/行业及产业行业研究深度研究Q2证券研究报告轻工制造2013 年 2 月 20 日看好相关研究造纸轻工板块 2012 年三季报业绩前瞻及 10 月行业观点12/10/12造纸轻工板块 2012 年中报业绩回顾及 9 月行业观点12/9/12轻工行业 2012 年中期策略12/8/17轻工行业 2012 年中期策略 PPT12/7/20造纸轻工板块 2012 年中报前瞻及 7月行业观点12/7/4造纸产业链调研及近期行业观点12/6/27造纸行业 2012 年 5 月月报12/5/11造纸轻工板块 2011 年报&12 年一季报回顾及 5 月行业观点12/5/4造纸轻工板块 2012 年一季报前瞻及4 月行业观点12/4/10造纸行业 2 月月报12/2/15造纸轻工板块 2011 年报前瞻及近期行业观点12/1/17证券分析师周海晨 A0230511040036zhouhcswsresearch.com屠亦婷 A0230512080003tuytswsresearch.com联系人陆文凯(8621)232978187481luwkswsresearch.com地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/www.swsresearch.com本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。1盈利阶段好转，估值处于底部，政策或有惊喜，上调至看好 投资建议：基于造纸行业中长期供求改善、短期旺季及补库存驱动纸品量价回升，行业盈利有望逐渐走出低谷，而政策面的惊喜（如溶解浆进口反倾销、水污染事件引发的环保治理）可能使盈利恢复超预期，上调行业评级至“看好”。建议关注产品结构相对较好、PB 估值具有安全边际，并有产业资本介入（回购、向大股东定增）的太阳纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业。此外，基于国际木浆产能释放背景下，浆价预计维持低位，继续看好生活用纸及特种用纸企业：齐峰股份、中顺洁柔和恒丰纸业。 原因与逻辑： 遭遇“供需双困”的造纸行业 2011-2012 年基本呈现单边下跌态势（造纸重点公司自 11 年高点股价跌幅达 50%，大幅跑输市场 32%），我们目前阶段性看好造纸的几点理由： 1）中长期：供求关系最差时期已过。供给角度，2009 年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放，给行业造成较大的冲击。预计 2013 年除了白卡纸等仍处于扩张期外，其它子行业新增产能较少。尽管去产能的压力仍在，但新增产能带来的盈利恶化压力有所缓解。行业景气低谷，并购重组陆续出现，有望提升行业集中度和对上下游的议价能力。而需求角度，依靠出口及消费拉动，中长期有望跟随宏观经济逐步复苏。供求的双重改善将使行业盈利逐渐好转。 2）短期：春节后旺季补库存，纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后将迎来纸品消费的传统旺季，而目前经销商及下游库存水平低于历史均值，有助于驱动节后补库存行情。厂商有望顺势提价，改善边际盈利。 3）估值：行业 PB 估值处于低位，产业资本增持确立长期底部。造纸行业盈利正处于底部，PB 角度已具有安全边际（重点造纸公司平均 13 年 PB 为 0.8 倍）。产业资本通过大幅溢价进行回购、向大股东定增等方式介入，有助于资本市场确认长期估值底部。 4）政策面或有惊喜溶解浆进口反倾销与“水污染”事件可能引发的落后产能淘汰等提供额外利好。 a）商务部发动反倾销调查。如我们 13 年 2 月 8 日的报告进口冲击缓解，国内溶解浆有望提价改善盈利中所提示的，商务部对进口浆粕提出反倾销调查，预计将驱动国内溶解浆涨价同时提升销量，改善企业盈利。据我们了解，继春节前提价 200 元/吨后，春节后主要厂商已将报价再次提涨 300 元/吨左右。建议关注目前有溶解浆业务的岳阳林纸（30 万吨），太阳纸业（20 万吨）等。 b)水污染事件促行业集中度提升。造纸行业作为工业废水排放的大户（废水排放量列全国工业废水排放量之首，占比超 18%），近期因水污染的问题引起普遍注意，我国逐渐增强的生态文明意识有望对业内尚不达标的中小企业低环保成本运营构成制约，加速行业淘汰落后产能的步伐，有助于解决长期困扰行业的供给过剩问题。 股价催化剂：纸价及溶解浆价上涨；2013 年季报预增；水污染事件发酵驱动落后产能淘汰。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围12013 年 2 月深度研究目 录1、2013 年展望：产能释放高峰渐过，盈利伴随需求企稳，有望弱复苏 . 51.1 供给：大多数纸种相继进入释放末期，白卡纸仍有较多新增产能51.2 需求：中长期有望受益于宏观需求呈现弱复苏，短期受益于经销商节后补库存.61.3 分纸种 2013 年景气判断：文化纸供求相对良好 .81.4 2013 年原材料价格预计徘徊低位 .152 估值处于底部，政策或有惊喜，上调行业评级至看好. 182.1 估值：产业资本介入确认长期估值底部.182.2 水污染问题引发环保关注，有望推动行业落后产能淘汰.192.3 商务部溶解浆反倾销，有望体现弹性 .222.5 投资逻辑及上市公司推荐 .24附录： 2012 年回顾：行业景气持续回落，板块全年整体下跌，仅有阶段型收益 . 29请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。2申万研究拓展您的价值22013 年 2 月深度研究图表目录图 1：展望 2013-2014 年，多数纸种已进入产能释放末期，白板纸和白卡纸仍有较多新增量 . 5图 2：包装纸跟随下游出口消费同步恢复. 6图 3：文化纸下游整体稳定增长. 6图 4：中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度. 6图 5：林浆纸产业链，预计纸张供求关系将好转. 8图 6：双胶纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 2.81%，目前价格（6050 元）较2009 年最低点高 3.05%。 . 9图 7：文化纸行业整合空间广大，前几名市占率不到 25%. 9图 8：2013 年双胶纸开工率有望提升. 9图 9：铜版纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 1.19%，目前价格（5333 元）较2009 年最低点高 1.84%。 . 9图 10：2013 年开工率缓步提升. 9图 11：新闻纸需求量下滑，供给端有效收缩，预计开工率缓步提升 . 10图 12：灰底白板纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 10.6%，2013 春节前价格（4470元）较 2009 年最低点高 29.72%。 . 11图 13：白卡纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 6.62%，2013 年春节前价格（5992元）较 2009 年最低点高 4.54%。 . 11图 14：预计白板和白卡纸 2013 年开工率仍将回落. 11图 15：箱板纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3950 元/吨回落至 12 月的 3475元/吨 . 12图 16：瓦楞纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3350 元/吨回落至年末的 3075 元/吨 . 12图 17：箱板瓦楞纸行业集中度较高. 12图 18：预计箱板瓦楞纸 2013 年整体产能利用率基本持平. 12图 19：2012 年 NBSK 全年价格基本持平，有小幅回落；BHKP 有年初阶段低位快速反弹 . 15图 20：全球纸浆库存天数处于历史平均水平. 15图 21：纸浆需求同比增速：中国增长一枝独秀. 16请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。3申万研究拓展您的价值32013 年 2 月深度研究图 22：预计 2015 年全球纸浆消费区域结构. 16图 23：纸浆产能释放节奏快于需求增长. 16图 24：2012 年进口 OCC 价格处于持续下降通道中. 17图 25：2012 年进口 ONP 价格处于持续下降通道中. 17图 26：国内废纸回收率仍显著低于全球水平. 18图 27：国内进入造纸 20 强门槛逐步上升. 19图 28：国内造纸 20 强平均收入规模快速提升. 19图 29：2011 年行业集中度，前十名产量占比不到 30%. 20图 30：造纸行业淘汰落后产能要求超预期，重在落实. 20图 31：造纸及纸制品业的工业废水排放强度在所有工业行业中位列第一 . 21图 32：造纸及纸制品业的工业废气排放强度位列主要工业企业第三 . 22图 33：造纸及纸制品业的烟尘排放强度位列主要工业企业第三. 22图 34：国内棉花价格从 2011 年初的 31000 元/吨迅速回落到 19000 元/吨 . 23图 35：进口溶解浆价格自 2011 年初大幅回落. 23图 36：太阳纸业纸种结构以文化纸为主. 25图 37：岳纸产品结构以文化纸为主，兼有上游林、浆业务. 26图 38：财务费用率高企，大幅拖累盈利. 26图 39：2011-2012 年晨鸣纸业产能规模快速扩张. 26图 40：晨鸣纸业纸种结构分布较全. 26图 41：国内商品房单月销售增速由 2012 年下半年起逐步回升. 28图 42：钛白粉价格：2012 年价格持续下行. 28图 43：多项目投产，机制纸及纸板产量再创新高. 29图 44：造纸行业收入增速明显放缓. 29图 45：2012 年，主要纸种价格出现一定回落. 30图 46：2012 年，主要造纸公司收入增速明显回落. 30图 47：毛利率：2012Q2 小幅回升后，Q3 继续回落 . 30图 48：财务费用率大幅攀升. 30图 49：净利率：2012 年处于盈亏边界. 30图 50：存货周转天数自 2011 年下半年起上升，目前处于历史相对高位 . 31请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。4申万研究拓展您的价值42013 年 2 月深度研究图 51：应收账款周转天数相对平稳. 31图 52：2010-2011 年纸厂大量新建项目，纸厂在建工程快速上涨. 31图 53：重点企业折旧上升. 31图 54：供求矛盾突出，负向循环反馈. 31图 55：2012 年，造纸板块有两次明显的正超额收益，和一次负超额收益阶段 32表 1：经销商和下游目前库存水平偏低. 7表 2：2012 年年末起厂商提价进度表，铜版纸、文化纸接受程度较好 . 7表 3：白板纸和白卡纸 2012-2013 年仍有较高产能释放. 11表 4：龙头企业在纸浆采购、渠道销售和消费者口碑方面均享有优势 . 13表 5：卷纸在一二线城市的使用量已经相对饱和（从覆盖率和月均使用量的角度），三线城市仍有提升空间. 13表 6：抽纸和盒装纸在二三线城市的消费频率仍有提升空间. 13表 7：分纸种 2013 年景气判断：预计双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸盈利将从底部回升 . 14表 8:预计 2013 年纸种结构 . 14表 9：未来拉美地区阔叶浆新项目较多. 16表 10：国内下游纸厂废纸需求领域. 17表 11：主要造纸类上市公司股价大幅下跌，目前 PB 估值显著低于历史水平 . 18表 12：2012 年末，晨鸣纸业、岳阳林纸、太阳纸业纷纷采取回购与向大股东定增 . 19表 13：“十二五”时期主要工业减排指标. 21表 14：国内造纸上市公司溶解浆项目建设进度. 24表 15：晨鸣纸业 2012 年资本运作，旨在优化产品结构，调整发展方向 . 27表 16：2012 年 A 股造纸类上市公司涨跌幅. 33表 17：上市公司盈利预测表. 34请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。5申万研究拓展您的价值52013 年 2 月深度研究1、2013 年展望：产能释放高峰渐过，盈利伴随需求企稳，有望弱复苏1.1 供给：大多数纸种相继进入释放末期，白卡纸仍有较多新增产能造纸行业固定资产投资增速明显放缓。2009 年，在经济刺激政策作用的驱动下，大型企业纷纷新建产能，经过 1 年半至 2 年的建设期，新产能自 2011 年起陆续释放，给造纸行业供求关系形成较大冲击。2012 年行业盈利持续低迷，加之财务负担较重，遏制了纸企的投资冲动，2012 年造纸及纸制品固定资产累计增速由 2011 年的 31.1%的水平显著回落至 2012 年的 17.3%。分纸种角度，多数纸种已进入产能释放末期，2013-2014 年产能同比增速明显放缓。如 2010-2011 年有较多新增产能释放的铜版纸，因 2013 年后几无新线投产，产能利用率有望随宏观需求改善而进入缓慢爬坡期，提振企业盈利。而白板纸和白卡纸预计 2013 年受博汇、玖龙及 APP 产能释放影响，预计盈利依旧堪忧。图 1：展望：展望 2013-2014 年，多数纸种已进入产能释放末期，白板纸和白卡纸仍有较多新增量35%30%25%20%15%10%5%0%分纸种当年有效产能同比增速2007200820092010201120122013E2014E非涂布文化纸铜版纸新闻纸白板+白卡箱板+瓦楞资料来源：申万研究注：仅考虑新增产能投放，暂不考虑落后产能淘汰请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。6申万研究拓展您的价值纸及纸板消费量：万吨1.262013 年 2 月深度研究需求：中长期有望受益于宏观需求呈现弱复苏，短期受益于经销商节后补库存中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度，中长期有望受益于宏观需求弱复苏。造纸下游较为分散，与其他周期品行业的区别在于其更贴近出口消费而非投资。根据回归统计检验，国内纸制品的消费量与 GDP 的相关度达到了 99.6%。2013 年伴随宏观经济复苏，造纸行业下游需求亦有望面临弱改善。城镇化推进将进一步提升纸张需求。市场对于电子化对于纸张的需求担心过度，过去经验显示当收入达到一定阶段，用纸量增速有下降的趋势，而中国目前大部分尚未达到该阶段。图 2：包装纸跟随下游出口消费同步恢复：包装纸跟随下游出口消费同步恢复图 3：文化纸下游整体稳定增长：文化纸下游整体稳定增长其他食品其他商业用纸杂志标签和包裹信封书本文具纸和木医药日化饮料简表格用纸其他机械卷烟号码簿电子电器资料来源：申万研究玩具服饰鞋办公用纸资料来源：申万研究插图页目录册图 4：中国纸品消费与：中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度84007400640054004400340024001400400R2=0.996100400700100013001600GDP指数资料来源：国家统计局，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。7申万研究拓展您的价值/2013-2-572013 年 2 月深度研究下游库存水平整体偏低，有望驱动 2013 年春节前后的补库存。2012 年由于对经济形势及行业态势不乐观，经销商及下游库存保持在较低水平；春节前考虑到流动性，经销商补库存力度并不强，因而在春节后伴随纸厂提价，有望驱动经销商和下游进行补库存。2013 年初起，各主要纸种相继报价喊涨，预计春节后仍有提价预期。各纸种提价幅度预计在 50-100 元/吨，目前文化纸和铜版纸接受程度较好。预计春节后主要厂商仍将提涨报价以改善盈利。表 1：经销商和下游目前库存水平偏低：经销商和下游目前库存水平偏低库存水平（天数）历史合理10年最高白板纸7-3030-35包装纸白卡纸7-3035-45箱板纸10-3040-50铜版纸7-3040-50文化纸双胶纸7-3030-40新闻纸10-3050-55备注7月为销售淡季，厂商库存多在高位生产商库存12年12月底15-4223-5210-3235-4025-3535-47文化纸：铜版纸销售环比下降，但春节前仍有一定商业印刷需求；双胶纸方面市场冷清，厂家出货缓13年1月底15-4223-5210-3235-4025-3535-47慢，包装纸：节前整体需求依旧不佳，白板白卡厂家库存压力依旧偏大历史合理10年最高12年12月底7-3030-3512-227-3035-408-207-3035-4510-357-3030-4010-30上半年库存处于高位文化纸：铜版纸方面，春节前经销商鲜有接货，1月中间商库存前半段出货速度尚可，至月末需求转淡，整体库存略有下降；双胶纸方面厂家喊涨收效甚微，下游需13年1月底12-228-2010-3210-30求冷清，经销商继续保守操作。包装纸：白板纸市场冷清，经销商操作谨慎，白卡纸厂家喊涨 ，经销商对后市信心不足，加之春节临近，减少备货历史合理0-300-3030-500-300-3010-3010年最高0-200-3030-400-300-2010-40年初和接单旺季库存相对高位下游印厂12年12月底13年1月底10-2610-260-240-2420-4020-400-150-150-200-2020-3020-30文化纸：订单量依旧不饱和，中小印厂开工率偏低，依单补进。包装纸：下游备货较少资料来源：纸业联讯注：箱板纸和新闻纸中间商较少不做统计表 2：2012 年年末起厂商提价进度表，铜版纸、文化纸接受程度较好日期2013-1-62013-1-62012-12-52013-1-62013-1-72013-1-112012-12-52012-12-5品种文化纸铜版纸箱板纸瓦楞纸详情华夏太阳、天阳牌铜版纸，以及华夏太阳（23#）、金太阳（21#）牌双胶纸，涨幅均为 100元/吨。金球、立可得牌双胶纸涨幅均为 100 元/吨。华南地区 157g 鲸王牌铜版纸因金海浆纸上涨 100 元/吨，遂跟进调涨出货报价，当前到货含税面价 5100 元/吨。河南地区铜版纸普遍小幅上行 100 元/吨左右。北京地区铜版纸出货价涨幅多在 100 元/吨左右。广东地区中低档铜版纸普遍涨价 100 元/吨左右，鲸王、华泰牡丹 5100 元/吨左右，雪兔 5000元/吨左右。山东泉林文化用纸出厂报价上涨：铜版纸涨 100 元/吨，到岸现汇报价 140g 4950 元/吨，150g以上 4850 元/吨。11 月末江浙地区箱板纸厂家喊涨 100 元/吨，实单落实有限。11 月末江浙地区瓦楞纸厂家喊涨，太仓玖龙、江苏理文等厂家喊涨 50-100 元/吨，实单提涨30-50 元/吨居多。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。8申万研究拓展您的价值2013-1-8纸放82013 年 2 月深度研究东莞玖龙瓦楞纸出厂价提涨 50 元：100g 海龙 3050 元，110g 以上海龙 3000 元，玖龙 3100元。2013-1-82013-1-182013-1-92013-1-29白面牛卡白纸板白卡纸东莞玖龙白面牛卡纸出厂价提涨 50 元，调整后现汇出厂价：140g 玖龙 4300 元/吨左右，140g海龙 4100 元/吨左右。东莞玖龙白面牛卡纸出厂价下调 100 元宁波中华提涨白卡纸和灰底白板纸出厂价，涨幅均为 100 元。宁波中华亚洲浆纸、博汇纸业、万国太阳、晨鸣纸业都将在 2 月再次上调白卡纸价格 100 元，具体落实有待跟进。资料来源：公开资料整理，申万研究预计纸的供求关系将得以改善。从整个林浆纸产业链供需的角度，虽然在纸品这一环节仍呈现供过于求的局面，但是随着主要纸种相继进入产能释放后期，以及下游需求缓慢改善，企业产能利用率将缓慢爬坡，盈利逐步改善。图 5：林浆纸产业链，预计纸张供求关系将好转：林浆纸产业链，预计纸张供求关系将好转林社会平均利润盈利维持木材价格稳定木浆浆社会平均利润盈利底部震荡纤维原料价格宽幅震荡废纸浆草浆纸社会平均利润盈利缓慢爬坡纸价震荡下游长期短期S=DSDS=DS=DSD供给林业资源稀缺、林权制度改革长期增加供给但短期增加交易成需求制浆造纸业、建筑业、家具业等多种供给南美、俄罗斯及国内浆厂产能集中释需求国内纸张需求不佳，影响全球木浆需求供给 需求国外纸张消费下 纸厂因环降，废纸供应量 保要求需下降；美废外其 求稳步回它来源增多；国升供给 需求相对稳 限用草定 浆供给白卡纸新产能仍在释放，其他纸种进入产能释放后期需求与下游产业需求相关，宏观变化影响纸品需求不同纸种下游需求有所差别本，林业供给的可调节性需求仍在废回收体系日渐完善资料来源：申万研究1.3 分纸种 2013 年景气判断：文化纸供求相对良好1.3.1 文化纸：新建项目少，看点在于落后产能淘汰双胶纸需求较为稳定，景气提升关键在于落后产能淘汰。2012 年初至 2013 年春节前价格下跌 2.81%，2013 年春节前价格（6050 元）较 2009 年最低点高 3.05%。双胶纸本身新增产能释放压力并不大；在铜版纸产能释放较多的 2011 年，部分铜版纸产能转产双胶纸，对行业供给形成较大压力。另一方面，双胶纸行业有较多落后产能，未来伴随落后产能淘汰收缩供给，2013 年开工率有望提升。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。9申万研究拓展您的价值Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-122001200320052007200920112013E25%92013 年 2 月图 6：双胶纸：双胶纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌2.81%，目前价格（，目前价格（6050 元）较 2009 年最低点高3.05%。深度研究图 7：文化纸行业整合空间广大，前几名市占率不到：文化纸行业整合空间广大，前几名市占率不到900080007000600050004000元/吨东帆雪兔华夏太阳紫兴雪鹰大宇晨鸣纸业太阳纸业岳阳林纸金光纸业其他资料来源：纸业联讯，申万研究资料来源：申万研究图 8：2013 年双胶纸开工率有望提升2000150010005000万吨100%80%60%40%20%0%消费量产量产能利用率资料来源：申万研究铜版纸经历 2011-2012 年产能释放高峰，开工率有望从底部缓慢回升。铜版纸需求与经济关联度较高，特别体现为房地产、汽车等商业广告。铜版纸行业 2011 年产能大幅释放，价格自 2011 年下半年起大幅下跌。2013 年以后几无新产能投产，开工率有望提升。图 9：铜版纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 1.19%， 图 10：2013 年开工率缓步提升目前价格（5333 元）较 2009 年最低点高 1.84%。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。10申万研究拓展您的价值Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-122001200320052007200920112001200320052007200920112013E2013E102013 年 2 月深度研究900080007000600050004000元/吨800700600500400300200100万吨100%80%60%40%20%00%UPM太阳(21#)金球银鸽晨鸣银河消费量产量产能利用率资料来源：纸业联讯，申万研究资料来源：申万研究新闻纸虽需求疲软，但供给端控制良好，毛利率预计平稳。新闻纸需求端受电子媒体冲击，近几年出现下滑态势。供给方面因无新增产能，且有部分存量产能转产，供求关系有所好转，预计未来毛利率较为平稳。图 11：新闻纸需求量下滑，供给端有效收缩，预计开工率缓步提升：新闻纸需求量下滑，供给端有效收缩，预计开工率缓步提升6005004003002001000万吨100%80%60%40%20%0%消费量产量产能利用率资料来源：申万研究1.3.2 包装纸：供求端压力仍存下游稳定增长可期，但产能过快释放使行业盈利未来面临压力。灰底白板纸：2012年初至 2013 年春节前下跌 10.6%，2013 年春节前价格（470 元）较 2009 年最低点高29.72%。白卡纸 2012 年初至 2013 年春节前下跌 6.62%，2013 年春节前价格（5992元）较 2009 年最低点高 4.54%。行业面临产能释放高峰，经营压力较大。白板与白卡纸的需求与消费、出口关联度高，更偏内需。下游如卷烟、酒、医药及化妆品包装的稳定增长可期。2012 年四季度国内包括太阳纸业 40 万吨（26#纸机，目前“万国骄阳”成品纸已经销往各地）和广西金桂 60 万吨白卡纸（已试机）产能释放，使行业产能过剩的压力进一步增大。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。11申万研究拓展您的价值Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-122001 2003 2005 2007 2009 20112013E2015E112013 年 2 月图 12：灰底白板纸：灰底白板纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 10.6%，2013 春节前价格（4470 元）较 2009 年最低点高 29.72%。深度研究图 13：白卡纸：白卡纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌6.62%，2013 年春节前价格（5992 元）较 2009 年最低点高 4.54%。6000550050004500400035003000元/吨90008000700060005000元/吨4000金鸥江鹰永泰玖龙华夏太阳建晖森博华夏太阳白杨博汇资料来源：纸业联讯，申万研究表 3：白板纸和白卡纸：白板纸和白卡纸 2012-2013 年仍有较高产能释放资料来源：纸业联讯，申万研究公司名称太阳纸业博汇纸业玖龙纸业玖龙纸业APPAPP项目万国太阳 26 号机食品包装卡纸生产线江苏大丰白卡纸项目重庆玖龙 33#纸机，主要生产重度涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸天津玖龙 34#纸机，主要生产重度涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸广西 APP 金桂浆纸一期工程App 宁波白卡纸生产线产能规模60 万吨75 万吨60 万吨60 万吨60 万吨100 万吨预计投产日期2012 年 9 月2013 年初2012 年 11 月2012 年 6 月2012 年 12 月2013 年底至 2014 年初资料来源：公开资料整理，申万研究图 14：预计白板和白卡纸：预计白板和白卡纸 2013 年开工率仍将回落180016001400120010008006004002000万吨100%80%60%40%20%0%消费量产量产能利用率资料来源：申万研究箱板瓦楞纸虽有较多新产能释放，但较高的行业集中度有望稳定行业盈利能力。箱板瓦楞纸需求与消费、出口关联度高，更偏外需，出口向好弹性大；受运输半径影请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。12申万研究拓展您的价值Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12May-08Sep-08May-09May-10 Jan-11May-11Sep-07Jan-08Sep-09Sep-10Sep-11Jan-12May-122001200320052007200920112013EJan-09Jan-10Sep-12122013 年 2 月深度研究响，区域性特点更为明显。未来该子行业新增产能仍较多。但因行业集中度较高，龙头对上下游的议价能力较强，也能通过控制产能释放节奏， 产品升级等举措稳定盈利能力。图 15：箱板纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3950元/吨回落至 12 月的 3475 元/吨图 16：瓦楞纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3350元/吨回落至年末的 3075 元/吨50004500元/吨12年40003500元/吨12年4000350030002500资料来源：纸业联讯，申万研究3000250020001500资料来源：纸业联讯，申万研究图 17：箱板瓦楞纸行业集中度较高（：箱板瓦楞纸行业集中度较高（2011 年数据） 图 18：预计箱板瓦楞纸 2013 年整体产能利用率基本持平玖龙纸业,23.2%理文造纸,10.8%5000400030002000万吨100%80%60%40%其他,58.1%景兴纸业,2.9%1000020%0%山鹰吉安,资料来源：造纸协会，申万研究4.9%消费量资料来源：申万研究产量产能利用率1.3.3 生活用纸：三四线城市提供增量发展空间，龙头集中度仍有提升空间。龙头集中度仍有提升空间。2001-2010 年国内生活用纸产量年均增速 9.5%，远高于世界水平。2010 年，中国生活用纸的年人均消费量为 3.48kg（世界平均水平 4.1kg），与北美的 25kg、日本和西欧的 15kg 相比仍有很大空间。2010 年，恒安、金红叶、维达、中顺的产量占比为 22.6%，销售额为 27.9%，行业集中度仍偏低。随着龙头企业在纸浆采购、销售以及消费者口碑方面的优势逐步积累，市场份额有望日益提升。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。13申万研究拓展您的价值132013 年 2 月表 4：龙头企业在纸浆采购、渠道销售和消费者口碑方面均享有优势：龙头企业在纸浆采购、渠道销售和消费者口碑方面均享有优势深度研究环节优势纸浆采购渠道销售消费者成本优势渠道优势品牌优势大厂向浆厂直接采购，小厂需要向经销商采购，成本高 3%-5%大品牌伴随超市、卖场等现代物流渠道渗透，实现快速扩张；小品牌生存空间收窄对生活用纸质量与安全性的要求提高，品牌认知程度提高；消费的品牌集中度提升资料来源：申万研究一二线城市，总量增长有限，企业应致力于提升品牌知名度。一二线城市生活用纸的渗透率和使用频率已经相对饱和。企业应努力提升品牌知名度，维持和提升自身的市场份额。三四线城市通过宣传提升使用频率，扩大品类。三四线城市的家庭覆盖率和消费频率仍有提升空间，企业可以通过宣传，扩大消费者的使用时机，提升消费总量。同时扩大品类方面的宣传，使消费结构由低值的卷纸向较高端的抽纸和手帕纸等方面延展，提升企业的盈利能力。表 5：卷纸在一二线城市的使用量已经相对饱和（从覆盖率和月均使用量的角度），三线城市仍有提升空间2008 年2009 年2010 年2011 年推及人口/1000 人11558117921153511201一线城市二线城市三线城市样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷1648587.73.72140213325089.74.1948592281986.13.231680092.24.24140613299393.74.3848462278488.74.041162892.84.24139323327194.94.2948922288589.94.391656791.44.141405933267934.2847782284492.34.66资料来源：CMMS表 6：抽纸和盒装纸在二三线城市的消费频率仍有提升空间：抽纸和盒装纸在二三线城市的消费频率仍有提升空间2008 年2009 年2010 年2011 年推及人口/1000 人11558117921153511201一线城市样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷1648570.71.931680067.12.441162874.82.81656779.22.72请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。14申万研究拓展您的价值速142013 年 2 月深度研究推及人口/1000 人14021140611393214059二线城市三线城市样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷3325049.52.7348592281946.12.293299355.62.4848462278453.52.583327160.72.4248922288562.73.073326769.22.6647782284466.63.62资料来源：CMMS根据对各个纸种产能供需的综合判断，预计 2013 年双胶纸、铜版纸盈利将企稳回升，新闻纸和箱板瓦楞纸的盈利将维持，白板纸和白卡纸的盈利将继续下行。结合各公司的纸种结构以及各纸种的景气程度，预计 2013 年纸种的景气顺序依次是：中顺洁柔、恒丰纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业、博汇纸业。表 7：分纸种：分纸种 2013 年景气判断：预计双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸盈利将从底部回升2013 年需求增2013 年供给景气综合判断双胶纸几无新增产能，有较大的淘汰落后产能空间3%5%预计企稳小幅回升2011 年新增产能仍处于较低的产能利用率，铜版纸新闻纸白板+白卡潜在供给增量较高近几年无新增产能2012-2013 年有较多新增产能释放3%5%-2%2%4%-6%预计盈利将从底部缓慢回升预计仍处于微利状态预计盈利将继续下行龙头集中度较高，有利于维持和稳定盈利水箱板+瓦楞仍有部分新产能释放6%-8%平消费品属性，个性较强，盈利能力视渠道力生活用纸龙头企业扩张速度较快10%-15%和竞争力而定资料来源：申万研究表 8:预计预计 2013 年纸种结构晨鸣纸业文化纸22%铜版纸21%新闻纸9%箱板瓦楞纸38%白卡白板纸10%生活用纸其他纸太阳纸业岳阳林纸39%30%30%24%30%45%博汇纸业景兴纸业10%5%79%81%17%4%4%中顺洁柔恒丰纸业100%100%资料来源：申万研究注：考虑 2013 年新产能释放，包括太阳 40 万吨食品级白卡纸，博汇 75 万吨白卡，景兴 6.8 万吨生活用纸等请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。15申万研究拓展您的价值Jan-10 Apr-10Jul-10 Oct-10Jan-11 Apr-11Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12Jul-12Jan-10Apr-10Jul-10 Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11 Oct-11Jan-12 Apr-12Jul-12 Oct-12Jan-13Oct-121.4152013 年 2 月深度研究2013 年原材料价格预计徘徊低位1.4.1 纸浆：针叶浆供应趋紧，阔叶浆产能释放抑制价格上行2012 年纸浆价格波澜不惊。NBSK 全年基本持平有小幅回落，价格由年初的829.04 美元/吨小幅回落至 2.4%至 809.37 美元/吨。BHKP 年初由阶段低位快速反弹，但受下游需求制约，下半年走势基本平稳；全年价格上升 19.0%。图 19：2012 年 NBSK 全年价格基本持平，有小幅回落；BHKP 有年初阶段低位快速反弹图 20：全球纸浆库存天数处于历史平均水平：全球纸浆库存天数处于历史平均水平11001000900800700600500美元/吨6050403020100纸浆库存天数NBSKBHKP全球针叶阔叶资料来源：纸业联讯，申万研究资料来源：纸业联讯，申万研究全球商品浆需求增速将大幅放缓，中国一枝独秀。因现有消费基数较高，加之受经济增速制约，预计北美和西欧的纸浆需求将同比下滑，中国成为未来全球纸浆需求增长的主要支撑力，预计 2013-2015 年纸浆的需求增速在 7%左右。综合而言，全球纸浆 2013-2015 年需求量复合增长率约在 2%左右，低于 2000-2009 年 3%-5%的平均增速。针叶浆供应趋紧。以美国加拿大为代表的针叶浆产能关停为主，而下游生活用纸新投产的产能支撑针叶浆需求显著上升。长期看针叶浆供应趋紧，预计价格有上行趋势。阔叶浆新增项目较多，有望平抑价格。以巴西等国为代表的阔叶浆产能增加，增量明显大于减量。未来阔叶浆价格有望维持稳定。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。16申万研究拓展您的价值2004200520062007200820092012001120E1220E1320E1420E15E20042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E162013 年 2 月图 21：纸浆需求同比增速：中国增长一枝独秀：纸浆需求同比增速：中国增长一枝独秀20%15%10%5%0%-5%-10%图 22：预计：预计 2015 年全球纸浆消费区域结构深度研究北美西欧东欧日本韩国中国北美西欧东欧日本韩国中国其他资料来源：RISI，申万研究资料来源：RISI，申万研究图 23：纸浆产能释放节奏快于需求增长：纸浆产能释放节奏快于需求增长12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%漂白阔叶浆产能增长yoy资料来源：RISI，申万研究表 9：未来拉美地区阔叶浆新项目较多：未来拉美地区阔叶浆新项目较多全球纸浆需求yoy未来拉项目EldoradoArauco / StoraSuzano国家巴西乌拉圭巴西产能1.5 Mt1.3 Mt1.5 Mt时间2Q20131Q20144Q2014美地区Fibria Trs Lagoas IICMPC Guaba IIKlabin Paran巴西巴西巴西1.5 Mt1.5 Mt0.5 Mt3Q20144Q20142015阔1.5 Mt 2.0叶APP South Sumatra印尼Mt2015/16Suzano Piau浆Cenibra Belo Oriente II新资料来源：公开资料整理，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明巴西巴西1.5 Mt800 kt2Q20162016申万研究拓展您的价值本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。17Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12172013 年 2 月深度研究1.4.2 废纸：供应端趋紧，价格预计稳中有升2012 年国内废纸进口量增价跌。2012 年 1-10 月，国内累计进口旧箱板纸（OCC）1415.42 万吨，同比增长 13.4%。进口价格由年初的 211.58 美元/吨回落至 10 月的 192.60美元/吨；致使累计进口金额同比下降 5.9%至 30.88 亿美元。前 10 月累计进口旧报刊类废纸（ONP）566.49 万吨（同比增长 7.9%），进口价格由年初的 215.12 美元/吨回落至 10 月的 178.8 美元/吨，累计进口金额同比下降 11.9%致 11.72 亿美元。表 10：国内下游纸厂废纸需求领域：国内下游纸厂废纸需求领域下游纸厂箱板纸混合废纸旧报纸、杂志旧箱板纸办公废纸新闻纸白板纸低定量铜版纸超压纸生活用纸资料来源：纸业易贸，申万研究图 24：2012 年进口 OCC 价格处于持续下降通道中图 25：2012 年进口 ONP 价格处于持续下降通道中200万吨美元/吨300100万吨美元/吨300150100500进口量资料来源：国家统计局，申万研究进口价格（右）250200150100500806040200进口量资料来源：国家统计局，申万研究进口价格（右）250200150100500国内废纸需求稳步增长，国外供给量受限，未来有赖于国内废纸回收率的提升，缓解供给压力。国内新建白板纸和箱板瓦楞纸项目驱动对废纸原材料的需求量进一步提升。我国废纸浆对外依存度较高：进口废纸浆占废纸浆总量的 39%。而我国进口废纸量约占全球废纸贸易量的一半以上。而国外纸张消费量量下降引起废纸供给量下降，单纯依靠提升回收率增加废纸供给的空间已较小。未来有赖国内废纸回收率的提升，缓解供应压力。国内废纸回收率仍有大幅改善空间。目前国内废纸回收率仅 45%（低于全球56.6%的均值水平；日本、德国等均已接近 80%的极限值）。造纸工业发展“十二五”规划中提出，加大废纸回收和利用力度以及健全废纸分类回收利用体系的。十请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。18申万研究拓展您的价值位182013 年 2 月深度研究二五期间，国内废纸回收率由 43.8%提高至 46.7%，同时仍要充分利用境外废纸资源，使我国造纸工业废纸利用率由 71.5%提高至 72.1%。图 26：国内废纸回收率仍显著低于全球水平：国内废纸回收率仍显著低于全球水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%废纸回收率日本德国美国中国世界平均资料来源：中国造纸，申万研究2 估值处于底部，政策或有惊喜，上调行业评级至看好2.1 估值：产业资本介入确认长期估值底部供求关系压力下，主要造纸上市公司股价表现不尽如人意。2011-2012 年，因行业供求关系不利，主要造纸上市公司股价经历持续下跌，于 2008 年的低位已经相差无几。表 11：主要造纸类上市公司股价大幅下跌，目前：主要造纸类上市公司股价大幅下跌，目前 PB 估值显著低于历史水平自 2011 年高点目前价格距 2008 年低2013-2-19 收盘价累计下跌目前 PB06 年以来的历史 PB 均值太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业景兴纸业华泰股份5.684.154.044.742.933.62-59.2%-48.9%-65.7%-45.8%-30.1%-41.6%107.8%5.8%-0.2%21.8%117.0%18.8%1.50.60.80.81.10.73.31.53.01.62.21.8资料来源：申万研究造纸行业 PB 处于历史底部，产业资本介入确立长期估值底部。造纸行业估值从PB 角度处于历史底部，12Q4 包括晨鸣纸业回购和岳阳林纸向大股东增发等事项，均确认了企业长期估值底部。从产业资本角度认可了目前企业的投资价值。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。19申万研究拓展您的价值20022003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011192013 年 2 月表 12：2012 年末，晨鸣纸业、岳阳林纸、太阳纸业纷纷采取回购与向大股东定增深度研究公司晨鸣纸业岳阳林纸太阳纸业日期2012-10-232012-10-252012-12-28事项回购 B 股。拟以自有资金，以不高于 4 港元/股（折合 3.27 元人民币/股）的价格，回购境内上市外资股（B 股）股份不超过 1.5 亿股，回购股份资金不超过 4 亿港元（3.27 亿人民币）。停牌前，晨鸣 B 股股价仅为 2.72 港元（PB 为 0.34 倍，大幅破净），回购最高溢价达 47%。公司非公开发行获得证监会审核通过。公司拟向大股东定增，发行数量不超过 2 亿股，发行价格为 5.34 元/股，募集资金总额不超过 10.68 亿元。募集资金将用于公司补充流动资金和偿还银行贷款。公司非公开发行获得证监会审核通过。公司拟向大股东定增，发行价格不低于 6.90 元/股，募集资金总额不超过 10.2 亿元。募集资金净额将用于补充流动资金，满足公司各项业务发展的资金需求。资料来源：公司公告，申万研究2.2 水污染问题引发环保关注，有望推动行业落后产能淘汰造纸行业集中度尚低，中小产能占比较高。近十年来，国内造纸 20 强门槛逐步上升（由 2002 年的 7.54 亿元提升至 2011 年的 38.66 亿元），平均收入规模也快速提升（由 2002 年的 17.56 亿元提升至 2011 年的 110.56 亿元）。尽管如此，目前行业集中度依然较低，绝大多数企业规模偏小，2010 年规模以上造纸企业 3724 家，其中大型企业 33 家（占 0.89%）；中型企业 388 家，占 10.42%；小型企业 3302 家，占 88.69%。前 10 名产量占比不到 30%，行业整合空间较大。图 27：国内进入造纸：国内进入造纸 20 强门槛逐步上升图 28：国内造纸：国内造纸 20 强平均收入规模快速提升45亿元国内造纸20强收入门槛120亿元国内纸业20强平均收入4035302520151050资料来源：中华纸业，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。20100806040200资料来源：中华纸业，申万研究申万研究拓展您的价值202013 年 2 月图 29：2011 年行业集中度，前十名产量占比不到 30%深度研究玖龙纸业晨鸣纸业华泰股份7.7%3.6%理文造纸3.6%2.6%太阳纸业2.4%金东纸业2.2%中国纸业2.1%宁波中华1.5%其他71.8%博汇纸业1.2%中冶纸业1.3%资料来源：中华纸业，申万研究行业淘汰落后产能空间较大，重在政策落实。根据造纸行业十二五规划，“十二五”期间，全国计划淘汰落后造纸产能 1000 万吨以上作为约束性目标（占现有存量 10%左右）。以造纸行业作为节能减排的重点亦顺理成章（造纸行业单位收入污左右）。以造纸行业作为节能减排的重点亦顺理成章（造纸行业单位收入污染贡献高于其它行业，通过横向对比，治理能耗高，污染大、产值相对较低的造纸行业降耗减排效果明显），既最大限度减少对经济增长的影响，又顺利完成“十一五”节能减排的任务，实现转型与增长的“帕累托最优”。图 30：造纸行业淘汰落后产能要求超预期，重在落实：造纸行业淘汰落后产能要求超预期，重在落实万吨10001500970744.5819.6432465539.162010年工信部下达初步淘汰目标2010年汇总企业名单后的淘汰目标2010年实际淘汰量2011年工信部下达初步淘汰目标2011年汇总企业名单后的淘汰目标造纸十二五淘汰目标（五年）工信部十二五淘汰目标（五年）2012年工信部下达初步淘汰目标资料来源：申万研究十八大强调生态文明建设，造纸行业面临较大的环保压力。十二五期间，环保方面的压力渐大，对整体工业的化学需氧量排放量和氮氧化物排放量的减少均有硬性指标约束。造纸行业的整体污染贡献度远高于经济贡献度，作为高污染的行业（高工业请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。21申万研究拓展您的价值品业制业业业他采供采和矿纸其生产金属及纸的色造水有化学纤维制造业矿应选14212013 年 2 月深度研究废水排放度和高工业废气排放度），造纸企业废水排放量占全国工业废水排放量的18%左右；COD 排放量占全国工业废水排放量的 25%左右。近期水污染事件等相关的环保报道，将有力推进行业落后产能淘汰。在最近空气污染，地下水污染的相关报道推动下，预计将推动行业进一步走向两极分化，竞争格局有望改善。大型企业在连续多年的环保设施的投入下，以及公众的舆论监督下，目前环保水平已经普遍达标。而区域型小企业因设施方面投入不到位，难以达到环保标准，将会面临较大的节能减排的压力，未来有被关停可能。表 13：“十二五”时期主要工业减排指标指标单位2010 年2015 年变化幅度/变化率工业工业化学需氧量排放量工业二氧化硫排放量工业氨氮排放量工业氮氧化物排放量火电行业二氧化硫排放量火电行业氮氧化物排放量钢铁行业二氧化硫排放量水泥行业氮氧化物排放量造纸行业化学需氧量排放量造纸行业氨氮排放量纺织印染行业化学需氧量排放量纺织印染行业氨氮排放量万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨355207328.516379561055248170722.1429.91.99319186624.2139180075018015064.81.9326.91.75-10%-10%-15%-15%-16%-29%-27%-12%-10%-10%-10%-12%资料来源：国务院图 31：造纸及纸制品业的工业废水排放强度在所有工业行业中位列第一：造纸及纸制品业的工业废水排放强度在所有工业行业中位列第一主要工业废水排放强度（污染贡献/经济贡献）121086420资料来源：国家统计局，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。22申万研究拓展您的价值业业业业品品品选.品业制采.制制力物冶矿力制.冶化学原料纸物、热属矿金属金属、热属矿纸纸力金色色金纸造力电非黑有非造电黑色金属及及及.108642076543210222013 年 2 月图 32：造纸及纸制品业的工业废气排放强度位列主要工业企业第三主要工业废气排放强度（污染贡献/经济贡献）资料来源：国家统计局，申万研究深度研究图 33：造纸及纸制品业的烟尘排放强度位列主要工业企业第三主要工业烟尘排放强度（污染贡献/经济贡献）资料来源：国家统计局，申万研究未来行业集团化规模化的发展趋势明显。除了落后产能淘汰外，收购兼并是另一条规模化、大型化的发展之路。目前已经形成了这样通过异地兼并收购的大型造纸集团，如中冶纸业（包括山东的中冶银河和宁夏的中冶美利）和中国纸业集团（包括湖南泰格林纸、广东冠豪高新，佛山诚通和珠海红塔仁恒）。2012 年末吉安集团通过借壳山鹰纸业，华东地区的箱板纸集中度进一步提升。通过行业兼并重组整合，有利于行业份额向大企业集中，增强对上下游的谈判能力，进一步改善行业竞争环境。2.3 商务部溶解浆反倾销，有望体现弹性商务部公告对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销立案调查。公告原文：http:/www.mofcom.gov.cn/article/b/e/201302/20130200023137.shtml，参见我们 2013 年 2 月 8 日的点评报告：进口冲击缓解，国内溶解浆有望提价改善盈利。根据我们目前跟踪了解到，春节后国内主要溶解浆厂商已经提价 300 元/吨左右。2011 年初棉价高位，引发纸企木浆粕投资高峰。木浆粕、竹浆粕和棉浆粕均为粘胶短纤的上游原材料，价格具有较强的相关性。2011 年初，伴随国内棉花价格上涨至 31000 元/吨，溶解木浆粕和其原材料木片价差迅速拉大，盈利能力显著提升。在预期高回报率的驱动下，国内造纸上市公司纷纷投产或改建现有浆线产能，如太阳纸业 20 万吨化学浆技改暨转产溶解浆项目、岳阳林纸的骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆升级 30 万吨溶解浆项目，青山纸业纸浆系统技改年产 9.6 万吨浆粕项目、以及福建南纸的 9.6 万吨浆粕迁建项目。2011 年下半年起，伴随棉价迅速回落，国内新项目陆续投产，加之低价进口浆的冲击，木浆粕价格迅速回落， 2012 年国内溶解浆项目普遍亏损。目前国内木浆粕年需求量在 150 万吨左右，北美和巴西为我国溶解浆的主要进口国，进口比例在 90%左右。随着棉价从 2011 年初的 31000 元/吨的高位回落至目前的 19000 元/吨，国内新请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。23申万研究拓展您的价值Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Jan-11 Mar-11May-11Jul-11 Sep-11Nov-11Jan-12 Mar-12May-12Jul-12 Sep-12Nov-12Jan-13232013 年 2 月深度研究项目陆续投产，加上北美和巴西凭借低廉的木片原料优势，低价冲击国内市场；国内溶解木浆粕价格从 2011 年初的 2600 美元/吨（约 1.69 万元/吨）回落至 2012 年末的1000 美元吨（约 6500 元/吨），已低于国内企业的成本线（约 7000-8000 元/吨，vs主产地在巴西的赛得利，其溶解木浆成本约为 6200 元/吨）。新建项目开工率不足（部分新项目推迟建设），普遍处于亏损状态。部分受溶解浆项目的拖累，岳阳林纸 2012年预亏 1.9 亿2.3 亿；青山纸业也发布预亏公告。2013 年 2 月商务部立案调查，进口冲击缓解；预计将驱动国内溶解浆涨价同时提升销量，改善企业盈利。2013 年初商务部对进口浆粕提出反倾销调查。商务部公告 2013 年第 10 号文，关于对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销立案调查的公告，提出反倾销申请的公司包括宜宾长毅浆粕、延边石岘白麓纸业、福建青山纸业、福建南纸股份等。此次调查从 2013 年 2 月 6 日起，预计将于 14 年 2月 6 日结束，特殊情况下将延长至 14 年 8 月 6 日（即整个调查区间为 1 年到 1 年半）。我们预计：1）此调查期间，将对国外相关企业低价出口中国起到抑制作用，降低国内进口量，显著缓解目前国内企业的销售压力；因目前国内溶解浆项目仍处于亏损状态，预计将驱动国内企业提价；量价改善下，显著推升盈利。2）最终反倾销调查结果仍有待后续跟踪，鉴于进口溶解浆对国内产业的重大冲击和损害，征收反倾销税有助于维护市场公平，缓解国内企业的竞争压力。据我们了解，继春节前提价 200 元/吨后，春节后主要厂商已将报价再次提涨 300元/吨左右。仅考虑溶解浆提价，对公司业绩的影响：我们假设溶解浆提价 500 元/吨，对应增厚幅度分别为：岳阳林纸（增厚 0.10 元，2012 年 EPS -0.19 元）；太阳纸业（增厚 0.07 元，2012 年 EPS 0.17 元）；青山纸业（增厚 0.04 元，2012 年亏损）；福建南纸（增厚 0.03 元，2012 年 EPS 0.03 元）。图 34：国内棉花价格从：国内棉花价格从 2011 年初的 31000 元/吨迅速回落到 19000 元/吨图 35：进口溶解浆价格自：进口溶解浆价格自 2011 年初大幅回落245195145美分/磅元/吨3400029000240001900030002500200015001000美元/吨9545Cotlook指数140009000中国棉花价格指数328级（右）5000进口溶解浆资料来源：Bloomberg，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。24资料来源：中国化纤经济信息网，申万研究申万研究拓展您的价值242013 年 2 月表 14：国内造纸上市公司溶解浆项目建设进度：国内造纸上市公司溶解浆项目建设进度深度研究公司岳阳林纸太阳纸业青山纸业福建南纸项目子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆升级 30 万吨溶解浆项目20 万吨化学浆技改暨转产溶解浆项目纸浆系统技改年产 9.6 万吨浆粕项目9.6 万吨浆粕迁建项目进度2012 年 9 月投产2011 年 10 月投产2011 年 10 月投产尚未完全投产资料来源：申万研究2.5 投资逻辑及上市公司推荐我们目前阶段性看好造纸的几点理由：1）中长期：供求关系最差时期已过。供给角度，2009 年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放，给行业造成较大的冲击。预计 2013 年除了白卡纸等仍处于扩张期外，其它子行业新增产能较少。尽管去产能的压力仍在，但新增产能带来的盈利恶化压力有所缓解。行业景气低谷，并购重组陆续出现，有望提升行业集中度和对上下游的议价能力。而需求角度，依靠出口及消费拉动，中长期有望跟随宏观经济逐步复苏。供求的双重改善将使行业盈利逐渐好转。2）短期：春节后旺季补库存，纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后将迎来纸品消费的传统旺季，而目前经销商及下游库存水平低于历史均值，有助于驱动节后补库存行情。厂商有望顺势提价，改善边际盈利。3）估值：行业 PB 估值处于低位，产业资本增持确立长期底部。造纸行业盈利正处于底部，PB 角度已具有安全边际（重点造纸公司平均 13 年 PB 为 0.8 倍）。产业资本通过大幅溢价进行回购、向大股东定增等方式介入，有助于资本市场确认长期估值底部。4）政策面或有惊喜溶解浆进口反倾销与“水污染”事件可能引发的落后产能淘汰等提供额外利好。a）商务部发动反倾销调查。如我们 13 年 2 月 8 日的报告进口冲击缓解，国内溶解浆有望提价改善盈利中所提示的，商务部对进口浆粕提出反倾销调查，预计将驱动国内溶解浆涨价同时提升销量，改善企业盈利。据我们了解，继春节前提价200 元/吨后，春节后主要厂商已将报价再次提涨 300 元/吨左右。建议关注目前有溶解浆业务的岳阳林纸（30 万吨），太阳纸业（20 万吨）等。b)水污染事件促行业集中度提升。造纸行业作为工业废水排放的大户（废水排放量列全国工业废水排放量之首，占比超 18%），近期因水污染的问题引起普遍注意，我国逐渐增强的生态文明意识有望对业内尚不达标的中小企业低环保成本运营构成制约，加速行业淘汰落后产能的步伐，有助于解决长期困扰行业的供给过剩问题。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。25申万研究拓展您的价值252013 年 2 月深度研究2.5.1 太阳纸业纸种以文化纸为主，产品结构较优。公司产品结构以文化纸为主（文化纸和铜版纸占公司主营业务收入的 50%以上），春节后随着铜版纸和双胶纸的提涨落实，有望显著改善公司盈利。向大股东定向增发，降低财务费用率。公司 2012 年 4 月推出定增方案，拟向控股股东金太阳投资进行定向增发，募集资金总额不超过 10.2 亿元。该方案已经于 2012年 12 月份获得证监会发审委审核通过。商务部提出溶解浆反倾销，提升盈利。太阳纸业目前有 20 万吨溶解浆，在商务部反倾销的作用下，公司溶解浆产品有望有效提价，显著改善盈利。根据我们测算，假设溶解浆提价 500 元/吨，对公司业绩增厚约为 0.07 元。图 36：太阳纸业纸种结构以文化纸为主：太阳纸业纸种结构以文化纸为主涂布纸板化学机械浆6%溶解浆10%电及蒸汽7%3%文化纸40%铜版纸34%资料来源：公司公告，申万研究2.5.2 岳阳林纸（600963）财务费用高企，拖累公司盈利表现。公司 2012 年前三季度实现收入 48.65 亿元，同比下降 4.7%；（归属于上市公司股东的）净利润为 235.22 万元，同比下降 98.3%。行业供求形势不佳，公司纸价下行，加之毛利率收窄，对 2012 年整体盈利形成压制。加之财务费用高企，2012 年公司经营恐面临亏损。基本面逐步改善，加之定增改善财务结构。2013 年盈利有望缓步回升。1）公司产品以文化纸为主，纸种结构较佳，同类产品新增产能较少，预计明年盈利趋于改善。2）溶解浆项目正式投产，2013 年有望新增盈利贡献。子公司湖南骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆升级 30 万吨/年溶解浆项目于 2012 年 9 月正式投产，使公司向更高附加值的请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。26申万研究拓展您的价值09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q3木材热敏原纸5%浆板4%5%00262013 年 2 月深度研究产品结构转变，目前销售情况良好。3）2012 年 12 月向大股东定增，扣除发行费用后的净额为 10.45 亿元；改善财务结构，降低财务费用。图 37：岳纸产品结构以文化纸为主，兼有上游林、：岳纸产品结构以文化纸为主，兼有上游林、浆业务图 38：财务费用率高企，大幅拖累盈利：财务费用率高企，大幅拖累盈利工业纸 1% 0% 1%淋膜原纸 轻型纸复印纸化工产品23%121086%6%其他纸7%轻涂纸颜料整饰纸4213%22%(2)包装纸13%资料来源：公司公告，申万研究财务费用率资料来源：Wind，申万研究净利率2.5.3 晨鸣纸业（000488）作为行业内产能规模最大的企业，公司纸种分布较为齐全。以销售额计算，公司自从 1995 年以来，一直是全国排名第一的纸企，也是唯一 A+B+H 上市的造纸企业。因纸种结构较为分散，公司的盈利变化能较好地表征行业整体盈利趋势变化。11H2 产能快速释放，折旧拖累盈利表现；目前产能进入缓慢爬坡期。2011 年下半年新建产能进入大规模释放期。公司折旧快速上升，拖累盈利表现。目前产能进入缓慢爬坡期，盈利由谷底缓慢回升。优化产品结构，调整发展方向。2012 年公司进行了较多的资本结构调整，优化产品结构，明确未来发展方向。图 39：2011-2012 年晨鸣纸业产能规模快速扩张图 40：晨鸣纸业纸种结构分布较全：晨鸣纸业纸种结构分布较全600500400300200100万吨20082009201020112012轻涂纸新闻纸双胶纸箱板纸书写纸白卡纸铜版纸其他机制纸资料来源：公司公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。27资料来源：申万研究申万研究拓展您的价值日272013 年 2 月表 15：晨鸣纸业：晨鸣纸业 2012 年资本运作，旨在优化产品结构，调整发展方向净利润：万资产负债深度研究时间交易事项备注元率时间点属于江晨鸣设立子公司论证建设二期项目，在充分利用原有已建成的公用工程和辅助设施成立湛江美伦浆纸有限公司等配套资源的同时，实现企业2012 年 12 月的议案湛江晨鸣收购湛江慧锐 51%股的产品多元化。2012 年 11 月2012 年 12 月权的议案鄄城晨鸣主营业务为饰面刨花-4.8930 日2011 年 12 月板和三聚氰胺渍纸等。公司为淘汰落后产能，优化产品结构，-474.32126.60%31 日2012 年 11 月2012 年 12 月出售鄄城晨鸣 100%股权故出售。-644.9673.79%30 日齐河晨鸣有约 40 万吨箱板纸、口杯原纸产能，为走产品高端2012 年 12 月出售齐河晨鸣 100%股权化路线，出售齐河晨鸣-3576.1467.17%晨鸣（香港）有限公司分别分2011 年 12 月别收购 SAPPI、国际金融公司和茂林制纸所持江西晨鸣3,000.2148.12%31 日2012 年 6 月 302012 年 12 月34%、7.5%和 7.5%的股权。因交易对方的投资调整-3,479.8646.35%武汉晨鸣一厂将淘汰落后设备，同时在武汉晨鸣二厂新建生产线并对原二厂设备升级2012 年 12 月改造与辽宁北海实业（集团）有限公司共同出资成立海城海鸣经营菱镁矿的开采、加工和销2012 年 10 月矿业售。拓宽投资领域产能 3 万吨，不具备迁址扩能对海拉尔晨鸣进行关停，办理的条件；因此响应节能减排的2011 年 12 月2012 年 5 月清算号召，进行关停-81.0831 日资料来源：公司公告，申万研究2.5.4 齐峰股份（002521）地产销量回升，板材贴面比例上升，公司订单饱满。从终端下游商品房的销售角度观察，2012 年下半年明显回升。新一届领导政府对于城镇化推进的措施也为三四线的房地产市场的长期发展奠定良好基调。公司主要装饰原纸下游应用领域拓宽：由原来只适用于密度板和刨花板，现在也可用于胶合板；应用领域由原来的地板业务向家具领域扩展。应用面的加大拓宽，带来公司需求订单的旺盛。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。28申万研究拓展您的价值Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12Jul-12282013 年 2 月深度研究主要原材料钛白粉价格 2012 年持续下行，毛利率有望维持。公司主要原材料钛白粉占公司原材料成本 40%以上。2012 年价格整体呈现下降趋势：锐钛型钛白粉由年初的 16200 元/吨缓升至 7 月的 17100 元/吨后，又回落至年末的 14400 元/吨；金刚石型钛白粉由年初的 19000 元/吨上行至 3 月的 22300 元/吨后，又回落至年末的 18500元/吨，公司产品毛利率 2013 年仍有望维持。图 41：国内商品房单月销售增速由 2012 年下半年起逐步回升图 42：钛白粉价格：钛白粉价格：2012 年价格持续下行120%100%80%60%40%20%0%国内商品房单月销售增速2500020000150001000050000元/吨-20%-40%-60%资料来源：国家统计局，申万研究锐钛型钛白粉资料来源：百川资讯，申万研究金刚石型钛白粉2.5.5 中顺洁柔（002511）新建产能稳步释放，未来成长路径清晰。2011 年下半年起，公司 IPO 募投项目陆续投产：江门 5 万吨产能 2011 年下半年投产。2012 年 9 月，唐山 2.5 万吨项目试机；11 月中旬，成都 2.5 万吨项目出纸；12 月江门 7 万吨项目出纸；2012 年下半年投产的三个项目将构成 2013 年主要的销量新增点。公司公告追加投资云浮 48 万吨与扩建成都天天 6 万吨产能陆续释放，将带动 2014 年以后公司规模的增加，未来成长路径清晰。公司通过在全国各地布点，填补空白区域，快速提升市场占有率。洁柔品牌营销推升高度，太阳品牌强化营销走量。公司洁柔品牌定位高端，lotion与 face 系列以产品的优异性能，形成差异化定位。公司“太阳”品牌新签约“愤怒的小鸟”品牌形象，品牌定位“快乐正能量”，有望带动“太阳”产品快速放量。2.5.6 恒丰纸业（600356）依托“高透薄”技术优势，把握行业方向开启成长空间1）6 千吨高透纸：低焦烟兼具高毛利和符合健康趋势的特点，在控烟背景下成为国家财政收入、企业盈利和国民健康的平衡点，限制性政策加速出台驱动低焦烟 2011 年销量爆发性增长 365.7%请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。29申万研究拓展您的价值Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-1207.1-207.1-507.1-807.1-1108.1-208.1-508.1-808.1-1109.1-209.1-509.1-809.1-1110.1-210.1-510.1-810.1-1111.1-211.1-311.1-411.1-511.1-611.1-711.1-811.1-911.1-1011.1-1111.1-1212.1-212.1-312.1-412.1-512.1-612.1-712.1-812.1-912.1-10292013 年 2 月深度研究高透气度滤嘴棒是实现低焦油量而不改变卷烟消费体验的主要方法，低焦化驱动高透纸需求快速增长。根据估算，2014 年国内高透纸需求将达 2.5 万吨以上，面临供不应求2）6 万吨真空镀铝原纸：可节省铝资源和生产能耗，具备明显成本优势，可回收、可降解特性符合环保，在卷烟上的使用率逐渐提高。3）1.7 万吨圣经纸：以薄为特点能节约木材，且圣经销量随信教人数稳定增长，不受电子媒体冲击，而国内高档圣经纸产能缺失主要依靠进口。附录： 2012 年回顾：行业景气持续回落，板块全年整体下跌，仅有阶段型收益重点公司收入增速明显放缓，经营处于盈亏边界多项目产能集中投产，行业产量创新高。近两年纸企多项目建成投产，行业产量再创新高。2012 年前 11 月，国内累计生产机制纸及纸板 10700 万吨，同比增长 5.3%。前 10 月国内造纸品行业产品销售收入 5690.48 亿元，同比增长 7.95%。图 43：多项目投产，机制纸及纸板产量再创新高：多项目投产，机制纸及纸板产量再创新高图 44：造纸行业收入增速明显放缓：造纸行业收入增速明显放缓1200万吨%507500亿元40%10008006004002000机制纸及纸板资料来源：国家统计局，申万研究同比（右）403020100-10-2060004500300015000收入资料来源：国家统计局，申万研究收入增长率(右)30%20%10%0%-10%重点公司收入增速明显放缓。供求不利局面下，纸价小幅回落；主要依靠新产能的投产带动销量增长；重点上市公司的收入同比仍有所增长，但增速明显放缓。毛利率：先扬后抑。年初纸企提价陆续落实，加之开工率在春节后得到恢复，纸企毛利率在 12Q2 小幅回升，后因需求终端的疲软而再度回落。财务费用率大幅攀升。因现金流不佳，借债规模大幅上升，加之前期项目相继转固，利息支出由资本化转向费用化，导致上市公司财务费用率大幅攀升，对盈利形成更大拖累。因毛利率的下降，财务费用率大幅上升，2012 年造纸企业盈利处于盈亏边界。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。30申万研究拓展您的价值Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11 Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-1210Q1Sep-1210Q306Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q306Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q311Q1 11Q311Q312Q112Q112Q312Q306Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q306Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1Nov-12302013 年 2 月图 45：2012 年，主要纸种价格出现一定回落深度研究8000700060005000400030002000元/吨铜版纸新闻纸双胶纸瓦楞纸灰底白板纸箱板纸白卡纸资料来源：纸业联讯，申万研究图 46：2012 年，主要造纸公司收入增速明显回落图 47：毛利率：毛利率：2012Q2 小幅回升后，Q3 继续回落150100500(50)%302520151050%(100)晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业资料来源：Wind，申万研究图 48：财务费用率大幅攀升：财务费用率大幅攀升资料来源：Wind，申万研究图 49：净利率：净利率：2012 年处于盈亏边界12%15%10864201050(5)晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业资料来源：Wind，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。31资料来源：Wind，申万研究申万研究拓展您的价值06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q306Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q312H106Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q307H107H208H108H209H109H210H110H211H111H2312013 年 2 月深度研究纸厂销售压力增长，存货与应收账款周转放慢。因销售情况不佳，纸厂销售压力逐渐增大，存货周转显著放慢，营运能力有所恶化；应收账款周转天数相对平稳。2011 年开始纸厂在建工程相继转固，折旧大幅上升。2011 年开始，纸厂的在建工程相继转固，折旧大幅上升；开工率不足的情况下，固定折旧上升拖累毛利率表现。图 50：存货周转天数自：存货周转天数自 2011 年下半年起上升，目前处于历史相对高位140120100806040200图 51：应收账款周转天数相对平稳：应收账款周转天数相对平稳100806040200晨鸣纸业华泰股份太阳纸业博汇纸业景兴纸业晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业资料来源：Wind，申万研究图 52：2010-2011 年纸厂大量新建项目，纸厂在建工程快速上涨资料来源：Wind，申万研究图 53：重点企业折旧上升：重点企业折旧上升12010080604020亿元10008006004002000百万元0晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业晨鸣纸业景兴纸业太阳纸业华泰股份岳阳林纸博汇纸业资料来源：Wind，申万研究图 54：供求矛盾突出，负向循环反馈：供求矛盾突出，负向循环反馈请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。32资料来源：Wind，申万研究申万研究拓展您的价值322013 年 2 月利润表深度研究产能快速释放，供给快速增加产量上升产销率回落销量上升收入小幅上升受宏观经济影响，需求疲软资产负债表供需矛盾激化纸价下跌毛利率大幅回落财务费用率上升现金流量表存货周转率下降固定资产在建工程投资活动产生的现金流量短期/长期借款经营活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量资料来源：申万研究补库存与产业资本介入促成阶段型收益2012 年至今，A 股造纸板块绝对收益为-10.5%，相对收益为-6.2%；申万造纸轻工团队也给予了及时的投资建议和风险提示。相对正收益之一：补库存驱动。2012.2-2012.3多因素造成盈利触底，补库存驱动估值修复；投资建议：造纸行业盈利于 2012 年初触底，短期盈利回升趋势确定，而板块估值处于历史底部，补库存有望成为驱动估值修复的动力（幅度在10-20%），行业短期表现仍可期待，“红二月”惯例有望再现。相对负收益：需求平淡，提价面临阻力。2012.5-2012.8，主要因纸价上行压力，看法转为谨慎需求平淡抑制纸价上行，盈利告别低谷；投资建议：下游平淡的需求使原本过剩的供给情况雪上加霜，纸企盈利在告别低谷后，进入爬坡阶段，春节后开始的提价将逐渐面临阻力，这将使基于长期价值的投资者面临短期煎熬，维持“中性”。相对正收益之二：因产业资本的介入，揭示长期价值的底部。2012-10，晨鸣纸业回购 B 股点评：行业盈利短期难见“逆袭”，唯靠回购提示长期价值所在，晨鸣纸业回购 B 股和岳阳林纸增发等预示产业资本介入，确立长期估值底部。图 55：2012 年，造纸板块有两次明显的正超额收益，和一次负超额收益阶段请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。33申万研究拓展您的价值12-Jan12-Jan12-Jan12-Feb12-Feb12-Mar12-Mar12-Apr12-Apr12-May12-May12-Jun12-Jun12-Jul12-Jul12-Jul12-Aug12-Aug12-Sep12-Sep12-Oct12-Oct12-Nov332013 年 2 月2520151050(5)(10)(15)(20)%深度研究沪深300造纸资料来源：Wind，申万研究特种纸和生活用纸表现好于大宗工业用纸，符合我们 2012 年年初的判断。从股价走势角度，特种纸和生活用纸的表现相对较好，系：1）终端需求稳定增长，近几年产能释放有限，供求关系较好；2）原材料价格下跌，而终端价格相对稳定，毛利率逆势提升。典型如中顺洁柔、恒丰纸业、民丰特纸、齐峰股份等。表 16：2012 年 A 股造纸类上市公司涨跌幅证券代码600567.SH600433.SH002521.SZ600235.SH002511.SZ600356.SH002067.SZ600308.SH000488.SZ600103.SH600966.SH600963.SH600069.SH002012.SZ000833.SZ600163.SH002078.SZ证券简称山鹰纸业冠豪高新齐峰股份民丰特纸中顺洁柔恒丰纸业景兴纸业华泰股份晨鸣纸业青山纸业博汇纸业岳阳林纸银鸽投资凯恩股份贵糖股份福建南纸太阳纸业2012 年涨跌幅92.660650.072427.850721.014216.105310.00097.2527-0.9397-7.6296-7.9618-10.2467-12.2357-13.8614-14.4507-17.5491-32.2064-34.9711资料来源：Wind，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。34申万研究拓展您的价值342013 年 2 月表 17：上市公司盈利预测表：上市公司盈利预测表深度研究行业代码名称股价2013-2-19总股本 总市值百万股 亿元10A11AEPS12E13E10A11APE12E13EBVPSPB评级002078000488600963600966太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业5.684.154.044.74100520621043505578642240.630.560.150.320.500.290.150.250.170.11-0.190.060.300.130.080.099.07.426.814.711.414.127.418.633.637.2-79.719.031.752.753.23.96.55.36.21.50.60.80.8增持增持增持中性造纸002067002511600356600308002521景兴纸业中顺洁柔恒丰纸业华泰股份齐峰股份2.9323.196.753.6216.101094208232116820632481642330.110.520.350.080.710.110.390.380.070.380.020.760.400.060.700.040.950.520.090.9125.944.319.245.722.625.659.917.751.342.4127.930.716.965.022.980.024.413.042.317.62.610.35.85.310.01.12.21.20.71.6增持增持增持中性增持资料来源：Wind，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。35申万研究拓展您的价值352013 年 2 月深度研究信息披露证券分析师承诺周海晨，屠亦婷：轻工家电。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 complianceswsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral)减持 (Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral)看淡 (Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。36申万研究拓展您的价值362013 年 2 月深度研究本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrdsina.com) 使用。37申万研究拓展您的价值