第九章第九章 资金成本与资金结构资金成本与资金结构1第一节第一节 资金成本资金成本n一、资金成本概述一、资金成本概述n（一）资金成本的含义（一）资金成本的含义n资金成本是由于资金所有权和资金使用资金成本是由于资金所有权和资金使用权分离而形成的一种财务概念。权分离而形成的一种财务概念。n资金是生产要素中重要的项目，使用生资金是生产要素中重要的项目，使用生产要素必须付出代价，这个代价对企业产要素必须付出代价，这个代价对企业而言就是其成本，包括资金占用费用和而言就是其成本，包括资金占用费用和资金筹集费用。资金筹集费用。2n 企业使用资金所负担的费用同筹集资金净企业使用资金所负担的费用同筹集资金净额的比率，称为资金成本率，一般通称为额的比率，称为资金成本率，一般通称为资金成本。资金成本的一般计算公式为：资金成本。资金成本的一般计算公式为：n K = D / P ( 1- f ) 公式公式中：中：nK-资金成本；资金成本；nD-资金占用费；资金占用费；nP-筹集资金总额；筹集资金总额；nF-筹资费率。筹资费率。3n资金成本是理财的重要概念。首先，资金资金成本是理财的重要概念。首先，资金成本是企业的投资者对投入企业的资本所成本是企业的投资者对投入企业的资本所要求的最低收益率；其次，资金成本是投要求的最低收益率；其次，资金成本是投资项目的机会成本。资项目的机会成本。4（二）决定资金成本高低的因（二）决定资金成本高低的因素素n1。总体经济环境。总体经济环境n2。证券市场条件。证券市场条件n3。企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况n4。项目融资规模。项目融资规模5二、资金成本的计算二、资金成本的计算n（一）各种资金来源的资金成本（一）各种资金来源的资金成本n1。长期债券成本。长期债券成本nK=II(1-T)/Q(1-f)(1-T)/Q(1-f)n在各种长期资金中，长期债券的资金成在各种长期资金中，长期债券的资金成本最低。因为：在企业资产不足偿付全本最低。因为：在企业资产不足偿付全部债务时，债券持有人的索赔权先于各部债务时，债券持有人的索赔权先于各种股票持有人，其投资风险小，因而利种股票持有人，其投资风险小，因而利率较低，筹资费用不多，而且企业支付率较低，筹资费用不多，而且企业支付债券利息后还可少缴所得税。长期借款债券利息后还可少缴所得税。长期借款也是如此。也是如此。62。优先股成本。优先股成本nK = D / P ( 1 f ) n与债券、借款利息不同，优先股股利是与债券、借款利息不同，优先股股利是以税后净利支付的，不会减少企业应上以税后净利支付的，不会减少企业应上交的所得税。交的所得税。73。普通股成本。普通股成本n通常普通股股东股利是不固定的，是逐通常普通股股东股利是不固定的，是逐年增长的。如果每年以固定比率增长，年增长的。如果每年以固定比率增长，则其资金成本的计算公式为：则其资金成本的计算公式为：nK = D / P ( 1 f ) + G84.留用利润留用利润n留用利润的成本，是投资者放弃其他投留用利润的成本，是投资者放弃其他投资机会而应得的报酬，是一种机会成本。资机会而应得的报酬，是一种机会成本。在一般情况下可按普通股成本的计算方在一般情况下可按普通股成本的计算方法进行计算，只是不用考虑筹资费用。法进行计算，只是不用考虑筹资费用。9（二）加权平均资金成本（二）加权平均资金成本n加权平均资金成本一般是以各种资本占加权平均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。本进行加权平均确定的。10n例如：某企业账面反映的长期资金共例如：某企业账面反映的长期资金共500万元，万元，其中长期借款其中长期借款100万元，留存利润万元，留存利润120万元，普万元，普通股通股130万元，个别资本占全部资本的比重分别万元，个别资本占全部资本的比重分别为为20%，30%，24%,26%;资金成本分别为资金成本分别为6.13%,9.56%,12%,12.15%.该企业的加权平该企业的加权平均资金成本率为均资金成本率为:n20%*6.13%+30%*9.56%+24%*12%+n26%*12.15%n=10.13%11(三三)边际资金成本边际资金成本n边际资金成本是指资金每增加一个单位边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的资金成本而增加的资金成本.n当企业筹集的资金超高压一定限度时当企业筹集的资金超高压一定限度时,原原来的资金成本就会增加来的资金成本就会增加.在企业追加投资在企业追加投资时时,需要知道投资额在什么数额上会引起需要知道投资额在什么数额上会引起资金成本怎样的变化资金成本怎样的变化.n一般而言一般而言,初期的边际资金成本与加权平初期的边际资金成本与加权平均资金成本是重和的均资金成本是重和的,但随着所筹集资金但随着所筹集资金的增加的增加,边际资金成本上升的速度将比加边际资金成本上升的速度将比加权平均资金成本快权平均资金成本快.12n例例:甲公司的最佳资本结构为负债资金甲公司的最佳资本结构为负债资金30%,优先股资金优先股资金10%,权益资金权益资金(包括普包括普通股和留用利润通股和留用利润)60%,权益资金中留用利润权益资金中留用利润资金成本为资金成本为15%,若发行新普通股资金成本若发行新普通股资金成本为为16%.n1)若甲公司留用利润欲增加若甲公司留用利润欲增加60万美元万美元,甲公甲公司资本预算的额度可扩大多少司资本预算的额度可扩大多少?13n2)若甲公司可以若甲公司可以12%的资金成本的资金成本,筹集到筹集到45万美元的负债资金万美元的负债资金,若超过此额度若超过此额度,资金资金成本将上升至成本将上升至14%.已知公司的所得税率为已知公司的所得税率为40%,请问原有较低成本的负债额度可以支请问原有较低成本的负债额度可以支付多少的资本预算付多少的资本预算?14n3)若甲公司可以若甲公司可以12.5%的成本发行的成本发行20万美万美元的优先股元的优先股,超过此额度则须负担超过此额度则须负担13.5%的的资金成本资金成本,问较低成本的优先股额度可支付问较低成本的优先股额度可支付多少资本预算计划多少资本预算计划?15资本预算规模由资本预算规模由0至至100万美元时万美元时的边际资金成本的边际资金成本资本要素资本要素比重比重资金成本资金成本加权后成本加权后成本负债负债优先股优先股留用利润留用利润30%10%60%7.2%12.5%15%2.16%1.25%9%合计合计100%12.41%16资本预算规模由资本预算规模由100至至150万美元万美元时的边际资金成本时的边际资金成本资本要素资本要素比重比重资金成本资金成本加权后成本加权后成本负债负债优先股优先股新普通股新普通股30%10%60%7.2%12.5%16%2.16%1.25%9.6%合计合计100%13.01%17资本预算规模由资本预算规模由150至至200万时美万时美元的边际资金成本元的边际资金成本资本要素资本要素比重比重资金成本资金成本加权后成本加权后成本负债负债优先股优先股新普通股新普通股30%10%60%8.4%12.5%16%2.52%1.25%9.6%合计合计100%13.37%18资本预算规模大于资本预算规模大于200万美元时的万美元时的边际资金成本边际资金成本资本要素资本要素比重比重资金成本资金成本加权后成本加权后成本负债负债优先股优先股新普通股新普通股30%10%60%8.4%13.5%16%2.52%1.25%9.6%合计合计100%13.01%19三三 财务上的杠杆作用财务上的杠杆作用n经营杠杆作用是指公司在营运的过程中经营杠杆作用是指公司在营运的过程中,固定成本项目对于变动成本的使用程度固定成本项目对于变动成本的使用程度.n财务杠杆作用是指公司的资本结构中财务杠杆作用是指公司的资本结构中,负负债的使用程度债的使用程度.n总杠杆作用是衡量经营杠杆与财务杠杆总杠杆作用是衡量经营杠杆与财务杠杆的综合效果的综合效果.20(一一)经营杠杆经营杠杆n经营杠杆又称营运杠杆经营杠杆又称营运杠杆,是指企业在经营是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用决策时对经营成本中固定成本的利用,也也就是在成本结构中的固定经营成本对息就是在成本结构中的固定经营成本对息税前利润的影响税前利润的影响.n固定成本越高固定成本越高,经营杠杆系数越大经营杠杆系数越大,经营经营风险也越大风险也越大.21n经营杠杆系数计算公式经营杠杆系数计算公式:nDOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)n化化简得得,nDOL=Q(P-V)/Q(P-V)-Fn =(EBIT+F)/EBIT22n例例:某跨国公司生产甲产品某跨国公司生产甲产品,固定成本固定成本60万万美元美元,变动成本率为变动成本率为40%,当企业的销售额当企业的销售额分别为分别为400万美元万美元,200万美元万美元,100万美元时万美元时,经营杠杆系数分别为多少经营杠杆系数分别为多少?23n以上计算结果表明以上计算结果表明:n1)在固定成本不变的情况下在固定成本不变的情况下,经营杠杆系数经营杠杆系数说明了销售额增长说明了销售额增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度的幅度;n2)在固定成本不变的情况下在固定成本不变的情况下,销售额越大销售额越大,经营杠杆系数越小经营杠杆系数越小,经营风险也就越小经营风险也就越小;反反之之,销售额越小销售额越小,经营杠杆系数越大经营杠杆系数越大,经营风经营风险也就越大险也就越大;n3)在销售额处于盈亏临界点前在销售额处于盈亏临界点前(后后)的阶段的阶段,经营杠杆系数随销售额的增加而递增经营杠杆系数随销售额的增加而递增(减减);当销售额达到盈亏临界点时当销售额达到盈亏临界点时,经营杠杆系数经营杠杆系数趋于无穷大趋于无穷大.24(二二)财务杠杆财务杠杆n财务杠杆又称融资杠杆财务杠杆又称融资杠杆,是指企业在制定是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用资本结构决策时对债务筹资的利用.n财务杠杆系数计算公式为财务杠杆系数计算公式为:nDFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)nDFL=EBIT/(EBIT-I)25(三三)复合杠杆复合杠杆n固定成本的存在产生经营杠杆作用固定成本的存在产生经营杠杆作用,举债举债经营的利息费用的存在产生财务杠杆作经营的利息费用的存在产生财务杠杆作用用,若两者杠杆共同作用若两者杠杆共同作用,则销售额稍有则销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动变动就会使每股收益产生更大的变动,通通常将这两种杠杆的连锁作用称作复合杠常将这两种杠杆的连锁作用称作复合杠杆杆.26nDCL=DOL*DFLn =(EBIT+F)/(EBIT-I)27第二节第二节 资金结构资金结构n资金结构资金结构: 是指企业各种长期资金筹集来是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系源的构成和比例关系.n在筹资决策中在筹资决策中,企业应确定最佳资本结构企业应确定最佳资本结构,并在最佳筹资中保持最佳结构并在最佳筹资中保持最佳结构.28一一 资金结构理论资金结构理论n资金结构理论又称资本结构理论资金结构理论又称资本结构理论,其研究其研究始于上世纪始于上世纪50年代初期年代初期.美国财务管理专美国财务管理专家大卫家大卫杜兰特关于财务杠杆的作用对杜兰特关于财务杠杆的作用对于公司价值的影响于公司价值的影响, ,提出了两种极端的观提出了两种极端的观点点: :净收入法和净营业收入法净收入法和净营业收入法. .随后美国随后美国财务管理学家毛第林尼与米勒创建了财务管理学家毛第林尼与米勒创建了MMMM理论理论, ,更强化了资金结构理论的内涵更强化了资金结构理论的内涵. .29一一 净收入理论净收入理论n该理论认为该理论认为: 负债可以降低企业的资金成负债可以降低企业的资金成本本,负债程度越高负债程度越高,企业的价值越大企业的价值越大.只要只要债务成本低于权益成本债务成本低于权益成本,那么负债越多那么负债越多,企业的加权平均资金成本就越低企业的加权平均资金成本就越低,企业的企业的价值就越大价值就越大.当负债比率为当负债比率为100%时时,企企业加权平均资金成本最低业加权平均资金成本最低,企业的价值就企业的价值就越大越大.30二二 净营运收入理论净营运收入理论n该理论认为该理论认为: 不论财务杠杆如何变化不论财务杠杆如何变化,企企业加权平均资金成本都是固定的业加权平均资金成本都是固定的,因而企因而企业的总价值也是固定不变的业的总价值也是固定不变的.因为企业利因为企业利用财务杠杆时用财务杠杆时,即使债务成本本身不变即使债务成本本身不变,但由于加大了权益的风险但由于加大了权益的风险,也会使权益成也会使权益成本上升本上升,于是加权平均资金成本不会因为于是加权平均资金成本不会因为负债比率的提高而降低负债比率的提高而降低,而是维持不变而是维持不变,企业的总价值也就固定不变企业的总价值也就固定不变.n该理论的推论该理论的推论:企业不存在最佳资金结构企业不存在最佳资金结构,筹资决策无关紧要筹资决策无关紧要.31(三三)传统理论传统理论传统理论是介于净收入理论和净营运收入传统理论是介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论理论之间的理论.认为认为:企业利用财务杠企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升杆尽管会导致权益成本的上升,但在一定但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处债务所获得的好处,因此会使加权平均资因此会使加权平均资金成本下降金成本下降,企业总价值上升企业总价值上升.但超过一定程度利用财务杠杆但超过一定程度利用财务杠杆,权益成本的权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消上升就不再能为债务的低成本所抵消,加加权平均资金成本便会上升权平均资金成本便会上升.加权平均资金成本从下降变为上升的转折加权平均资金成本从下降变为上升的转折点点,是加权平均资金成本的最低点是加权平均资金成本的最低点,这时这时的负债比率就是企业的最佳资金结构的负债比率就是企业的最佳资金结构.32(四四)MM理论理论n1.未考虑公司所得税的未考虑公司所得税的MM理论理论nM&M两学者两学者1958年发表文章年发表文章:假设在无假设在无公司所得税的前提下公司所得税的前提下,认为不存在最佳资认为不存在最佳资金结构金结构,也就是说一个公司举债与否并不也就是说一个公司举债与否并不影响它的资金成本影响它的资金成本,资金成本线只是一条资金成本线只是一条水平直线水平直线.表示公司价值与负债比率无关表示公司价值与负债比率无关,也就是所谓的杠杆无关论也就是所谓的杠杆无关论.332.考虑公司所得税的考虑公司所得税的MM理论理论n由于无税状况的假设与现实世界相差太由于无税状况的假设与现实世界相差太大大,引起相当多的批评引起相当多的批评. M&M在在1963年年又发表文章又发表文章:在有公司所得税的情况下在有公司所得税的情况下,导出了与无税情况截然不同的结论导出了与无税情况截然不同的结论,认为认为公司举债越多越好公司举债越多越好,因为负债的利息支出因为负债的利息支出可以抵减所得税可以抵减所得税,举债可以使公司的资金举债可以使公司的资金成本减少成本减少,价值增加价值增加,这就是所谓杠杆有这就是所谓杠杆有关论关论.34(五五)权衡理论权衡理论n权衡理论是在权衡理论是在MM理论的基础上产生的理论的基础上产生的.该理论针对该理论针对MM理论只考虑负债带来的纳理论只考虑负债带来的纳税利益税利益,忽略了负债带来的风险和额外费忽略了负债带来的风险和额外费用的不足之处用的不足之处.既考虑负债带来的利益既考虑负债带来的利益,又考虑负债带来的各种费用又考虑负债带来的各种费用,并对它们进并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论行适当平衡来确定企业价值的理论.n由于权衡理论考虑了更多的现实因素由于权衡理论考虑了更多的现实因素,因因而更符合实际情况而更符合实际情况.35n1.财务拮据成本财务拮据成本;n2.破产成本破产成本;n3.代理成本代理成本.36n总结总结:n以上资金结构理论为企业融资决策提供以上资金结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考了有价值的参考,可以指导决策行为可以指导决策行为.但但应该指出的是应该指出的是,由于融资活动本身和外部由于融资活动本身和外部环境的复杂性环境的复杂性,目前很难准确显示出存在目前很难准确显示出存在于财务杠杆于财务杠杆,每股收益每股收益,资金成本以及企资金成本以及企业价值之间的关系业价值之间的关系,所以在一定程度上融所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断判断.37二二 资金结构的管理资金结构的管理n(一一)资金结构与股票价格资金结构与股票价格n资金结构的变化会引起财务风险的变化资金结构的变化会引起财务风险的变化,而财务风险的变化又会引起普通股每股而财务风险的变化又会引起普通股每股净利润和股票价格的变化净利润和股票价格的变化.nP=38n分析分析:当借款越多当借款越多,借款利率越高借款利率越高,期望税期望税前净利润就减少前净利润就减少,风险价值就越大风险价值就越大,股票股票现值就越低现值就越低;另一方面每股利润越多另一方面每股利润越多,股股票价值就越高票价值就越高.因此因此,财务风险从两个相财务风险从两个相反的方向去影响股票的价格反的方向去影响股票的价格.39(二二)利息抵税与资金结构的关系利息抵税与资金结构的关系n据税法规定据税法规定,利息是在税前支付的利息是在税前支付的,而股而股利必须用税后利润支付利必须用税后利润支付,因而采用不同的因而采用不同的资金结构资金结构,给企业本身带来的实际经济利给企业本身带来的实际经济利益是不同的益是不同的.40n假定有甲假定有甲,乙乙,丙三企业的息税前利丙三企业的息税前利润均为润均为100万美元万美元,但资金结构不同但资金结构不同.三企业的股东权益全部为普通股三企业的股东权益全部为普通股,每每股面值股面值100美元美元.流通在外的股数分流通在外的股数分别为别为8万股万股,6万股万股,4万股万股.根据以上根据以上资料资料,利息抵税与资金结构的关系见利息抵税与资金结构的关系见下表下表.41项目项目甲企业甲企业乙企业乙企业丙企业丙企业负债总额负债总额200400600股东权益总额股东权益总额800600400合计合计1 0001 0001 000负债比率负债比率20%40%60%息税前利润息税前利润100100100利息支出利息支出(8%)163248税前利润税前利润846852所得税所得税(40%)33.627.220.8税后利润税后利润50.440.831.2息前税后总收益息前税后总收益 16+50.4=66.432+40.8=72.848+31.2=79.242(三三)最佳资金结构的确定最佳资金结构的确定n只要企业的资产报酬率高于负债的资金只要企业的资产报酬率高于负债的资金成本成本,财务杠杆的作用对企业是有益的财务杠杆的作用对企业是有益的.在一定范围内在一定范围内,企业负债经营能增加每股企业负债经营能增加每股净利润净利润.但随着负债比率的上升但随着负债比率的上升,企业的企业的财务风险也随之增加财务风险也随之增加.当负债比率增加到当负债比率增加到一定程度时一定程度时,由于财务风险的加大必然引由于财务风险的加大必然引起企业加权平均资金成本上升起企业加权平均资金成本上升.那么必然那么必然存在一个使加权平均资金成本最小的范存在一个使加权平均资金成本最小的范围或点围或点,就是最佳资金结构的范围或点就是最佳资金结构的范围或点.431.融资的每股收益分析融资的每股收益分析n每股收益分析是利用每股收益的无差别每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的点进行的.所谓每股收益无差别点所谓每股收益无差别点,是指是指每股收益不受融资方式影响的销售水平每股收益不受融资方式影响的销售水平.根据每股收益无差别点根据每股收益无差别点,可以分析判断在可以分析判断在什么样的销售水平下适宜于采用何种资什么样的销售水平下适宜于采用何种资金结构金结构.44n每股收益每股收益(EPS)=(S-VC-F-I)(1-T)/Nn =(EBIT-I)(1-T)/Nn在每股收益无差别点上在每股收益无差别点上,无论是采用负债无论是采用负债融资融资,还是采用权益融资还是采用权益融资,每股收益都是每股收益都是相等的相等的,即即nEPS1=EPS2n(S1-VC1-F1-I1)(1-T) /N1n=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2n在每股收益无差别点上在每股收益无差别点上,S1=S2,则能使上则能使上述条件成立的销售额述条件成立的销售额(S)为每股收益无差为每股收益无差别点销售额别点销售额.n 45n例例:某跨国公司原有资本某跨国公司原有资本700万美元万美元,其其中债务资本中债务资本200万美元万美元(年负担利息年负担利息24万万美元美元),普通股资本普通股资本500万美元万美元(10万股万股,每股面值每股面值50美元美元).由于扩大业务由于扩大业务,需要追需要追加投资加投资300万美元万美元,筹资方式有二筹资方式有二:n(1)全部发行普通股全部发行普通股:增发增发6万股万股,每股面每股面值值50美元美元;n(2)全部筹借长期债务全部筹借长期债务:债务利率仍为债务利率仍为12%,利息利息36万美元万美元.46公司的变动成本率为公司的变动成本率为70%,固定成本为固定成本为180万美元万美元,所得税率为所得税率为40%.求每股收益无差别点的销售额求每股收益无差别点的销售额?解解: (S-0.7S-180-24)(1-40%)/(10+6)n=(S-0.7S-180-24-36)(1-40%)/10n解得解得,nS=1 000(万美元万美元)n此时的每股收益额为此时的每股收益额为:3.60美元美元.472.最佳资金结构确定最佳资金结构确定n以上我们以每股收益的高低作为衡量标以上我们以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择准对筹资方式进行选择.这种方法的缺陷这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素在于没有考虑风险因素.从根本上讲从根本上讲,财财务管理的目标在于追求公司价值的最大务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化化或股价最大化.然而只有在风险不变的然而只有在风险不变的情况下情况下,每股收益的增长才会直接导致股每股收益的增长才会直接导致股价的上升价的上升,实际上是随着每股收益的增长实际上是随着每股收益的增长风险也加大风险也加大.48n所以所以,公司的最佳资金结构应当是使公司公司的最佳资金结构应当是使公司的总价值最高的总价值最高,而不一定是每股收益最大而不一定是每股收益最大的资金结构的资金结构.同时同时,在公司总价值最大的在公司总价值最大的资金结构下资金结构下,公司的资金成本也是最低的公司的资金成本也是最低的.nV=S+DnS=(EBIT-I)(1-T)/KsnKs=Rf+(Rm-Rf)nKw=Kd*(D/V)*(1-T)+Ks*(S/V)49(四四)影响资金结构的其他因素影响资金结构的其他因素n1.长期生存能力长期生存能力n2.借款余地借款余地n3.成长率成长率n4.保障系数保障系数50