第一章 财务管理导论本章主要内容财务管理是什么管理对象与逻辑规则?财务目标管理目标?财务管理机构与职责谁来管?财务管理环境在何种环境中管?第一讲 财务管理概述财务管理概念及管理对象管理规则一、财务管理概念(Financial management, corporate finance)（一）财务管理是企业管理的重要组成部分企企业业管管理理经商经商理财理财（二）财务管理是对资本的取得、使用和分配等一系列活动所进行的管理1.融资活动及其管理是财务管理的本源2.投资管理是财务管理的重点3.利润分配活动及其管理既是财务管理的终点，也是其起点4.企业日常财务运营活动及其现金流管理，是日常财务管理的核心内容二、财务管理逻辑与管理规则（一）企业目标与财务活动间的逻辑关系实现投资者（主要是指企业股东及其债权人）价值最大化实现投资者（主要是指企业股东及其债权人）价值最大化实现投资者（主要是指企业股东及其债权人）价值最大化实现投资者（主要是指企业股东及其债权人）价值最大化企业载体企业载体为投资者创为投资者创为投资者创为投资者创造价值造价值造价值造价值相互作用、相相互作用、相相互作用、相相互作用、相互制约、互制约、互制约、互制约、相互融合相互融合相互融合相互融合的整体的整体的整体的整体提提出出并并遵遵循循其其相相应应的的管管理规则理规则（二）财务管理的基本规则1.投资活动及其管理规则 管理者在实施投资决策时，财务上必须保证：未来项目的预期收益（率）必须大于大于最低可接受收益（率） （二）财务管理的基本规则2.融资活动及其管理规则 管理者在实施融资决策时，在财务上必须促使：通过融资组合使公司财务风险处于可控水平的前提下，使融资组合的资本成本最低最低，从而达到降低投资项目可接受收益（率）、提高投资项目的价值增值目的。（二）财务管理的基本规则3.利润分配活动及其管理规则 在财务管理规则上，如果企业未来可供投资选择的项目，其预期收益（率）低于低于股东的最低可接受收益（率），则应当将企业净利润以现金方式返还投资者，以充分尊重股东个人的投资意愿，保护股东权益。（二）财务管理的基本规则4.日常财务管理规则 从营运资本角度，协调公司流动资产与流动负债的关系，维持现金流的平衡，从而在高效实现经营效率的同时，降低短期的财务支付风险。三、财务管理内容体系及本书结构安排企业财务及其目标：价值增值企业财务及其目标：价值增值（第（第1章）章）4.日常财务管理与日常财务管理与公司增值：公司增值：（1）强化日常财）强化日常财务的营运管理务的营运管理（第（第11章）；章）；（2）提高流动资）提高流动资产的使用效能产的使用效能（第（第12章）。章）。3.分配与股利政策分配与股利政策管理，管理，（第（第10章）章）其基本规则是：如其基本规则是：如果可供选择的未来果可供选择的未来投资项目的收益率投资项目的收益率低于最低可接受收低于最低可接受收益率，就应当将盈益率，就应当将盈利返还投资者。利返还投资者。1.长期投资管理：长期投资管理：（1）投资于超过）投资于超过最低可接受收益率最低可接受收益率的项目的项目（第（第5章）；章）；（2）决策涉及变）决策涉及变量的估计，投资过量的估计，投资过程中的风险分析程中的风险分析（第（第6章）。章）。2.筹资管理：筹资管理：（1）认识筹资方式）认识筹资方式（第（第7章）；章）；（2）规划筹资需要）规划筹资需要量量（第（第8章）；章）；（3）选择有利于公）选择有利于公司价值最大化的筹司价值最大化的筹资组合，即资本结资组合，即资本结构决策构决策（第（第9章）。章）。认识财务报表及相关指标认识财务报表及相关指标（第（第2章）章）财务估值及其市场定价财务估值及其市场定价（第（第3、4章）章）第二讲 财务目标(Financial goal)一、公司财务目标的具体表述利利 润润 最最大大 化化股东财富股东财富最大化最大化（本书定位）（本书定位）（一）利润最大化目标的不足 （Maximization of profit）1.没有考虑利润实现的时间因素2.利润额作为绝对数指标，没有反映产出与资本投入间的对应关系3.没有考虑风险因素4.财务决策者带有短期行为倾向（二）股东财富最大化目标 (Maximization of shareholder wealth )或股票价格最大化目标1.强调财务目标的终极服务对象是股东2.股东目标的根本属性是价值或财富3.股东财富最大化目标可外在表达为股票价格最大化股票价格最大化作为股东财富最大化的替代，其理由是：（1）股票价格在衡量价值的各种指标中是最具观察性的，它可以直接用来判断一家上市公司的市场表现；（2）在完全有效的市场中，股票价格趋向于反映公司决策所带来的长期影响。原因在于理性市场上的股票价格是公司未来经营预期的函数。4.股东财富最大化目标定位的不足（1）这一目标立论基础是否足够坚实?（2）非上市公司价值难以用股票价格来体现?（3）上市公司股票价格并不完全等价于股东价值?(三)股东财富最大化目标的基本假设股东目标与公司经营者目标完全一致股东目标与公司经营者目标完全一致债权人权益能得到完全保护债权人权益能得到完全保护市场有效（市场有效（EMH）所耗费的各种成本均能由公司承担所耗费的各种成本均能由公司承担二、股东财富最大化目标实现的制度基础：目标分歧与整合公司制作为现代企业制度的典型代表，有两个基本特点：（一）两权分离（二）存在大量外部融资，特别是债务融资公司在追求股东财富最大化目标的同时，所面临的最大问题是如何协调股东与其他利益相关者的利益目标差异，避免或解决利益冲突。第三节 财务管理机构与职责一、公司财务管理机构（一）合一模式（二）分离模式（三）财务公司独立化模式二、财务管理职责（一）财务管理不是一项可以由财务部门独立完成的管理活动（1）随着企业规模的扩大，财务管理职责日趋宽泛，管理要求日益提高，公司内任何一个单一管理机构都无法胜任公司的全部财务管理内容。（2）从公司治理和风险控制角度看，公司必须保证在组织内部责、权、利对等的基础上，做到决策权、执行权和监督权的“三权分离”。(二)公司财务部门的管理职责：与会计部门比较n首席财务官首席财务官（CFO） 会计经理会计经理 （controller） 财务经理财务经理 （treasurer）现现 金金 管管 理理 信信 用用 管管 理理 资资 本本 预预 算算 财财 务务 计计 划划 融融 资资 管管 理理 税税 务务 成成 本本 会会 计计 财财 务务 会会 计计 数数据据 处处 理理 三、首席财务官（CFO）的职责转换与能力要求（一）职责转换（二）能力要求CFO组织与沟通能力组织与沟通能力组织与沟通能力组织与沟通能力财务专业能力财务专业能力财务专业能力财务专业能力战略规划能力战略规划能力战略规划能力战略规划能力第四节 财务管理环境一、金融市场环境（一）金融交易及其两种交易模式1. 直接融资交易模式(1)金金融融中中间间人人：经经纪纪商商、交交易易商商、投投资资银银行行等等。(2)金金融融工工具具：股股票票、债债券券等等有有价价证证券券资资本本供供应应者者（资资金金盈盈余余单单位位或或个个人人）资资本本需需求求者者（资资金金不不足足单单位位或或个个人人）2.间接融资交易模式(1)金金融融中中介介机机构构：商商业业银银行行、保保险险公公司司等等非非银银行行金金融融机机构构。(2)金金融融工工具具：信信贷贷资资本本供供应应者者（资资金金盈盈余余单单位位或或个个人人）资资本本需需要要者者（资资金金不不足足单单位位或或个个人人）（二）金融市场构成要素1.市场主体2.金融工具及金融资产3.交易组织及其机制（三）金融市场种类1.货币市场（money market）和资本市场(capital market)2.一级市场(primary market)和二级市场(secondary market)3.现货市场（spot market）和期货市场(future market)(四)金融市场中的利率1.关于利率的几组概念（1）年利率和月利率 例：年息5厘4毫即表明本金为100元的年利息额为5.4元 月息6厘即为本金为1000元的每月利息为6元 （2）名义利率与实际利率名义年利率与实际年利率（effective annual rate，可表示为EAR）间的关系为： 在复利且计息期为无限的情况下：其中: r 为名义年利率，e 为自然对数(它等于2.71828)（2）名义利率与实际利率 名义利率与实际利率另一种含义是，名义利率(R)是指包含通货膨胀贴补率(IP)的利率，而实际利率是扣除通货膨胀贴补因素后的纯利率（r） (1+R)=(1+r) (1+IP) 即 R=r +IP +r IP 可简化为： R=r +IP 即名义利率等于实际纯利率加上通货膨胀贴补率。（3）基准利率和套算利率 基准利率是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，它一般指中央银行的再贴现利率，或者中央银行对其他商业银行的再贷款利率。 套算利率是在基准利率的基础上，由各商业银行根据具体贷款特点而换算出的利率。 （4）固定利率和浮动利率 固定利率是指在整个贷款期内固定不变的利率。 浮动利率是指在贷款期内随市场借贷资金供求关系而在一定范围内调整的利率。2. 利率构成在金融市场中：影响利率形成的因素主要有：（1）纯利率 它是指在不考虑通货膨胀和零风险情况下的平均利率，一般将国库券利率视为纯利率。 在理论上，纯利率是在产业平均利润率、资金供求关系和国家调节下形成的利率水平。其中产业平均利润率是决定利率的主要因素。（2）通货膨胀贴补率 通货膨胀使货币贬值，从而使投资者（或资金供应者）的真实报酬下降，为弥补通货膨胀造成的购买力损失，在确定利率时要视通货膨胀状况而给予投资者一定的贴补，从而形成通货膨胀贴补率。（3）违约风险贴补率 借款人未能按时支付利息和偿还本金称之为违约。违约风险是资本供应者提供资本后所承担的风险。 显然，违约风险越大，则投资人或资本供应者要求的利率也越高；反之则越低。（4）变现力风险贴补率 变现力是指资产在短期内出售并转换为现金的能力。 变现力强弱的两个标志：时间因素和变现价格。 对于金融市场而言，金融资产的变现力视金融证券发行主体的财务实力而定。（5）到期风险贴补率 到期风险贴补率是指因到期时间长短不同而形成的利率差别。综上，利率构成可概括为：利率=基础利率+风险补偿率 =（纯利率+通货膨胀贴补率）+（违约风 险贴补率+变现力风险贴补率+到期风险 贴补率）其中前两项构成基础利率，后三项都是在考虑风险情况下的风险补偿率。3.利率在财务管理中的意义（1）利率作为资金的市场价格，是企业投资决策的重要杠杆。（2）利率在筹资决策中的作用很大，是判断筹资合理性的重要因素。（3）利率还影响分配决策。（五）金融市场与企业财务管理的关系1.金融市场为企业投融资行为提供了极大的便利2.金融市场为企业财务管理的灵活性提供了基础3.金融市场为企业财务决策和市场评价提供了依据二、法律环境（一）企业组织及形成的法律规范公司法（二）企业经营活动过程涉及的主要法律规范 1.证券法 2.税法（三）企业终止时涉及的主要法律规范本章小结财务管理是财务视角的企业管理。财务目标有多种表达方式，股东价值最大化目标是财务理论界和实务界普遍接受的一种观点。公司在实现股东价值最大化的过程中，需要运用各种治理和管理机制，以保护利益相关者的权益。CFO在公司财务管理中扮演着非常重要的角色。财务管理受金融市场和法律环境的影响最为重大。 第2章 财务报表分析主要内容l三张财务报表及其结构l财务报表分析方法l各种财务指标及其分析l财务报表综合分析一、财务报表（financial statements)及其结构（一）资产负债表及其结构1.什么是资产负债表(balance sheet)? 反映企业在某一时点的财务状况，如资产总额及其资本来源、资产结构与资本结构等。2.资产负债表的结构 资产负债股东权益（1）资产流动资产 满足流动资产的条件有哪些非流动资产资产总额 在进行资产分析时，应着重从哪几个方面考虑？（2）负债和股东权益 负债是企业承诺的一项到期支付义务。负债规模及比例高低对企业现金流影响非常大。流动负债 Vs和非流动负债计息债务Vs非计息债务思考： 不同负债结构反映的财务风险的差别股东权益（所有者权益） 主要由股本（实收资本）、资本公积、盈余公积和未分配利润构成，代表着股东对企业资产的剩余索取权。投入资本总额 某一时点对企业资产具有利益索取权的各类投资者（如债权人和股东）为企业提供的资本总额 投入资本总额计息债务总额股东权益总额 （债务总额非计息流动债务 总额）股东权益总额思考：会计等式的逻辑关系会计等式的逻辑关系流动资产总额(150) 非流动资产（450）总资产(600)流动负债总额（150，其中非计息的应付账款总额为50）长期负债（150）股东权益总额（300）=负债及股东权益总额（600）营运资本总额（100）非流动资产总额（450）运用资产总额（550）计息债务总额（250）股东权益总额（300）投资者投入资本总额（550）负债和股东权益的比例关系 负债与股东权益的比例关系大体反映了财务风险的大小和收益的高低。 从风险角度来看，负债比例越高，意味着公司面临的偿债压力越大；但从股东收益角度来看，高负债比例则可能意味着股东预期回报率较高。为什么？（3）账面价值（book value）与市场价值（market value）资产负债表各项目的金额大多是根据历史成本计价原则确定的，它反映资产或者负债的账面价值。公司市场价值即为各项资产内在价值的总额，或者是外在化为市场交易价格。账面价值是否等于市场价值？（二）利润表及其结构1.什么是利润表（Income Statement）？ 反映公司在某一时期内经营成果的基本报表。2.利润表的结构 利润营业收入费用（1）营业利润营业毛利额营业收入营业成本营业税金及附加息税前利润（EBIT）营业毛利额销售费用管理费用（2）利润总额利润总额营业利润营业外收入营业外支出（3）净利润净利润利润总额所得税费用3.利润表与现金流的关系例：某公司购入一项设备，该设备的入账成本为100万元。假定该设备的经济使用年限为5年，且折旧方法采用直线法（不考虑残值）。试分析该设备购置当期、未来使用期的利润与现金流的差异。（三）现金流量表及其结构 1. 现金流量表（Cash Flow Statement）是反映企业在一定时期内现金及现金等价物流入与流出的报表。 2.现金流量表的结构（1）经营活动现金流量 （2）投资活动现金流量 （3）筹资活动现金流量二、财务报表分析方法（一）比较分析法 比较分析法是通过财务指标对比来确定数量差异的一种方法。对比标杆主要有：（1）预算标准（2）历史标准（3）行业或杠杆企业标准（4）经验标准（二）比率分析法，是指通过两个相互联系的指标的对比，确定比率，以分析企业财务状况和经营水平的一种方法。其种类主要有：（1）相关比率分析法 相关比率分析法是根据财务活动客观存在的相互依存、相互联系的关系，将两个性质不同、但有相互联系的指标进行比较，求出比率，以便在财务活动的客观联系中进行研究，更深入地认识财务状况经营状况。（2）构成比率分析法 构成比率分析法是指通过计算某一指标的各个组成部分占总体的比重，来分析其结构或其构成变化。（三）趋势分析法，它是通过分析同一企业若干年的财务指标升降变化，从而发现问题，评价企业财务状况和经营成果的一种方法。（四）因素分析法，它是从数值上测定各个相互联系的因素的变动对有关经济指标影响程度的一种分析方法。因素分析法的分析步骤例：某企业A材料的资料见下表： 材料成本差异分析表项目单位计划数实际数差异增（） 减（）完成（）产量件10001200200120单位产品材料消耗量公斤108280材料单价元451125材料成本元40000480008000120 材料成本实际比计划增加了8000元。试根据表中数据来分析造成材料成本超支的原因。因素分析法应用时的注意事项：（1）指标构成因素的相关性（2）因素替换计算的顺序性（3）计算程序的连环性三、财务指标及其分析（一）短期偿债能力（二）资产营运能力（三）长期偿债能力（四）盈利能力（一）短期偿债能力及其指标分析短期偿债能力（short-term solvency)是指企业偿还日常流动负债的能力。其分析用指标主要包括1.流动比率（current ratio）（1）流动比率流动资产/流动负债（2）财务含义：面对将于一年内到期的流动负债偿还压力，公司有多少流动资产可以充当偿还债务的财务资源基础。2.速动比率（quick ratio）（1）速动比率速动资产/流动负债 其中：速动资产=流动资产存货（2）保守速动比率（现金交易性金融资产应收账款）/流动负债（二）资产营运能力及其指标分析营运能力是指公司资产投入水平相对于销售产出的经营能力，即资产的周转使用效率。应用指标主要包括：1.应收账款周转率（accounts receivable turnover）（1）应收账款周转率营业收入/应收账款平均余额（2）应收账款周转天数应收账款平均余额/每日营业收入 应收账款平均余额/（年营业收入/365） 365/应收账款周转率指标计算与解释： 应收账款周转率指标在本质上反映了公司信用政策的宽松程度及应收帐款的管理能力。例：某公司2004年度销售收入净额为6000万元。年初应收账款余额为300万元，年末应收账款余额为500万元，坏账准备按应收账款余额10提取。每年按360天计算，则该公司应收账款周转天数为多少天？2.存货周转率（inventory turnover)（1）存货周转率营业成本/平均存货成本（2）存货周转天数365/存货周转率指标解释与计算：一般来说，存货周转率越高，存货转化为应收帐款和现金的速度就越快，企业经营状况就越好；反之则越坏。 例：XYZ公司2002年度销售成本为13 220万元，期初存货1 630万元，期末存货595万元，该公司存货周转率为多少？ 3.营业周期、总资产周转率 营业周期存货周转天数应收账款周转天数总资产周转率（total asset turnover）营业收入/资产占用平均额（三）长期偿债能力及其指标分析长期偿债能力是指公司偿付其还款期在一年或者超过一年的一个营业周期的债务总额的能力。其中偿还期一年以上的债务主要包括长期借款、公司借款、公司债款、长期应付款等。其分析用指标主要有：1.资产负债率（debt ratio)资产负债率负债总额/资产总额2.产权比率或权益乘数（equity multiplier）（1）产权比率负债/股东权益（2）权益乘数总资产/股东权益 1/（1资产负债率）（3）有形净值债务率负债总额/（股东权益无形资产） 有形净值债务率更为谨慎地反映了企业在清算时债权人的债务总额受股东权益保护的程度。3，已获利息倍数（interest coverage） 息税前利润/利息费用 （营业利润利息费用）/利息费用 已获利息倍数反映了企业资产收益与所付债务利息的倍数关系，该指标值越高，则表明企业无力偿付债务利息的可能性越小；反之则相反。（四）盈利能力（profitability）及其指标分析 盈利能力是指企业通过经营管理活动取得收益的能力。分析用指标主要包括：1、销售净利率和销售毛利率 （1）销售净利率（net profit margin） 净利润/营业收入100 （2）销售毛利率（gross profit margin）息税前利润/营业收入1002、总资产报酬率（return on assets，ROA）总资产报酬率（税后）净利润（NI）/平均资产总额100总资产报酬率（税前）息税前利润（EBIT）/平均资产总额1003、净资产收益率（return on equity，ROE） 净利润/净资产总额1004、投入资本收益率（return on invested capital，ROIC) =息税前利润（1所得税率）/投入资本总额1005、经济增加值（economic value added, EVA） 息税前利润（1所得税率）投入资本总额加权平均资本成本（WACC） 投入资本总额 （ROICWACC）关于EVA的财务学解释 经济增加值的核心理念是”资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险”，经济增加值是真正考虑所有投入资本的必要报酬后的净增加值，这一净增加值即为公司价值增值。如果公司的经济增加值大于零，则表明公司在为其股东创造价值。反之，如果经济增加值小于零，则意味着公司在损毁股东价值。四、财务报表综合分析（一）杜邦分析体系（Du-Pont identity） 杜邦分析体系是以ROE指标为核心所构成的财务指标分析体系。其核心等式是： ROE销售净利率总资产收益率1/（1资产负债率）该体系的分析思路及管理含义（1）确认关键因素：从杜邦指标体系入手，找出对净资产收益率指标产生影响的各种关键因素。这些因素主要有：营业收入营业成本和营业税金期间费用（销售、管理、财务）所得税税率流动资产平均占用非流动资产平均占用资产负债率（2）对影响净资产收益率变动的关键因素进行排序。排序的方法主要有：比较分析法 将公司的相关指标值与标杆值进行比较分析，确定影响净资产收益率变化的主要指标或项目。敏感分析法 在影响某指标值变动的所有因素中，变动其中的某一要素（而其他要素保持不变），来判断该因素变动对指标值所产生的弹性影响。（3）明确管理重点 根据重要性排序结果，确定未来管理重 点，并提出相关改善建议或意见。（二）综合评价法 综合评价法就是从公司盈利性、风险性、增长性等三维角度，以相关指标的实际值与标杆值的对比分析、加权计分为手段，用以反映反映公司财务状况、经营成果的系统评价法。其评价思路是（1）确定相关财务指标及综合评分标准（2）确定计分方法（3）确定企业得分并给出相关评价结论（三）财务报表分析应注意的两个问题1.报表的计价属性问题2.报表数据的真实性、可比性问题本章小结l财务报表及其结构 主要包括资产负债表、利润表和现金流量表l财务报表分析常用的基本方法 如比较分析法、比率分析法、趋势分析法、因素分析法等l财务报表及其分析 重点从偿债能力、营运能力、盈利能力等方面介绍了相关财务指标的构建及其结构化的指标体系l财务指标综合分析 主要介绍了杜邦分析法和综合评分法第第3章章 财务估价原理财务估价原理 核心内容：核心内容：货币时间价值货币时间价值债券估价债券估价股票估价股票估价公司估价公司估价第一节第一节 货币时间价值货币时间价值一、货币时间价值(time value of money)概念：货币拥有者因放弃货币使用权而因时间长短所获得的一种报酬。借贷关系的产生是货币时间价值存在的前提。货币时间价值通常以不考虑通货膨胀和风险价值情况下的社会资金平均利润率来表示。第一节第一节 货币时间价值货币时间价值二、单利与复利单利(simple interest)：货币时间价值中的利息不再计息。复利(compound interest)：货币时间价值中的利息要在时间序列下计息。它是一种利上加利或连续复利(continuous compounding)的计息方式。第一节第一节 货币时间价值货币时间价值例：某储户存入银行1000元，假定1年期的存款利率为3%，则一年以后该笔存款的本息和为1030元。假定存入期限为2年且利率不变，要求分别计算单利、复利两种计息方式下的本利和是多少？单利下：1000(1+23%)=1060(元)复利下：1000(1+3%)(1+3%)=1060.9(元)第一节第一节 货币时间价值货币时间价值三、终值与现值（一）终值(future value) 复利计息下某项资产现在价值的将来值，一般用FV表示 （3-1） FV-终值，PV-现值， -复利终值系数第一节第一节 货币时间价值货币时间价值终值、利率和时间之间的函数关系图1234567012345678910i=0%i=5%i=10%i=15%i=20%时间(年)1元的终值终值计算举例 假设某公司管理层决定将140000元存入银行以备兴建一栋仓库。根据预算整个工程需要300 000元。假定银行存款利率为8%，每年复利一次，那么需要存多少年才能获得建仓库所需要的资金？ 解：依题意，可以列出： 300 000=140 000 =300 000/140 000=2.143终值计算举例 查“复利终值系数表”，可得i=8%栏中找到最接近2.143但比2.143小的终值系数为1.999，相应的期数为9；再在此栏中找到一个最接近2.143但比2.143大的终值系数为2.159，其相应的期数为10。因此，要求的n值介于9和10之间。 用插值法(或称试错法)进行计算： x/(10-9)=(2.143-1.999)/(2.159-1.999) 解之得x=0.9（年） n=9.9（年）9nx101.9992.1432.1590.1441年复利终值系数插值法示意图0.16第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（二）现值(present value) 复利计息下某项资产的将来值的现在价值，一般用PV表示 （3-2） FV-终值，PV-现值， -复利现值系数第一节第一节 货币时间价值货币时间价值现值、利率和时间之间的函数关系图0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.000123456789101元的现值i=10%i=20%i=15%i=5%i=0%时间(年)第一节第一节 货币时间价值货币时间价值四、普通年金与即付年金 年金(annuity)指间隔期限相等的等额现金流入或流出。年金的主要形式:普通年金(ordinary annuity)即付年金(annuity in advance)永续年金(perpetuity)增长年金(growing annuity) 第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（一）普通年金 普通年金(ordinary annuity)又称后付年金(annuity in arrears)，指每期期末收付等额款项的年金。 1.普通年金现值 每期期末收入或支出等额款项的复利现值之和，一般用PVA表示，A为每期的收付额。第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 普通年金现值计算过程示例（年金为1元，假定利率为10%，期数为4年）1111120340.90910.82640.75130.68303.1698第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 （3-3）式中， 或 为年金现值系数公式（3-3）的推导过程：普通年金现值举例普通年金现值举例 假设你准备买一套公寓住房，总计房款为100万元。如首付20%，年利率为8%，银行提供20年按揭贷款，则每年应付款多少？如果每月不计复利的话，每月的付款额是多少？解：依题意，购房总共需贷款额=100（1-20%）=80（万元）每年分期付款额=80/9.818=8.15（万元）（9.818为期限20年、年利率为8%的年金现值系数）则每月付款额=8.15/12=0.68（万元）第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 2.普通年金终值 每期期末收入或支出等额现金流的复利终值之和，一般用FVA表示，A为每期的收付额。 例：某公司有一个基建项目，分5年投资，每年年末投入400 000元，预计5年后建成。若该项目投资所需款项来自银行借款，借款利率为10%，则该项目的投资总额是多少？解： 6.1051可通过查期限5年、年利率为10%的年金终值系数表求得。第一节第一节 货币时间价值货币时间价值 普通年金终值计算过程示例（年金为1元，假定利率为10%，期数为4年）11111203411.11.211.3314.641第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（3-4）上式中， 或 为年金终值系数公式（3-4）的推导过程：（1）（2）第一节第一节 货币时间价值货币时间价值.偿债基金(sinking fund) 是指为在未来某一时点清偿某一数额债务而在事前每期应建立的等额偿债数。它是年金终值的逆运算。（3-5）第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（二）即付年金 即付年金(annuity in advance)指每期期初支付的年金。即付年金终值系数： 普通年金终值系数“期数加1,系数减1”即付年金现值系数： 普通年金现值系数“期数减1,系数加1”普通年度、即付年金差异的示图解释普通年金普通年金PMTPMTPMT0123i%PMTPMT0123i%PMT即付年金即付年金即付年金举例 某公司欲出租设备，设备出租期20年，且每年租金为5万元。依合同规定，承租方需要在每年年初支付租金，假定利率为8%。问：该租金收入的现值总额是多少？解：两种处理方法（1）将该即付年金当作两部分：第一年为期初支付，而后19年看成是普通年金，则 现值=50 000+50 0009.604（利率为8%，期限为19年的普通年金现值系数） =530 200（元）即付年金举例（）将该即付年金直接转化为计息期数多一年的20年期普通年金，其现值为在20年普通年金现值系数的基础上乘以（1+i） 现值总额=50 0009.818（利率为8%，期限为20年的普通年金现值系数）（1+8%） =530 172（元）第一节第一节 货币时间价值货币时间价值五、永续年金与增长年金（一）永续年金永续年金(perpetuity)指计息期数永远持续的年金。（3-6）第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（二）增长年金 增长年金(growing annuity)指以不变的增长率增长的年金。 （3-7） A-第一年年末现金流 i-折现率 g-年金增长率 n-年金期数第一节第一节 货币时间价值货币时间价值（三）永续增长年金 永续增长年金(growing perpetuity)指永远以稳定增长率增长的年金。（3-8） A-第一年年末现金流 i-折现率 g-年金增长率第二节第二节 债券估价债券估价一、债券的概念 债券(bond)是企业或政府发行的一种债务性证券。 债券的三要素：票面金额，债券到期后的还本额票面利率，用于确定债券的每期利息债券期限注意n同学们一定要学会查表第二节第二节 债券估价债券估价二、债券到期收益率与持有期间收益率 债券到期收益率(yield to maturity, YTM)指自债券购买以后一直持有至到期日的收益率。 每期期末付息，到期一次还本的债券，其到期收益率 ( )可以根据下面公式计算求得：（3-9）M-券面价值：I-每期利息；n-付息总期数； -到期收益率。第二节第二节 债券估价债券估价 持有期间收益率，是投资者持有的债券未至到期日便中途转卖时，其持有期内的收益率。第二节第二节 债券估价债券估价三、债券估价：未来现金流的现在值（一）复利计息下的内含价值 （3-10）P-债券内含价值I-每期利息额（债券计息期内的票面利率债券面值） -折现率（即市场利率）n-付息期数第二节第二节 债券估价债券估价（二）不复利计息下的内含价值 一次还本付息，且不计复利的债券内含价值计算公式为：（3-11）第二节第二节 债券估价债券估价四、债券内含价值、发行价格与债券投资决策内含价值是根据债券票面利率、投资期限和投资者必要报酬率等因素确定的。债券发行价格总是围绕其内含价值上下波动。债券发行价格的波动取决于供求关系和投资者对该债券的收益预期。第二节第二节 债券估价债券估价债券投资决策原理：当债券发行价格高于其内含价值时，债券投资的实际收益率将低于投资者预期收益率（必要报酬率）；当债券发行价格低于其内含价值时，债券投资的实际收益率将高于投资者预期收益率；当债券发行价格与其内含价值相等时，债券投资的实际收益率等于投资者预期收益率。第三节第三节 股票估价股票估价一、股票及其收益率股票(stocks)是一种有价证券，投资者购买公司股票后即成为公司股东。股东投资于股票所取得的未来现金流回报，有两种基本形式： （1）从公司定期取得股利(dividends)。 （2）通过出售股票取得收入。出售股票收入大于购入成本的差额为资本利得(capital gains)。第三节第三节 股票估价股票估价 股票投资收益可以看作股利收益与资本利得之和，即 代表股票在 时的每股价格； 代表预期股票在 时的未来价格； 代表股票的当期每股红利； 代表在 时的股票收益率。（3-12）股票估值原理：未来现金流的现在值n股票价值就是股票投资所取得的未来预期收益（现金流入）的现在值。n因此，在本质上，股票估值是对未来预期收益（每股现金股利）的预测和判断。第三节第三节 股票估价股票估价二、股利折现模型及其推导对公式（3-12）进行变换，可以得出：同样的将上式中的P1代入公式（3-13）可以求得：将此过程一直延续下去可得：（3-13）（3-14）第三节第三节 股票估价股票估价股利折现模型(dividend discount model, DDM)示意图0金额年(t)第三节第三节 股票估价股票估价三、股票估价模型的变种（一）零增长股利假定下的估价模型 零增长股利(zero growth dividend)假定股票的未来各期股利为零增长，即D1=D2=D3=D 因此，股票现值可估计为： 代表股东的必要报酬率（3-15）第三节第三节 股票估价股票估价（二）股利固定增长率假定下的估价模型 固定增长率(constant growth)假定公司未来股利将按某一固定增长率(g)增长，在这种情况下： 因此：（3-16）前提： g第三节第三节 股票估价股票估价（三）股利变动增长率假定下的估价模型 变动增长率(differential growth)假定在股票的前几年，可以通过正常预计来判断其未来各期股利的增长，而之后的各期股利则假定将按某一固定增长率(g)增长。 其估价模型可表达为：（3-17）第三节第三节 股票估价股票估价四、预期股利、增长率与公司股票价值 从股利折现模型可以看出，确定公司股票现值的主要变量有三个：预期股利市场必要报酬率增长率g 因此，如果不考虑市场必要报酬率，则预期股利和公司增长率是决定公司股票价值的主要变量。思考？n股市上经常提及公司成长性这一概念。成长性到底是什么？你是如何理解成长性对公司股票价值的意义的？第四节第四节 公司估价公司估价一、公司估价的意义 公司估价(business valuation)是对公司整体内含价值进行评估。从财务上看，公司价值同样是公司各项活动产生未来预期现金流量的现在值。公司估值的主要作用体现为：用于资本市场及融资需要用于并购市场用于经营者业绩评价用于价值基础管理第四节第四节 公司估价公司估价二、以现金流量为基础的公司估价法公司估价有很多方法。但最基础的方法是现金流量折现法。 （一）整体价值与股东价值（二）债权人价值的确定债权人价值可以用资产负债表中的债务账面价值替代。第四节第四节 公司估价公司估价（三）现金流量折现模型.基本模型及解释 是公司未来期剩余现金流量； 是由于公司剩余现金流量本身具有风险而对其进行调整所用的折现率，在财务中即为公司加权平均资本成本率； t 是公司创造现金流的预期所涵盖的生命周期。（3-18）第四节第四节 公司估价公司估价2.公司估价模型中用现金流而不用利润额的原因（1）利润的主观性、可操纵性；现金流的客观性（2）会计利润与现金流对于投资者具有不同的财务含义。（3）从长期看，两者的信息含量应当是相等的。3. 估价模型的修正 企业价值=可预见期内现金流量的折现值+可预见期外终值的折现值 t指可预见期（如10年以内）； 指可预见期末时点的终值。（3-19）主要估计的参数：剩余现金流量n剩余现金流量是什么？n如何预测未来期的剩余现金流量？第四节第四节 公司估价公司估价三、剩余现金流量定义及其估算（一）剩余现金流量的概念 剩余现金流量指公司经营活动所产生的现金流量在满足资本支出、营运资本净增加额后的剩余额，它是公司可自由支配的现金流量。 剩余现金流量=经营活动现金流量-(本期资本支出额+本期营运资本净增加额)（3-20）第四节第四节 公司估价公司估价（二）剩余现金流量的计算1.经营活动现金流量 指公司经营活动直接产生的现金流（不包括投资和筹资活动所产生的现金流）经营活动现金流量=息税前利润+折旧和摊销-所得税费用 “息税前利润+折旧和摊销”通常被定义为EBITDA，则上式可以写为：经营活动现金流量= EBITDA-T（3-21）（3-22）第四节第四节 公司估价公司估价2.本期资本支出额 本期资本支出额=本期购置固定资产等的现金流出-本期处置固定资产等的现金流入3.本期营运资本净增加额 营运资本净增加额=期末营运资本-期初营运资本 “营运资本”是指流动资产减去无息流动负债后的余额，即： 营运资本=流动资产-无息流动负债（3-23）（3-24）（3-25）第四节第四节 公司估价公司估价（三）剩余现金流量的等式 剩余现金流量在属性上分别归属于债权人和股东，因此： 公司剩余现金流量公司剩余现金流量=债权人的现金流量债权人的现金流量+股股东的现金流量东的现金流量（3-26）1.债权人现金流量 债权人现金流量 =债权人现金流入量-债权人现金流出量 =(利息+当期本金偿还)-当前新债融资（3-27）第四节第四节 公司估价公司估价2.股东现金流量股东的现金流量 =股东现金流入量-股东现金流出量 =（现金股利+股票回购、股本返回）-新增资本投入或股票增发（3-28）3.债权人现金流量、股东现金流量与公司价值：三者关系 （1）如果剩余现金流量持续为正，则债权人债息和股东股利有保障。 （2） 债权人价值是依据未来利息确定的，且归属于债权人的现金流量相对固定，因此，最大化剩余现金流量也就间接等于最大化股东现金流量，从而最大化股东价值。第四节第四节 公司估价公司估价四、公司估价模型的应用（参见教材案例，略）公司估价分析过程宏观经济环境商品市场、资本竞争环境行业分析其他收集信息、盈利模式判断及经营假设公司定位业绩预测公司治理与管理折现率企业估价模型现金流量估值分析估值结果第4章 风险与收益的关系：资本资产定价模型主要内容提要n风险与收益的基本原理n单一风险的度量方法n组合投资的风险管理n资本资产定价模型及其应用一、风险与收益（一）收益 收益是指预期的有利结果 收益=收回的金额-投资金额 收益率=(收回的金额-投资金额) / 投资金额（二）风险1. 风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种实际结果偏离预期目标的不确定性。2. 风险与不确定性。3. 讨论风险的两种方式： 以单一投资为基础进行分析； 以组合投资为基础进行分析。（三）单一投资风险与收益的度量1. 概率68.26%+1+2+3-1-2-3-195.44%99.74%2. 期望值其中： Ri表示第i种可能结果的收益率； Wi表示第i种可能结果出现的概率； n表示可能结果的总数。收益期望值的计算对公司产品的的需求（1）概率（2）泰山集团新闻集团收益率（3）结果（4）=（2）（3）收益率（5）结果（6）=（2） （5）旺盛0.3100%30%20%6%一般0.4156156疲软0.3(70)(21)103 合计1.015%15%3. 单一投资的风险衡量 泰山集团与新闻集团连续概率分布图概率密度新闻集团泰山集团收益率（%）期望收益率15%n方差与标准差n变异系数 单位期望收益所承担的标准差。计算公式：X项目与Y项目的收益率概率分布图 概率密度Y项目X项目收益率（%）30%10%计算X、Y两项目的变异系数n时间风险是时间的递增函数收益率概率时间二、组合投资的风险与收益（一）组合投资的收益其中：Wj表示投资于j资产的资金占总投资额的比例；Rj表示资产j的期望收益率；m表示投资组合中不同投资项目的总数。（二）组合投资的风险1. 两种资产的投资组合的风险 情况一：年度W股票（%）M股票（%）WM股票组合（%）200240-10152003-104015200435-5152005-535152006151515平均收益率151515标准差22.622.60情况二：年度W股票（%）M股票（%）WM股票组合（%）20024040402003-10-10-1020043535352005-5-5-52006151515平均收益率151515标准差22.622.622.6两种股票收益率的相互变化关系正相关负相关不相关A股票B股票A股票A股票B股票B股票2. 组合投资风险的度量：协方差与相关系数协方差计算公式：相关系数计算公式：3. 两两组合的投资标准差式中：A表示包含股票A、股票B的组合投资的 标准差；AB表示A、B两种股票的相关系数；A表示股票A的标准差，B表示股票B 的标准差。（三）组合投资中的系统风险与非系统风险总风险非系统性风险（特定风险）系统性风险（市场风险）三、资本资产定价模型（一）相关假设及资本资产定价模型1.资本资产定价模型的假设 ：所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合。所有投资者均可以无风险利率、无数额限制地借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制。所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的主观估计。所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。没有税金。所有投资者均为价格接受者，都不会对股票价格产生影响。所有资产的数量是给定的和固定不变的2.资本资产定价模型（capital assets pricing model, CAPM）nCAPM阐述了充分多元化的组合投资中资产风险与要求收益率之间的均衡关系。Kj:第j项风险资产的要求收益率Kf:无风险资产收益率Km:市场组合资产的要求收益率j：代表第j项资产不可分散风险的度量3. 系数的概念及其测算 是通过历史资料进行统计回归分析得出的个别投资（证券）相对于市场全部投资（证券）波动的具体波动幅度。 值可通过下述公式来计算求得：范围范围股票类型股票类型风险特性风险特性11进攻型股票 个别投资市场风险的变化程度大于全部证券的风险=1=1中性股票个别投资市场风险的变化程度大于全部证券的风险 1 1防守型股票 个别投资市场风险的变化程度小于全部证券的风险0=0考虑现金流量的时间价值为项目决策提供客观、基于收益的标准理论上最合理较难计算货币收益的价值IRRIRR=资本成本与NPV法相同易于解释IRR的含义多解或无解假设不合理没考虑规模因素等PIPI=1与NPV法相同易于解决有关资本配置问题经常与NPV法相矛盾PBPB不应用来进行项目投资决策便捷可以解决项目的流动性问题非客观决策标准没有考虑现金流的时间价值210关于IRR法存在问题的讨论及解决n再投资收益率假定n规模因素n非正常现金流量下的多解n可能出现的评估错误211解决方法:一个延伸问题？n为避免IRR法中再投资收益率假定的不足，人们在决策中有时也经常对IRR法进行修正，并得出修正IRR法（即MIRR）。请课后查资料确定：（1）什么是MIRR法？（2）其决策规则是什么？它比IRR法更科学吗？为什么？212第六章长期投资决策参数估计及风险分析213本章核心问题：参数估计 第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。214本章主要内容n项目现金流的估算n资本成本的估算n长期投资决策中的风险分析215一、投资项目现金流估算n（一）投资项目现金流分类n、按现金流向不同分现金流出量。现金流入量。净现金流量。216、按投资项目所处时期不同划分初始现金流量；经营期间现金流量；项目终结现金流量。217（二）投资项目现金流量估算应注意的问题1、使用现金流而不是利润2、考虑增量现金流3、注意附属或连带的现金流4、考虑营运资本的需求5、牢记沉没成本不是增量现金流6、勿忘机会成本7、忽略利息支付和融资现金流218（三）投资项目现金流的估算方法n1、项目初始现金流的构成项目原始投资额（如固定资产上的投资）；流动资产上追加投入；其他投资费用；原有固定资产的变价收入。2192、项目经营活动期内的现金流构成nNCF=营业收入-付现成本-所得税n =税后利润+折旧2203、项目终结现金流的构成固定资产的残值收入或变现收入；原垫支流动资金的回收；停止使用的土地的变价收入等。221举例n见教材案例。222二、资本成本与项目折现率n（一）资本成本概念n从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。n从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。n从纯经济学的角度看，是机会成本。223（二）资本成本的估算n个别资本成本n加权平均资本成本2241、债券资本成本n从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。225 2、银行借款成本银行借款成本=年实际负担的占用费/实际筹资净额=【借款利率（1-所得税率）】/【1-筹资费率】226 3、优先股资本成本优先股资本成本=优先股股利/实际筹资额=优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】nKp = DP/P0（1 fP）227 4、普通股成本：n普通股成本=发行第一期股利/【发行价格 （ 1-筹 资 费 率 ） 】 +股 利 增 长 率nKc = D1/P0（1fc）+g2285、留存收益资本成本n留存收益成本 是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。229n方法一：资本资产定价（CAPM）法n方法二：折现现金流法（现金红利增长模型）n方法三：风险溢价法230资本资产定价（CAPM）法其模型的基本表达式为：Ks =Rf+j(Rm-Rf)其中： Rf-无风险收益率 Rm-市场组合的预期收益率j-代表公司系统风险系数。231折现现金流法（现金股利增长模型）n其测算模型可表述为：nKs= D1/Po+g232风险溢价法nKs =债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价）233（三）加权平均资本成本n加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。234n加权平均资本成本的计算：加权平均资本成本=个别资本成本个别资本占总资本的比重（即权重）nKWdKdWPKPWcKcWeKe 235WACC的测算步骤计算个别融资来源的资本成本；确定各融资来源分别在全部资本中的比重；用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。236权重的选择n（1）账面价值n（2）市场价值n（3）目标价值n除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。237简例说明：n某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率为7，手续费为2。（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12，筹资费率为4%。（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8递增。（4）其余所需资本通过留存收益取得。n要求：（1）计算个别资本成本。（2）计算该企业加权平均资本成本。238n1、银行借款成本 7 （1-30%） /（1-2%）5%n2、优先股成本2512% /25（1 4%）12.5%n3、普通股成本1.2/10（16%）+8%20.77%n4、留存收益成本1.2 /10+8%20%nWACC10%5%25%12.5%40% 20.77%25% 20% 16.92%239(四)资本成本与项目折现率的关系n1 、项目投资决策中的折现率选择n在长期投资决策中要采用公司的加权平均资本成本作为项目的折现率。n为什么？n这是投资与融资分离的问题即分离原则。2402 、公司加权平均资本成本作为项目折现率的条件新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险;新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。 241三、长期投资决策中的风险分析n如何进行投资项目的风险分析？n如何根据投资项目的风险来调整项目现金流或折现率，以降低决策风险？242（一）如何进行投资项目的风险分析n投资项目的风险分析方法主要有：敏感性分析情境分析等。243、敏感性分析（sensitivity analysis）n敏感性分析的基本思想是：假定除某一用于分析的变量外，其余所有变量都保持不变，然后改变所选定的分析变量的值，观察项目决策标准（如NPV）的预测值相对于这一变量的敏感性。n敏感性分析是项目风险分析的一种重要技巧，它有助于我们准确寻找那些预测风险较大的关键因素，以便对重点因素重点控制。244n敏感性分析的程序一般如下 ：选择敏感性分析的对象；选择敏感性分析的变量；确定项目决策标准的基础值；确定各变量的变化范围；计算各变量变化引起的的变化幅度；通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素。245、情境分析(scenario analysis)n情境分析是对不同情境下项目投资风险状况的分析，它是通过计算不同情境下所有主要变量同时变动时的NPV，并将其与基础值对比的一种分析方法。246n情境分析的具体做法是：n估计各种情境发生的概率，计算项目投资净现值的预期值、标准差和标准离差率，将项目的标准离差率与公司原有资产的标准离差率比较，以此评价项目投资风险的大小。247n情境分析的局限：情境分析中的情境假设有局限。情境分析中的估计值也不完全符合实际。情境分析有助于估计项目潜在的风险，但它不能告诉我们项目是否应接受或拒绝。248（二）如何对投资项目相关决策参数进行风险调整，以降低决策风险1、风险调整折现率法折现率的调整2、风险调整现金流量法现金流量的调整2491、风险调整折现率法即对折现率进行调整，以使折现率更好地反映项目风险。一种有效的方法是替代法，即寻找一家经营业务与待评估项目的风险相似的公司，以该替代公司的风险系数当作待评估项目的风险系数，从而确定待评估项目的折现率。具体应用参见例6-12（见教材P160-161）2502、风险调整现金流量法即对项目的现金流量进行调整，以在不改变折现率前提下调整风险性现金流。主要方法有：-肯定当量法-概率法251两种风险调整方法的比较n调整对象不同n调整的假设前提不同n适用范围不同第7章 长期融资方式主要内容提要n长期融资种类及其优缺点n普通股、债券等基本概念及其持有人权利n资本市场一、普通股融资（一）普通股(common stock)股东的权利1.表决权(voting right)2.利润分配权3.剩余资产分配权4.优先认股权(preemptive rights)（二）普通股的分类1.按享有的权利程度划分2.按股票有无记名划分3.按股票是否标明面值划分4.按上市地点划分 （三）股票发行1. 股票发行市场2. 股票发行方式 直接发行 间接发行（包销/ 代销）3. 股票发行条件和程序 注册制 核准制4. 股票发行价格 影响股票发行价格的主要因素 股票发行价格的确定5. 股票发行成本 直接成本 非正常报酬 抑价成本(under-pricing) 绿鞋条款（green-shoes provision）所带来的成本（四）股票上市1. 股票上市的含义2. 股票上市的目的 实现股份多元化 提高股票流动性 增强社会公众对公司的信赖 扩大知名度和影响力 完善公司治理结构(五)普通股融资的利与弊1. 优点： 永久性资本 无定期支付股利的负担 增强公司的举债能力2. 缺点： 控制权被分散 稀释普通股每股收益 发行成本（flotation costs）较高二、长期负债融资（一）长期借款 1. 长期借款的含义和特点 2. 长期借款的种类 3. 银行借款 借款合同的签订 借款合同的条款（二）债券融资 债券(bonds)是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。 企业可以公开向投资者公募发行债券(public offerings)，也可以向特定的少数投资者私募发行债券(private placement)。 私募发行债券手续简单，发行费用较低。1. 债券基本要素 债券面值 票面利率 债券期限 付息方式及日期2. 债券契约中的常见条款 限制性条款(covenants) 赎回条款(call provision) 偿债基金条款(sinking fund provision) 回售条款(put provision) 3. 债券分类 根据期限长短 根据是否记名 短期债券中期债券长期债券记名债券不记名债券 根据担保情况 根据票面利率是否变动信用债券担保债券固定利率债券浮动利率债券累进利率债券 根据付息方式 根据偿还方式零息债券附息债券收益债券到期偿还债券分期偿还债券4. 债券评级独立公正的信用评级机构对债券的违约风险程度进行评定，并使用一定符号标示其信用程度的等级。 著名评级机构：标准普尔公司 穆迪投资者服务公司 惠誉国际（三）融资租赁制造商出租人送货所有权资产承租人订货支付租赁费 1. 租赁的类型 融资租赁可以分为：直接融资租赁 销售型租赁 杠杆租赁 售后回租融资租赁(financial leases)经营租赁(operating leases)2. 融资租赁的好处 筹资成本相对较低 灵活的还款安排 拥有税收筹划的空间 3. 租赁与贷款购买资产的财务决策 步骤一：计算租赁方式下的现金流量及其 现值； 步骤二：计算贷款购买方式下的现金流量及其现值； 步骤三：做出决策。4. 长期负债融资得利与弊 优点：成本较低； 保持控股权，避免每股收益被稀释； 有抵税作用。 缺点：偿债压力和财务风险； 通常有限制性条款和保护性条款； 可能加速股东投资报酬率的降低。三、认股权证和可转换债券融资（一）认股权证(warrants)n认股权证是由公司发行的一种选择权，它赋予持有者按特定价格购买特定数额股票的权利。n认股权证与优先认股权的异同？ 相同之处：都具有看涨期权的性质； 不同之处：持有者不同，期限不同。1. 权证的基本类型 配股权证 附设公司债的权证分离型非分离型2. 权证的基本要素 标的证券 行权价格 行权比例 到期日3. 权证价格指每份权证的发行价格或交易价格，实质上是权证所代表的期权价格。 权证价格内在价值+时间价值0权证价格权证实际价格权证价格下限：内在价值行权价格普通股价格4. 权证的特点 权证为投资者提供获取无限回报的机会； 权证锁定投资者的风险； 权证的价格具有高度的不稳定性。（二）可转换债券(convertible bonds) 可转换债券，是发行人依照法定程序发行，在一定期间内按约定条件转换为普通股股票的公司债券。 1. 可转换债券的基本要素：基准股票、转换期、转换价格、转换价值、赎回条款、强制性转股条款、回售条款。2. 可转换债券的特征及价值 特征：债权特征、股权特征、期权特征。 价值关系图： 价值0可转换债券价值转换价值普通债券价值正股市价可转换债券价值下限3. 可转换债券融资的利与弊 利：使投资者获得固定收益； 转股选择权使投资者拥有分享利润的机会； 筹资成本较低。 弊：券转股后，公司仍需承担较高的权益成本。第第8章章 财务规划与外部融资需求财务规划与外部融资需求财务规划概述财务规划概述对外融资数量测算与销售百分比法对外融资数量测算与销售百分比法企业增长与外部融资企业增长与外部融资本章主要内容本章主要内容第一节 财务规划概述一、财务规划（financial planning）的概念与意义（一）广义与狭义之分 广义？广义？狭义？狭义？1.广义的财务规划广义的财务规划以公司战略、经营策略为导向以公司战略、经营策略为导向以公司环境分析、市场预测与公司管理以公司环境分析、市场预测与公司管理要求的协调统一为基础要求的协调统一为基础以全面规划为框架以全面规划为框架2.狭义的财务规划狭义的财务规划主要是指对企业未来融资需要量的估计主要是指对企业未来融资需要量的估计与筹划。与筹划。注意注意:本章所阐述的财务规划将从狭义角度本章所阐述的财务规划将从狭义角度展开。展开。二、财务规划的意义二、财务规划的意义应对风险应对风险实现可持续增长的财务管理实现可持续增长的财务管理二、财务规划涉及的变量及其逻辑关系二、财务规划涉及的变量及其逻辑关系（一）销售预测及销售增长一）销售预测及销售增长 公司要结合各方面情况以进行销售预测（公司要结合各方面情况以进行销售预测（sales forecast）（二）资产需要量（二）资产需要量 在完成销售预测、销售增长率判断之后，确定资产需要量在完成销售预测、销售增长率判断之后，确定资产需要量（asset requirements）（三）负债融资量（三）负债融资量 销售增长带来负债融资的相应增加，包括自然筹资项目的自销售增长带来负债融资的相应增加，包括自然筹资项目的自发增长，也可能要求其他负债项目相应增长。发增长，也可能要求其他负债项目相应增长。（四）内部融资能力（四）内部融资能力(量量)当期净利润可看成是销售收入与销售净利润率间的函数关当期净利润可看成是销售收入与销售净利润率间的函数关系，即系，即 净利润净利润=销售收入销售收入销售净利润率；销售净利润率；在当期净利润预测确定的情况下，留存收益额取决于公司在当期净利润预测确定的情况下，留存收益额取决于公司股利支付政策股利支付政策现金股利支付率，即现金股利支付率，即 内部留存收益额内部留存收益额=当期净利润当期净利润（1现金股利支付率）现金股利支付率） 内部融资量内部融资量=预计销售收入预计销售收入销售净利率销售净利率（1现金股利支现金股利支付率）付率）（五）外部融资需要量（五）外部融资需要量外部融资需要量（外部融资需要量（external funds needs，EFN）=资产需要量资产需要量 负债融资量负债融资量 内部融资量内部融资量=资产需要量资产需要量 负责融资量负责融资量 预计销售收预计销售收入入 销售净利率销售净利率 （1现金股利支付率）现金股利支付率）三、财务规划的经济假设三、财务规划的经济假设市场预测合理假定市场预测合理假定经营稳定假设经营稳定假设融资优序假定融资优序假定第二节第二节 对外融资数量与销售百分比法对外融资数量与销售百分比法 一、销售总额确定法一、销售总额确定法（percentage of sales method） 根据预测的销售总额和销售百分比根据预测的销售总额和销售百分比(按过去按过去情况来确定情况来确定)，来分别确定未来期的资产、，来分别确定未来期的资产、负债、所有者权益等项目预计数，最终确负债、所有者权益等项目预计数，最终确定外部融资需要量。定外部融资需要量。（一）确定销售百分比（一）确定销售百分比 例例8-1 天地公司是一家大型电器生产商，其天地公司是一家大型电器生产商，其25年销售收年销售收入总额为入总额为40亿元。通过预测判断，公司认为亿元。通过预测判断，公司认为 26年度电年度电器产品市场将有较大增长，公司销售收入有望增长器产品市场将有较大增长，公司销售收入有望增长30%。根据历史数据及基本经验，公司财务经理认为，公司收入根据历史数据及基本经验，公司财务经理认为，公司收入增长将需要追加新的资本投入，而且经综合测算认为，公增长将需要追加新的资本投入，而且经综合测算认为，公司所有资产和负债项目增长都将与销售收入直接相关。司所有资产和负债项目增长都将与销售收入直接相关。 财务经理在分析盈利模式等因素后进一步认为，公司销售财务经理在分析盈利模式等因素后进一步认为，公司销售净利率（净利率（5%）、股利支付率（）、股利支付率（50%）等参数在）等参数在26年度年度将不会改变。将不会改变。 试测算天地公司的销售百分比。试测算天地公司的销售百分比。表表8-1 天地公司资产负债表及天地公司资产负债表及 销售百分比（销售百分比（ 25年）年） 金额、占收入%报表项目金额（万元）占销售收入%（销售收入400000万元）资产：流动资产60000015%非流动资产14000035%资产合计；20000050%负债及所有者权益：短期借款300007.5%应付款项200005%长期借款8000020%负债合计13000032.50%实收资本40000不变资本公积20000不变留存收益10000取决于净收益所有者权益70000负债及所有者权益200000（二）编制预计资产负债表（二）编制预计资产负债表 天地公司预计天地公司预计26年度销售收入将达到年度销售收入将达到52亿元，即亿元，即40（1+30%）。表）。表8-1提供了该提供了该公司销售百分比的历史数据，因此，可以公司销售百分比的历史数据，因此，可以根据上述数据来预测根据上述数据来预测26年度的以下各数年度的以下各数据：据：1. 26年度的资产需要量年度的资产需要量26年度的资产需要量包括：年度的资产需要量包括：（1）预计流动资产总额）预计流动资产总额 =预计销售收入预计销售收入流动资产销售百分比流动资产销售百分比 =52000015%=78000（万元）（万元）（2）预计非流动资产总额）预计非流动资产总额 =预计销售收入预计销售收入非流动资产销售百分比非流动资产销售百分比 =52000035%=182000（万元）（万元）因此，公司因此，公司26年度预计总资产为年度预计总资产为260000万元。万元。2. 26年度的负债融资量年度的负债融资量预计短期借款额预计短期借款额=预计销售收入预计销售收入短期借款销售百分比短期借款销售百分比 =5200007.5%=39000（万元）（万元） 预计应付款项额预计应付款项额=预计销售收入预计销售收入应付款项销售百分比应付款项销售百分比 =5200005%=26000（万元）（万元）预计长期借款额预计长期借款额=预计销售收入预计销售收入长期借款销售百分比长期借款销售百分比 =52000020%=104000（万元）（万元） 因此，公司预计的负债融资额为因此，公司预计的负债融资额为169000万元。万元。 3. 26年度的内部融资额及留存收益总额年度的内部融资额及留存收益总额（1）预计内部融资增加额）预计内部融资增加额 =5200005%（1 50%）=13000（万元）（万元）（2）因此，）因此， 26年度留存收益总额年度留存收益总额=10000+13000=230000（万元）（万元） 由此，可得出该公司由此，可得出该公司26年度的预计负债总额年度的预计负债总额为为83000万元。万元。该公司该公司26年度的预计资产负债表年度的预计资产负债表（pro forma balance sheet） 金额、占收入%报表项目金额（万元）占销售收入%（销售收入400000万元）资产：流动资产78000015%非流动资产18200035%资产合计；26000050%负债及所有者权益：短期借款390007.5%应付款项260005%长期借款10400020%负债合计16900032.50%实收资本40000不变资本公积20000不变留存收益23000取决于净收益所有者权益83000负债及所有者权益252000 需要追加的融资额8000（三）测算外部融资需求（三）测算外部融资需求 外部融资需求量外部融资需求量=预计总资产预计总负债预计总资产预计总负债预计所有者权益预计所有者权益=260000 169000 83000=8000（万元）（万元） 外部融资需求取决于未来外部融资需求取决于未来销售增长率销售增长率、资资产和负债项目的销售百分比产和负债项目的销售百分比（历史数据）、（历史数据）、稳定的稳定的销售净利率销售净利率和已确定的和已确定的现金股利支现金股利支付率付率等指标量。等指标量。二、销售增量确定法二、销售增量确定法 外部融资需求外部融资需求 =（资产占销售百分比（资产占销售百分比增量销售）增量销售） （负债占销售百分比（负债占销售百分比增量销售）增量销售） 预计销售总额预计销售总额销售净利率销售净利率（1 现金股利支付率）现金股利支付率） =（AS0g）（）（BS0g） PS0（1+g）（1d）式中：式中：A、B分别代表资产和负债项目所占销售百分比；分别代表资产和负债项目所占销售百分比；S0为基期销售；为基期销售；g为预计销售增长率；为预计销售增长率；P为销售净利率；为销售净利率；d为现金股利支付率。为现金股利支付率。公式（公式（8-2）在财务上也被称为财务规划模型）在财务上也被称为财务规划模型 （financial-planning model）。）。第三节第三节 企业增长与外部融资企业增长与外部融资一、销售增长、留存收益与外部融资需要量的关系一、销售增长、留存收益与外部融资需要量的关系销售增长可以看成是企业增长的根本标志：销售增长可以看成是企业增长的根本标志：在总资产周转效率不变的情况下，总资产增长与在总资产周转效率不变的情况下，总资产增长与销售收入增长应该是同步的；销售收入增长应该是同步的；如果公司的产品结构及盈利模式没有实质改变，如果公司的产品结构及盈利模式没有实质改变，则销售收入增长与公司利润增长也是同步的。则销售收入增长与公司利润增长也是同步的。 例例8-3天宇公司是一家中型家具制造商。已知天宇公司是一家中型家具制造商。已知该公司该公司25年销售收入为年销售收入为2000万元，销售净万元，销售净利率为利率为5%，股利发放率为，股利发放率为50%。公司预计。公司预计26年销售收入将增长年销售收入将增长20%。该公司财务经理。该公司财务经理认为：公司负债是一项独立的筹资活动，它不认为：公司负债是一项独立的筹资活动，它不随预计销售的增长而自发增长；同时，外部融随预计销售的增长而自发增长；同时，外部融资需求将通过对外借款来满足。资需求将通过对外借款来满足。 表表8-3为该公司为该公司25年度的简化资产负债表。年度的简化资产负债表。试对该公司资产负债表相关项目进行预测。试对该公司资产负债表相关项目进行预测。表表8-3 天宇公司资产负债表（简化）天宇公司资产负债表（简化） 25年年12月月31日日项目金额（万元） 销售百分比项目金额（万元）资产：负债与股东权益：流动资产70035%负债550固定资产30015%股东权益450资产总额100050%负债与股东权益1000测算相关项目并编制天宇公司测算相关项目并编制天宇公司26年的年的预计资产负债表（表预计资产负债表（表8-4）预计股东权益预计股东权益 =本年度年末股东权益本年度年末股东权益+下一年度的留存收益预计下一年度的留存收益预计数数 =本年度年末股东权益本年度年末股东权益+下一年度预计销售总额下一年度预计销售总额销销售净利率售净利率（1现金股利支付率）现金股利支付率） =450+2000 （1+20%） 5% （1 50%）=510（万元）（万元）预计负债预计负债=预计总资产预计股东权益预计总资产预计股东权益 =1200 510=690（万元）（万元）表表8-4 天宇公司预计资产负债表（简化）天宇公司预计资产负债表（简化） 26年年12月月31日日项目金额（万元） 销售百分比项目金额（万元）资产：负债与股东权益：流动资产84035%负债690固定资产36015%股东权益510资产总额120050%负债与股东权益1200表表8-5 天宇公司在不同销售增长率下的财务状况天宇公司在不同销售增长率下的财务状况销售增长率（%）预测销售（万元）预测资产（万元）预测股东权益（万元）外部融资需求（万元）预测负债（万元）资产负债率（%）020001000500-5050050521001050502.5-2.5547.552.110220011005054559554.11523001150507.592.5642.555.9202400120051014069057.52525001250512.5187.5737.559302600130051523578560.43527001350517.5282.5832.561.7由表由表8-5可知，当销售增长率逐步提高时可知，当销售增长率逐步提高时公司的资产、负债和股东权益的预计值都公司的资产、负债和股东权益的预计值都呈现递增趋势，同时外部融资需求和公司呈现递增趋势，同时外部融资需求和公司负债率也逐步上升。负债率也逐步上升。哪一项目的增长速度较快呢？表哪一项目的增长速度较快呢？表8-6和图和图8-1给出了答案。给出了答案。表表8-6 天宇公司销售增长率与外天宇公司销售增长率与外部融资需求的数量关系部融资需求的数量关系销售增长率（%）预测资产增量（万元）预测留存收益增量（万元）外部融资需求（万元）0050-5055052.5-2.51010055451515057.592.520200601402525062.5187.530300652353535067.5282.5图图8-1 销售增长率与外部融资需销售增长率与外部融资需求的数量关系示意图求的数量关系示意图从图从图8-1可以看出，伴随销售增长，预计资产增长可以看出，伴随销售增长，预计资产增长速度将远远快于预计留存收益增长速度。速度将远远快于预计留存收益增长速度。在图中，两条曲线之间的图形区域，即为公司的在图中，两条曲线之间的图形区域，即为公司的外部融资需要量。外部融资需要量。当销售增长率低于当销售增长率低于5%时，增长的留存收益足以满时，增长的留存收益足以满足新增资产需要足新增资产需要当销售增长率大于当销售增长率大于5%之后，额外资金需求将大于之后，额外资金需求将大于0并不断扩大。并不断扩大。二、增长率与公司财务政策二、增长率与公司财务政策（一）内部增长率（一）内部增长率 内部增长率（内部增长率（internal growth rate）是指）是指公司在没有对外融资（包括负债和增资）公司在没有对外融资（包括负债和增资）情况下的预期最大增长率，或者说，公司情况下的预期最大增长率，或者说，公司完全依靠内部留存收益的在投资所带来的完全依靠内部留存收益的在投资所带来的最大增长率。最大增长率。根据公式（8-2），且令所有负债融资额、外部融资需要量都为零，即： 则可得到内部增长率计算公式如下：如果将上述公式进行变化，即分子、分母上同乘以基期销售收入，然后上下同除以基期资产总额，可得：例例8-4根据例根据例8-3及公式（及公式（8-3）和公式（）和公式（8-4），分），分别测算天宇公司的内部增长率。别测算天宇公司的内部增长率。 （1）根据公式（8-3），由于P=5%，d=50%，A=50%，则该公式的内部增长率测算为： （2）根据公式（8-4），该公司内部增长率应该为： 它意味着，该公司26年在不对外融资的情况下，公司销售增长率的极限是5.26%。（二）可持续增长率（二）可持续增长率 可持续增长率（可持续增长率（sustainable growth rate）是指在公司维持某一目标或最佳债务）是指在公司维持某一目标或最佳债务权益比率（权益比率（debt-to-equity ratio，可表示，可表示为为D/E）的前提下，不对对外发行新股融资）的前提下，不对对外发行新股融资时的最高增长率。时的最高增长率。可持续增长率测算分析步骤可持续增长率测算分析步骤由于销售增长所带来的新增留存收益额，即由于销售增长所带来的新增留存收益额，即PS0(1+g)(1d)，且该部分留存收益将直接增加股东权益总，且该部分留存收益将直接增加股东权益总额。额。为维持资本结构，允许公司追加部分负债融资额，为维持资本结构，允许公司追加部分负债融资额，以和留存收益的增加之间数量上保持匹配以和留存收益的增加之间数量上保持匹配 相应新增的负债融资额相应新增的负债融资额 =PS0(1+g)(1d) D/E在不考虑新股融资时，上述两项资本来源应等于销在不考虑新股融资时，上述两项资本来源应等于销售增长对资产的增量需求，由此可得：售增长对资产的增量需求，由此可得： PS0(1+g)(1d)+PS0(1+g)(1d) D/E=AS0g可持续增长率公式可持续增长率公式 如果将公式(8-5)进行换算，即在该公式的分子、分母上同乘以基期销售收入，然后同除以基期资产总额，可得到可持续增长的另一个公式，即：例例8-5依据天宇公司的数据，试根据公式依据天宇公司的数据，试根据公式(8-5)和公和公式式(8-6)分别测算该公司分别测算该公司26年度的可持续增长率年度的可持续增长率根据公式(8-5)，由于P=5%，d=50%，A=50%，且最佳债务权益比(D/E)=550/440=1.2222，因此，公司未来年度的可持续增长率为：根据公式(8-6)，也可测算出该公司未来年度的可持续增长率为：它表明，为维持目标资本结构，天宇公司在不向外发行新股的情况下，最高可达到12.5%增长率。（三）内部持续增长率与可持续（三）内部持续增长率与可持续增长率间的关系增长率间的关系内部增长率可持续增长率销售增长率（%）预测留存收益增量预测资产增量0金额外部融资需求三、可持续增长率与增长管理三、可持续增长率与增长管理实际增长远高于（或低于）可持续增长率？低高各种可行的财务策略(1)支付股利(2)调整产业(3)其他各种可行的财务策略(1)发售新股(2)增加借款以提高杠杆率(3)削减股利(4)剥离无效资产(5)供货渠道选择(6)提高产品定价(7)其他四、财务规划模型的局限性四、财务规划模型的局限性销售净利率不变销售净利率不变销售增长与资产之间呈正比例增长销售增长与资产之间呈正比例增长任何随销售增长而增长的自然负债，属任何随销售增长而增长的自然负债，属于额外的负债融资来源于额外的负债融资来源这些假设成立吗？这些假设成立吗？本章小结本章小结任何公司的增长都是有条件的；任何公司的增长都是有条件的；建立起公司销售增长与融资需要量之间的建立起公司销售增长与融资需要量之间的逻辑关系；逻辑关系；销售百分比法；销售百分比法；内部增长率和可持续增长率；内部增长率和可持续增长率；可持续增长率为公司增长管理提供了非常可持续增长率为公司增长管理提供了非常重要的依据。重要的依据。第9章 资本结构决策与管理主要内容提要n经营风险和财务风险n经营杠杆系数与财务杠杆系数的计算与含义n了解M-M理论和权衡理论的基本思想n掌握EBIT-EPS决策分析方法及融资无差异点的计算n了解资本结构管理的基本框架一、公司风险与杠杆分析（一）成本习性与杠杆分析用利润表 1. 成本习性成本总额与销售量之间的依存关系。 2. 杠杆效应 杠杆分析用利润表 销售收入减：变动经营成本 边际贡献减：固定经营成本 息税前利润（营业利润）减：利息费用 税前利润减：所得税 净利润 净资产收益率经营活动与经营杠杆负债融资活动与财务杠杆（二）经营风险与经营杠杆1. 影响经营风险的因素n什么是经营风险？n息税前利润销量（单位售价单位变动成本）固定成本n经营风险的主要根源市场和生产方面的不确定性2. 经营杠杆 经营杠杆效应和经营杠杆系数DOLsEBIT/EBITS/SCMEBITQ(P-VC)Q(P-VC)-F1 12 23 34 45 5生产和销售数量生产和销售数量0 0-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5(DOL)(DOL)QBE2,000 2,000 4,0004,000 6,000 8,000 6,000 8,0003. 经营杠杆存在的原因和结论n固定成本的存在导致了经营杠杆效应的存在.nDOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性.n当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大.n当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.nDOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分，一个组成部分，且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活被激活nDOL 放大放大 EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险（三）财务风险与财务杠杆1. 财务杠杆系数- EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.DFLEBIT=EPS/EPSEBIT/EBITEBITEBIT-I=2. 财务杠杆效应存在的原因举债经营和固 定利息项目项目负债比率负债比率=0负债比率负债比率=50%当年当年预期下年预期下年当年当年预期下年预期下年息税前利润息税前利润减减:利息费用利息费用200220205225税前利润总额税前利润总额减减:所得税所得税205225.5153.75174.25净利润净利润发行在外股数发行在外股数每股收益每股收益净资产收益率净资产收益率15537.5%16.553.38.25%11.252.54.511.25%12.752.55.112.75%(四)总杠杆与总风险1. 总杠杆系数DCL = DOLDFL=EPS/EPSS/SCMEBITEBITEBIT-I=CMEBIT-I2. 总杠杆系数大小与公司风险管理策略n总杠杆系数一定时, 经营杠杆系数与财务杠杆系数存在此消彼涨的关系.n经营杠杆系数会反映行业特征.n利用财务杠杆提高股东收益时的制约.二、资本结构理论流动负债流动负债长期负债长期负债股东权益股东权益资产资产留存收益留存收益财务结构资本结构资本结构长期资本中债务和权益之间的比例关系人们发现不同企业有不同的资本结构，讨论资本结构问题的原因可能是：n不同结构代表着不同的财务风险和收益状态：（1）债务比率越高，偿债压力越大，财务风险越大；（2）在EBIT大于债务利息的情况下，因财务杠杆效应，使ROE或EPS的增长越快。 -它是否隐含着：资本结构可能与公司价值相关？资本结构可能与公司价值相关？n不同结构可能意味着给市场传递了不同的信号；n不同结构可能意味着管理者的管理风格有相当差异；n不同结构可能是资产专用性或行业属性的体现。等等。问题是：n资本结构与公司价值有关系吗？n公司在新增融资时，该是如何决策与选择融资方式的：债务或权益？它们有何财务意义？(一)传统资本结构理论：MM模型n无税状态下的MM理论n有税状态下的MM理论无税状态下的MM理论先看一个无税情形下的例子：n有关资本结构的项目数据：有关资本结构的项目数据： U公司公司 L公司公司 （1）负债价值 0 500n（2）股东权益 1000 500n（3）债务利率 10 10n（4）每股市价 20 20n（5）流通在外股票 50 25n有关收益的项目数据：有关收益的项目数据： n（6）息税前收益（EBIT） 150 150n（7）利息 0 50n（8）净收益 150 100n（9）ROE 150/1000=15% 100/500=20%n（10）EPS 150/50=3 100/25=4问题？nL公司与U公司的价值相等吗？ （公司价值=债权价值+股东权益）或者说： 如果你要买股票的话，是否选择买L？变一下“戏法”自制杠杆：n假如你有200元的个人资本；策略An你可能会先买下L公司40的发行在外股票，共10股，投资总额为1020=200元。由于L公司的EPS=4，则你的投资净收益将是104=40元。 策略Bn如果你能从银行或其他人手中借入200元（利率为10），连同自有个人资本200元，共计400元，则此时你就能买入U公司发行在外的40的股票，共计20股，投资总额为2020=400元。你在买入U公司股票时，由于自制杠杆（个人总投资400元中，自有资本为200元，借入资本200元），其投资净收益=203-20010=40元。结果表明什么？n两种投资策略所取得的净收益是相等的。n在其他条件不变情况下，无论U和L公司的资本结构是如何不同，但对股东财富而言并没有任何影响。 结果是什么？n作为投资者，在我们可以进行自制杠杆的情况下（与公司杠杆相同，且利率一致），我们所得到的收益流在L和U公司是一样的，如果这样的收益流是永续的话，则投资价值是一致的，公司价值也是一样的。n 这就是无税状态下的MM无关理论MM无关理论的理论推理n无负债公司（U)和负债公司(L)经营规模、经营风险完全相同，而唯有资本结构不同。n假定SU、SL分别代表无负债公司（U)和负债公司(L)的股票价值，为投资者购买某一公司股票的比例，n则对于投资者而言，其选择及结果为： SL= SU - B则：则： SU = SL + B即：即： VU = VL 选择投资额收益A购买比例的L公司的权益 SL （EBIT-K b B)B购买比例的U公司的权益，借入 B SU - B EBIT- K b B= （EBIT-K b B)无税下的MM命题1n命题1：公司价值V为常数，它独立于资本结构，即公司价值与其资本结构无关；无税下的MM命题2n命题2：公司加权资本成本独立其资本结构，即：有债公司的加权资本成本与无债公司的股权成本相等。 或者说：n有债公司股本成本=无债公司股本成本+（无债公司股本成本债务资本成本）*负债/股本回到前面的例子：nL公司和U公司的ROE不同，分别是20%和15%，其间的不同来自于财务杠杆效应。但是，L公司的这种杠杆效应所带来的好处正好被杠杆率的提高所带来的风险的抵销，从而使得L公司的U公司的加权资本成本保持不变。即：nU公司的资本成本=150/1000=15%nL公司的资本成本=150/500*50%+10%*50%=15%另一种验证：nL公司股成本（20%） =U公司股本成本（15%）+（U公司股本成本15%-债务成本10%）*债务500/股本500资本结构与加权资本成本（无税）无税下M-M理论的假设：n无公司所得税和个人所得税；n公司收益为EBIT，且零增长，公司收益全部分配给股东，形成股东的收益流；n资本市场有效;n无交易成本；n利率无差异（个人与公司无差异、借入与贷出无差异）；n个人和公司债务无风险（利率为无风险利率），且不随债务的增减而改变利率水平。有税下的M一M命题:一个例子说明(有税下的M-M命题)项目U公司L公司EBIT200200利息（rD）0(40)EBT=EBIT-rD200160所得税T=40%(80)(64)净利EAT=(EBIT-rD)*(1-T)12096股东与债权人所得收益的总现金流:EBIT*(1-rD)*(1-T)+rB=EBIT*(1-T)+TrD12096+40税盾作用是什么?U与L的现金流差异主要体现在税盾上。L公司比U公司少交税（80-64=16），从而表现为总现金流差异为16（90+40-120=16），在公式中即为TrD,由于：TrD为永续现金流，其现值即为： TrD/r=TD有税下的MM推理自制杠杆？选择投资额收益A购买比例的L公司的权益 SL （EBIT-K b D) (1-T)B购买比例的U公司的权益，借入 D（1-T) SU - D（1-T) EBIT (1-T) - K b D (1-T)= （EBIT-K b D) (1-T)有税下的MM命题n SL= SU - D（1-T)n即： VL = VU +TDn注：TD即为税盾作用的价值有税下的MM命题1有税下的有税下的MM命题命题2有税状态下的M-M理论的归纳:M-M命题1= Vu+TBVL Ln企业的价值：负债企业的价值等于无负债企业的价值加纳税节省价值（TB,即税盾价值）n公式表明：与债务比率相关，举债越多，企业价值越高有税条件下的MM命题2：KeLeL= Keu+(Keu-Kd)（1-T）(B/E)n负债企业的股权成本：等于具有相同风险的无负债企业的股权成本Ksu加上一个风险溢酬这个风险溢酬取决于无负债企业的股权成本与债务成本之差、负债与股本的数量之比及公司税率n公式表明：有税条件下，举债公司的股本成本增长幅度小于小于无税条件下举债公司的股本成本增长幅度(二)权衡理论nMM理论并没有考虑公司有债时的破产成本、代理成本；n在低债务率时，税盾作用要超过破产成本，反之，在高债务率时，税盾作用要低于破产成本；n因此，在理论上存在最佳的资本结构点（静态均衡观）n有债公司价值=无债公司价值+税盾现值破产成本代理成本权衡理论下的最佳资本结构权衡理论：资本结构与资本成本关系(三)信息不对称下的资本结构选择理论n优序理论（pecking-order theory）n信号理论(signaling theory)优序理论n首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资) n其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行n最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行n最后，才可能涉及新股发行。 信号理论n公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。 n研究表明，资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响；相反，股票回购将对股市产生积极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。 资本结构的实际情况是什么？n不同国家间的资本结构差异较大，根据OECD的统计（1995），美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债/权益比率分别为：48、72、49、45、58、59；n不同行业间的资本结构也相差较大，研究发现，未来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低。如Kester等人的研究发现，造纸业的负债/权益比（B/E）为1.36，而制药行业的B/E则为0.079。Kester发现，盈利越高的行业其负债率越低。 三、资本结构决策方法(一)EBIT-EPS无差异分析法四步骤: -计算和预测EBIT的期望水平, -判断预期EBIT值的变动性, -计算债务与债券两种筹资方案下的无 差异点, -根据公司愿意承担的风险程度判断方 案是否可接受.不同融资方案下的EBIT-EPS关系图02068140息税前利润债务融资股权融资每股收益(二)资本成本比较分析法三步骤: -计算不同举债额下的权益成本, -计算不同举债额下的公司总价值, -选择公司价值最大和加权平均资本成 本最低情况下的资本结构.(三)资本结构管理框架 资本结构决策中所考虑的因素: -税收 -资产类型 -营业收入的不确定性 -其他因素(风险态度、融资能力等)第10章 股利分配政策主要内容提要n股利分配的内容及支付程序n股利分配的基本理论n公司股利政策制定中涉及的相关因素一、股利分配的内容及股利支付程序（一）利润分配的程序 税后利润 弥补以前年度亏损 提取法定公积金 提取任意公积金 向股东分配利润（二）几种不同的股利分配形式1. 现金股利 - 完全用现金支付股利, 将公司的现金财产发给股东作为其投资的报酬. 优点: 操作简便, 易于为股东接受; 不会改变企业原有的股权结构. 缺点: 形成公司偿付义务,增加财务风险; 股东需缴纳个人所得税,股东净收益 减少.2. 股票股利 - 用公司股票作为股利支付给股东,增加股东在公司股东权益中的份额,以此作为股东的投资报酬. 优点: 节约现金支出; 维持股票市价; 与现金股利配合使用,增加股东财富. 缺点: 可能传递公司面临财务困境的坏消息,使 投资者失去信心,导致股价下跌. 3. 负债股利 - 用公司一定的债权作为股利支付给股东, 未来期间股东可以向公司索取债券及获得相应的利息收益, 以作为其投资的报酬.4. 混合股利 - 上述三种股利分配形式的结合, 最常见的就是“部分现金部分股票”的股利形式.该方式可以兼顾现金股利和股票股利的有点. (三)现金股利支付的程序n支付过程中的几个重要日期: 股利宣告日 股权登记日 除息日 股利发放日 例:宝山钢铁2005年现金股利支付程序 5月18日股利宣告日 5 月24 日股权登记日5月25日除息日 5 月 31 日红利发放日二、股利政策理论n核心问题： 公司发放股利与公司价值是否有关系？(一)股利无关理论(M-M理论)n因为公司的价值由公司本身获利能力和风险组合决定；取决于公司投资政策，而非收益分配比例。n所以：在一系列假设条件下，某一公司发放给股东过高的股利，那么就必须发行更多的股票来支持后续的投资公司价值与股利政策无关MM无关理论是如何证明的?一个例子策略1nA公司是一家无杠杆公司，发行在外股数为1000股。n假定该公司在T0和T1的自由现金流是10000元，且全部作为股利向股东发放（在未来两年也不会发生NPV为正的项目投资）。n如果该公司的折现率为10%。n则该公司的价值为： 10000+10000/（1+10%）=19090 每股价格为19.09股利支付后的股价将为9.09元即（19.09-10）同样的例子策略2：n现在假定A公司在T0时点向股东支付11000元股利。n这意味着需要外部融入1000元来用于股利支付；假定采用T0点发放新股来融资1000元，且新股东期望在T0点的投资将会在T1时取得10%的回报。n这意味着，在T1点，老股东将取得的股利现金流将为100001000*（1+10%）=89000元。n则老股东的股利现金流分别是：T011000；T18900，其市场价值为：11000+8900/（1+10%）=19090。两种策略的结果是什么？n股利支付率的高低与公司价值无关 MM理论的假设n不存在个人或公司所得税；n不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；n公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）-但但是是，公公司司任任何何时时候候都都不不应应该该放放弃弃NPVNPV大大于于零零的的项项目目，以以提提高高股股利利或或用用于于支支付付首次股利首次股利。n市场是有效的，不存在信息不对称问题。 思考：如果放宽假设，情况会怎样呢？思考：如果放宽假设，情况会怎样呢？(二)股利相关理论n现期收益偏好n投资者的不同偏好n减少代理成本n股利的信号作用n税收的影响三、股利政策实践(一)股利政策制定的影响因素 防止资本侵蚀的规定 1. 法律性限制 交付最低法定留利的规定 无力偿付债务的规定 2. 契约性限制 变现能力 筹资需求 3. 公司内部因素 筹资能力 盈利的稳定性 股权控制要求 税负 4. 股东意愿 投资机会 股权稀释 (二)几种不同的股利政策1. 按每股股利的稳定程度分类n稳定的股利政策金额每股收益每股股利0时间n变动的股利政策 例:股利支付率为50%0时间金额每股收益每股股利n阶梯式的股利政策金额每股收益0时间每股股利n剩余股利政策 步骤：确定最佳资本预算确定为此预算所应筹集的股本资金最大可能的利用留存收益来满足这一股东资金的需要只有在其收益满足其最佳资本需要还有剩余的情况下，才发放股利2. 按股利支付比例的高低分类n全部发放股利政策n高股利政策n低股利政策n不支付股利政策四、股票回购与股票分割(一)股票回购及其财务含义 公司出资购回本公司发行在外的股票的行为.被购回的股票一般作为库藏股,有些公司在时机有利时会重新出售购回的股票.n库藏股的特点: 是本公司的股票 是已发行的股票 是收回后尚未注销的股票 是还可再次出售的股票1. 股票回购的理由n用于企业兼并或收购n满足可转换条款n改善公司的资本结构n分配公司超额现金2. 股票回购的方法: 自我认购 公开回购固定价格自我认购荷兰式拍卖自我认购3. 股票回购与现金股利n在没有税收和交易成本的市场中,股东对股票回购和现金股利式没有偏好的.(例10-3)现金股利政策现金股利政策股票回购政策股票回购政策剩余现金剩余现金100000剩余现金剩余现金100000税后利润税后利润50000税后利润税后利润50000发行股数发行股数50000回购前发行股数回购前发行股数50000每股收益每股收益1回购后发行股数回购后发行股数41667每股股利每股股利2回购后每股收益回购后每股收益1.2发放股利后每股市价发放股利后每股市价10回购后每股市价回购后每股市价12每股股东财富每股股东财富12每股股东财富每股股东财富12(二)股票分割及其财务含义n股票分割是指公司管理当局将某一特定数额的新股,按一定的比例交换一定数额流通在外的股份的行为.n发行在外普通股股数增加n每股面值降低n每股市价下跌n资产负债表中股东权益不变不变1. 股票分割的目的n降低股票市价,活跃交易市场n信息传递功能n可能增加股东的现金股利2. 股票分割与股票股利 (例10-4)n相同点: 增加股票数量,但公司价值和股东财富不变.n不同点: 会计处理不同股票分割后股票分割后发放发放100%股票股利后股票股利后股本股本(0.5元元200000股股)100000股本股本(1元元200000股股)200000资本公积资本公积600000资本公积资本公积600000留存收益留存收益800000留存收益留存收益700000股东权益合计股东权益合计1500000股东权益合计股东权益合计1500000股利政策最灵活 好项目现金剩余现金不足削减股利进行投资增加股利减少投资 差项目削减股利减少投资股利政策、现金流量和项目投资的关系下图是一个关于股利政策现金流量项目投资的一个关系框架,你是如何理解的?本章案例讨论n用友软件（600588）股份有限公司是一家从事软件开发的高科技企业。2001年5月18日公开发行股票并在上交所上市。公司股本总额1亿元，每股面值1元，其中流通股2500万股。2001年每股收益0.704元。公司股东大会于2002年4月30日通过2001年分红方案，即每10股派6元现金股利。股利发放日为5月28日。流通股股东的反应？n分配方案公布后引起了很大的市场反应，普遍的共识是该方案对大股东有利，对小股东不利。n问题与讨论：查找相关资料，确定该案例发生的前因后果，并关注其中的制度因素？为什么该方案会引起股东，尤其是中小股东的争议，他们真不喜欢公司派现吗？为什么？411第十一章营运资本政策与短期债务融资412问题的提出如果一家企业因预计销售将快速增长而如果一家企业因预计销售将快速增长而大量囤积存货，但随后却没有出现预计大量囤积存货，但随后却没有出现预计的销售场面，这对企业意味着什么的销售场面，这对企业意味着什么? ?413这这正正是是康康柏柏的的竟竟争争对对手手之之一一计计算算机机制制造造商商Gateway2000在在1997年年第第二二季季度度所所面面临临的的问问题题。存存货货骤骤增增至至4.6亿亿美美元元，远远远远高高于于正正常常的的3亿亿美美元元。更更糟糟糕糕的的是是，由由于于在在计计算算机机行行业业存存货货过过时时很很快快，企企业业解解决决这这一一问问题题的的时时间间也也很很有有限限。于于是是在在第第三三季季度度的的计计划划中中，公公司司准准备备将将销销货货数数量量提提升升30%，但但由由于于采采取取削削价价销销售售以以减减少少存存货的政策，利润远远低于最初的预测。货的政策，利润远远低于最初的预测。414Gateway2000在在努努力力缩缩短短存存货货售售出出前前所所占用的时间即存货周转期。占用的时间即存货周转期。货货物物在在出出售售之之前前在在仓仓库库中中停停留留时时间间的的长长短短正正是是本本章章所所要要探探讨讨的的，是是公公司司营营运运资资本管理的一个关键要素。本管理的一个关键要素。415到到目目前前为为止止，我我们们已已经经讨讨论论了了许许多多长长期期财财务务决决策策，如如长长期期投投资资的的财财务务评评价价、资资本本结结构构、股股利利政政策策等等，这这一一章章将将讨讨论论短短期期财财务务决决策策中中的的重重要要概概念念营营运运资资本本及及其其管理政策等。管理政策等。416本章主要内容本章主要内容经营周期（经营周期（Operating cycleOperating cycle）现金周期（现金周期（Cash conversion cycleCash conversion cycle）营运资本政策（营运资本政策（ Working capital policyWorking capital policy）短期债务融资（短期债务融资（ShortShort-term financingterm financing）417一、营运资本概述n（一）营运资本的含义n广义的营运资本又称毛营运资本（gross working capital），是指一个公司在流动资产上的总投资额；n狭义的营运资本又称净营运资本（net working capital），是指流动资产减无息债务后的余额 。418（二）经营周期和现金周期419现金周转期经营周转期应付账款周转期存货周转期应收账款周转期应付账款周转期 420（三）营运资本管理的内容营运资本管理是对公司短期财务问题的规划与控制，其主要涉及流动资产投资管理和短期融资管理两个方面，具体包括：、营运资本管理政策；、短期债务融资方式及其管理；、主要流动资产项目的管理。421二、营运资本财务政策营运资本财务政策包括两个方面：一是营运资本投资政策，即确定流动资产投资总额和各项流动资产目标投资额的政策；二是营运资本融资政策，即如何确定流动资产的资金来源的政策。422（一）流动资产投资政策不同的行业、不同的经营规模、不同的利率水平，公司流动资产的占用水平各不相同。423、宽松的投资政策、冒险的投资政策、中庸的投资政策424（二）营运资本融资政策营运资本融资政策是指如何安排永久性流动资产和临时性流动资产的资金来源问题的政策。从营运资本与长、短期资金来源的配合关系，依其风险和收益的不同，主要有三种可供选择的营运资本政策类型。425、中庸的融资政策(配合型) 、激进的融资政策(冒险型)、保守的融资政策(稳健型)426427三、短期债务融资 短期债务，是指公司需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。短期负债为公司提供了灵活的融资渠道，它可以与公司短期融资需求的期限相匹配，节约融资成本，但也增加了公司的流动性风险。因此短期债务融资是公司财务管理的重要内容之一。428（一）短期债务融资的特点n短期债务融资可以分为无息债务融资和有息债务融资两类。n无息债务融资主要形式包括商业信用，有息债务融资主要包括短期银行借款、短期融资券等。429n短期债务融资的特点如下：速度快灵活性强成本低风险大430（二）无息债务融资商业信用、商业信用的形式应付账款应付票据预收账款其他应计项目431n、商业信用的条件预付货款。延期付款，但不提供现金折扣。延期付款，但早付款有现金折扣。 432n、商业信用的资本成本n放弃现金折扣的机会成本或是享受现金折扣的潜在收益。 折扣率360 商业信用资本成本 （1折扣率） (信用期折扣期) 433n某公司拟采购一批零件，供应商规定的付款条件：10天之内付款付98万；20天之内付款，付99万；30天之内付款付100万（2/10，1/20，n/30）。假设短期银行贷款利率为15%，计算放弃现金折扣的机会成本，并确定对该公司最有利的付款日期和价格。434n解析解析：n根据供应商提供的付款条件，将有关条件代入公式（10.10）得：n放弃10天内付款折扣的机会成本=2%/（1-2%）360/（30-10） 100%=36.7%n放弃20天内付款折扣的机会成本=1%/(1-1%)360/（30-20）100% =36.36%n435n由于在折扣期内的机会成本都大于短期融资成本，因此，应该选择在折扣期内付款。但是放弃10天付款折扣的机会成本要大于放弃20天付款的机会成本，则应该选择付款日期为10天内付款，价格为98万元。436（三）有息债务融资、短期银行借款是指公司向商业银行借入的、期限在一年以内的借款，是公司非自发性短期资金来源的一种主要形式。在我国，短期银行借款是绝大多数公司短期资金来源中最重要的组成部分。437、短期融资券短期融资券又称商业票据、短期债券，它是由规模大、业绩好、信誉高、风险低的大型工商企业或金融企业发行的无担保可转让的本票，是一种新型的短期融资方式。438 类型类型稳健型稳健型配合型配合型激进型激进型流动资产流动资产800080008000固定资产固定资产500050005000总资产总资产130001300013000流动负债流动负债（I=5%）150040006000长期负债长期负债（I=10%）550030001000所有者权益所有者权益600060006000息税前收益息税前收益250025002500减利息支出减利息支出625500400息后税前收益息后税前收益187520002100减所得税减所得税（30%）562.5600630税后收益税后收益1312.514001470净资产收益率净资产收益率21.87%23.33%24.5%营运资本需求营运资本需求650040002000流动比率流动比率5.3321.33讨论讨论:不同的营运资本政策对企业报酬和风险的影响不同的营运资本政策对企业报酬和风险的影响单位千元单位千元439n请比较上例中的三种不同营运资本策略对公司股东收益率、流动比率、资本成本率及营运资本需求的不同影响,以加深对本章核心内容营运资本政策的理解。440十二章流动资产管理441问题2003年3月初，有消息称，中国彩电巨头四川长虹在美国遭遇巨额诈骗，数亿人民币可能无法追回。据传，长虹2002年出口彩电中有300多万台是由美国的一家叫APEX的公司代理出口的，就是这家公司拖欠了巨额货款。442据了解，四川长虹2002年以全球销售1129万台和出口398万台夺得销售和出口两项第一，而2001年长虹的出口只有12万台，一年内出口增长了33倍多。长虹2002年的应收账款较2001年增加了13.4亿元，同比增长了46.5%。其中仅一年间，APEX公司欠四川长虹的款项由3.46亿元猛增至38.3亿元，占公司应收账款的92%。443n有关企业的追收实践表明，账款逾期在半年以内，收回的成功率是57.8%；一年以后，收回的成功率是26.6%；两年以后，收回的成功率只有13.6%。 444类似四川长虹这样，以超低价抢占海外市场，减少了存货，扩大了销售，但增大了应收账款投资，难道四川长虹没有认识到这些拖欠款的风险与成本? 没有认识到信用与库存对企业目标的影响?本章将在营运资本框架下讨论流动资产管理。445本章主要内容n现金预算管理n应收账款管理n存货管理446一、现金预算管理n现金预算（Cash Budget）是对公司预期现金流入量和流出量的估计，是短期财务管理的主要工具。n现金预算不仅指出了在计划期内的融资需求的数量，同时也指出了这些融资需求的具体时间，它是一种在现金流量时间线上确定现金溢缺的方法。447（一）现金收入预算（一）现金收入预算 现现金金收收入入包括期初现金余额和预算期现金收入，锁货取得的现金收入是其主要来源。见教册 例例12-112-1 448（二）现金支出预算现现金金支支出出包括预算的各项现金支出，包括采购货款、工资及薪金、租金、债务利息、购置设备、纳税、偿还本金、支付股利等。见教册 例例12-212-2449（三）现金余额控制根据收入和支出预算，编制现金预算表，重点加强现金余额的控制。现金预算表的内容主要包括：现金收入、现金支出、现金溢缺、现金融通。它们的相互关系可用公式表示为：期初现金结存额预算期间的现金收入预算期间的现金支出现金融通=期末理想的现金结存余额450n对于现金余额的控制，应视具体的情况而定。一般说来，临时性的现金多余可以考虑归还短期借款或购买短期有价证券。如果这种多余是长期性的，则比较适合归还长期借款或进行有价证券投资，甚至可以考虑分配给投资者。451n同样，对于临时性的现金不足，主要通过筹措短期借款或出售有价证券加以弥补，如果是长期不足，则可以利用长期负债或变卖长期有价证券来弥补，甚至可以考虑缩小经营规模。n见教册 例例12-312-3452n（四）最佳现金持有量预算n最佳现金持有量，即目标现金余额（target cash balance） 。建立目标现金余额就是要在持有过多现金产生的机会成本与持有现金不足而带来的交易成本之间进行权衡。n建立目标现金余额的主要方法有：存货模型分析；随机模型分析；现金周转模型分析等。453n、存货模型（鲍摩尔模型存货模型（鲍摩尔模型Baumol Model）存货模型的假设前提存货模型的基本原理存货模型的局限性见教册 例例12-412-4 454n、随机模型（米勒随机模型（米勒奥尔模型奥尔模型Miller-Orr Model）随机模型的假设前提随机模型的基本原理随机模型确定目标现金余额见教册 例例12-512-5 n 455、现金周转模型目标现金余额（年现金需求总额360）现金周转期n其中：现金周转期存货周期收账周期付款周期 456二、应收账款管理n应收账款是公司对外销售商品、提供劳务等所形成的尚未收回的款项，是公司流动资产的重要组成部分，它代表了公司对财务资源的一项主要投资，它是公司短期财务政策的重要内容。 457（一）应收账款的功能与代价n、功能（）增加销售（）减少存货n、成本（）占用成本（）管理成本（）坏账成本458（二）应收账款信用分析n、信用信息来源（1）公司自己的历史经验。（2）客户财务报表。（3）信用评估机构信息。 （4）往来银行记录。（5）供应商交易记录。（6）其他公共信息来源。459n、信用分析方法（）“5C”评估法（）信用评分法（）邓白氏分析法460n（三）信用政策的内容n信用政策是指公司对应收账款投资进行规划与控制而确立的基本原则和规范。、信用标准、信用条件、收账政策461（四）信用政策制定中的财务决策、信用政策变化分析：成本效益分析（）信用标准变化（）信用条件的变化（）收账政策的变化462n、最佳信用政策的理论模型n什么是最佳信用政策？n从理论上讲，最佳信用政策取决于这样一个临界点：赊销效应带来的增量现金流量恰好等于增加应收账款投资引起的增量持有成本。463从理论上讲，以最优信用额为基础确定的信用政策即为最佳信用政策。n 464（五）收账管理n收账管理包括监控应收账款和收回逾期账款两方面的工作。n无论做哪方面的工作，都要付出相应的代价即收账成本。收账管理就是在收账成本与收账收益之间进行权衡，以便采取相应的收账措施。 465n、平均收款期分析平均收款期分析n应收账款平均收款期应收账款平均收款期= =（回收期回收期收款额）收款额）收款额。收款额。 466n、账龄分析账龄分析n账龄分析就是通过编制应收账款账龄分析表，将发生在外各笔应收账款按照开票日期进行分类，并计算出各账龄应收账款的余额占总额的比重，以便对应收账款的回收情况进行有效的控制。467n、催账n催账步骤：（）发送一过失函，通知客户账款已过期；（）打电话通知客户；（）雇用收账代理；（）付诸法律行动。 468n、应收账款保理(1)应收账款保理的含义。(2)应收账款保理的种类(3)应收账款保理的财务意义(4)案例分析469案例分析nB公司是上市公司，年末，其账面应收账款较多，可能影响其在资本市场上的形象和投资者的利益。n解决方案：nB公司将应收账款卖断给民生银行，民生银行为其提供融资；B公司账面应收账款减少，现金增加，各项财务指标改善（流动比率、资产负债率、应收账款周转率、净现金流量）等。n特点：账务优化，价值提升。470三、存货管理n（一）存货的功能与成本n、功能保证公司经营正常进行； 满足市场销售的需要；降低产品成本；保险储备，防止意外损失 。 471n、成本采购成本；订货成本；储存成本；缺货成本 。472（二）存货经济批量控制n经济订货批量也称最优订购批量，是指在给定预期用量、订货成本和储存成本的条件下，既能够满足生产经营需要又能使存货成本达到最低的一次采购数量。n、经济订货批量的一般模型 473假设假设:（1）公司一定时期的存货需要总量可以较为准确地预计；（2）存货的耗用或销售比较均衡；（3）存货的价格稳定，且不存在数量折扣（4）每次进货数量和进货日期完全由公司自行决定，且每当存货量降为零时，下一批存货均能马上一次到位；（5）仓储条件及所需资金不受限制；（6）不允许出现缺货模型：模型：TC=Q/2C+D/Q474、存在数量折扣时的经济批量模型。总成本=储存成本+订货成本-价格折扣模型：模型：TC=Q/2C+D/Qd D475n3、订货点和安全储备控制（）订货点控制 为了保证不缺货，再订货点应包括预期提前期的存货需求和安全储备水平。如果用R表示在订货点，L表示提前期，q表示日平均需用量，S表示安全储备量，则再订货点=预期提前期存货需求+安全储备量 q 476（）安全储备量的确定为防止发生缺货或供货中断而造成的损失，公司都需要多储一些存货以备应急之需，该储存量称为安全存量，或安全储备。这些存货在正常情况下不动用，只有当存货过量使用或送货延迟时才动用。 在不确定条件下，年存货成本由三部分构成： 年成本订购成本储存成本缺货成本477（三） 适时生产系统n适时生产 (just-in-time system) ，也称为零存货 (zero inventory )管理。n适时生产系统改变了传统的推进式生产方式(PushProduction)，采取需求拉动式生产(Demand-pull Production)，使企业减少、甚至完全消除了存货，导致了存货管理和质量控制方面的重大变革，极大地提高了生产效率，降低了成本，提搞了企业效益。478n、适时生产系统的内容n传统：产产品品生生产产周周期期= =加加工工时时间间+ +材材料料整整理理+ +运运送送时时间、存储时间间、存储时间+ +等待时间等待时间+ +检验时间检验时间 n适时：适时：产品生产周期产品生产周期= =增值时间增值时间+ +非增值时间非增值时间479n、适时生产系统的特点按制造单元组织生产活动拥有掌握多技能的技术工人实施全面的质量控制减少机器设备的调整和准备时间 采取防护性的设备维护与供应商建立良好的伙伴关系 480n、适时生产系统产生的存货管理效益n适时生产系统应用最为明显的效益是存货控制方面的成本节约。