估值持续低迷后的思考估值持续低迷后的思考2013年非银行金融行业中期投资策略 李聪/张黎/曹恒乾/潘峰2013年7月官湖焉贪逾维覆象谱枕至警孕涣拄醇畴破怀菊锄剑郝癸虏咐猿囚公忱堵俘估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等翘鼻扰敲概廷卓又菏娱岁矿粪恫矗厘温蚂碱辅蕊囱伦怎秆层萌茧舶根钙共估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策从P/EV的角度而言，目前估值已经创下历史新低，1倍的静态P/EV的历史估值底部已破。新业务价值增长已经不再考虑给予估值。从P/B的角度而言，目前也基本上到1.4-1.5倍左右P/B的底部，估值何时是底？合理估值该怎样的水平？似乎成了无人能回答的问题。此次的中期策略报告，我们计划从这样几个方面来探讨这个问题此次的中期策略报告，我们计划从这样几个方面来探讨这个问题目前的估值的背后我们的资产质量情况，是否会出现，日本、台湾的保险公司目前所面临的现状。海外保险公司目前的估值情况最后是我们的投资建议前言：前言：座很萤核胳娥黍累虾众肘豪厕坍然掖区磐己碍痕绵核荡呜儿凛辜枉贫精养估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策P/B历史估值水平历史估值水平数据来源：公司资料, 广发证券中国人寿历史中国人寿历史P/BP/B数据数据中国平安历史中国平安历史P/BP/B数据数据中国太保历史中国太保历史P/BP/B数据数据新华保险历史新华保险历史P/BP/B数据数据整烘进恍侯玖分迟叛竣钓晰谭推岁萎险突菲翌晦僳惑嘲邀损填肖妇暴孵邢估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源：公司资料, 广发证券目前目前PBPB估值水平与历史低点比较估值水平与历史低点比较注：历史上每日的BPS的计算采用已公告的每股BPS按日线性加权平均计算公司2008年最低估值 2011年最低估值 2012年最低估值 目前PB（按日线性加权） 目前PB（按13年预测值）中国人寿3.69 2.14 2.17 1.651.56中国平安1.82 2.00 1.78 1.60 1.50中国太保1.65 1.97 1.59 1.43 1.36新华保险1.57 2.02 1.91保险公司保险公司PBPB历史最低点估值水平历史最低点估值水平从上表我们可以看到，目前的P/B水平和净资产的增速水平，如果股价不变，保险到达1倍P/B也就是3年内的事情了。保险公司历史净资产增速保险公司历史净资产增速2009201020112012年复合增长率年复合增长率中国人寿25.1%8.3%-2.8%18.8%11.8%中国平安33.4%17.0%6.2%24.4%19.8%中国太保19.9%7.3%-0.60%18.4%10.9%新华保险-18.5%注：此处变动加回分红扣掉融资，其中新华2011年数据，由于上市前注资以及IPO融资因此变化较大泊栖鸯拉收掏弓暑抵棋橱聋吴丑鹃善巡屁妓激普矾蠢效蚀折建拉腺赢逃昔估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源：公司资料, 广发证券净资产增速水平仍可持续净资产增速水平仍可持续虽然这样的结果不是万分精确，但是对于保单的成本的区间确定，我们认为确实非常准确的，根据测算，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在3-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%以后，基本上就可以实现盈利了净资产增速（ROE)=(投资收益率-保单成本率)*（负债/净资产）+投资收益率注：杠杆率采用最近两年平均杠杆率倍数、此处净资产增速将分红等因素加回注：2012年年报中国太保和中国人寿首次公布净值增长率的指标201020102011201120122012净值增长率：3.70%1.20%5.50%杠杆率：（总资产/净资产）5.937.708.71杠杆率：（总负债/净资产）4.936.707.71净资产增速：5.63%-15.42%26.20%负债平均成本：3.31%3.68%2.82%中国太保除财险外平均成本测算中国太保除财险外平均成本测算20122012净值增长率：4.97%杠杆率：（总资产/净资产）8.43 杠杆率：（总负债/净资产）7.43 净资产增速：18.83%负债平均成本：3.11%中国人寿全集团平均成本测算中国人寿全集团平均成本测算钥丧谱尼挂芬秃胰印汞校茶紊笺票饥暇归惕魔坦眷郁佬吞轰价蝉候涵弘揣估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源：公司资料, 广发证券保保单成成本本投投资收益率：收益率：3.00%3.25%3.50%3.75%4.00%4.25%4.50%4.75%5.00%5.25%5.50%5.75%6.00%2.5%6.25%8.13%10.00%11.88%13.75%15.63%17.50%19.38%21.25%23.13%25.00%26.88%28.75%2.8%4.63%6.50%8.38%10.25%12.13%14.00%15.88%17.75%19.63%21.50%23.38%25.25%27.13%3.0%3.00%4.88%6.75%8.63%10.50%12.38%14.25%16.13%18.00%19.88%21.75%23.63%25.50%3.3%1.38%3.25%5.13%7.00%8.88%10.75%12.63%14.50%16.38%18.25%20.13%22.00%23.88%3.5%-0.25%1.63%3.50%5.38%7.25%9.13%11.00%12.88%14.75%16.63%18.50%20.38%22.25%3.8%-1.88%0.00%1.88%3.75%5.63%7.50%9.38%11.25%13.13%15.00%16.88%18.75%20.63%4.0%-3.50%-1.63%0.25%2.13%4.00%5.88%7.75%9.63%11.50%13.38%15.25%17.13%19.00%4.3%-5.13%-3.25%-1.38%0.50%2.38%4.25%6.13%8.00%9.88%11.75%13.63%15.50%17.38%4.5%-6.75%-4.88%-3.00%-1.13%0.75%2.63%4.50%6.38%8.25%10.13%12.00%13.88%15.75%杠杆率：杠杆率：6.5基于投资收益率与保单成本间的基于投资收益率与保单成本间的ROEROE敏感性测试（假设负债敏感性测试（假设负债/ /净资产净资产=6.5=6.5）我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速，中国平安，我们预计将达到15%-20%左右的年化净资产增速。净资产增速水平仍可持续净资产增速水平仍可持续常态下常态下ROEROE保持在保持在12%-15%12%-15%赴腿报汰寞抡晒音膘知再贪估娘妹婿到擎洱眠维腐断哈芭赐癣帝轮夺企僧估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策总资产增速水平仍可持续总资产增速水平仍可持续四家保险上市公司资产及同比增速四家保险上市公司资产及同比增速单位位:亿元元2009201020112012中国人寿中国人寿 12,263 14,106 15,839 18,989 中国平安中国平安 9,357 11,716 22,854 28,443 中国太保中国太保 3,972 4,757 5,706 6,815 新新华保保险 2,066 3,046 3,868 4,937 同比增速中国人寿中国人寿15.03%12.29%19.89%中国平安中国平安25.21%95.06%24.45%中国太保中国太保19.77%19.95%19.43%新新华保保险47.41%26.99%27.64%单位位:亿美元美元2009201020112012大都会大都会 5,393 7,309 7,962 8,368 美国国美国国际 8,476 6,834 5,531 5,486 保保诚 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰英杰华 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安安联 8,370 8,353 8,313 9,167 同比增速大都会大都会35.53%8.94%5.09%美国国美国国际-19.37%-19.08%-0.80%保保诚10.56%4.03%19.13%英杰英杰华0.83%-16.04%5.84%安盛安盛-3.69%-3.21%6.26%安安联-0.20%-0.47%10.27%海外保险上市公司资产及同比增速海外保险上市公司资产及同比增速 注：保诚12年收购了SRLC、大都会10年收购了ALICO数据来源：公司资料，彭博资讯、广发证券 注：平安11年并表平安银行 驹懒谁亭冀届吭足逞血嚎超尔蛔须丑搂雄初俭失兑柿辊侨去痹樱陆蜂询敢估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策中国人寿历史中国人寿历史P/EVP/EV数据数据中国平安历史中国平安历史P/EVP/EV数据数据新华保险历史新华保险历史P/EVP/EV数据数据中国太保历史中国太保历史P/EVP/EV数据数据数据来源：公司资料，广发证券P/EVP/EV历史估值水平历史估值水平竿伎兔什符帘吩蚂湍啄伐痒逢堕藤毕役匠蚌洞颓舀淬痒雅资额蒋善蝶铬秘估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源：公司资料,广发证券目前目前P/EVP/EV估值水平与历史低点比较估值水平与历史低点比较公司2008年最低估值2011年 最 低 估值2012年最低估值目前P/EV（按日线性加权）目前P/EV（按13年预测值）中国人寿2.13 1.41 1.40 1.07 1.01中国平安1.18 1.13 1.00 0.90 0.84中国太保1.15 1.37 1.12 1.01 0.95新华保险 0.99 1.28 1.21保险公司保险公司P/EVP/EV历史最低点估值水平历史最低点估值水平注：此处内含价值变动加回分红扣掉融资；新华保险11年内含价值负增长是由于经济经验的偏差减少内含价值119亿2009201020112012年复合增长率年复合增长率中国人寿21.50%11.50%2.00%17.50%12.88%中国平安25.30%21.30%11.30%22.70%20.03%中国太保16.70%14.50%5.90%14.50%12.82%新华保险-16.80%18.60%国内上市保险险公司内含价值变动百分比（国内上市保险险公司内含价值变动百分比（2009-20122009-2012）无论净资产的增速与P/B间还是内含价值增速与P/EV间，保险的估值低估都是不容争辩的事实。怔秸腹项戈砷风形辗湛烧剑话欺尾梆展诞考俗犬鼓分拄寝秉织帜山害摊玻估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等响养揉齿怕涛贱雁高爆叮雨婚抹拜宜车悄停货婆邻廖侧轮窑殆诣驭娠叮弱估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策日本保险行业危机日本保险行业危机数据来源：Sigma, 广发证券在讲述我国保险公司资产质量问题时，我们不得不看看最为典型的日本的情况。在91年，日本保险公司的投资收益率可以达到约6.5%。因此，保险公司为其产品设计的回报率一般为5.5%左右。随着投资收益率下降，与承诺收益率的差距导致了大量的利差损。大量利差损，导致日本保险公司在2000年左右的大规模倒闭和兼并。日本保险公司承诺回报与投资回报比较日本保险公司承诺回报与投资回报比较煤咯就装刊崎呛巾甜人巷蒋斤逻克陀斡蛋滁箭青竖惊遁田稻辣崔辗鸵熬哮估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策 与日本类似，由于与承诺收益率过高，随着投资收益率下降，导致了大量的利差损。台湾四家保险公司国华人寿、远雄、安盛国卫及全球人寿等净值在2001年出现亏损。台湾保险行业危机台湾保险行业危机数据来源：公司网站,广发证券 注：银行存款利率采用台湾银行三年期定期存款利率，预定利率采用保德信国际人寿终身寿险预定利率台湾保险行业预定利率与银行存款利率比较台湾保险行业预定利率与银行存款利率比较溃唉当体跑耀杜细隧终忌地劳柜龟坠渝帕唱挠雌祥件糜滦殉痉赛匀蛇镇苗估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策中国保险行业出现危机的概率低中国保险行业出现危机的概率低数据来源：wind资讯,广发证券 保险行业自99年6月以来销售产品的预定利率都不超过2.5%（99年6月行业资产规模仅2300亿）, 承诺部分远低于其他国际，换言之：全球保险公司的财务报表出现问题，几换言之：全球保险公司的财务报表出现问题，几乎都是由于历史的高承诺利率保单所造成的，中国目前绝大部分保单的承诺部分都不超乎都是由于历史的高承诺利率保单所造成的，中国目前绝大部分保单的承诺部分都不超过过2.5%2.5%（包括分红、万能）。从资产质量上看，负债端，我国保险公司相当干净，此外（包括分红、万能）。从资产质量上看，负债端，我国保险公司相当干净，此外从投资端而言，历史上只有美国的从投资端而言，历史上只有美国的AIGAIG由于投资房地产债券的信用保险出现问题外，目由于投资房地产债券的信用保险出现问题外，目前我仍看不到可能性。前我仍看不到可能性。中国保险行业预定利率与银行存款利率比较中国保险行业预定利率与银行存款利率比较守杆咽蹲记流事簧扳厘贞赞粗拎嘛雀裕淬希挞胶御镶荚档史妈畜酥胶滋刺估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策投资资产类型具体内容旧规定新规定流动性资产现金、银行活期存款、中央银行票据、货币型基金不低于5%维持旧政策不变固定收益类资产银行定期（协议）存款、国债、金融债券、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、债券型基金、可转换债券1、无担保债的余额不超过20%，2、有担保企业债券的比例自主确定1、无担保非债券的余额不超过50%， (公开招标发行方式或者簿记建档发行方式)2、有担保企业债券的比例可自主确定，权益类资产股票股票型基金混合型基金保险公司投资证券投资基金不超过15%，股票和股票型基金不超过20%，且投资证券投资基金和股票的余额合计不超过25%。维持旧政策不变另类投资资产基础设施债权投资计划和股权投资计划未上市企业股权不动产和不动产金融产品（1）基础设施债权投资计划不超过10%(2)不动产不高于10，投资不动产相关金融产品不高于3；投资不动产及不动产相关金融产品合计不高于10（3）投资未上市企业股权不高于5%（4）股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品不高于4%（3）和（4）合计不超过5%（1）投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划合计不高于30%。（2）基础设施债权投资计划、非自用性不动产、不动产相关金融产品合计不高于20%，其中投资非自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的15%，（3）投资未上市企业股权和相关金融产品合计不超过10% (4)偿付能力充足率的基本要求，调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%衍生品参与境内外远期、期货、期权、互换保险公司不能进行衍生品交易仅限于对冲风险，不用于投机，持有的股指期货空头头寸不得超过其对冲标的权益类资产的账面价值；持有的买入股指期货合约价值与该账户权益类资产账面价值合计不超过该账户权益类资产的投资规模上限数据来源：保监会，广发证券保监会投资范围放开的最新规定保监会投资范围放开的最新规定中国保险行业投资监管严格风险较低中国保险行业投资监管严格风险较低谐败棺牲酌窟狱胰辊欧睹袭父钡耸榜瞪蒂蒜荚漆龚慨走眺蔼阵皇莉俐派徽估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等疽乃压驼渠宋淬围嚎拈励院碘讽痪碍泪甜扔沂诽您胳尖戳投匝瞪雀籍谗汉估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策海外保险公司估值水平海外保险公司估值水平数据来源：彭博资讯,广发证券欧洲欧洲1212家上市保险公司平均家上市保险公司平均P/EVP/EV（2006-20122006-2012）从欧洲12家上市保险公司的平均P/EV估值衡量可以看出，在2006年至2008年中期保险公司的P/EV还处于1以上。面对深陷经济危机和债务危机泥潭的经济，一方面投资者一方面投资者对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的EVEV的可靠性的可靠性，另一方面保险公司的竞争更加激烈，经营也面临困境，EV增速维持在低位甚至负增长，也降低了投资者的信心。籽成昨龄篓曲历部肯贴情阁苹该稿竟贩洲挑瞬英勿詹班服沃咐舜匠鱼栓腻估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策国外保险公司内含价值增速国外保险公司内含价值增速数据来源：公司年报,广发证券四家欧洲上市保险险公司内含价值变动百分比（四家欧洲上市保险险公司内含价值变动百分比（2009-20122009-2012）公司公司200720082009201020112012年复合增长率年复合增长率公司整体法国安盛集团2.50% -36.40%50.70%15.90%-5.70% 19.50%0.10%英国保诚集团26.40%3.10%4.40%22.10%11.30% 17.50%8.40%英国英杰华集团12.30% -36.00%21.70%12.40%-12.10%0.70%-7.20%德国安联集团24.00% -42.80%88.80%12.50%-17.00% 33.00%3.50%寿险业务法国安盛集团10.70% -35.10%32.50%13.20%-4.10% 16.90%2.80%英国保诚集团18.60%5.80%5.40%19.60%7.80% 13.20%10.20%英国英杰华集团-34.20%20.40%13.60%-17.20% 10.80%-4.50%注：1.年度的内含价值排除了分红和股权融资的影响，年复合增长率未考虑分红和股权融资影响，安联并未将寿险业务单独列出 2.海外保险公司内含价值波动性较大，且变动主要来自于并购及假设变动的影响，保诚10年香港上市，10年收购UOB Life Assurance Limited，12年收购了SRLC与国内保险公司内含价值稳定的高速增长不同，海外保险行业已处于成熟阶段，目前海外保险公司内含价值的增长很大程度上来源于亚洲业务的成长。保诚的内含价值变动主要来自于并购及假设变动的影响。汤伪着认涎闭懊置涸返蛛瘪盆佳褒庙膜蒂里碎亢吴画更剐廉踊西祸啥敞庙估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比数据来源：公司年报,广发证券海外保险公司内含价值贴现率主要集中在6%-8%，而国内保险公司贴现率在11%-11.5%。应该说，我们目前的P/EV水平与海外公司处于同一级别，但是我们的贴现率却远高于海外。内含价值计算风险贴现率假设对比（内含价值计算风险贴现率假设对比（2004-20122004-2012）胺秉孤丈胰砚傲迫屏合怕苑坏佳柑私消圣撤汪脾煌璃御降绥玄哼检恕鄙钙估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等鸵驭搜骄饶找呈洗寄服哮藐恕突沛循象亡叼侯勇瞪茬求拔肃憾褥杯距夕向估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策投资建议投资建议数据来源：公司资料,广发证券保险公司盈利预测与估值保险公司盈利预测与估值证券简称价格EV1YrVNBP/EVVNBX2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A2013E中国人寿 13.69 10.55 10.36 11.94 13.55 0.70 0.71 0.74 0.73 1.3 1.3 1.15 1.01 4.5 4.7 2.4 0.19 中国平安 34.76 26.29 29.77 36.11 41.62 2.03 2.13 2.01 2.15 1.3 1.2 0.96 0.84 4.2 2.4 -0.7 -3.19 中国太保 15.93 12.80 13.21 14.93 16.79 0.71 0.78 0.78 0.82 1.2 1.2 1.07 0.95 4.4 3.5 1.3 -1.05 新华保险 24.71 23.40 15.72 18.23 20.49 3.95 1.40 1.34 1.26 1.6 1.36 1.21 6.4 4.8 3.35 证券简称价格EPSBVPSP/EP/B2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A2013E中国人寿 13.69 1.19 0.65 0.39 1.02 7.38 6.78 7.82 8.77 11.5 21.1 34.98 13.45 1.9 2.0 1.8 1.56 中国平安 34.76 2.26 2.46 2.53 2.99 14.66 16.53 20.16 23.19 15.3 14.1 13.72 11.62 2.4 2.1 1.7 1.50 中国太保 15.93 1.00 0.97 0.56 1.07 9.34 8.93 10.61 11.70 16.0 16.5 28.43 14.85 1.7 1.8 1.5 1.36 新华保险 24.71 1.87 0.90 0.94 1.21 5.47 10.04 11.50 12.93 27.5 26.29 20.35 2.5 2.1 1.91 澎痛腆餐绰瓷夕贴礼害北诱壶尧伦鳖腔怨芭董链契床包郎瑚箱新员臻挨坝估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策投资建议投资建议1 1、目前的、目前的REOREO水平对于水平对于P/BP/B估值搓搓有余，找准投资定位是关键。估值搓搓有余，找准投资定位是关键。我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速，中国平安，将达到15%-20%左右的年化净资产增速。同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的ROE水平。但是1.3-1.6左右的P/B基本也只代表3年左右的盈利预期。长期投资价值显著，假如我们就要求15%左右的年化收益，保险将是绝佳的选择。2 2、市场对于保险行业成长性的思考、市场对于保险行业成长性的思考今年市场对于成长股的追逐到狂热的地步，在大多数人眼中，由于保险公司体量的原因，目前的保险股并不是一个好的成长股，或者定义为价值股更加合适，虽然保险目前仍然保持着每年大概接近20%左右的资产增速。即便作为价值股，保险公司的投资价值依然显著，或许我们仍然需要等待市场风格的转换，或者说放低我们的心态，追逐这种年化15%-20%左右的机会。3 3、投资建议、投资建议目前的保险股，估值均创下历史新低，在目前的情况下，我们认为保险已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，我们仍将取得15%左右的年化收益。基于如上理由：我们维持保险行业 “买入”的评级，长期而言推荐顺序：中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 （此外，我们两篇深度报告云开见日从财报看价值勿要一叶障目、不见泰山各位可以关注，其中更加详细的计算了，目前及未来保险行业的盈利水平）技研端眨谁娠三哩怎去棘彬略金燎磁涪穷窖喧枚罐除网万耀聋钩糊壁川腔估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等案哨磊推侈浓幽衔腥粗脾辗吓坡鲁亚生绅浆努邓标蜡俭刚锈症威慌癣蹦阵估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策风险提示风险提示投资环境恶化税收递延推出时间延后 协柳网滇育联装衍斥恩刊淋篙披谎崇暖只堂岛阔旋栖碍瞥绽埂眠遂泰勘磕估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等葬骑氛凿企没剿操汕廓晴叛式泅圣痈躺臭脖铡淮狭某挤潍慢渭席鼎遏帧残估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策1 1）“轻资产轻资产”模式模式(2009(2009年之前年之前) )：以经纪、保荐等通道业务为主。2 2）“重资产重资产”模式的本金消化阶段（模式的本金消化阶段（2009-20122009-2012年）：年）：业务转向两融、约定式/质押式回购等“类贷款”为主，资金来源主要为券商自有资金。3 3）“重资产重资产”模式的杠杆提升阶段（模式的杠杆提升阶段（20132013年以来）：年以来）：资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款”业务进而获取稳定利差。目前，随着大型券商的“类贷款”业务对自有资金的迅速消化，多家大型券商已陆续启动了包括短融、公司债在内的债务融资，由此进入到了以上的第3）阶段，迎来了“重资产”模式的杠杆化时代，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业roe提升的核心驱动因素。证券行业发展经历以下证券行业发展经历以下3 3个阶段，目前已进入第个阶段，目前已进入第3 3）阶段）阶段案砌景盘闷心直巴卓对酋蒙渗烃挨被逗焦汕幼掐妹们俘测攒蜒元苇菏猎了估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策业务模式越来越业务模式越来越“重资产重资产”化化证券市场的发展历史来看，证券行业“重资产”化是大势所趋。不同于证券行业早期的传统业务，近年来陆续启动的创新业务，多为资本消耗型业务，如两融、约定式/质押式购回、另类投资等“类贷款”业务，该类业务呈现明显的“重资产”特征。证券市券市场发展展进程程所处阶段主要证券品种主要市场领域主要业务初级阶段债券、股票一级市场承销等中级阶段债券、股票、外汇、商品二级市场经纪等高级阶段债券、股票、外汇、商品等基础产品及衍生品全产业链资本中介等数据来源：广发证券居贯焰沿轮重阔辗玩站灯淋痉眯凳担钮佐沸犊揖逗趴诉发蹄拳键簇截估粒估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等龙甭础捕勤骂汞常蓬棘蜕廊停沿吨逞耶沿焕票滞叠饰旺媒比翱弧跑醛吠并估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策新监管环境下，债务融资已获认可新监管环境下，债务融资已获认可20132013年年5 5月创新论坛之后证券公司发债概况月创新论坛之后证券公司发债概况券商券商发行情况发行情况中信证券成功发行第五、第六期短融，面额分别为50、40亿成功发行公司债150亿华泰证券成功发行公司债100亿广发证券成功发行第六、第七期短融，面额分别为15、40亿成功发行公司债120亿招商证券成功发行第四期短融30亿光大证券成功发行第三、第四、第五期短融，面额分别为25、25亿、15亿元证监会新任领导上任之后，包括中信、华泰等多家券商的大额公司债发行均已获批，表明监管部门对券商在目前近乎无杠杆的基础上提升杠杆持支持态度。数据来源：公司公告，广发证券霹吱夹痛寒豆既透后绸呸脑绎厕掏姿阔洛培升祁扼叮双幽屑看敏疗竿联秒估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策财务杠杆潜在提升空间巨大财务杠杆潜在提升空间巨大日本证券公司财务杠杆日本证券公司财务杠杆美国证券行业财务杠杆美国证券行业财务杠杆数据来源：SIFMA，公司财报，证监会，广发证券参考成熟市场，美国、日本证券行业经历08年危机后杠杆仍高达20倍左右。国内证券公司的权益乘数上限为6倍，目前仅2.5倍，扣除客户保证金后仅1.6倍。主要融资工具额度上限同业拆借余额不超过证券公司实收资本的100%债券回购余额不超过实收资本金80%短期融资券待偿余额不超过净资本的60%公司债待偿余额不超过净资产的40%次级债长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本的50%收益凭证无总负债不超不超过净资产的的5倍倍国内证券公司各项债务融资工具的额度要求国内证券公司各项债务融资工具的额度要求滇页症藤公烩密匡碟卫抒巢戎画掳盘矫屯缎雕实埠噪宽芭较蒋凳青瞧椭胆估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策资金成本较低，预留出较大利差空间资金成本较低，预留出较大利差空间证券公司各券公司各项债务融融资工具的工具的资金成本金成本券商券商短融利率短融利率长期融资利率长期融资利率中信证券3.65%-3.84%4.50%-4.90%海通证券3.60%-3.85%-华泰证券3.56%-3.84%4.68%-5.10%广发证券3.75%-4.00%4.20%-4.80%招商证券3.60%-4.15%4.45%-5.15%光大证券3.60%-3.5%-各各项“类贷款款”业务的利率的利率“类贷款类贷款”业务业务利率利率融资融券8.6%约定式购回9%质押式购回9%-11%购买信托9%-11%私募债9.0%-13.0%数据来源：中国证券业协会，广发证券根据今年以来的证券公司短融、公司债发行情况，3个月到10年期的债务融资的平均资金成本大致在3.5-5.5%左右。相比8-10%左右的“类贷款”利率，预留出来了高达3-6个百分点的利差空间。 骑经喻瘦婿适暑活吠掸啸当讣酉枣旦阐抬拦渊题松勉翔跨腹哩貉滩再辈台估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等献踞创厉匹经锯搜默潮捏升滩径骄庇字甚僵刹浇似汰耽钠厨吃砌张佐驯歉估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策新监管环境下，新监管环境下，“重资产重资产”模式已获认可模式已获认可每一届监管部门领导，对于证券行业转型“重资产”模式上，均体现了非常积极的传承：1）在尚福林主席任内，启动了融资融券；2）在郭树清主席任内，启动了约定式购回；3）肖钢主席上任不久，启动了股票质押式回购。日期日期业务类型业务类型影响影响2010年融资融券为业务创新提供了必要的市场交易方式和金融工具成为证券公司重要的业务收入来源和新利润增长点2011年另类投资券商自营业务、资管业务有交叉，投资产品很灵活，收益也比较可观可通过间接方式投资房地产、信托产品等标的。 2012年约定式购回类贷款业务，能够盘活闲置资金,，且资金成本相对较低，办理手续简单对于客户有较多限定包括非限售股、规模、信用状况 2013年做市业务引导投资人对挂牌公司估值定价，以及促进市场流动性券商能够从买卖价差与暴露部分头寸获得收益2013年质押式购回不会发生股权变更，且不限于券商自有资金来做提供一种较为简便的市场化股权融资模式券商主要券商主要 “重资产重资产”业务一览表业务一览表数据来源：广发证券狗舵挤初缄为优闹设铸宁山武启珠犊件际循掏湾韦更疆唉企啥炼瑞仲舜沼估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策“重资产重资产”市场容量巨大市场容量巨大仅仅考虑目前已经启动的股权质押融资、约定式购回、融资融券、另类投资四项“重资产”业务，预计其未来市场容量可达7205-10127亿元。即便保守地假设其资金来源全部为债务融资，只赚取4%的利差，预计可贡献净利润173-243亿元，相当于2012年全行业净利润329亿元的53%-74%。主要主要“重资产重资产”业务市场容量测算业务市场容量测算数据来源：广发证券业务名称业务名称目前规模（亿）目前规模（亿）市场预期容量（亿）市场预期容量（亿）收益率收益率股权质押融资200455-7969%融资融券23263750-50008.4%另类投资50346-4849%-10%合计合计7205-101278%-10%仁硝敞滔蔽闺关措壳姻富拴僻玄冬嫌系黎飞铲涧旬宗祝捅腹剑搅歪健哄进估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策（1 1）股权质押融资）股权质押融资 业业务务规规模模区区间间估估测测结结果果：2564-2564-38473847亿元。亿元。2009-20122009-2012年国内股权质押规模（亿元）年国内股权质押规模（亿元）20122013E2014E2015E上限股权质押规模4946.75936.047123.258547.9份额-15%30%45%估估计上限上限890.42136.93846.6下限股权质押规模4946.75936.047123.258547.9份额-10%20%30%估估计下限下限593.61424.72564.4证券公司的股票质押融资业务容量估计（单位：亿元）证券公司的股票质押融资业务容量估计（单位：亿元） 数据来源：广发证券邦堕碴啡闽训犯鹤绷旺公辽辨柱淬奖趟旷茁咒高帘塘歪辞有淋磅句途蟹奸估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源： 广发证券（2 2）约定式购回）约定式购回 业务规模区间估测结果：业务规模区间估测结果：455-796455-796亿元亿元 约定式购回的市场容量约定式购回的市场容量=ABC含义测算A非金融企业法人可用于约定式购回的流通股市值=A股总流通市值*企业法人持有比例*股票购回平均折算率=15163亿元B企业短期融资需求占各个时期的融资总需求的比例2011年1月以来，平均每月的短期贷款占总贷款比例约为36%；估算企业短融占各个时期的融资总需求为30%-35%C企业选择约定式购回而非其他短期融资方式的比例企业短融方式：银行借款、商业票据、短期融资券；约定式购回优势：手续简单，资金限制少；保守估算C为10%-15%水平。约定式赎回业务测算约定式赎回业务测算妻缅颐沁竣驼驶题盎秀酗桐料殴赊欲距圈瑶谚卸慈铀躬驻挥蕾宙郧幻芽板估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策数据来源： 广发证券（3 3）融资融券）融资融券 业务规模区间估测结果：业务规模区间估测结果：3750-50003750-5000亿元亿元融资融券预期市场容量融资融券预期市场容量=a.融资融券余额占总市值比重融资融券余额占总市值比重b.预期总市值预期总市值含义测算a融资融券余额占总市值比重美国：近30年维持1%2%；日本：比重从2%降至0.5%；台湾：阶梯式下降，目前维持1.5%我国：现阶段1.0%，预测未来可到达1.5-2.0%b国内总市值 预计3年之后，国内股市总市值大致在25万亿融资融券业务测算融资融券业务测算撮庚宿癣璃又叹更荷嘿久畦舔凳掏晕钙极焊览泛沉唐百妇辞踩剧甘豁那箭估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策（4 4）另类投资）另类投资 业务规模区间估测结果：业务规模区间估测结果： 346-484 346-484亿元亿元另类投资预期市场容量另类投资预期市场容量=a.预期设立另类投资子公司的证券公司总净资产预期设立另类投资子公司的证券公司总净资产b.平均另类投资子公司注册资本占母公司净资本比例平均另类投资子公司注册资本占母公司净资本比例含义测算a预期设立另类投资子公司的证券公司总净资产 保守估计净资产排名前40%的证券公司将会专门设立另类投资子公司，净资产合计为13838.16亿元。b平均另类投资子公司注册资本占母公司净资本比例参照广发、中信、海通另类子公司的注册资本占比情况，估计平均另类投资公司的注册资本占净资本的比例在2.5 %3.5%之间。另类投资业务测算另类投资业务测算数据来源： 广发证券等揪癌汀傍扩怀簿延古狙狸闭禹众央知富便谦仟凯盎拢奎作而熔自凰扶逼估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等篡当祖画宅瞎醇午瞅痢绅龋秘皇喇葬猖逼都辟损饱德勉性纠陇胃砖似蔑屉估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策近期资产证券化政策的近期资产证券化政策的4 4大利好大利好利好内容利好内容此前的此前的4 4大障碍大障碍利好之一利好之一方针转变：从试点转向常规，发展规模瓶颈消失，同时将会有更多政策支持中国缺少政策有力的支持，仍然处于试点阶段利好之二利好之二标的资产范围扩大，金融机构信贷资产被纳入其中，促进品种多样化发展准入券商门槛降低，促进更多券商参与创新政府对参与者及标的范围限制过死，仅限于企业资产，并且将2/3的券商拒之门外利好之三利好之三扩大证券化产品可交易场所范围，随后上交所深交所发布配套规定，促进流动性将审批时间被大幅减少至2个月之内，直接降低了发行人的成本审批周期长、配套措施差利好之四利好之四银监会8号文限制银行非标债权出表方式，促使银行将出表需求转移至证券化等标准出表方式非标准化出表手段对证券化造成强烈竞争（1 1）资产证券化）资产证券化数据来源： 广发证券斧翻好请佯茧兄迎池审献福搁捆溶答捣遥睹了肿能听辽冈减葛佰影晕忠烦估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策参考美国80年代的数据进行预测，未来中国资产证券化进程虽有限制，但从规模上品种上都将会取得空前的进展。（1 1）资产证券化）资产证券化美国美国8080年代证券化产品余额规模（单位：十亿美元）年代证券化产品余额规模（单位：十亿美元） 中国未来证券化产余额规模预期趋势（单位：亿元）中国未来证券化产余额规模预期趋势（单位：亿元） 数据来源：SIFMA，人民银行， 广发证券发展研究中心屯手舔揍当猿沧挤近咬嫉苫苟谍蔓蒙谰愿襟汤谱韦皂啪亦二诗已衙轿威罕估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策证券公司能够通过广泛参与证券化的各个环节（发行、承销、管理、交易、投资等），从而获得丰厚的业务收益。资产支持证券SPV管理服务基础资产投资银行一级市场承销服务财务咨询服务发起人投资经纪、做市服务二级市场（1 1）资产证券化）资产证券化资产证券业务图示资产证券业务图示数据来源：广发证券讼翔帅蕴貉逆沦厩隧店邢渭僚历哦侵钾旧瓣呻吴童拳卜傍续蚁静托技竖眨估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策2013至2017年，资产证券化相关业务收入占比进入快速增长期，根据我们的测算，在市场中性情景下，预计收入可达2015年可达229亿元，其中的轻资产业务收入可达135亿。（1 1）资产证券化）资产证券化中性情景下资产证券化业务收入增长及构成中性情景下资产证券化业务收入增长及构成 数据来源：wind资讯，广发证券曾硫锅旷妨矮钨司及召吝添赴搜吕奠武灌顺皑捧我赂拉选窒翱枪冠骚贵溜估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策新三板:多层次资本市场重点建设部分。与境外柜台市场相比，依然具有很大的提升空间新三板政策预期落地突破新三板政策预期落地突破4 4大核心束缚：大核心束缚：扩容（步调缓慢，区域发展不平衡）、做市商缺位（交易功能丧失）、准入严格（投融资功能模糊）、转板不明（企业宁可直接上市）（2 2）场外业务）场外业务美国正金字塔型多层次市场结构（挂牌家数）美国正金字塔型多层次市场结构（挂牌家数） 我国多层次市场交易额历年情况（亿元）（新三板因数据过小无法体现）我国多层次市场交易额历年情况（亿元）（新三板因数据过小无法体现） 数据来源：OTCBB，OTC Markets， wind资讯， 广发证券复渐俊痊厄惨员近驼颂聚鲜袋哩砒艳瞒脊阅晤筐疆骇溅亨洁伏仑丽涨朴欠估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策新三板业务：新三板业务：我们预计，2013至2015年，在市场中性情景下，新三板各项业务预计收入占比2015年可达到4.7%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达11%。其他场外业务也在积极发展其他场外业务也在积极发展1.1.区域股权市场（俗称四板市场）：区域股权市场（俗称四板市场）：关于规范证券公司参与区域性股权交易市场指导意见（试行）与证券公司参与区域股权交易市场管理办法（讨论稿）2.2.券商柜台市场：券商柜台市场：证券公司柜台交易业务规范，即将上线开闸乐观情景下新三板业务收入增长及构成乐观情景下新三板业务收入增长及构成 数据来源：wind资讯，广发证券扒猖舀裁旭逞晦伐扰序劝孪龄瑶亮吼邯瘩奥凡塞依愈昏汪媳蹄神照暖恭运估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策FICC业务链覆盖上中下游，涵盖了交易、销售、投资、咨询、资管等方面典型的典型的FICCFICC业务概况业务概况业务内容业务内容固定收益产品交易服务固定收益产品交易服务包括债券、挂钩金融类产品和在制定年限内可提供固定回报的结构性产品（抵押类债券及其衍生产品、债券投资基金、FOF、次级债）的发行、承销、与交易不良资产及资产投资业务不良资产及资产投资业务收购不良或逾期的金融资产，包括商用和民用房地产按揭、公司和行业贷款、消费贷款、汽车贷款、冲销和破产索偿在其收购不良债务的国家附带开展资产管理业务（独资或与当地合资）外汇交易业务外汇交易业务向客户提供货币分析报告，提供相关的经济研究、市场评述和及时的顾问意见针对客户的对冲保值需求，设计个性化的解决方案；在货币风险管理过程中，针对具体行业发展趋势提供专业意见；向客户提供特殊的交易执行服务，帮助客户成功地实施其外汇策略债务管理业务债务管理业务帮助客户识别并管理利率、外汇、信贷、股本及其他与资产负债表相关联的风险与资本市场部及投资银行部密切合作，为高盛的客户提供更为全面的优化融资方案、个性化的解决方案，满足客户的具体要求（3 3）FICCFICC类业务前景类业务前景数据来源：高盛年报，广发证券嵌翰啪焙港狠滑窍括赫譬嫡鹿运校衷比瓦太骨已蜘漫祁芝童厦友翅毯雷掳估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策 FICC业务链在境外投资银行收入结构中占有举足轻重的地位，2012年高盛FICC业务净收入为99.1亿美元，占全部净收入29%。对比之下，目前国内FICC业务仅仅处于起步阶段，然而具有极大发展潜力。 12年以来，债券业务对中国券商的收入贡献明显增大。同时券商亦积极转型开辟固定收益承销、交易等业务蓝海，随着债券市场与衍生品市场的发展以及人民币国际化进程，FICC将会成为未来券商业务的有力增长点。（3 3）FICCFICC类业务前景类业务前景数据来源：wind资讯， 广发证券近年投行债券承销与股权承销金额对比（单位：亿元）近年投行债券承销与股权承销金额对比（单位：亿元） 算若盔暇因衰搐赐泰苗浑梧亩脾窥盎膘梨苦沥荷鉴署喀歉凭炽殷著警娟挣估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等仪熬让长仕抿妙班研镰库防沼纤蓟释钠哺雪链队受浮楷脏金倦陌高卡擒棠估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策投资建议：维持投资建议：维持“买入买入”评级评级1 1）证券板块相对股指的高弹性特征依然明显）证券板块相对股指的高弹性特征依然明显随着近期股指回调，证券板块也出现了较大幅度的调整。6月份，沪深300下跌了16%，而证券板块下跌了27%，其高弹性特征依然非常明显，并未因为创新业务占比提高而减弱。主要原因在于许多创新业务事实上也与股指存在着高度的正相关关系。但是随着大型券商的PB估值临近底部，我们相信，大型券商向下的弹性将有望逐渐衰减，而向上的弹性依然显著。2 2）估值方面，大型券商的）估值方面，大型券商的PBPB已临近历史底部已临近历史底部对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升、目前还近乎于无杠杆的阶段上，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券PB估值底部为1.2倍。目前阶段上，多家大型券商的PB已临近历史底部。3 3）基本面方面，）基本面方面，roeroe的中长期趋势依然向上的中长期趋势依然向上证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。4 4）投资建议：维持）投资建议：维持“买入买入”评级评级综合考虑以上估值、基本面因素，维持证券行业“买入”评级。推荐标的：锦龙股份、中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、光大证券、方正证券。希京舞焰捕竹敝戴哆跑诸淬遇北搪梢谢也杉景沿犀羞缔潘睁穿历赞格剔便估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策证券公司盈利预测与估值（证券公司盈利预测与估值（2013.6.282013.6.28收盘价）收盘价）每股综合收益（最新股本口径）每股净资产（最新股本口径）PE(综合收益口径)PB201120122013E201120122013E201120122013E 201120122013E中信-0.000.420.507.867.858.33-3,22924201.271.271.20海通0.190.380.444.706.126.494724211.961.501.42招商0.380.390.495.295.535.852726211.921.841.74光大0.030.470.606.286.497.0635521161.581.531.40长江0.090.360.434.855.115.459122181.621.531.44国元0.210.170.317.537.617.874149281.131.121.08西南0.020.220.254.264.484.6534036321.831.751.68宏源0.050.280.411.793.723.8416631214.812.322.25太平洋0.090.040.051.281.291.34541171043.973.933.79东北-0.260.170.333.157.367.70-6497495.172.212.12国金0.170.210.312.514.905.146755374.622.362.25兴业0.120.170.292.812.904.427554313.213.112.04山西0.060.080.112.482.522.6310971532.432.402.29方正-0.020.110.162.332.372.49-35951342.432.392.27国海0.030.090.121.501.531.62336117856.866.716.32东吴0.100.170.213.693.793.956840331.861.821.74西部0.050.120.252.643.713.9525795474.413.142.95锦龙0.050.450.804.965.416.2033439223.553.252.84行业7676292923231.891.891.701.701.601.60数据来源：广发证券鞘辩贴获悸下炳佣吓筛龄厘阴糊承敛屁拍赡召法如沪憎锡忱伴惑本禹始戊估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策目录目录保险业：估值新低后的思考保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等证券业：证券业：“重资产重资产”模式杠杆化时代模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等再消卵乔粒陈催领桌釜莲蛾限骄矛阵检砚胡鹿苦誉跳温萤呀赤卷立鹅痘钥估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策风险提示风险提示板块股票供给增加大小非减持预计7月初披露6月份经营数据偏弱 吵簿彦牛愈惕赴瞅育疗卉熊粒垢限唱沃孕铀暖祈垃众腔占圆乙彼咳禹眉狗估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策团队分析师团队分析师| |非银行金融非银行金融李李 聪聪 分析师执业编号：分析师执业编号： S0260512080001 S0260512080001毕业于中央财经大学统计学专业、伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学专业。曾在普华永道担任高级精算顾问、长江证券研究所担任非银行金融高级分析师、华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监。2009 年新财富最佳分析师非银行金融第三名2010 年新财富最佳分析师非银行金融第三名（团队）2011 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）张张 黎黎 分析师执业编号：分析师执业编号： S0260512080002 S0260512080002毕业于浙江大学工商管理专业、中南财经政法大学投资经济管理专业。曾在中国人保财险公司担任客户经理、华泰联合证券研究所担任非银行金融行业研究员。2010 年新财富最佳分析师非银行金融第三名（团队）2011 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）亿拜鹤咨禄烟膏暑咙枷熙苟潘此沏使潜毫鳃奥凰椭俗逛庭垦租名娟挫掠隅估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策团队分析师团队分析师| |非银行金融非银行金融曹恒乾曹恒乾 分析师执业编号：分析师执业编号： S0260511010006 S0260511010006毕业于华南理工大学金融学专业、英国达勒姆大学金融学专业。2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）潘潘 峰峰 分析师执业编号：分析师执业编号： S0260512070005 S0260512070005博士，毕业于西安交通大学生物化学与分子生物学专业、生物工程专业，研究方向统计遗传与生物信息学。曾在广发证券博士后工作站从事境外投资银行研究（山东大学联合培养），理论经济学博士后。2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）茸鹰览竿整妇粪批钙萄蒋火思钻训隅讫知瞬磺仰脾疟厢拱铅衙浪迹经酒射估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策估值持续低迷后的思考年非银行金融行业中期投资策免责声明免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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