选择综合金融服务提供商 20072007年金融行业投资策略年金融行业投资策略金融行业研究团队金融行业研究团队 顾军蕾顾军蕾 王小罡王小罡021-503678888*2057, 021-50367888*2055, 内内 容容 提提 要要综合金融服务代表金融行业发展方向综合金融服务代表金融行业发展方向 潜在综合金融服务提供商的特点潜在综合金融服务提供商的特点行业和公司分析行业和公司分析综合金融服务代表金融行业发展方向金融服务由单一向多元发展是自然进化金融服务由单一向多元发展是自然进化综合金融服务代表金融行业发展方向图图1及及2、1994-2005台湾金融机构数量变化台湾金融机构数量变化资料来源：CEIC，东方证券研究所全面加入WTO和监管政策 的放松使金融机构竞争加剧，金融机构须提供综合金融服务以加强竞争力。以台湾为例，1990年放开对新机构设立分支机构设立，但经过竞争、危机和开放，金融机构总部数下降，分支数上升，显示机构之间的融合交叉加强。1994-2005年，台湾的金融机构中，只有保险公司的数目保持稳定，银行的数目略有提升，其余金融机构数量均在减少。而由于混业经营的放开，银行的服务内涵也已比过去广泛得多。台湾的金融控股公司在证券市场占主导地位，目前在台湾5大券商中，只有群益证券尚未加入金融控股集团，未来可能有此计划。综合金融服务代表金融行业发展方向监管政策的变化使提供综合金融服务成为可能监管政策的变化使提供综合金融服务成为可能银行：资本监管 证券：净资本监管 保险：偿付能力监管多法修订：删除对外投资限制，留下综合经营口子但综合金融服务并不等同于全能金融但综合金融服务并不等同于全能金融金融机构仍会强化突出其核心业务，以提高核心竞争力国内金融机构的管理、人才和IT需要时间学习和改善，监管环境也将在实践之后跟上。服务意识、用户至上是提供综合金融服务的出发点和归宿，但各金融机构的达成路径会有显著差异。潜在综合金融服务提供商将为投资者描绘伟大的”成长故事“。内内 容容 提提 要要综合金融服务代表金融行业发展方向综合金融服务代表金融行业发展方向 潜在综合金融服务提供商的特点潜在综合金融服务提供商的特点行业和公司分析行业和公司分析n创新的内在机制n有力的政策支持n领先的品牌和网络n垄断竞争的行业环境潜在综合金融服务提供商的特点创新的内在机制创新的内在机制潜在综合金融服务提供商的特点有力的政策支持有力的政策支持潜在综合金融服务提供商的特点表表1、截止、截止06年年9月主要金融创新产品及成员月主要金融创新产品及成员综合金融服务提供是广义上金融创新的一种，其意味着对现有业务格局和政策环境或多或少、或明或暗的突破。虽然过度依赖政府的金融创新将抑制金融生态发展，但不可否认，我国现有的金融环境决定政府仍将在相当长时间内在金融创新中扮演重要角色。向市场主导的创新模式过渡只能是渐近的。 金融领域推出的所有创新均不约而同地采取了试点的形式。证券行业的创新由政府申批的创新试点类券商发起。银行业的创新则主要将由四大国有商业银行和少数优质股份制商业银行先行承担。这使其相对行业其他成员，具有明显的先发优势。 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所品牌将成为推广附加金融服务的无形载体。网络是金融服务推广的实质支持。上市银行网络初具规模，品牌亦与之相称：-分支机构数-个人/公司客户数-银行卡数保险网络/品牌垄断格局难以打破：-人寿、平安第一梯队；其他中型业者基本建立全国网络。银保是延伸方式。券商仍属品牌初创期，全国性网络有待建立：-网点数上百的全国性券商仅国泰、申万、广发、银河、中信、海通等数家。-投资银行和资产管理业务是集聚客户乃至提升客户忠诚度的重要手段。领先的品牌和网络领先的品牌和网络潜在综合金融服务提供商的特点银行业：多重主体推升竞争活力-CR4达70%以上，仅次于丹麦、芬兰等少数北欧国家。-13家股份制银行、115家城市商业银行，14家外资法人银行，191家外国银行分行 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所垄断竞争的行业环境垄断竞争的行业环境潜在综合金融服务提供商的特点图图4、主要商业银行存款市场份额（、主要商业银行存款市场份额（2006首季）首季）图图5、主要商业银行贷款市场份额（、主要商业银行贷款市场份额（2006首季）首季）证券业：集约式发展刚刚开始-品牌、客户开始构成进入壁垒-退出机制开始构建，出现多例并购案例 潜在综合金融服务提供商的特点垄断竞争的行业环境垄断竞争的行业环境图图6、股票承销金额集中度、股票承销金额集中度(1997-2006)图图7、股票基金交易金额集中度、股票基金交易金额集中度(1997-2006)资料来源：东方证券研究所保险业：国-太-平安-我国寿险三强(国寿、平保、太平洋)，近年来占据国内75左右的市场份额，形成寡头垄断格局。-从94年到99年，美国寿险市场历经兼并整合，CR4和CR10呈上升势态，仍属于垄断竞争市场格局。-保险牌照继续发放、外资机构兵临城下、银行、证券、基金、信托虎视眈眈，我国寿险竞争将日趋激烈。-虽然起点和路径有别美国，但在行业内外的竞争推动下，我国寿险市场必将由寡头垄断走向垄断竞争。潜在综合金融服务提供商的特点垄断竞争的行业环境垄断竞争的行业环境资料来源：国寿06年中期说明、Swiss Re、东方证券研究所图图9、垄断竞争的美国寿险市场、垄断竞争的美国寿险市场图图8、我国三大寿险公司市场份额图、我国三大寿险公司市场份额图内内 容容 提提 要要综合金融服务代表金融行业发展方向综合金融服务代表金融行业发展方向 潜在综合金融服务提供商的特点潜在综合金融服务提供商的特点行业和公司分析行业和公司分析银行业银行业 估值稳定后的深入挖掘估值稳定后的深入挖掘中国银行（中国银行（601988）“买入买入”：多元化经营经验丰富，平衡发展，抗风险能力强：多元化经营经验丰富，平衡发展，抗风险能力强目前的估值水平下，我们认为大银行的投资价值相对突出。其规模效应、广泛的客户网络、应对市场风险的能力均强于中小银行，如何提高资产运作效率是需要关注的。我们相对更看好中国银行是因为其更为灵活的体制、国际化的经验有助于创新的酝酿和多元化业务的实质推进。同时中国银行的薪酬政策在吸引人才方面也有相对优势。IT蓝图将于2008年全面实施。中国银行拨备压力较小，分红收益率较高。利差扩大下高增长可期。市场的偏见也构成投资机会。市场对于中国银行的汇率风险过于夸大和悲观，而其实风险仍在可控范围，与汇率风险相对应的外汇业务品牌和国际平台将在中短期内无人逾越。 行业和公司分析银行业银行业 估值稳定后的深入挖掘估值稳定后的深入挖掘招商银行（招商银行（600036）”增持增持“-个人金融业务突出个人金融业务突出+小银行溢价小银行溢价以信用卡为纽带打造个人金融业务链，盈利模式日益成熟。领先优势和品牌效应。公司文化和体制有助于创新。 系统内金融资源整合可作为综合经营的尝试。稳定而强势的管理层。股权激励计划有望率先推进。 风险提示：H股的双刃性，其实质是投资者预期的多变性。行业和公司分析证券业证券业最好的时代悄然来临最好的时代悄然来临图图10、韩国、韩国1998-2006：证券业的投资机会和换手率、指数高度相关：证券业的投资机会和换手率、指数高度相关资料来源：CEIC，东方证券研究所行业和公司分析证券业证券业最好的时代悄然来临最好的时代悄然来临图图11、台湾、台湾1987-2006：金融指数高：金融指数高PB的时代总是和牛市联系在一起的时代总是和牛市联系在一起行业和公司分析资料来源：CEIC，东方证券研究所图图12、市场向好背景下，券商对证券市场的投资反过来提升自身投资价值、市场向好背景下，券商对证券市场的投资反过来提升自身投资价值资料来源：wind.net，东方证券研究所行业和公司分析中信证券（中信证券（600030）”增持增持“行业有望全面开花，龙头地位不可替代行业有望全面开花，龙头地位不可替代图图14、中信证券业绩快速增长可期、中信证券业绩快速增长可期图图13、2003年主要市场证券化率年主要市场证券化率看好证券市场即应看好证券行业。证券行业有望从分散走向集中，行业龙头受益显著。 集团金融平台整合的空间巨大。股权激励、人才、文化均有助于创新，金融市场开放扩大了创新业务的盈利空间。 我们看好明年创新类券商上市带来的板块整体行情，中信证券将作为估值标杆，引领整体板块的投资热情。资料来源：东方证券研究所行业和公司分析捍卫高增长国寿在规模、品牌、网络、政企关系等方面的优势，使其能够在今后的市场竞争中比较有效的捍卫现有市场份额，从而充分享受到未来行业1530的年均增幅。争取高利润国寿积极调整产品结构，不断提高产品利润率，并且开拓投资领域，努力加强投资回报率。在四大优势的支持下，未来国寿产品利润率和投资回报率有望继续提高。目前高估值国寿市场价相对应的P/EV约为3.5X，高于欧美国家1.5X到2X；新业务乘数约35X，高于欧洲1115X，澳洲1720X。相当于未来15年VFNB年均增幅达23左右。公司未来的高成长性已经比较充分的反应在股价之中。未来催化剂如果今后国寿能引入合适的战略投资者，能提高对市场变化的反应速度，能推动代理人队伍的人均保费收入，那么公司的估值水平和投资价值将进一步上升。保险业保险业回归回归A股将助燃市场热情股将助燃市场热情中国人寿中国人寿乘风破浪的行业龙头乘风破浪的行业龙头行业和公司分析保险业保险业回归回归A股将助燃市场热情股将助燃市场热情中国人寿（续中国人寿（续1）规模优势不可替代，品牌地位十分突出规模优势不可替代，品牌地位十分突出国寿近几年基本维护了45%左右的市场份额，06上半年市场份额上升到49，显示出无可争议的龙头地位。根据BNP05年初发布的报告，国寿在国内市场的认知度超过其最大的两个竞争对手，特别是第一反应。国寿营销网络远远超过任何对手。拥有最大的代理人队伍：64万代理人和1.2万网点；最多的直销人员：1.2万直销人员和3613家分支机构；最广泛的代理网点：9万家银行和邮政网点，以及其他专、兼业网点。资料来源：国寿06年中期说明，东方证券研究所图图16、拥有广泛的市场认知度、拥有广泛的市场认知度图图15、市场份额继续巩固、市场份额继续巩固行业和公司分析单位：亿元增长率36单位：亿元中国人寿（续中国人寿（续2）良好的政企关系有助于优质投资项目的获取良好的政企关系有助于优质投资项目的获取保险业保险业回归回归A股将助燃市场热情股将助燃市场热情国寿的资产规模优势相当明显，其投资资产占全行业的将近一半，超过各类基金资产净值之和，并且在06年6月之前的12个月内取得了36的高增长。国寿拥有良好的政府关系，其前身是80年代唯一的、也是完全国有的保险公司中国人民保险公司，与各级政府保持密切联系。近来国寿在各类投资和融资活动中的优先权也表明公司依然受到政府部门的青睐。实际上，占据寿险行业半壁江山、关系全国1亿多保户福祉的国寿，必然是各级政府部门关注的焦点。资料来源：国寿06年中期说明，东方证券研究所图图18、国内资本市场最大的机构投资者之一、国内资本市场最大的机构投资者之一图图17、投资资产快速增长、投资资产快速增长行业和公司分析n国寿主要财务指标国寿的股东权益，在截至到06年6月30日的12个月内，增长了22；同期保费收入和净利润分别增长28和72。以上指标都明显超过行业平均水平，显示了国寿业务规模与盈利水平的齐头并进。国寿有望在07年1月底发行15亿股A股，价格约为16元。此举将使公司总股本增加到近283亿，净资产1156亿元（按06年中报），每股净资产为4.08元。实际可能达到4.26元。股价（061127）19.32总股本（亿股）267.6H股市值（亿港元）5171单位：单位：M RMBM RMB2003200320042004200520051H2005 1H2005 1H2006 1H2006 总资产总资产328,720 433,671 559,219 501,783 665,615 股东权益股东权益62,436 66,530 80,378 75,089 91,566 总保费及管理费总保费及管理费52,625 66,257 81,022 42,607 54,580 投资型业务收入投资型业务收入87,436 88,737 85,946 51,961 60,999 净利润净利润5,857 7,171 9,306 5,208 8,966 EPS(EPS(元元) )0.270.220.350.190.33EVPSEVPS（元）（元）3.364.25ROEROE（% %）9.7 11.1 12.7 7.4 10.4 P/E(X)P/E(X)23.5 23.6 19.6 P/EV(X)P/EV(X)-1.55 1.61 资料来源：国寿各年年报，FC Station、东方证券研究所图图19、国寿股价走势图、国寿股价走势图行业和公司分析保险业保险业回归回归A股将助燃市场热情股将助燃市场热情中国平安中国平安无可辩驳的行业先锋无可辩驳的行业先锋管理水平平安的管理水平在国内同行中出类拔萃。公司的管理效率、IT系统和企业文化都比较领先。在应对市场变化、推出新险种方面也领先于其他公司。生产效率平安代理人05年的人均保费收入26.28万元，比国寿高38。一方面由于训练有素效率较高，另一方面由于聚焦特大城市，而这将使公司未来面临较激烈的竞争。投资回报平安的投资回报率在国内同行中首屈一指，在过去几年中，大约要比国寿高出100个基点。这不仅成为应对利差损的利器，而且对公司估值起到显著的提升作用。后援中心平安近年着力打造位于上海的后援中心，其规模高达5000人。该中心将汇聚平安主要的核保、理赔、精算等后台部门，对公司未来寿险、产险乃至再保险业务的发展具有战略性的重大意义。行业和公司分析n平安主要财务指标平安2005年税后利润增长了35.6；同期毛保费和保单管理费收入降低1.7，净投资收益增长29.4，内含价值增长30。以上指标显示了平安积极进行产品调整，获得显著成效，提高了盈利水平和公司价值。平安有望在07年3月发行11.5亿股A股，价格约为30元。此举将使公司总股本增加到73.45亿，净资产720亿元（按06年中报），每股净资产为11.63元。实际可能达到12元。股价（061204）30.25总股本（亿股）61.95H股市值（亿港元）1874资料来源：平安各年年报，FC Station、东方证券研究所单位：单位：M RMBM RMB2006-6-302006-6-302005-12-312005-12-312005-6-302005-6-302004-12-312004-12-312004-6-302004-6-30营业额营业额4373964590326036325132857主营利润主营利润47184812267337471842税前利润税前利润47184812267337471842税后利润税后利润41624265225031461527少数股东权益少数股东权益6339153023股东应占利润股东应占利润40994226223531161504EPS(EPS(元元) )0.660.680.360.560.24EV(EV(元元) )-7.8-6.0 -P/E(X)P/E(X)-21.0 -23.6 -P/EVP/EV（X X）-1.8 -2.2 -图图20、平安股价走势图、平安股价走势图行业和公司分析