Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin资本市场历史的一些启示资本市场历史的一些启示第十二章第十二章Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin主要概念和方法主要概念和方法o了解有效资本市场的重要性了解有效资本市场的重要性o可以定义不同类型的有效资本市场可以定义不同类型的有效资本市场o了解有效资本市场对公司财务经理的含义了解有效资本市场对公司财务经理的含义Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin一、一、 融资决策能发明价值吗？融资决策能发明价值吗？Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin发明有价明有价值的融的融资时机机 3 3种根本方法种根本方法1 1、愚弄投资者、愚弄投资者无论在任何时候，证券总是被合理定价。无论在任何时候，证券总是被合理定价。2 2、降低本钱或提高补贴、降低本钱或提高补贴 某些融资方式具有税收优惠或者可以带来补某些融资方式具有税收优惠或者可以带来补贴。贴。3 3、创新证券、创新证券公司可以按更有利的价钱发行创新的证券以满公司可以按更有利的价钱发行创新的证券以满足足原先未能获满足的投资者。原先未能获满足的投资者。 从长久来看，创新证券所能发明的价值很从长久来看，创新证券所能发明的价值很小。小。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin具有价值的融资时机根本不存在。具有价值的融资时机根本不存在。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin二、效率资本市场的描画二、效率资本市场的描画效率资本市场是指股票价钱能充分反映一切相关信息效率资本市场是指股票价钱能充分反映一切相关信息 的资本市场。的资本市场。效率市场假说效率市场假说EMHEMH，有效市场假说：，有效市场假说：由于有价证券的价钱及时地反映了相关信息，因此由于有价证券的价钱及时地反映了相关信息，因此当信息披露时获知信息的投资者无法从中获利。当信息披露时获知信息的投资者无法从中获利。公司期望按公允的价值发行证券。公司期望按公允的价值发行证券。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股价的反响股价的反响股价股价-30-30-20-20-10-10 0 0+10+10+20+20+30+30信息公告日前信息公告日前 (-) (-)后后 (+) (+) 的天数的天数效率市效率市场对“利好音利好音讯的反响的反响对“利好音利好音讯过度度反响后回反响后回归对“利好音利好音讯延延迟反响反响Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin效率资本市场的根底效率资本市场的根底o理性：假设投资者都是理性的。理性：假设投资者都是理性的。o 理性的调整对股票价钱的预期。理性的调整对股票价钱的预期。o独立偏离理性：事件的独立性独立偏离理性：事件的独立性o 非理性相互抵消非理性相互抵消Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin套利：套利： 非理性的业余投资者和理性的专业投资者非理性的业余投资者和理性的专业投资者 假设理性的专业投资者发现假设理性的专业投资者发现A A公司的股价被低估，公司的股价被低估，他们会卖出他们会卖出B B公司的股票，买进公司的股票，买进A A公司的股票。公司的股票。套利：同时买入和卖出不同证券以获取利润。套利：同时买入和卖出不同证券以获取利润。 假设专业投资者的套利行为主导了业余投资者的投假设专业投资者的套利行为主导了业余投资者的投机行为，那么资本市场依然是有效的。机行为，那么资本市场依然是有效的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin三、效率资本市场的类型三、效率资本市场的类型为了分析股票对不同信息的反响速度，将信为了分析股票对不同信息的反响速度，将信息分为不同的类型：息分为不同的类型： 历史价钱的信息历史价钱的信息 公开的信息公开的信息 一切信息一切信息Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino弱弱势效率市效率市场o证券价券价钱反映了一切反映了一切历史信息史信息 o半半强势效率市效率市场o证券价券价钱反响了一切公开可用信息反响了一切公开可用信息o强势效率市效率市场o证券价券价钱反响了一切信息反响了一切信息公开的和内幕的公开的和内幕的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin弱势效率市场弱势效率市场o证证券券价价钱钱反反映映了了有有关关过过去去的的价价钱钱和和买买卖卖量量一切信息。一切信息。o假假设设市市场场是是弱弱势势有有效效的的，那那么么技技术术分分析析就就没有价值没有价值o由由于于股股价价仅仅仅仅随随新新的的信信息息而而变变动动，而而信信息息是是随随机机而而来来的的，因因此此股股价价应应该该是是随随机机游游走走的。的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin为什么技术分析失效为什么技术分析失效股价股价时间时间投投资者的行者的行为将消除任何从股价将消除任何从股价动摇规律中律中获得的超凡收益。得的超凡收益。假假设我我们能从股价能从股价动摇中找到中找到“规律来律来获得巨得巨额利利润，那么每，那么每个人也都能做到，个人也都能做到，结果是超凡利果是超凡利润将消逝。将消逝。卖卖买买Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin半强势效率市场半强势效率市场o证券价钱反映了一切公开可用的信息证券价钱反映了一切公开可用的信息o公开可用信息包括：公开可用信息包括：o历史价钱和买卖量信息历史价钱和买卖量信息o公开的财务报表公开的财务报表o年度报告中的信息年度报告中的信息o股票价钱在公告时就会立刻上涨。股票价钱在公告时就会立刻上涨。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin强势效率市场强势效率市场o证券价券价钱反映了一切信息反映了一切信息公开的和内幕的。公开的和内幕的。o强势效率市效率市场包括了弱包括了弱势效率市效率市场和半和半强势效率效率o 市市场。o强势效率市效率市场以以为任何与股票有关的信息，哪怕任何与股票有关的信息，哪怕o 只需一个投只需一个投资者知道的信息，都曾者知道的信息，都曾经充分反映充分反映在在o 股价中了。市股价中了。市场中没有。中没有。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin信息集信息集一切相关信息集一切相关信息集公开可用信息集公开可用信息集历史价钱历史价钱息集息集假设市场是强假设市场是强势效率，那么势效率，那么它也是半强势它也是半强势效率的；效率的；假设市场是半假设市场是半强势效率的，强势效率的，那么它也是弱那么它也是弱势效率的势效率的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin他看出了什么规律？他看出了什么规律？o股价随机变动支持弱式效率市场假说股价随机变动支持弱式效率市场假说Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin图解图解-事件研讨：取消股利事件研讨：取消股利效率市效率市场对“坏坏音音讯的反响的反响公司公告取消股利后的累积超凡收益公司公告取消股利后的累积超凡收益取消股利公告日的相关天数取消股利公告日的相关天数累累积积超超凡凡收收益益% %Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin事件研讨的结论事件研讨的结论事件研讨根本上支持资本市场已到达半强式效率事件研讨根本上支持资本市场已到达半强式效率的观念事件研讨指出，市场具有一定的预见性。的观念事件研讨指出，市场具有一定的预见性。 例如，音讯在公开披露前有泄露的倾向。例如，音讯在公开披露前有泄露的倾向。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino理性理性o独立地偏离理性独立地偏离理性o套利具有风险套利具有风险四、行为财务学的挑战四、行为财务学的挑战Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino效率资本市场假说对公司理财有三大启示：效率资本市场假说对公司理财有三大启示：o公司股票的价钱不会因公司会计方法的改动而变动。公司股票的价钱不会因公司会计方法的改动而变动。o财财务务经经理理不不能能够够利利用用公公开开可可用用信信息息选选择择股股票票或或债债券券的发行时机。的发行时机。o公公司司可可以以按按所所希希望望数数量量出出卖卖股股票票或或债债券券，而而不不会会导导致股票价钱下跌。致股票价钱下跌。o这三点都有相互矛盾冲突的实证研讨证据。这三点都有相互矛盾冲突的实证研讨证据。五、对公司理财的含义五、对公司理财的含义