回。赎回的条件一般包括企业上先股以事先约定的价格赎回。赎回的条件一般包括企业上市、被收购或存续了特定的时问市、被收购或存续了特定的时问(58年年)。可赎回优先股。可赎回优先股一般与普通股结合使用。一般与普通股结合使用。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择3利用参与可转换优先股进行投资利用参与可转换优先股进行投资风险投资公司还可以选择使用参与可转换优先股风险投资公司还可以选择使用参与可转换优先股进行投资。这种投资工具同时具备可转换优先股和可进行投资。这种投资工具同时具备可转换优先股和可赎回优先股的特点，参与可转换优先股一般规定，在赎回优先股的特点，参与可转换优先股一般规定，在企业出售或清算时，持股人可以按面值获得偿还，并企业出售或清算时，持股人可以按面值获得偿还，并同时享有按股份比例分配企业剩余资产的权利。而当同时享有按股份比例分配企业剩余资产的权利。而当企业上市时，这种优先股必须转换为普通股。参与可企业上市时，这种优先股必须转换为普通股。参与可转换优先股极大地降低了投资者的风险，因而一般只转换优先股极大地降低了投资者的风险，因而一般只在风险资本比较稀缺时才使用。在风险资本比较稀缺时才使用。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(三三)风险投资工具的选择风险投资工具的选择4利用可转换优先股进行投资利用可转换优先股进行投资风险投资家最喜欢的投资工具是可转换优先股。可转风险投资家最喜欢的投资工具是可转换优先股。可转换优先股不但具有转换为普通股的功能，还可以通过转换换优先股不但具有转换为普通股的功能，还可以通过转换比例的调整来调整风险投资家与风险企业双方所持股份的比例的调整来调整风险投资家与风险企业双方所持股份的多寡。转换比例与企业经营业绩挂钩，根据企业盈利目标多寡。转换比例与企业经营业绩挂钩，根据企业盈利目标的实现程度而调整，这就起到了控制风险、保护投资和激的实现程度而调整，这就起到了控制风险、保护投资和激励企业管理层等多方面的作用。另外，转换比例的调整可励企业管理层等多方面的作用。另外，转换比例的调整可以改正当初资产评估和盈利预测时的偏差。在风险企业经以改正当初资产评估和盈利预测时的偏差。在风险企业经营成功时，可将其转换成普通股，因此，可以参与公司的营成功时，可将其转换成普通股，因此，可以参与公司的公开上市；若企业经营失败，投资者可将该优先股交由企公开上市；若企业经营失败，投资者可将该优先股交由企业家接管；若投资项目成为业家接管；若投资项目成为“活僵尸活僵尸”(Living Dead)项目，项目，即经营成绩平平，没有足够的盈余应付上市，那么风险投即经营成绩平平，没有足够的盈余应付上市，那么风险投资家可要求风险企业赎回该优先股，补偿他们的原始投资。资家可要求风险企业赎回该优先股，补偿他们的原始投资。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四四)风险投资工具的使用风险投资工具的使用选择不同的投资工具，在架构合同条款时应说明选择不同的投资工具，在架构合同条款时应说明的主要问题会有很大的差别。如果选择债券作为投资的主要问题会有很大的差别。如果选择债券作为投资工具，在合同条款中应说明的主要问题包括投资数量工具，在合同条款中应说明的主要问题包括投资数量与时间、年利息率、偿还方式、债券终止日以及担保与时间、年利息率、偿还方式、债券终止日以及担保方式等。在发达国家风险投资市场上，可转换优先股方式等。在发达国家风险投资市场上，可转换优先股是一种应用最为广泛的投资工具，在合同条款中通常是一种应用最为广泛的投资工具，在合同条款中通常包括以下一些重要内容：包括以下一些重要内容：第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四四)风险投资工具的使用风险投资工具的使用第一，投资数量与股份比例。在对风险企业未来盈利第一，投资数量与股份比例。在对风险企业未来盈利能力预测的基础上，根据风险资本的投资额，确定风能力预测的基础上，根据风险资本的投资额，确定风险资本股权份额。险资本股权份额。第二，股息政策。可转换优先股与普通股同样享有股第二，股息政策。可转换优先股与普通股同样享有股息的分配权利，要明确说明股息率、股息的派发日期息的分配权利，要明确说明股息率、股息的派发日期与派发方式、股息是否可以累积。与派发方式、股息是否可以累积。第三，赎回方法、赎回的约定为风险投资家提供了变第三，赎回方法、赎回的约定为风险投资家提供了变现投资的一条路径，同时也为风险企业家提供了一个现投资的一条路径，同时也为风险企业家提供了一个削减优先权证券股东所掌握的优先权的机会。赎回的削减优先权证券股东所掌握的优先权的机会。赎回的常用方法有：选择性的或强迫性的赎回；逐步上升的常用方法有：选择性的或强迫性的赎回；逐步上升的赎回价格或赎回费；偿债基金赎回价格或赎回费；偿债基金(Sinking Fund)式的赎式的赎回；公司要求的赎回。回；公司要求的赎回。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四四)风险投资工具的使用风险投资工具的使用第四，转换第四，转换(Conversion)。转换的发生条件；转换方。转换的发生条件；转换方法；转换比率；转换比率的调整条件与方法；反稀释法；转换比率；转换比率的调整条件与方法；反稀释的具体措施。的具体措施。第五，选举权。可转换优先股与普通股一样，一般可第五，选举权。可转换优先股与普通股一样，一般可行使行使“一股一票一股一票”的选举权；正常董事选举权，即风险的选举权；正常董事选举权，即风险投资家持有的可转换优先股所占的董事会席位；特别投资家持有的可转换优先股所占的董事会席位；特别选举权，在连续两年不能派发股息，或者未能如期履选举权，在连续两年不能派发股息，或者未能如期履行股份回购合约，或者无法实现投资协议中规定的财行股份回购合约，或者无法实现投资协议中规定的财务目标，或者其他严重违约的情况下，可以行使特别务目标，或者其他严重违约的情况下，可以行使特别的选举权来选举董事会中的多数席位。的选举权来选举董事会中的多数席位。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建二、风险投资方案的构建二、风险投资方案的构建(四四)风险投资工具的使用风险投资工具的使用第六，清算。相对于普通股股东而言，优先股股东对第六，清算。相对于普通股股东而言，优先股股东对公司的资产有优先的债务清偿权。在公司因为收购、公司的资产有优先的债务清偿权。在公司因为收购、兼并或破产等原因而不再成为既有实体的情况下，可兼并或破产等原因而不再成为既有实体的情况下，可转换优先股的清算处理程序、清算方法及清算金额等。转换优先股的清算处理程序、清算方法及清算金额等。第七，雇员股票购买协议。为吸引并留住和激励公司第七，雇员股票购买协议。为吸引并留住和激励公司的关键员工，大多数风险投资协议都要求风险企业划的关键员工，大多数风险投资协议都要求风险企业划出部分股票，以便能够出售给公司的关键员工，并明出部分股票，以便能够出售给公司的关键员工，并明确规定这些股票不受投资协议和投资证券条款中的不确规定这些股票不受投资协议和投资证券条款中的不作为条款、反稀释条款、优先购买权等的限制。作为条款、反稀释条款、优先购买权等的限制。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排1风险投资的股权安排风险投资的股权安排股权安排是指确定风险投资公司在被投资企业全部股股权安排是指确定风险投资公司在被投资企业全部股权中所占的份额。这里涉及三方面内容：确定风险投资额；权中所占的份额。这里涉及三方面内容：确定风险投资额；确定被投资企业的股份分配；确定资金分期到位和对企业确定被投资企业的股份分配；确定资金分期到位和对企业发展情况的检查标准。风险投资公司在一项风险投资中最发展情况的检查标准。风险投资公司在一项风险投资中最关心的是在风险企业中所持有的股权比例。在股权比例安关心的是在风险企业中所持有的股权比例。在股权比例安排方面，大部分风险投资公司倾向于让创业者在风险企业排方面，大部分风险投资公司倾向于让创业者在风险企业中占有多数股份，以便有效地激励创业者努力工作。在多中占有多数股份，以便有效地激励创业者努力工作。在多家投资公司联合投资的情况下，往往单个投资公司只拥有家投资公司联合投资的情况下，往往单个投资公司只拥有风险企业的少数股权，但是几家投资公司的股份加起来往风险企业的少数股权，但是几家投资公司的股份加起来往往会在企业里占到多数。总的来说，风险投资公司并不打往会在企业里占到多数。总的来说，风险投资公司并不打算持股超过算持股超过50，否则需要过多地干预风险企业的日常业，否则需要过多地干预风险企业的日常业务，但是，它们也非常重视上市时将在风险企业中占有多务，但是，它们也非常重视上市时将在风险企业中占有多少股份，因为这关系到它们的投资回报率。具体应确定一少股份，因为这关系到它们的投资回报率。具体应确定一个多少的比例，每个风险投资公司会有一个基本的原则。个多少的比例，每个风险投资公司会有一个基本的原则。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排1风险投资的股权安排风险投资的股权安排风险投资公司在风险企业中所占股份的比例，往风险投资公司在风险企业中所占股份的比例，往往是以未来企业的现金流量来进行计算的，即对风险往是以未来企业的现金流量来进行计算的，即对风险投资企业的预期现金流量确定其在未来某个时点的价投资企业的预期现金流量确定其在未来某个时点的价值，然后将风险投资规模作为参数，按照风险投资供值，然后将风险投资规模作为参数，按照风险投资供给双方认可的回报率确定风险企业所有股东与风险投给双方认可的回报率确定风险企业所有股东与风险投资公司各自的股权比例。资公司各自的股权比例。 一个简单的估算公式如下：一个简单的估算公式如下：第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排1风险投资的股权安排风险投资的股权安排根据被投资企业所处的不同阶段，风险投资公司根据被投资企业所处的不同阶段，风险投资公司对投资回报的要求也不同，如对种子期企业要求有对投资回报的要求也不同，如对种子期企业要求有1015倍的回报，成长期企业要求为倍的回报，成长期企业要求为68倍等。回报倍倍等。回报倍数也反映了风险投资公司的预期收益率。数也反映了风险投资公司的预期收益率。试举一例如下。试举一例如下。某网络公司制定了一份商业计划书，按此商业计某网络公司制定了一份商业计划书，按此商业计划，如果风险资本公司投入划，如果风险资本公司投入1,000万元的资金，在万元的资金，在4年年后可盈利后可盈利2,400万元。假设企业所在行业的平均市盈万元。假设企业所在行业的平均市盈率为率为10，风险资本公司根据企业发展阶段要求，风险资本公司根据企业发展阶段要求4年预年预期回报为期回报为6倍，则风险投资公司在企业中所占的股份倍，则风险投资公司在企业中所占的股份比例应该是：比例应该是：1,000 x6(2,40010)=25。剩下的。剩下的股份归创业者或风险企业。股份归创业者或风险企业。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排1风险投资的股权安排风险投资的股权安排在上面提到的公式中，盈利预测是相对主观的，在上面提到的公式中，盈利预测是相对主观的，投资方与企业通常有争论，因为这关系到两者在企业投资方与企业通常有争论，因为这关系到两者在企业中所拥有股份的分配。为解决这个冲突问题，一般采中所拥有股份的分配。为解决这个冲突问题，一般采取设置股票期权的办法，即允许企业家在未来按照事取设置股票期权的办法，即允许企业家在未来按照事先约定的较低的价格来增加股权，但这种期权只有在先约定的较低的价格来增加股权，但这种期权只有在企业家达到原来计划的经营业绩目标时才能执行。当企业家达到原来计划的经营业绩目标时才能执行。当然实际的操作可能更复杂，因为还会涉及分段投资和然实际的操作可能更复杂，因为还会涉及分段投资和股权重新分配问题等等。股权重新分配问题等等。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排2定价定价定价是指创业者为获得风险资本所提供的股权或定价是指创业者为获得风险资本所提供的股权或风险投资公司进一步投资时所要求的股权份额。它实风险投资公司进一步投资时所要求的股权份额。它实际上是风险投资公司对约定投资期限的投资回报的期际上是风险投资公司对约定投资期限的投资回报的期望。对于风险投资公司来说，投资定价与其所承担的望。对于风险投资公司来说，投资定价与其所承担的风险成正比，早期投资者的期望收益率较后期投资者风险成正比，早期投资者的期望收益率较后期投资者的收益率高，因而他们通常要求较高的股权份额。除的收益率高，因而他们通常要求较高的股权份额。除此之外，企业经营业绩、产品技术水平、产品市场属此之外，企业经营业绩、产品技术水平、产品市场属性、管理队伍以及宏观经济环境等也是决定投资定价性、管理队伍以及宏观经济环境等也是决定投资定价的决定因素。定价直接关系到投融资双方的利益，因的决定因素。定价直接关系到投融资双方的利益，因此常常是谈判的焦点。此常常是谈判的焦点。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建三、风险投资中的股权安排三、风险投资中的股权安排2定价定价风险投资公司通常要尽力拥有比普通股级别高的风险投资公司通常要尽力拥有比普通股级别高的投资方式，即能掌握比创业者所占有的资产债权级别投资方式，即能掌握比创业者所占有的资产债权级别高的资产，这样可以使风险投资公司保持监视风险企高的资产，这样可以使风险投资公司保持监视风险企业的姿态，并保证一定的当期收益和对风险企业未来业的姿态，并保证一定的当期收益和对风险企业未来投资的参与。即使如此投资工具也只能在一定程度上投资的参与。即使如此投资工具也只能在一定程度上保护投资者，为更好地控制风险，在构造交易时，风保护投资者，为更好地控制风险，在构造交易时，风险投资公司还会加入其他条件。险投资公司还会加入其他条件。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容在选择了投资工具及确定了风险资本股权份额之在选择了投资工具及确定了风险资本股权份额之后，风险投资公司与风险企业家将共同架构和签订风后，风险投资公司与风险企业家将共同架构和签订风险投资协议。风险投资协议不仅是指导和规范风险企险投资协议。风险投资协议不仅是指导和规范风险企业发展的一份纲领性文件，而且也是风险投资公司与业发展的一份纲领性文件，而且也是风险投资公司与风险企业家在风险企业发展过程中权利与义务的载体，风险企业家在风险企业发展过程中权利与义务的载体，一旦双方日后有分歧或利益冲突，就以风险投资协议一旦双方日后有分歧或利益冲突，就以风险投资协议作为调解和处理的依据。因此，精心架构与谨慎签订作为调解和处理的依据。因此，精心架构与谨慎签订风险投资协议是十分重要的，它是风险投资成功的基风险投资协议是十分重要的，它是风险投资成功的基石。石。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(一一)风险投资协议的目标及原则风险投资协议的目标及原则1风险投资协议的签署必须满足风险投资双方的利益风险投资协议的签署必须满足风险投资双方的利益目标目标(1)风险投资协议要明确风险投资公司基于目前的投资可风险投资协议要明确风险投资公司基于目前的投资可在风险企业未来价值中占有的份额。在风险企业未来价值中占有的份额。(2)风险投资协议设定了对风险投资资本的保护性条款，风险投资协议设定了对风险投资资本的保护性条款，这样可以限制资本消耗与管理人员工资，也规定了在这样可以限制资本消耗与管理人员工资，也规定了在什么情况下风险投资公司可以接管董事会，强制改变什么情况下风险投资公司可以接管董事会，强制改变风险企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股票回风险企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股票回购等方法实现风险资本的流动性。该协议的签署也限购等方法实现风险资本的流动性。该协议的签署也限制了风险企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄。制了风险企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄。(3)风险投资协议设计了一种约束与激励机制。该协议将风险投资协议设计了一种约束与激励机制。该协议将企业家所取得的股份与企业目标的实现联系起来，激企业家所取得的股份与企业目标的实现联系起来，激励企业家努力工作。励企业家努力工作。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(一一)风险投资协议的目标及原则风险投资协议的目标及原则2投资协议确立的原则投资协议确立的原则(1)股权作价和投资工具的选择要考虑到企业的经营风险；股权作价和投资工具的选择要考虑到企业的经营风险；(2)投资方案要有利于激励创业者和管理层；投资方案要有利于激励创业者和管理层；(3)投资方案要为后续融资留有余地；投资方案要为后续融资留有余地；(4)吸引后续投资时，不会对企业的治理结构和经营战略吸引后续投资时，不会对企业的治理结构和经营战略有较大影响；有较大影响；(5)符合税收政策和相关法规的要求，做到合理避税；符合税收政策和相关法规的要求，做到合理避税；(6)要考虑早期投资者的回报。要考虑早期投资者的回报。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款1投资条件投资条件投资条件是指满足风险投资方要求的各类前提条投资条件是指满足风险投资方要求的各类前提条件，包括投资规模、投资阶段、投资方式和渐进式的件，包括投资规模、投资阶段、投资方式和渐进式的投资目标。其中，投资方式和渐进式投资目标尤为重投资目标。其中，投资方式和渐进式投资目标尤为重要。要。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款1投资条件投资条件(1)投资方式的选择。风险投资公司在投资时要保证风险投资方式的选择。风险投资公司在投资时要保证风险资本的安全性和收益性，这正是风险投资公司在选择资本的安全性和收益性，这正是风险投资公司在选择投资工具时所要考虑的。就投资工具而言，主要有普投资工具时所要考虑的。就投资工具而言，主要有普通股、债权投资和介于两者之间的混合式投资工具，通股、债权投资和介于两者之间的混合式投资工具，包括可转换债券、可转换优先股、优先股和附认股权包括可转换债券、可转换优先股、优先股和附认股权的公司债等。普通股、可转换优先股属于股权投资，的公司债等。普通股、可转换优先股属于股权投资，而可转换债券、附认股权的公司债则兼有股权投资和而可转换债券、附认股权的公司债则兼有股权投资和债权投资的双重性质。为兼顾投资的安全性和收益性，债权投资的双重性质。为兼顾投资的安全性和收益性，风险投资公司通常把可转换优先股作为投资方式的首风险投资公司通常把可转换优先股作为投资方式的首选，而可转换公司债和附认股权的公司债主要为小企选，而可转换公司债和附认股权的公司债主要为小企业投资公司业投资公司(SBIC)所使用，至于普通股和贷款投资，所使用，至于普通股和贷款投资，应用面相对很窄。应用面相对很窄。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款1投资条件投资条件(2)渐进式投资目标。风险投资公司与风险企业在投资协渐进式投资目标。风险投资公司与风险企业在投资协议中预定一定时期内的财务或经营目标。风险投资公议中预定一定时期内的财务或经营目标。风险投资公司对这些目标进行跟踪评估，以决定风险企业是否达司对这些目标进行跟踪评估，以决定风险企业是否达到目标，目标是否需要调整，风险投资公司是继续协到目标，目标是否需要调整，风险投资公司是继续协助还是准备抽资。这种渐进式的投资目标，能让风险助还是准备抽资。这种渐进式的投资目标，能让风险投资公司对风险企业成长中每一个阶段的发展严格控投资公司对风险企业成长中每一个阶段的发展严格控制，以避免风险企业经营突然失败而风险过大。制，以避免风险企业经营突然失败而风险过大。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款2表明和保证表明和保证表明和保证表明和保证(Representative and Warranties)，即根据风险投资公司的要求，风险企业要在投资协议即根据风险投资公司的要求，风险企业要在投资协议中做出郑重申明和保证：风险企业所提供的文件及商中做出郑重申明和保证：风险企业所提供的文件及商业计划书是真实可靠的，不存在虚假和隐瞒问题，并业计划书是真实可靠的，不存在虚假和隐瞒问题，并要求风险企业做出这种郑重申明和保证，不管风险投要求风险企业做出这种郑重申明和保证，不管风险投资公司有没有做尽职调查，或者是尽职调查做到何种资公司有没有做尽职调查，或者是尽职调查做到何种程度，它们所做出的投资决策从法律上讲是取决于风程度，它们所做出的投资决策从法律上讲是取决于风险企业所提供的财务和经营信息，风险企业为此要承险企业所提供的财务和经营信息，风险企业为此要承担法律责任，这是风险投资的前提条件。担法律责任，这是风险投资的前提条件。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款2表明和保证表明和保证(1)风险企业基本情况主要包括：风险企业营业执照、商风险企业基本情况主要包括：风险企业营业执照、商标专利权、法律诉讼、公司资本与资产、高层管理人标专利权、法律诉讼、公司资本与资产、高层管理人员情况、董事会清单和财务报表等。员情况、董事会清单和财务报表等。(2)卖出和买人选择权是在保证项目下最重要的条款。对卖出和买人选择权是在保证项目下最重要的条款。对风险投资公司而言，卖出选择权保留了一条投资退路。风险投资公司而言，卖出选择权保留了一条投资退路。当风险企业没有达到预定的经营目标时，或虽然业绩当风险企业没有达到预定的经营目标时，或虽然业绩不错却因种种原因无法上市时，风险投资公司就可以不错却因种种原因无法上市时，风险投资公司就可以行使卖出选择权，将股权转让给该风险企业或其他股行使卖出选择权，将股权转让给该风险企业或其他股东；而当风险投资公司想将股权转让给第三者时，风东；而当风险投资公司想将股权转让给第三者时，风险企业家就可以行使买人选择权，以同样条件、同样险企业家就可以行使买人选择权，以同样条件、同样价格购买该股权，以避免所有权和经营权的变动。价格购买该股权，以避免所有权和经营权的变动。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款3限制性条款限制性条款限制性条款限制性条款(Restrictive Provisions)，即针对企，即针对企业家可能运用对企业的实际控制权做出一些不利于投业家可能运用对企业的实际控制权做出一些不利于投资方利益的行为，投资协议中往往规定若干限制性条资方利益的行为，投资协议中往往规定若干限制性条款，这类条款中规定的行为必须征得投资方同意才可款，这类条款中规定的行为必须征得投资方同意才可以实施。投资协议中的限制性条款包括对风险企业的以实施。投资协议中的限制性条款包括对风险企业的肯定性契约与否定性契约。肯定性契约是指风险企业肯定性契约与否定性契约。肯定性契约是指风险企业及其管理层同意在风险资金注入企业后将会遵循的一及其管理层同意在风险资金注入企业后将会遵循的一些合约条款。在肯定性契约中，通常对风险企业在该些合约条款。在肯定性契约中，通常对风险企业在该资金投资期内应当从事的行为做出约定；而否定性契资金投资期内应当从事的行为做出约定；而否定性契约则强制风险企业及其管理层在某一段时期内不得从约则强制风险企业及其管理层在某一段时期内不得从事某种行为或效果相似的行为。事某种行为或效果相似的行为。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款3限制性条款限制性条款具体而言，肯定性契约约定风险企业必须做到：具体而言，肯定性契约约定风险企业必须做到：(1)提供经营、管理记录的渠道；提供经营、管理记录的渠道；(2)提供财务报表；提供财务报表；(3)提供年度计划、财务预算；提供年度计划、财务预算；(4)财产存续与保全；财产存续与保全；(5)保险；保险；(6)债务偿付与税款支付；债务偿付与税款支付；(7)遵守法律与协遵守法律与协议；议；(8)资金使用；资金使用；(9)给予风险投资公司优先购股权，给予风险投资公司优先购股权，或者是与其他股东相同的优先权，确保风险投资公司或者是与其他股东相同的优先权，确保风险投资公司参加董事会、监事会会议；参加董事会、监事会会议；(10)告知重大决策。重大告知重大决策。重大决策包括任何与风险企业相关的诉讼、违约及其他可决策包括任何与风险企业相关的诉讼、违约及其他可能会对风险企业造成不利影响的任何事件。能会对风险企业造成不利影响的任何事件。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款3限制性条款限制性条款否定性契约有如下具体内容：禁止未经许可的并否定性契约有如下具体内容：禁止未经许可的并购，以维护风险投资公司的利益；禁止高级管理人员购，以维护风险投资公司的利益；禁止高级管理人员向第三者转让股份；禁止改变核心经营业务；禁止未向第三者转让股份；禁止改变核心经营业务；禁止未经许可的增资扩股行为；禁止从事与主业不相关的投经许可的增资扩股行为；禁止从事与主业不相关的投资活动。资活动。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款4上市登记权上市登记权由于风险企业上市是风险投资公司最大的心愿，也是由于风险企业上市是风险投资公司最大的心愿，也是获利的主要来源，当风险企业公开上市时，上市登记权关获利的主要来源，当风险企业公开上市时，上市登记权关系到风险投资公司能否顺利地实现其投资收益。主要的上系到风险投资公司能否顺利地实现其投资收益。主要的上市登记权条款包括：市登记权条款包括：(1)要求登记权。即风险投资公司有权随时要求风险企业为其要求登记权。即风险投资公司有权随时要求风险企业为其持有的股票申请上市，不受其他股东决定的影响。持有的股票申请上市，不受其他股东决定的影响。(2)附属登记权。当风险企业首次公开发行或上市后增资扩股附属登记权。当风险企业首次公开发行或上市后增资扩股时，风险投资公司有权将手中原有股票或增资扩股股票同时，风险投资公司有权将手中原有股票或增资扩股股票同时出售，但具体数量要由承销商视市场对风险企业股票的时出售，但具体数量要由承销商视市场对风险企业股票的需求而定。需求而定。(3)优先登记权。风险企业上市前若接受多家投资，早期投资优先登记权。风险企业上市前若接受多家投资，早期投资者为保有其优先出售股票的权利，会在协议中明确其售股者为保有其优先出售股票的权利，会在协议中明确其售股优先权，或限制后续股东售股权不得优于自己。优先权，或限制后续股东售股权不得优于自己。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款在风险投资中，企业家往往更关注企业经营方面在风险投资中，企业家往往更关注企业经营方面的问题，而风险投资公司则一般更关注企业的财务和的问题，而风险投资公司则一般更关注企业的财务和资本运作以及相应的控制权转移等问题，因为这些问资本运作以及相应的控制权转移等问题，因为这些问题可能导致企业家和风险投资公司的利益不一致从而题可能导致企业家和风险投资公司的利益不一致从而可能使投资方利益遭受损失。在实践中，风险投资公可能使投资方利益遭受损失。在实践中，风险投资公司可以通过在投资协议中设置相应的合同条款，从而司可以通过在投资协议中设置相应的合同条款，从而保护投资方的利益不受损失。此外，为了有效地防止保护投资方的利益不受损失。此外，为了有效地防止企业家在商业计划书中故意夸大企业未来盈利前景从企业家在商业计划书中故意夸大企业未来盈利前景从而占据更高股份比例的风险，风险投资公司也可以通而占据更高股份比例的风险，风险投资公司也可以通过适当的合同条款来限制由于这种行为导致的损失。过适当的合同条款来限制由于这种行为导致的损失。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(1)企业家股份分步到位计划企业家股份分步到位计划(Vesting Schedule)。这一条款适用。这一条款适用于企业家主要以无形资产入股的情况。在这一计划安排下，如于企业家主要以无形资产入股的情况。在这一计划安排下，如果企业家主要以无形资产人股，则企业家的股份需要果企业家主要以无形资产人股，则企业家的股份需要34年的年的时间逐步到位，也就是说，只有企业家为企业工作达到一定时时间逐步到位，也就是说，只有企业家为企业工作达到一定时间后，才能完全得到应属于他的那部分股份。在本书前面所举间后，才能完全得到应属于他的那部分股份。在本书前面所举的例子中，假设投资协议规定企业家的股份需要四年按季度分的例子中，假设投资协议规定企业家的股份需要四年按季度分步到位，那么每个季度企业家可以得到他全部股份的步到位，那么每个季度企业家可以得到他全部股份的116，即约即约3.125，在投资满一年后，企业家可以得到企业，在投资满一年后，企业家可以得到企业12.5的股份，如果企业家此时要离开企业或者要将企业出售，投资的股份，如果企业家此时要离开企业或者要将企业出售，投资方可以将其余方可以将其余37.5的股份以几乎为零的价格买入的股份以几乎为零的价格买入(一般合同条一般合同条款中往往规定，在这种情况下投资方可以以每股款中往往规定，在这种情况下投资方可以以每股0.000001元的元的价格收购企业家尚未到位的股份价格收购企业家尚未到位的股份)。股份分步到位计划还可以。股份分步到位计划还可以用于企业其他核心管理人员和核心技术人员的股份期权，它可用于企业其他核心管理人员和核心技术人员的股份期权，它可以最大化地减少企业管理团队的短期行为，有利于将企业家和以最大化地减少企业管理团队的短期行为，有利于将企业家和投资方的利益统一起来。投资方的利益统一起来。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(2)反稀释条款反稀释条款(Anti-dilution Provision)。反稀释条款一般。反稀释条款一般规定，在企业的后续股权融资中，如果新一轮投资者购买规定，在企业的后续股权融资中，如果新一轮投资者购买企业股份的每股价格低于前一轮投资者的每股价格，前一企业股份的每股价格低于前一轮投资者的每股价格，前一轮投资者的股份数量将进行适当的调整以使得投资者的股轮投资者的股份数量将进行适当的调整以使得投资者的股份不至于被稀释。例如，假设企业第一轮融资后，企业家份不至于被稀释。例如，假设企业第一轮融资后，企业家和风险投资公司各拥有企业和风险投资公司各拥有企业100万股股票，风险投资公司万股股票，风险投资公司投资时每股购买价格为投资时每股购买价格为2元。三年后，企业进行第二轮股元。三年后，企业进行第二轮股权融资，如果第二轮投资者每股购买价格为权融资，如果第二轮投资者每股购买价格为1元，按照反元，按照反稀释条款，企业需要再发行额外的稀释条款，企业需要再发行额外的100万股股票并赠予第万股股票并赠予第一轮投资者，使得其实际每股购买价格也是一轮投资者，使得其实际每股购买价格也是1元。反稀释元。反稀释条款可以有效地防止企业家与新一轮投资者串通，以低价条款可以有效地防止企业家与新一轮投资者串通，以低价引入新的投资方，从而稀释原有投资方的股权。引入新的投资方，从而稀释原有投资方的股权。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(3)第一拒绝权第一拒绝权(Rights of First Refusal)与第一出售权与第一出售权(Rights of First Offer)。如果企业要发行新的股份，或者企业家要把自己。如果企业要发行新的股份，或者企业家要把自己的股份转让出去，风险投资公司可以行使第一拒绝权，享有优的股份转让出去，风险投资公司可以行使第一拒绝权，享有优先购买的权利，即只有风险投资公司拒绝认购之后，企业才可先购买的权利，即只有风险投资公司拒绝认购之后，企业才可以把这部分股份出售给其他投资者。同时，如果企业家要把自以把这部分股份出售给其他投资者。同时，如果企业家要把自己的股份转让出去，风险投资公司也享有第一出售权，即它可己的股份转让出去，风险投资公司也享有第一出售权，即它可以按比例以同样的价格同时出售其所拥有的企业股份。行使第以按比例以同样的价格同时出售其所拥有的企业股份。行使第一出售权实际上降低了企业家可能出售的股份数量。例如，在一出售权实际上降低了企业家可能出售的股份数量。例如，在某次风险投资完成之后，企业家与风险投资公司之间的股份比某次风险投资完成之后，企业家与风险投资公司之间的股份比例为例为6:4，即企业家占，即企业家占60，风险投资公司占，风险投资公司占40。如果企业。如果企业家打算以每股家打算以每股20元的价格向某个投资者出售元的价格向某个投资者出售1,000股公司股票，股公司股票，风险投资公司有两种选择：第一，它可以优先以每股风险投资公司有两种选择：第一，它可以优先以每股20元的价元的价格购买这部分股票；第二，它也可以要求按比例参与股票出售，格购买这部分股票；第二，它也可以要求按比例参与股票出售，即在最终出售的即在最终出售的1,000股股票中，企业家实际出售了股股票中，企业家实际出售了600股，而股，而风险投资公司出售了风险投资公司出售了400股。当然，风险投资公司还可以选择股。当然，风险投资公司还可以选择既不认购也不搭车出售。既不认购也不搭车出售。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(4)棘轮条款棘轮条款(Ratchet Provision)。棘轮条款主要用于。棘轮条款主要用于管理企业家在融资过程中夸大企业未来盈利前景从而管理企业家在融资过程中夸大企业未来盈利前景从而获得较高股份比例的风险。在棘轮条款中，双方一般获得较高股份比例的风险。在棘轮条款中，双方一般事先约定被投资企业在投资完成一段时间后的经营业事先约定被投资企业在投资完成一段时间后的经营业绩标准，比如，在某个投资协议中，双方约定被投资绩标准，比如，在某个投资协议中，双方约定被投资企业在投资后五年间年均税后利润标准为企业在投资后五年间年均税后利润标准为1 000万元。万元。如果企业的实际盈利水平与协议中规定的业绩标准相如果企业的实际盈利水平与协议中规定的业绩标准相差太大，就需要对企业的股份进行一定的调整，以体差太大，就需要对企业的股份进行一定的调整，以体现双方的实际价值。现双方的实际价值。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(4)棘轮条款棘轮条款(Ratchet Provision)。棘轮条款一般会规。棘轮条款一般会规定不进行调整的范围，比如，在上面的例子中，双方定不进行调整的范围，比如，在上面的例子中，双方可以约定，如果实际年均税后利润在可以约定，如果实际年均税后利润在800万万-1,000万万元之间，将不进行股份调整。对股份的调整额度也可元之间，将不进行股份调整。对股份的调整额度也可以通过几种方式来决定，比如，如果实际年均税后利以通过几种方式来决定，比如，如果实际年均税后利润在。润在。700万万-800万元之间，企业家将需要把其拥有万元之间，企业家将需要把其拥有的的10的股份无偿转让给风险投资公司，如果实际年的股份无偿转让给风险投资公司，如果实际年均税后利润在均税后利润在600万万-700万元之间，企业家将需要把万元之间，企业家将需要把其拥有的其拥有的25的股份无偿转让给风险投资公司；或者，的股份无偿转让给风险投资公司；或者，假设企业实际年均税后利润为假设企业实际年均税后利润为x万元万元(x800)，则企业，则企业家需要转让给风险投资公司的股份比例为家需要转让给风险投资公司的股份比例为(1,000-x)1,000，直到企业家的股份被减至某一特定的最低值。，直到企业家的股份被减至某一特定的最低值。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(5)雇员保密与非竞争性协议。商业秘密和知识产权雇员保密与非竞争性协议。商业秘密和知识产权(Intellectual Property)的保护与维护对风险投资家和的保护与维护对风险投资家和风险企业都具有重要的意义。为了保证风险企业能充风险企业都具有重要的意义。为了保证风险企业能充分享有所拥有的商业秘密和知识产权，风险投资家通分享有所拥有的商业秘密和知识产权，风险投资家通常会要求风险企业管理层和关键员工与风险企业签订常会要求风险企业管理层和关键员工与风险企业签订保密与非竞争性协议保密与非竞争性协议(Confidentiality & Non-compete Agreements)。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(5)雇员保密与非竞争性协议。一般来说，雇员保密与非竞争雇员保密与非竞争性协议。一般来说，雇员保密与非竞争性协议包括以下重要内容：第一，要求企业管理层和关键性协议包括以下重要内容：第一，要求企业管理层和关键员工郑重声明，他们为风险企业雇用不受与原先雇主签订员工郑重声明，他们为风险企业雇用不受与原先雇主签订的雇员保密与非竞争性协议的约束，他们为风险企业所提的雇员保密与非竞争性协议的约束，他们为风险企业所提供的服务不会造成对任何原先雇主的商业秘密和知识产权供的服务不会造成对任何原先雇主的商业秘密和知识产权的侵犯；第二，禁止风险企业管理层和关键员工把商业秘的侵犯；第二，禁止风险企业管理层和关键员工把商业秘密与知识产权披露给第三者；第三，要求风险企业管理层密与知识产权披露给第三者；第三，要求风险企业管理层和关键员工向风险企业公开在其受雇期间所有的发明创造，和关键员工向风险企业公开在其受雇期间所有的发明创造，即使离开风险企业以后，风险企业也完全有权利要求他们即使离开风险企业以后，风险企业也完全有权利要求他们公开受雇期间的发明创造；第四，禁止风险企业管理层和公开受雇期间的发明创造；第四，禁止风险企业管理层和关键员工在离开风险企业一定年限内被竞争对手雇用，以关键员工在离开风险企业一定年限内被竞争对手雇用，以防泄露商业秘密和披露知识产权，对风险企业构成潜在的防泄露商业秘密和披露知识产权，对风险企业构成潜在的威胁。威胁。第四节第四节 投资策略与投资方案的构建投资策略与投资方案的构建四、风险投资协议的目标与内容四、风险投资协议的目标与内容(二二)风险投资协议的主要条款风险投资协议的主要条款5其他条款其他条款(6)违约与补救措施。风险投资家如果发现风险企业违反违约与补救措施。风险投资家如果发现风险企业违反风险投资合同，如违反声明和保证条款，违反肯定承风险投资合同，如违反声明和保证条款，违反肯定承诺和否定承诺条款，商业计划书中的陈述与保证不真诺和否定承诺条款，商业计划书中的陈述与保证不真实，没有按时支付债务证券的本金和利息，拥有大量实，没有按时支付债务证券的本金和利息，拥有大量负债而无力清偿，违反国家的法律法规等，风险企业负债而无力清偿，违反国家的法律法规等，风险企业立即进入违约状态，风险投资家会对风险企业提出严立即进入违约状态，风险投资家会对风险企业提出严厉的要求，但通常会给风险企业在一定期限内厉的要求，但通常会给风险企业在一定期限内(如如30120天天)采取补救措施，如果采取补救措施以后仍然采取补救措施，如果采取补救措施以后仍然难以奏效，为了减少投资风险，切实有效地保护自己难以奏效，为了减少投资风险，切实有效地保护自己的利益，风险投资家将会对风险企业进行严厉的惩罚，的利益，风险投资家将会对风险企业进行严厉的惩罚，包括调整优先股的转换比例而提高风险投资家的股份、包括调整优先股的转换比例而提高风险投资家的股份、减少风险企业或创业企业家个人的股份、增加董事会减少风险企业或创业企业家个人的股份、增加董事会席位、更换管理层等。席位、更换管理层等。9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202410、雨中黄叶树，灯下白头人。2024/7/202024/7/202024/7/207/20/2024 12:39:40 AM11、以我独沈久，愧君相见频。2024/7/202024/7/202024/7/20Jul-2420-Jul-2412、故人江海别，几度隔山川。2024/7/202024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202413、乍见翻疑梦，相悲各问年。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/207/20/202414、他乡生白发，旧国见青山。20 七月 20242024/7/202024/7/202024/7/2015、比不了得就不比，得不到的就不要。七月 242024/7/202024/7/202024/7/207/20/202416、行动出成果，工作出财富。2024/7/202024/7/2020 July 202417、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/209、没有失败，只有暂时停止成功！。2024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202410、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。2024/7/202024/7/202024/7/207/20/2024 12:39:40 AM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。2024/7/202024/7/202024/7/20Jul-2420-Jul-2412、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2024/7/202024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202413、不知香积寺，数里入云峰。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/207/20/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。20 七月 20242024/7/202024/7/202024/7/2015、楚塞三湘接，荆门九派通。七月 242024/7/202024/7/202024/7/207/20/202416、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2024/7/202024/7/2020 July 202417、空山新雨后，天气晚来秋。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/209、杨柳散和风，青山澹吾虑。2024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202410、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2024/7/202024/7/202024/7/207/20/2024 12:39:40 AM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2024/7/202024/7/202024/7/20Jul-2420-Jul-2412、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2024/7/202024/7/202024/7/20Saturday, July 20, 202413、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/207/20/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。20 七月 20242024/7/202024/7/202024/7/2015、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。七月 242024/7/202024/7/202024/7/207/20/202416、业余生活要有意义，不要越轨。2024/7/202024/7/2020 July 202417、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2024/7/202024/7/202024/7/202024/7/20MOMODA POWERPOINTLorem ipsum dolor sit, eleifend nulla ac, fringilla purus. 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