第八章 金融市场第一节第一节 金融市场的组织和功能金融市场的组织和功能第二节第二节 金融市场结构金融市场结构第三节第三节 金融市场效率金融市场效率1第一节 金融市场的组织和功能一、金融市场的组织n金融市场 (Financial Markets) 资金供求双方借助金融工具进行各种资资金供求双方借助金融工具进行各种资金交易活动的场所。金交易活动的场所。 金融市场广义、狭义之分金融市场广义、狭义之分 金融市场有有形和无形之分金融市场有有形和无形之分2二、金融市场组织要素 n包括市场的主体（市场参与者）、客体（交易对象）、市场组织和管理机构、清算机构和中介机构。规范的金融市场的组织结构如图4-1所示。3市场组织机构市场组织机构交易所交易所撮合成交撮合成交清算机构清算机构清算所清算所交易清算交易清算市场主体市场主体融资者：融资者：发行证券发行证券投资者：投资者：买卖证券买卖证券中介机构中介机构证券公司证券公司代理交易代理交易交易指令交易指令交易指令交易指令交易信息交易信息交易信息交易信息 资金资金 证券证券资金证券结算资金证券结算市场监管机构市场监管机构证券监督管理委员证券监督管理委员会会 市场监市场监管管 证券市场组织结构示意图 4市场主体n资金的余缺双方、金融中介机构和监管资金的余缺双方、金融中介机构和监管者。者。n具体有：企业具体有：企业/ /个人个人/ /金融机构政府部金融机构政府部门（央行）门（央行）n金融市场主体两大目的：金融市场主体两大目的： 追求利润和规追求利润和规避风险避风险5市场客体n金融市场的客体即交易对象，通常是以具体金融工具金融市场的客体即交易对象，通常是以具体金融工具的形式存在并被转让流通的金融资产。金融工具种类的形式存在并被转让流通的金融资产。金融工具种类繁多，繁多，n基本的包括：股票、债券、外汇、存单、商业票据以基本的包括：股票、债券、外汇、存单、商业票据以及其他有价证券；及其他有价证券；n衍生金融工具包括远期合约、互换、期权以及期货等。衍生金融工具包括远期合约、互换、期权以及期货等。它们既满足了资金供求者在资金数量、期限和利率等它们既满足了资金供求者在资金数量、期限和利率等多方面的不同需要，而且形成了各种金融子市场。多方面的不同需要，而且形成了各种金融子市场。 6交易所n交易所（交易所（exchangeexchange）是有组织的规范的金融交易市场。是有组织的规范的金融交易市场。主要职能包括：提供场所和设施；制定业务规则；接受主要职能包括：提供场所和设施；制定业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督交易；对会员、上市申请，安排证券上市；组织、监督交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息等。上市公司进行监管；管理和公布市场信息等。n传统的交易方式传统的交易方式 由证券公司派驻交易所的交易员在由证券公司派驻交易所的交易员在交易所的交易大厅集中报价交易。交易所的交易大厅集中报价交易。n现代的交易方式现代的交易方式 利用电子交易系统。投资者可通过利用电子交易系统。投资者可通过电话委托、互联网委托等方式在全国或世界各地下达交电话委托、互联网委托等方式在全国或世界各地下达交易指令，通过证券公司与交易所的联网，在交易所的计易指令，通过证券公司与交易所的联网，在交易所的计算机自动进行撮合交易。撮合交易的原则为算机自动进行撮合交易。撮合交易的原则为“价格优先、价格优先、时间优先时间优先” ” 。n交易所举例交易所举例 纽约股票交易所、上海证券交易所和深纽约股票交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所，上海期货交易所、大连商品交易所等。圳证券交易所，上海期货交易所、大连商品交易所等。7uu 清算机构n有价证券被购买后，购买者在交易所或其他市场组织形有价证券被购买后，购买者在交易所或其他市场组织形式中，按确定的价格从以前的所有者那里获得有价证券式中，按确定的价格从以前的所有者那里获得有价证券的过程即为清算过程。清算所服务的会员包括证券经纪的过程即为清算过程。清算所服务的会员包括证券经纪商、投资银行以及其他一些金融机构。清算所会员每天商、投资银行以及其他一些金融机构。清算所会员每天把各自的交易记录传送到清算所；由清算所负责审核所把各自的交易记录传送到清算所；由清算所负责审核所有交易的一致性，并对所有的交易进行净额清算；然后有交易的一致性，并对所有的交易进行净额清算；然后每个会员收到一份所有需要交割和过户的证券净额，和每个会员收到一份所有需要交割和过户的证券净额，和需要付出和收进的金额清单。这样，每个会员单位每天需要付出和收进的金额清单。这样，每个会员单位每天只要结算一次，而不需要同所有交易方分别进行结算，只要结算一次，而不需要同所有交易方分别进行结算，就能完成交易的结算过程。就能完成交易的结算过程。n交易所和清算所通过证券经纪商与众多的投资者相联系，交易所和清算所通过证券经纪商与众多的投资者相联系，形成一种金字塔形的市场结构，有利于金融市场的组织形成一种金字塔形的市场结构，有利于金融市场的组织管理，降低管理成本，提高市场效率。管理，降低管理成本，提高市场效率。8金融中介机构 这些交易中介机构包括投资银行、证券公司等这些交易中介机构包括投资银行、证券公司等证券经纪商。证券经纪商。它们接受投资者的交易委托指令，它们接受投资者的交易委托指令，在交易所代理投资者进行证券交易；或者接受在交易所代理投资者进行证券交易；或者接受融资者的委托，公开或非公开的发行证券。作融资者的委托，公开或非公开的发行证券。作为证券经纪商，他们向投资者和融资者提供经为证券经纪商，他们向投资者和融资者提供经纪中介服务和相关的信息服务，并收取相关的纪中介服务和相关的信息服务，并收取相关的服务费用，而不承担交易的风险和享受交易的服务费用，而不承担交易的风险和享受交易的收益。收益。9市场监管机构n国家授权的行政管理机构，负责对金融市场的国家授权的行政管理机构，负责对金融市场的监督管理。金融监管有统一监管和分业监管两监督管理。金融监管有统一监管和分业监管两种模式。统一监管则是由一个金融监管机构对种模式。统一监管则是由一个金融监管机构对所有的金融行业和金融市场进行监管。分业监所有的金融行业和金融市场进行监管。分业监管是指银行、证券和保险三大金融行业分别由管是指银行、证券和保险三大金融行业分别由专门的监管机构进行监管。我国目前实行的是专门的监管机构进行监管。我国目前实行的是分业监管，由银行监督管理委员会、证券监督分业监管，由银行监督管理委员会、证券监督管理委员会和保险监督管理委员会分别对我国管理委员会和保险监督管理委员会分别对我国三大金融行业进行监管。三大金融行业进行监管。10三、金融市场的功能( (一一) )微观层面的功能微观层面的功能 1 1、实现分散风险和风险转移、实现分散风险和风险转移 2 2、价格发现、价格发现 3 3、提供流动性、提供流动性 4 4、降低交易的搜寻成本和信息成本、降低交易的搜寻成本和信息成本( (二二) )宏观层面的功能宏观层面的功能 1 1、实现储蓄、实现储蓄- -投资转化投资转化 2 2、资源配置、资源配置 3 3、宏观调控、宏观调控11 第二节 金融市场结构n按照交易对象的发行和流通按照交易对象的发行和流通 一级市场和二级市场；一级市场和二级市场；n按照融资期限按照融资期限 货币市场与资本市场；货币市场与资本市场；n按照交易对象按照交易对象 股票市场、债券市场、外汇市场、离股票市场、债券市场、外汇市场、离岸金融市场、金融衍生品市场以及拆借市场、票据贴岸金融市场、金融衍生品市场以及拆借市场、票据贴现市场、可转让存单市场、黄金市场和保险市场等；现市场、可转让存单市场、黄金市场和保险市场等；n按照交易的地域范围按照交易的地域范围 地方性金融市场、全国性金融地方性金融市场、全国性金融市场、地区金融市场和国际金融市场；市场、地区金融市场和国际金融市场；n按照交易场所形态按照交易场所形态 有形市场和无形市场；有形市场和无形市场；n根据交割时间根据交割时间 现货市场和期货市场；现货市场和期货市场；n按照政府对金融市场的管理程度按照政府对金融市场的管理程度 管制的金融市场、管制的金融市场、自由的金融市场以及金融黑市。自由的金融市场以及金融黑市。 12一、一级市场和二级市场一、一级市场和二级市场 按交易程序划分。又称初级市场和次级市场或发行按交易程序划分。又称初级市场和次级市场或发行市场和流通市场市场和流通市场 1 1、一级市场：、一级市场：证券发行的市场证券发行的市场 （1 1）一级市场上的证券发行方式：）一级市场上的证券发行方式： 私募发行私募发行 公募发行公募发行 代销：签合约收佣金，风险由发行方承担。代销：签合约收佣金，风险由发行方承担。 助销：投行买进未销证券，收取较高佣金。助销：投行买进未销证券，收取较高佣金。 包销：以承销价买断发行证券，再卖给投资者，包销：以承销价买断发行证券，再卖给投资者，发行风险由投行承担。发行风险由投行承担。 （2 2）一级市场上的证券发行价格）一级市场上的证券发行价格 溢价发行、平价发行和折价发行溢价发行、平价发行和折价发行 证券发行价格的决定因素证券发行价格的决定因素13一级市场和二级市场一级市场和二级市场2 2、二级市场：已发行的证券进行流通转让的市、二级市场：已发行的证券进行流通转让的市场。包括：场。包括： （1 1）证券交易所）证券交易所 （2 2）场外交易市场）场外交易市场思考思考: :(1)(1)如何区别一级市场和二级市场？如何区别一级市场和二级市场？ (2)(2)一级市场和二级市场是相互独立的，对吗？一级市场和二级市场是相互独立的，对吗？ (3)(3)企业不在二级市场上筹资，因此二级市场的企业不在二级市场上筹资，因此二级市场的重要性不如一级市场。试评述该观点。重要性不如一级市场。试评述该观点。14一级市场和二级市场一级市场和二级市场3、一级市场与二级市场的关系：、一级市场与二级市场的关系：n区别：区别：一级市场的交易量增加证券存量；二级市一级市场的交易量增加证券存量；二级市场交易量只代表现有证券所有权的转移，并不能场交易量只代表现有证券所有权的转移，并不能使证券存量的增加。使证券存量的增加。n联系联系：一级市场是二级市场的基础和前提；一级市场是二级市场的基础和前提； 二级市场是一级市场存在的必要条件：二级市场是一级市场存在的必要条件： 为证券提供流动性，有利于新证券的发行；二为证券提供流动性，有利于新证券的发行；二级市场提供给投资者有关资产的公平或公认的级市场提供给投资者有关资产的公平或公认的信息；二级市场的状况影响新证券的价格。信息；二级市场的状况影响新证券的价格。 15二、场外交易市场和场内交易市场二、场外交易市场和场内交易市场 1、证券交易所：集中、固定进行证券交易的场所、证券交易所：集中、固定进行证券交易的场所 产生：产生： 特点：特点：n固定场所内集中交易固定场所内集中交易n采用经纪制（委托采用经纪制（委托-代理）代理）n竞价方式决定成交价格：价格优先、时间优先竞价方式决定成交价格：价格优先、时间优先 n交易证券是经批准的上市证券，且交易数量达到交易证券是经批准的上市证券，且交易数量达到规定的成交单位规定的成交单位16n某股票目前的价格为某股票目前的价格为9.95元元n买方：买方：9.80 卖方卖方: 10.0 n 9.90 10.05n 10.00 (10:45) 10.10n 10.00 (10:46) 10.15 17二、场外交易市场和场内交易市场二、场外交易市场和场内交易市场 2 2、场外交易市场：、场外交易市场：在证券交易所外进行证券交易的在证券交易所外进行证券交易的市场市场 （1 1）广义和狭义之分：）广义和狭义之分： （2 2）特点）特点v无固定场所，通过通信网络进行；无固定场所，通过通信网络进行；v证证券券交交易易可可以以通通过过交交易易商商或或经经纪纪人人，也也可可直直接接进进行行，无交易席位的限制；无交易席位的限制；v双方协商议定价格；双方协商议定价格；v交易证券主要是非上市证券。交易证券主要是非上市证券。18二、场外交易市场和场内交易市场二、场外交易市场和场内交易市场 （3 3）种类）种类 柜台交易市场柜台交易市场（over-the-counter marketover-the-counter market，OTCOTC） 二板市场二板市场：NASDAQNASDAQ（the National Association the National Association of Securities Dealers Automated Quotation of Securities Dealers Automated Quotation System)System)做市商制度和自动报价系统做市商制度和自动报价系统 第三市场（影子市场）：第三市场（影子市场）：已在证券交易所上市但却已在证券交易所上市但却转到场外交易的市场。美国转到场外交易的市场。美国6060年代年代 第四市场：第四市场：证券买卖双方利用电脑网络直接进行的证券买卖双方利用电脑网络直接进行的大宗证券交易所形成的市场大宗证券交易所形成的市场19三、主板市场与二板市场三、主板市场与二板市场n主板市场（主板市场（main board marketmain board market）按照传统程序在证券交按照传统程序在证券交易所挂牌上市的股票的交易市场。易所挂牌上市的股票的交易市场。n二板市场（二板市场（second board marketsecond board market）是指那些在发行之初是指那些在发行之初无法满足在证券交易所登记上市条件（资信程度较低）的无法满足在证券交易所登记上市条件（资信程度较低）的高成长性股票，通过经纪人在交易所以外的电子交易系统高成长性股票，通过经纪人在交易所以外的电子交易系统中买卖而形成的证券市场。这个市场采取类似于证券交易中买卖而形成的证券市场。这个市场采取类似于证券交易所的管理机制，也被称为创业板市场。著名的如美国的纳所的管理机制，也被称为创业板市场。著名的如美国的纳斯达克（斯达克（NASDAQNASDAQ）市场，香港的创业板市场，欧洲的艾斯市场，香港的创业板市场，欧洲的艾斯达克达克（EASDAQEASDAQ）。）。n二板市场的特征：二板市场的特征：二板市场上交易的股票最初发行时不能二板市场上交易的股票最初发行时不能满足证券交易所挂牌上市要求必须通过一定的资格审查，满足证券交易所挂牌上市要求必须通过一定的资格审查，实行挂牌交易制度和实行挂牌交易制度和“退市摘牌退市摘牌”制度交易必须通过有制度交易必须通过有资格的经纪人完成，在组织管理上与场内交易更相似股资格的经纪人完成，在组织管理上与场内交易更相似股票具有高成长性。票具有高成长性。20四、货币市场和资本市场四、货币市场和资本市场四、货币市场和资本市场四、货币市场和资本市场( (按融资期限）按融资期限） 1 1、货币市场：、货币市场：期限在一年以内的短期金融工具的期限在一年以内的短期金融工具的交易市场。交易市场。 种类：同业拆借市场、种类：同业拆借市场、CDsCDs、国库券市场、商业国库券市场、商业票据市场、证券回购市场票据市场、证券回购市场 特点：特点： 2 2、资资本本市市场场：指指以以期期限限1 1年年以以上上的的金金融融工工具具为为媒媒介介，进进行行长长期期性性资资金金交交易易活活动动的的市市场场。包包括括中中长长期期存存贷贷款市场和有价证券市场。款市场和有价证券市场。特点：特点：21（一）（一） 货币市场货币市场n货币市场货币市场是进行短期资金融通的市场，其交易是进行短期资金融通的市场，其交易工具通常是期限为工具通常是期限为1 1年及年及1 1年以内的票据和有价年以内的票据和有价证券。证券。n货币市场交易工具的共同特征货币市场交易工具的共同特征：n都是债务契约都是债务契约n收益较低收益较低n期限较短期限较短n安全性高安全性高n流动性高流动性高n具有批发性特征具有批发性特征n市场具有无形性特征市场具有无形性特征22货币市场的主要参与者货币市场的主要参与者n货币市场的主要参与者机构参与者和专业交易人员。货币市场的主要参与者机构参与者和专业交易人员。n中央银行中央银行参与货币市场并非出于营利目的，而是为了调节货参与货币市场并非出于营利目的，而是为了调节货币总量和利率水平，以实现特定的货币政策，调控宏观经济币总量和利率水平，以实现特定的货币政策，调控宏观经济运行。运行。n商业银行商业银行参与货币市场交易的主要目的是管理头寸。参与货币市场交易的主要目的是管理头寸。n 非银行金融机构，非银行金融机构，包括证券、保险、基金管理公司等，其参包括证券、保险、基金管理公司等，其参与货币市场的主要目的在于增强流动性、降低风险，实现最与货币市场的主要目的在于增强流动性、降低风险，实现最佳投资组合。佳投资组合。n工商企业工商企业参与货币市场的目的是调整流动性资产的比重和取参与货币市场的目的是调整流动性资产的比重和取得短期投资收益。得短期投资收益。n政府机构（政府机构（既可以是中央政府，也可以是地方政府，还可能既可以是中央政府，也可以是地方政府，还可能是国外政府）参与货币市场的主要目的是筹集资金以弥补财是国外政府）参与货币市场的主要目的是筹集资金以弥补财政赤字。政赤字。 n专业交易员专业交易员的目的是通过各种交易活动取得代理佣金和差价的目的是通过各种交易活动取得代理佣金和差价收入，其收入高低取决于市场交易的规模、可交易工具的品收入，其收入高低取决于市场交易的规模、可交易工具的品种、价格变化的幅度以及对于市场行情预测的准确性等因素。种、价格变化的幅度以及对于市场行情预测的准确性等因素。23最常见的货币市场工具最常见的货币市场工具n短期国库券、同业拆借资金、各种可贴现票据、可转让短期国库券、同业拆借资金、各种可贴现票据、可转让存单、以及回购协议等等。存单、以及回购协议等等。n各种子货币市场：各种子货币市场： 短期国库券市场短期国库券市场（期限短、贴现发行、风险低、流动性（期限短、贴现发行、风险低、流动性强；有利率发现功能）强；有利率发现功能） 同业拆借市场同业拆借市场（期限短、规模大、手续简便、利率变化（期限短、规模大、手续简便、利率变化频繁）频繁） LIBOR LIBOR （伦敦银行间同业拆借利率）根据伦敦（伦敦银行间同业拆借利率）根据伦敦金融市场上金融市场上1212家主要银行在营业日当天所报出的银行间家主要银行在营业日当天所报出的银行间拆借利率所确定整个伦敦同业拆借市场的基准利率。拆借利率所确定整个伦敦同业拆借市场的基准利率。 票据市场票据市场 票据：票据：是指具有法定票面形式的，表明债权是指具有法定票面形式的，表明债权债务关系的有价凭证。它们是期限在债务关系的有价凭证。它们是期限在1 1年以内的贴现式的年以内的贴现式的短期债券，主要包括本票和汇票两种。短期债券，主要包括本票和汇票两种。24n本票：本票：是债务人向债权人保证在约定时间向其是债务人向债权人保证在约定时间向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面承指定人或持票人无条件支付一定金额的书面承诺。由银行为出票人的本票为银行本票；而其诺。由银行为出票人的本票为银行本票；而其发行人为非银行企业的称为商业本票。发行人为非银行企业的称为商业本票。n汇票：汇票：是债权人向债务人签发的，要求按照约是债权人向债务人签发的，要求按照约定时间，向其指定人或持票人无条件支付一定定时间，向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面指令。金额的书面指令。经过承兑的汇票称为承兑汇经过承兑的汇票称为承兑汇票。所谓承兑，即汇票的付款人在汇票上签字票。所谓承兑，即汇票的付款人在汇票上签字表示同意按出票人的指令到期办理付款的行为。表示同意按出票人的指令到期办理付款的行为。承兑人为个人或工商企业的汇票称为商业承兑承兑人为个人或工商企业的汇票称为商业承兑汇票；承兑人为银行的汇票成为银行承兑汇票。汇票；承兑人为银行的汇票成为银行承兑汇票。25大额可转让定期存单市场（大额可转让定期存单市场（CDsCDs）：是由是由商业银行发行的，可在市场上转让的存款商业银行发行的，可在市场上转让的存款凭据。期限较短，一般凭据。期限较短，一般1414天至天至1 1年；面额年；面额较高；不记名，可自由转让；其利息在浮较高；不记名，可自由转让；其利息在浮动利率下每半年支付动利率下每半年支付1 1次，固定利率下于次，固定利率下于到期日按票面利率支付。到期日按票面利率支付。回购协议：回购协议：是卖方在卖出某种金融资产时是卖方在卖出某种金融资产时与买方约定在未来某一时间，按照规定条与买方约定在未来某一时间，按照规定条件再将该资产买进的合约。件再将该资产买进的合约。26（二）资本市场（二）资本市场n定义：定义：期限通常在期限通常在1 1年以上的中长期有价证券交易的直接年以上的中长期有价证券交易的直接融资市场。融资市场。n资本市场上的交易工具特点：资本市场上的交易工具特点：具有收益率较高，但流动具有收益率较高，但流动性和安全性较差等特征，往往具有长期投资的性质。性和安全性较差等特征，往往具有长期投资的性质。n资本市场的参与者：资本市场的参与者：政府、各种金融机构和个人投资者。政府、各种金融机构和个人投资者。长期投资风险主要由投资者自己，而不是通过金融中介长期投资风险主要由投资者自己，而不是通过金融中介机构承担。机构承担。 n资本市场上的金融工具：资本市场上的金融工具：直接融资工具（如股票和债券）直接融资工具（如股票和债券），浮动利率票据和抵押贷款契约，以及在股票债券等原，浮动利率票据和抵押贷款契约，以及在股票债券等原生工具基础上衍生出来的金融工具。生工具基础上衍生出来的金融工具。27n股票市场股票市场(stock market)(stock market)：是以股票作为交易对象的是以股票作为交易对象的长期资金市场。长期资金市场。n股票市场上的参与者：股票市场上的参与者：股票发行者、投资者、股票交股票发行者、投资者、股票交易所、股票发行中介、经纪人、证券自营商、零股交易所、股票发行中介、经纪人、证券自营商、零股交易商（接受经纪人委托，专门处理不足一个成交单位易商（接受经纪人委托，专门处理不足一个成交单位的股票交易的证券商）和其他特许人员（如负责协调的股票交易的证券商）和其他特许人员（如负责协调各交易所之间买卖交易的特别会员；向经纪人提供买各交易所之间买卖交易的特别会员；向经纪人提供买价与卖价，拥有证券行情喊价权和经办证券买卖的专价与卖价，拥有证券行情喊价权和经办证券买卖的专业人员）、参与上市和非上市证券场外股票交易的金业人员）、参与上市和非上市证券场外股票交易的金融机构等。融机构等。n目前，几乎所有的市场经济国家都有自己的股票市场。目前，几乎所有的市场经济国家都有自己的股票市场。最主要的国际性股票市场有：美国纽约股票交易所最主要的国际性股票市场有：美国纽约股票交易所（NYSENYSE）、）、美国证券交易所美国证券交易所(AMEX)(AMEX)、伦敦证券交易所伦敦证券交易所（LSELSE）、）、东京证券交易所（东京证券交易所（TSETSE）等。我国的股票交等。我国的股票交易所目前有上海证券交易所和深圳证券交易所。易所目前有上海证券交易所和深圳证券交易所。28五、债务市场和股权市场五、债务市场和股权市场 债务工具：是一种契约协定，一般有到期日，还本付债务工具：是一种契约协定，一般有到期日，还本付息。权益要求优先，不能从企业价值升值中获益。息。权益要求优先，不能从企业价值升值中获益。 股票：所有权凭证，有股息收入和资本收益。股票：所有权凭证，有股息收入和资本收益。六、现货交易市场和期货交易市场（交割时间）六、现货交易市场和期货交易市场（交割时间） 1 1、现货交易市场：、现货交易市场：交易双方达成协议后立即办理交交易双方达成协议后立即办理交割手续的市场割手续的市场 2 2、期货交易市场：、期货交易市场：交易双方达成协议，在约定日期交易双方达成协议，在约定日期之后办理交割手续的市场。之后办理交割手续的市场。 29七、其他金融市场：外汇市场、离岸金融市场与金融衍生品市场（一）外汇市场（一）外汇市场n外汇市场外汇市场(exchange market)(exchange market)n外汇：外汇（外汇：外汇（foreign exchangeforeign exchange）是以外国货币表示是以外国货币表示的在国际结算中被普遍接受的支付手段。的在国际结算中被普遍接受的支付手段。n汇率：不同的货币之间存在一个比价，这是外汇市场汇率：不同的货币之间存在一个比价，这是外汇市场交易得以进行的前提。用一国货币表示的另一国货币交易得以进行的前提。用一国货币表示的另一国货币的价格被叫做汇率（的价格被叫做汇率（exchange rateexchange rate）。）。30n外汇市场：外汇市场：是外汇交易参与者从事外汇买卖和是外汇交易参与者从事外汇买卖和调剂外汇余缺的交易场所或交易网络调剂外汇余缺的交易场所或交易网络。n外汇市场的两个层次：外汇批发市场与零售市外汇市场的两个层次：外汇批发市场与零售市场。场。n前者即银行间的外汇买卖市场，前者即银行间的外汇买卖市场，具体包括：具体包括：同一市场各银行间的外汇交易；不同市场各同一市场各银行间的外汇交易；不同市场各银行间的外汇交易；中央银行与外汇指定银银行间的外汇交易；中央银行与外汇指定银行之间的交易以及各国中央银行之间的交易。行之间的交易以及各国中央银行之间的交易。n后者即银行与一般顾客之间的外汇买卖市场。后者即银行与一般顾客之间的外汇买卖市场。31n外汇市场产生的原因：外汇市场产生的原因：国际贸易带来的国际间国际贸易带来的国际间商品与劳务价格支付；国际借贷产生的国际间商品与劳务价格支付；国际借贷产生的国际间资本的流动；国际清偿和国际货币支付需要；资本的流动；国际清偿和国际货币支付需要；国际货币流动。国际货币流动。n外汇市场的功能：外汇市场的功能： 形成汇率；实现购买力的国形成汇率；实现购买力的国际转移；降低外汇风险；提供借贷融通；便利际转移；降低外汇风险；提供借贷融通；便利跨国支付；形成国际金融活动枢纽，传递外汇跨国支付；形成国际金融活动枢纽，传递外汇资金运动信息。资金运动信息。32外汇交易的方式n期外汇交易（期外汇交易（spot exchangespot exchange），），又称现汇交又称现汇交易，易，指交易双方以当天的外汇市场价格成交，指交易双方以当天的外汇市场价格成交，立即（最多在两个营业日以内）办理收付交割立即（最多在两个营业日以内）办理收付交割的外汇交易。的外汇交易。n远期外汇交易（远期外汇交易（forward exchangeforward exchange），），指外汇指外汇交易双方，就币种、汇率、金额以及交割时间交易双方，就币种、汇率、金额以及交割时间等达成协议后，按照合同条款和期限办理交割等达成协议后，按照合同条款和期限办理交割的外汇交易。的外汇交易。n外汇期货交易（外汇期货交易（futures exchangefutures exchange），），即采用即采用标准化合约，规定在未来特定时间以特定价格标准化合约，规定在未来特定时间以特定价格买卖一定数量某种外汇的交易。买卖一定数量某种外汇的交易。33n外汇期权交易（外汇期权交易（exchange optionexchange option），），交易双交易双方按照约定的汇率，就将来某一时间点是否买方按照约定的汇率，就将来某一时间点是否买进或卖出某种外汇资产的选择权达成的合约，进或卖出某种外汇资产的选择权达成的合约，即外汇期权合约。即外汇期权合约。n掉期交易（掉期交易（swapswap），），是指投资者就同种货币，是指投资者就同种货币，在买进一定数量某种期限该货币的同时，卖出在买进一定数量某种期限该货币的同时，卖出另一种期限的该货币，以实现所持有货币在期另一种期限的该货币，以实现所持有货币在期限上的变化，避免外汇风险。限上的变化，避免外汇风险。34n套汇交易套汇交易 指投机者在同一时间内，利用不指投机者在同一时间内，利用不同外汇市场、不同货币种类、或不同交割期限同外汇市场、不同货币种类、或不同交割期限在汇率上的差异，低买高卖谋取套汇收益（投在汇率上的差异，低买高卖谋取套汇收益（投机）的外汇交易。套汇具有自动调节汇率的作机）的外汇交易。套汇具有自动调节汇率的作用。用。n套利交易（套利交易（arbitragearbitrage），），指当不同国家金融指当不同国家金融市场上的短期利率存在偏差时，投资者将资金市场上的短期利率存在偏差时，投资者将资金从利率低的国家转移到利率高的国家，以获取从利率低的国家转移到利率高的国家，以获取收益的外汇交易。收益的外汇交易。35外汇市场的参与者：n外汇经营机构 （外汇指定银行和外汇经纪人） 外汇市场上的最初供求者 外汇投机者 中央银行n外汇市场上的交易对象：可兑换的外国货币、外币有价证券、外汇支付凭证和外币存款凭证等。n著名的国际性外汇市场：伦敦外汇市场、纽约外汇市场、巴黎外汇市场、东京外汇市场和香港外汇市场等等。36（二）离岸金融市场n离岸金融市场（离岸金融市场（Off-Shore MarketOff-Shore Market）：又称境外市场又称境外市场（External MarketExternal Market），），欧洲货币市场（欧洲货币市场（Eurocurrency Eurocurrency MarketMarket），），是指在一个国家和地区设立金融设施，专是指在一个国家和地区设立金融设施，专门经营非居民（包括外国投资者、外国筹资者和借款门经营非居民（包括外国投资者、外国筹资者和借款人）之间使用外国货币开展融资业务的国际金融市场。人）之间使用外国货币开展融资业务的国际金融市场。n居民与非居民：居民与非居民：居民是指在主权国家以内居住的本国居民是指在主权国家以内居住的本国及外国的自然人和法人；而非居民则是指在一主权国及外国的自然人和法人；而非居民则是指在一主权国家境外居住和营业的自然人和法人。家境外居住和营业的自然人和法人。37欧洲美元（Euro Dollar）：是指存放在美国境外银行的美元存款或从这些银行借入的美元贷款。由于这种境外美元存贷活动最初发生于欧洲，故此得名。欧洲货币（Eurocurrency）：是指存放在某一货币发行国境外银行的该货币存款，包括欧洲美元、欧洲欧元、欧洲瑞士法郎、欧洲日元等等。38欧洲货币市场业务与欧洲资本市场业务： 根据欧洲货币市场业务的期限特征对离岸业务进行的划分。主要业务形式有欧洲银行短期信贷，国际银团贷款，欧洲债券，欧洲票据发行便利，以及货币互换、利率互换、远期利率协议以及近年新兴的欧洲股票等等。39离岸金融市场的特殊性：离岸金融市场的特殊性：基本不受东道国当局的基本不受东道国当局的金融法规的约束；经营非居民的各种融资业务，金融法规的约束；经营非居民的各种融资业务，不对本国居民开放；市场上流通的是外国货币及不对本国居民开放；市场上流通的是外国货币及以外币计价的金融工具，不涉及本国货币的借贷；以外币计价的金融工具，不涉及本国货币的借贷；具有相对独立的利率体系，不受所在国利率水平具有相对独立的利率体系，不受所在国利率水平的限制，离岸市场之间的同种货币存在利率趋同的限制，离岸市场之间的同种货币存在利率趋同的趋势；市场上使用多种货币，从而提供种类众的趋势；市场上使用多种货币，从而提供种类众多的全球性交易服务。多的全球性交易服务。主要的离岸金融市场：主要的离岸金融市场：19811981年由美国联邦储备委年由美国联邦储备委员会批准在纽约开设的员会批准在纽约开设的“国际银行设施便利国际银行设施便利”（IBF, International Banking IBF, International Banking FacilitiesFacilities）；）；19751975年设立于巴林的离岸金融市年设立于巴林的离岸金融市场和场和19681968年设立于新加坡的亚洲美元市场等。年设立于新加坡的亚洲美元市场等。40（三）金融衍生品市场（略）n远期合约市场（远期合约市场（forward marketforward market），），是一种以是一种以利率远期合约和外汇远期合约为主要交易对象利率远期合约和外汇远期合约为主要交易对象的场外交易市场，主要分散在各大银行的交易的场外交易市场，主要分散在各大银行的交易柜台进行交易。具有简便、灵活等优点。但是，柜台进行交易。具有简便、灵活等优点。但是，它不如期货流动性高，难以进行对冲平仓，信它不如期货流动性高，难以进行对冲平仓，信用风险也较高。用风险也较高。41n金融期货市场（financial futures market）是由期货交易所、期货结算所、期货经纪商和普通交易者所构成的以期货合约为交易对象的金融市场。最主要的几种金融期货为：外汇期货、利率期货和股票指数期货。n金融期权市场（financial option market）是以金融期权为交易对象的为交易对象的场内交易市场金融衍生品交易市场。n互换市场（swap market），是以金融资产的互换合约为交易对象的金融市场。互换是指交易双方按照事先约定的规则，在未来的一段时间里，相互交换一系列现金流量（本金、利息、价差等）的交易。42 n一、金融市场效率（一、金融市场效率（efficiency of financial efficiency of financial marketmarket）：）：是对通过市场运行形成的价格同其价值相一是对通过市场运行形成的价格同其价值相一致的程度的衡量。金融市场效率主要受到市场发育程度致的程度的衡量。金融市场效率主要受到市场发育程度（深度、广度）、市场结构、交易成本和信息不充分的（深度、广度）、市场结构、交易成本和信息不充分的影响。影响。n运行效率和定价效率：运行效率和定价效率： 运行效率指运行效率指在运行有效的市场中，给定交易成本，投资者在运行有效的市场中，给定交易成本，投资者可以获得尽可能便宜的服务。可以获得尽可能便宜的服务。 交易成本交易成本(exchange cost)(exchange cost)：即为达成金融交易而在交即为达成金融交易而在交易价格之外所必须支付的时间与金钱。易价格之外所必须支付的时间与金钱。 交易成本构成：交易成本构成：经纪人佣金；手续费（包括保管费和转经纪人佣金；手续费（包括保管费和转让费）；执行成本（边际价格影响）；机会成本；其他让费）；执行成本（边际价格影响）；机会成本；其他（信息收集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花（信息收集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花费，以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等）。费，以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等）。 定价效率定价效率指市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价指市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息充分相关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息充分体现在证券价格中。体现在证券价格中。第三节 金融市场效率43二、有效市场假说(1970年)( (一）尤金一）尤金法玛（法玛（Eugene Eugene FamaFama）首先区分：有效首先区分：有效运行（内部有效）和有效定价（外部有效）。运行（内部有效）和有效定价（外部有效）。n交易成本与有效运行（内部有效或运行效率）：交易成本与有效运行（内部有效或运行效率）： 给定交易成本，投资者可以获得尽可能便宜的服给定交易成本，投资者可以获得尽可能便宜的服务。或给定服务，投资者可以支付最少的交易成务。或给定服务，投资者可以支付最少的交易成本。市场运行效率提升依赖于制度的不断创新与本。市场运行效率提升依赖于制度的不断创新与完善。完善。n市场信息与有效定价（外部有效或定价效率）：市场信息与有效定价（外部有效或定价效率）： 市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息充分体现在证券价格中。充分体现在证券价格中。44（二）法玛的有效市场假说n要验证市场定价效率，必须澄清要验证市场定价效率，必须澄清 “ “充分反映充分反映” ” 和和“相关相关”信息群两个定义。信息群两个定义。n根据可反映于证券价格中的根据可反映于证券价格中的“相关相关”信息群的不同，信息群的不同，法玛把市场定价效率划分为三个层次：法玛把市场定价效率划分为三个层次：n弱式效率：指证券价格充分反映了证券过去的价弱式效率：指证券价格充分反映了证券过去的价格和交易信息。格和交易信息。以往价格的所有信息都已经全部以往价格的所有信息都已经全部反映在当前价格中了，同一证券当前价格变化同反映在当前价格中了，同一证券当前价格变化同既往的价格变化是不相关的，投资者无法根据证既往的价格变化是不相关的，投资者无法根据证券的历史价格数据预测未来价格走势。因此，流券的历史价格数据预测未来价格走势。因此，流行的行的K K线图等分析手段在弱式有效市场中没有帮助。线图等分析手段在弱式有效市场中没有帮助。45n半强式效率指证券价格充分反映了所有的公开信息半强式效率指证券价格充分反映了所有的公开信息（包括历史价格和交易情况，以及所有公开披露信息）。（包括历史价格和交易情况，以及所有公开披露信息）。如果半强式有效市场假设成立，则所有历史价格与公如果半强式有效市场假设成立，则所有历史价格与公开披露信息都已经完全反映在当前证券价格之中，投开披露信息都已经完全反映在当前证券价格之中，投资者也就无法根据任何可公开获得的信息来获取超常资者也就无法根据任何可公开获得的信息来获取超常收益率。因此，通过研究企业财务报表等公开信息进收益率。因此，通过研究企业财务报表等公开信息进行的基础分析在这种情况下将失去意义行的基础分析在这种情况下将失去意义。n强式效率：指证券价格反映了所有公开和不公开（内强式效率：指证券价格反映了所有公开和不公开（内幕）市场信息。幕）市场信息。当一个市场符合强式有效假设时，上当一个市场符合强式有效假设时，上述所有可能的信息都已经充分反映在当前价格中了，述所有可能的信息都已经充分反映在当前价格中了，因此，即便是掌握所谓的内幕信息，仍然无法获取任因此，即便是掌握所谓的内幕信息，仍然无法获取任何因信息不对称而带来的非正常收益何因信息不对称而带来的非正常收益。46（三）对有效市场假说的挑战 n假设前提：投资者是理性的投资者假设前提：投资者是理性的投资者 现实中是非理性的现实中是非理性的n对有效市场假说的挑战对有效市场假说的挑战 股票市场过度反应股票市场过度反应：新消息的发布引起股票价格的过度反：新消息的发布引起股票价格的过度反映，对定价偏差的纠正十分缓慢。映，对定价偏差的纠正十分缓慢。 小公司效应：小公司效应：小公司在很长时期提供的回报率非常高小公司在很长时期提供的回报率非常高 1 1月效应：月效应：股票价格在股票价格在12-112-1月间出现非同寻常的上升月间出现非同寻常的上升 股票市场的过度波动性：股票市场的过度波动性：股价的波动远远超过了其基本价股价的波动远远超过了其基本价值的变化。值的变化。 新消息并不是总能迅速反映在股票价格中新消息并不是总能迅速反映在股票价格中n新的研究进展：行为金融学新的研究进展：行为金融学( (有限理性、有限控制力和有有限理性、有限控制力和有限自利限自利) )47三、影响市场效率的因素n（一）市场发育程度（一）市场发育程度市场发育程度决定了市场的组织、规模和结构的完善程度，市场发育程度决定了市场的组织、规模和结构的完善程度，市场的深度和广度，影响金融市场的运行效率和定价效率。市场的深度和广度，影响金融市场的运行效率和定价效率。在未充分发育的市场上，市场规模较小，市场结构不完善，在未充分发育的市场上，市场规模较小，市场结构不完善，市场组织不合理，市场信息不充分，导致市场效率低下。市场组织不合理，市场信息不充分，导致市场效率低下。随着市场发育程度的逐步提高，市场效率通常也会相应提随着市场发育程度的逐步提高，市场效率通常也会相应提高。因此，推动市场的发展是提高市场效率的基本途径。高。因此，推动市场的发展是提高市场效率的基本途径。n（二）交易成本（二）交易成本 交易成本交易成本(exchange cost)(exchange cost)：即为达成金融交易而在交：即为达成金融交易而在交易价格之外所必须支付的时间与金钱。易价格之外所必须支付的时间与金钱。 交易成本构成：经纪人佣金；手续费（包括保管费和转交易成本构成：经纪人佣金；手续费（包括保管费和转让费）；执行成本（边际价格影响）；机会成本；其他让费）；执行成本（边际价格影响）；机会成本；其他（信息收集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花费，（信息收集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花费，以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等）。以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等）。 交易成本的高低直接影响金融市场的运行效率，两者交易成本的高低直接影响金融市场的运行效率，两者负相关。负相关。48二、影响市场效率的因素n（三）市场信息：（三）市场信息：信息是正确决策的依据，信息的充分性、对称性、及时性、信息是正确决策的依据，信息的充分性、对称性、及时性、真实性对市场效率具有十分重要的影响，信息的不充分和真实性对市场效率具有十分重要的影响，信息的不充分和非对称增大了金融市场的风险，导致逆向选择和道德风险非对称增大了金融市场的风险，导致逆向选择和道德风险行为的发生，降低了金融市场的运行效率和定价效率。行为的发生，降低了金融市场的运行效率和定价效率。信息不对称信息不对称（asymmetric informationasymmetric information） 指参与交易的双指参与交易的双方所拥有的关于特定交易活动的潜在风险和收益的信息的方所拥有的关于特定交易活动的潜在风险和收益的信息的充分程度不一致。充分程度不一致。逆向选择与道德风险：逆向选择与道德风险：由于信息不对称而带来的信用风险，由于信息不对称而带来的信用风险，如果发生在交易达成之前，称之为如果发生在交易达成之前，称之为“逆向选择逆向选择”（adverse adverse selectionselection）；如果信用风险发生在交易达成之后，称之为）；如果信用风险发生在交易达成之后，称之为“道德风险道德风险”（moral hazardmoral hazard）。）。 49金融市场效率的系统性考量n金融体系功能的整体发挥金融体系功能的整体发挥 n金融体系其他要素的援助金融体系其他要素的援助 金融体系中的金融金融体系中的金融机构、非金融企业和金融制度，可能起到弥补金机构、非金融企业和金融制度，可能起到弥补金融市场局限性的作用。融市场局限性的作用。n金融机构的蓄水池作用金融机构的蓄水池作用 能够减少投资者的直接能够减少投资者的直接市场风险（减少投资者以不利价格被迫变现资产市场风险（减少投资者以不利价格被迫变现资产的可能性）；的可能性）；n金融机构标准化信息处理优势金融机构标准化信息处理优势 （市场擅长于收（市场擅长于收集差别信息）集差别信息）50n非金融企业金融产品优化供给 金融体系在治理框架下优化设计融资方式以最优化方式配置控制权。由于交易成本和信息问题的存在，企业可能内化融资功能（以内源融资替代外源融资，从而弥补了金融市场的局限性）。n信息分布的改善 通过中介机构来减少债权人面临的信息劣势；建立严格的法规以惩戒和防范逆向选择和道德风险；建立全社会的信用基础设施，包括信用记录、信用评级等，以遏制债务人和代理人对信息优势的滥用；通过舆论和教育宣传倡导诚信自律的道德风尚。n金融管制与行业自律的加强 兼顾公平与效率。交易所完善规范和标准；证券行业协会完善职业道德规范和管理标准。51