第三章第三章 外汇和汇率外汇和汇率Foreign Exchange & Exchange Rate第一节第一节 外汇和汇率概述外汇和汇率概述第二节第二节 影响汇率的因素和汇率对经济的影响影响汇率的因素和汇率对经济的影响第三节第三节 汇率决定理论汇率决定理论第一节第一节 外汇和汇率概述外汇和汇率概述外汇的概念外汇的概念汇率概念及标价汇率概念及标价汇率的种类汇率的种类 一、外汇的概念一、外汇的概念( (一一) )动态定义动态定义外汇是国际汇兑的简称，它是指国际债权债外汇是国际汇兑的简称，它是指国际债权债务的清算活动，以及货币在各国间的流动。务的清算活动，以及货币在各国间的流动。 （二）静态的外汇概念（二）静态的外汇概念1 1、静态的外汇指外国货币或以外国货币表示的能用来静态的外汇指外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产；或者说，国际间为清偿清算国际收支差额的资产；或者说，国际间为清偿债权债务关系进行汇兑活动所凭借的手段和工具。债权债务关系进行汇兑活动所凭借的手段和工具。l自由兑换性，即这种外汇必须自由兑换为本币自由兑换性，即这种外汇必须自由兑换为本币l普遍接受性，即这种外汇在国际往来中被各国普遍接受和使普遍接受性，即这种外汇在国际往来中被各国普遍接受和使用。用。l可偿性，即这种外汇必须是可以保证得到偿付的。可偿性，即这种外汇必须是可以保证得到偿付的。l必须以外国货币表示的资产。必须以外国货币表示的资产。2 2、广义的外汇概念广义的外汇概念外汇是指一国拥有的一切以外币表示的资产。外汇是指一国拥有的一切以外币表示的资产。（1 1）IMFIMF定义定义 外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及财政部）以银行存款，财政部库券，长短期政府证券准基金及财政部）以银行存款，财政部库券，长短期政府证券等形式保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。等形式保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。（2 2）我国定义）我国定义 * *国外货币，包括铸币、钞票等国外货币，包括铸币、钞票等 * *外币有价证券，包括政府公债、国库券、公司债券、股票、外币有价证券，包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票等息票等 * *外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证，邮政储蓄凭证等外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证，邮政储蓄凭证等 * *特别提款权。特别提款权。 * *其它外汇资金。其它外汇资金。主要货币的标准代码主要货币的标准代码货币名称货币名称代码代码美元USD英镑GBP日元JPY欧元EUR瑞士法郎CHF澳大利亚元AUD新西兰元NZD加拿大元CAD二、汇率的概念及标价二、汇率的概念及标价概念：概念：汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比率、比价或价格。的货币的比率、比价或价格。世界上有世界上有200200多种货币，在了解其外汇汇率时，须先多种货币，在了解其外汇汇率时，须先了解其标价方法了解其标价方法标价方法：标价方法： 直接标价法直接标价法 间接标价法间接标价法 美元标价法美元标价法（一）直接标价法（一）直接标价法（Direct Quotation SystemDirect Quotation System） 它是指以一定单位（它是指以一定单位（1 1个或个或100100、1000010000等）的等）的外国货币作为标准，折成若干数量的本国货外国货币作为标准，折成若干数量的本国货币来表示汇率的方法。也就是说，在直接标币来表示汇率的方法。也就是说，在直接标价法下，以本国货币表示外国货币的价格。价法下，以本国货币表示外国货币的价格。除英国、美国、澳大利亚外，大多数国家都除英国、美国、澳大利亚外，大多数国家都采用直接标价法。采用直接标价法。=USD1=CNY7.000在直接标价法下，一定单位的外国货币折在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国货币的数额增大，说明外国货币算的本国货币的数额增大，说明外国货币币值上升，或本国货币币值下降，称为外币值上升，或本国货币币值下降，称为外币升值（币升值（AppreciationAppreciation），），或称本币贬值或称本币贬值（DepreciationDepreciation）。）。如：某日 USD1=CNY8.2770次日 USD1=CNY8.2775在在直直接接标标价价法法下下，外外币币币币值值的的上上升升或或下下跌跌的的方方向向和和汇汇率率值值的的增增加加或或减减少少的的方方向向正正好好相同。相同。 例如，我国人民币市场汇率为：例如，我国人民币市场汇率为： 月初：月初：USD1=CNY 8.2014USD1=CNY 8.2014 月末：月末：USD1=CNY 8.2200USD1=CNY 8.2200 说明美元币值上升，人民币币值下跌。说明美元币值上升，人民币币值下跌。 （二）间接标价法（二）间接标价法（Indirect Quotation SystemIndirect Quotation System） 它是指以一定单位的本国货币为标准，折算成若干它是指以一定单位的本国货币为标准，折算成若干数额的外国货币来表示汇率的方法。也就是说，在数额的外国货币来表示汇率的方法。也就是说，在间接标价法下，以外国货币表示本国货币的价格。间接标价法下，以外国货币表示本国货币的价格。目前美国、英国采用目前美国、英国采用英镑长期以来采用间接标价法英镑长期以来采用间接标价法美国美国19781978年年9 9月月1 1日起采用间接标价法日起采用间接标价法美元对英镑仍然沿用直接标价法美元对英镑仍然沿用直接标价法 1 11.21.2（三）美元标价法（三）美元标价法（U.S. Dollar Quotation SystemU.S. Dollar Quotation System） 它是指以美元为标准来表示各国货币汇率它是指以美元为标准来表示各国货币汇率的方法。目的是为了简化报价并广泛地比的方法。目的是为了简化报价并广泛地比较各种货币的汇价。例如瑞士苏黎士某银较各种货币的汇价。例如瑞士苏黎士某银行面对其他银行的询价，报出的各种货币行面对其他银行的询价，报出的各种货币汇价为：汇价为： USDUSD1=CHF 5.55401=CHF 5.5540 GBP1= GBP1=USDUSD 1.8332 1.8332 USDUSD1=CAD 1.18601=CAD 1.1860标价法中的基准货币和标价货币标价法中的基准货币和标价货币人们将各种标价法下数量固定不变的货币叫做基准货币（Based Currency），把数量变化的货币叫做标价货币（Quoted Currency）。显然，在直接标价法下，基准货币为外币，标价货币为本币；在间接标价法下，基准货币为本币，标价货币为外币；在美元标价法下，基准货币可能是美元，其他货币是标价货币。 法定升值与升值法定升值与升值 法定升值（Revaluation）是指政府通过提高货币含金量或明文宣布的方式，提高本国货币对外的汇价。升值（Appreciation）是指由于外汇市场上供求关系的变化造成的货币对外汇价的上升。 法定贬值与贬值法定贬值与贬值法定贬值（Devaluation）是指政府通过降低货币含金量或明文宣布的方式，降低本国货币对外的汇价。 贬值（Depreciation）是指由于外汇市场上供求关系的变化造成的货币对外汇价的下降。 三、汇率的种类三、汇率的种类从银行买卖外汇的角度从银行买卖外汇的角度：买入汇率、卖出汇率、中间汇：买入汇率、卖出汇率、中间汇率和现钞汇率率和现钞汇率按外汇管制的程度按外汇管制的程度：官方汇率和市场汇率：官方汇率和市场汇率按外汇交易中支付方式不同按外汇交易中支付方式不同：电汇汇率、信汇汇率和票：电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率汇汇率按外汇交易的交割时间划分按外汇交易的交割时间划分：即期汇率和远期汇率：即期汇率和远期汇率按外汇买卖的对象不同划分按外汇买卖的对象不同划分：银行间汇率和商业汇率：银行间汇率和商业汇率汇率制度的不同划分汇率制度的不同划分：固定汇率和浮动汇率：固定汇率和浮动汇率按是否经过通货膨胀划分按是否经过通货膨胀划分：名义汇率和实际汇率：名义汇率和实际汇率（一）买入汇率、卖出汇率（一）买入汇率、卖出汇率 中间汇率、现钞汇率中间汇率、现钞汇率买入汇率：银行从同业和客户那里买入外汇时使用的外汇。卖出汇率：银行向同业和客户那里卖出外汇时使用的外汇。中间汇率: (买入价卖出价)/2现钞汇率：银行从客户那里买入外币现钞价时使用的汇率。现钞买入汇率低于外汇买入汇率现钞卖出汇率等于外汇卖出汇率（二）官方汇率、市场汇率（二）官方汇率、市场汇率官方汇率：又称法定汇率，指在外汇管制比较严格的国家授权其外汇管理当局制定并公布的本国货币与其他各种货币之间的外汇牌价。市场汇率：外汇管制较松的国家自由外汇市场上进行外汇交易的汇率。（三）电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率（三）电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率 电汇汇率：以电讯方式通知付款的外汇价格。电汇汇率较高是外汇市场的基准货币各国公布的外汇汇率，一般是电汇汇率信汇汇率：指用信函方式通知付款的外汇汇率。票汇汇率：指银行买卖即期汇票的汇率。（四）即期汇率、远期汇率（四）即期汇率、远期汇率即期汇率：又叫现汇汇率，指外汇买卖双方在外汇买卖成交后的两个营业日内办理交割的汇率。远期汇率：又叫期汇汇率，指买卖双方预先签定合约，约定在未来某一日期按照协议交割时所使用的汇率。远期汇率高于即期汇率程升水（at Dremium）远期汇率低于即期汇率程贴水（at Discount）远期汇率等于即期汇率程平价（at Par）（五）单一汇率、多种汇率（五）单一汇率、多种汇率单一汇率：一国货币对一外币指规定一个汇率，所有外汇收支全部按照此汇率计算，或一国货币对外币的即期汇率的买卖差价不超过2。双重汇率：也叫复汇率，一国货币对外币的汇率因外汇的来源和用途不同而规定两种或两种以上的汇率，货币对外币的即期汇率差价超过2。（六）银行间汇率、商业汇率（六）银行间汇率、商业汇率银行间汇率：也叫同业汇率，指银行与银行之间买卖外汇使用的汇率。商业汇率：指银行与客户之间买卖外汇所使用的汇率。（七）固定汇率、浮动汇率（七）固定汇率、浮动汇率固定汇率：指汇率基本固定，并且汇率的波动被限制在一定的范围内。浮动汇率：根据市场供求变化而自发形成的汇率。（八）名义汇率、实际汇率（八）名义汇率、实际汇率名义汇率：官方公布的或在市场上通行的、没有剔除通货膨胀因素的汇率。实际汇率：在名义汇率基础上提出了通货膨胀因素后的汇率。第二节第二节 影响汇率的因素和影响汇率的因素和汇率对经济的影响汇率对经济的影响v决定汇率的基础决定汇率的基础v影响汇率变动的主要因素影响汇率变动的主要因素v汇率变动对经济的主要影响汇率变动对经济的主要影响关于汇率的决定l汇率决定汇率决定, ,是汇率理论中的核心问题是汇率理论中的核心问题, ,也是一个极为复杂的问也是一个极为复杂的问题，但最主要涉及两个方面：题，但最主要涉及两个方面：首先是可比的基础。两种铸币之所以可比，是由于都有金所首先是可比的基础。两种铸币之所以可比，是由于都有金所铸而成：把两种铸币所含的金量进行比较，是极容易算出这铸而成：把两种铸币所含的金量进行比较，是极容易算出这个比例的。当铸币退出流通，不同种类的货币之所以进行比个比例的。当铸币退出流通，不同种类的货币之所以进行比较，是由于它们都具有购买力。从这个角度讲，汇率就是两较，是由于它们都具有购买力。从这个角度讲，汇率就是两种货币购买力的比率。种货币购买力的比率。多么高深的汇率理论也摆脱不了外汇供求对比必将使本币承多么高深的汇率理论也摆脱不了外汇供求对比必将使本币承受对外贬值或升值压力这一基本判断。受对外贬值或升值压力这一基本判断。 国际金本位制度下国际金本位制度下金金本本位位制制度度是是以以黄黄金金为为本本位位币币的的货货币币制制度度，包包括括金金币币、金金块块和和金金汇汇兑兑本本位位制制。一一次次大大战战前前，盛盛行行典典型型的金币本位制。的金币本位制。特特点点：金金币币为为本本位位币币；自自由由铸铸造造和和溶溶化化；金金币币与与银银行券自由兑换；金币作为世界货币自由输出入。行券自由兑换；金币作为世界货币自由输出入。各国规定了每一金铸币单位包含的黄金重量与成色，各国规定了每一金铸币单位包含的黄金重量与成色，即即含金量含金量含金量含金量Gold ContentGold ContentGold ContentGold Content, , 两国货币间的比价以含金两国货币间的比价以含金量来折算。量来折算。一、决定汇率的基础一、决定汇率的基础两国本位币的含金量之比即为铸币平价。两国本位币的含金量之比即为铸币平价。1 1英镑铸币的含金量为英镑铸币的含金量为113.0016113.0016格令格令1 1美元铸币含金量为美元铸币含金量为23.2223.22格令格令铸铸币币平平价价为为113.0016113.001623.22=4.866523.22=4.8665，即即1 1英镑约折合英镑约折合4.86654.8665美元。美元。铸币平价铸币平价( (Mint Par)Mint Par)1英镑1 1美元美元 1 1美元美元1 1美元美元0.860.86美分美分1 1美元美元但外汇市场买卖时的价格在但外汇市场买卖时的价格在黄金输送点黄金输送点内波动。内波动。黄金输送点黄金输送点= =铸币平价铸币平价运费运费$4.8665+0.03-0.03$4.8965美国购买黄金运往英国美国购买黄金运往英国$4.8365用英镑购买黄金运回美国用英镑购买黄金运回美国黄金输送点黄金输送点(Gold Transport Points)纸币流通制度下纸币流通制度下纸币所代表的纸币所代表的价值量价值量（纸币的（纸币的购买力购买力）是决）是决定汇率的基础。定汇率的基础。发行纸币的物质准备；可以是黄金或其他。发行纸币的物质准备；可以是黄金或其他。二、影响汇率变动的主要因素二、影响汇率变动的主要因素v国际收支差额国际收支差额v通货膨胀差异通货膨胀差异v经济增长差异经济增长差异v利率差异利率差异v中央银行的干预中央银行的干预v心理预期心理预期综合分析、全面考察综合分析、全面考察长期因素长期因素短期因素短期因素（一）国际收支差额（一）国际收支差额国际收支逆差外汇收入小于外汇支出外汇市场外汇供不应求外汇升值本币贬值国际收支顺差外汇收入大于外汇支出外汇市场外汇供大于求外汇贬值本币升值（二）通货膨胀差异（二）通货膨胀差异通货膨胀率越高，货币的单位价值越少。通常认为当一国通货膨胀率超过了外国通货膨胀率时，该国货币汇率要贬值。通货膨胀差异通过贸易收支影响汇率变化： 一国高通胀率会加大商品生产的成本，削弱该国商品国际竞争力，进而出口减少，同时刺激进口。BOP逆差导致本币贬值。通货膨胀差异通过资本项目影响汇率变化： 一方面由于通货膨胀，导致人们愿意抛售本国货币持有外国货币，造成本币贬值。 另一方面导致实际利率的降低，刺激资本流出，导致BOP逆差，造成本币贬值。（三）经济增长差异（三）经济增长差异从经常项目看：一方面经济增长快的国家，相对于经济增长慢的国家而言，国民收入增加，因而增加了进口需求，进而增加外汇需求，导致外币升值本币贬值。另一方面经济增长率的提高伴随着劳动生产力的提高，促使本国生产成本下降，增加本国产品竞争力，从而促进出口，促使本国货币升值。上述两方面的作用之和决定了经济增长差异对汇率的影响的结果。从资本项目看： 一国经济增长率高，则商业利润率也高，促进国外资本流入。促进本币升值。（四）利率差异（四）利率差异 一国利率水平相对于外国利率水平，因而吸引投资者，导致资金流入，对本币的需求增加，导致本币升值，外币贬值。（五）中央银行的干预（五）中央银行的干预 如固定汇率、浮动汇率的制定。（六）心理预期（六）心理预期 一方面受一国经济发展状况的影响，对汇市产生预期； 另一方面受信息、新闻和传闻的影响，对汇市产生心理预期。三、汇率变动对经济的主要影响三、汇率变动对经济的主要影响（一）对一国国际收支影响（一）对一国国际收支影响对贸易收支影响：满足马歇尔勒纳条件后，一国对贸易收支影响：满足马歇尔勒纳条件后，一国的货币贬值才能起到促进出口、抑制进口的作用，的货币贬值才能起到促进出口、抑制进口的作用，从而改善国际收支。从而改善国际收支。对服务贸易收支影响：贬值利于改善该项目。对服务贸易收支影响：贬值利于改善该项目。对资本项目差额影响：实际的市场汇率与人们预期对资本项目差额影响：实际的市场汇率与人们预期的市场汇率不相等时，造成国际资本的流动。的市场汇率不相等时，造成国际资本的流动。（二）对一国国内宏观经济环境影响（二）对一国国内宏观经济环境影响对国内物价水平的影响：对国内物价水平的影响：本币贬值，一方面导致进口的商品价格上涨，另一本币贬值，一方面导致进口的商品价格上涨，另一方面由于出口的商品需求增长，导致出口商品的方面由于出口的商品需求增长，导致出口商品的价格上涨。价格上涨。对国民收入、就业和资源配置的影响：对国民收入、就业和资源配置的影响：本币贬值，利于出口限制进口，限制的生产资源转本币贬值，利于出口限制进口，限制的生产资源转向出口产业，进口替代产业，促使国民收入增加，向出口产业，进口替代产业，促使国民收入增加，就业增加。由此改变国内生产结构。就业增加。由此改变国内生产结构。（三）对微观经济活动影响（三）对微观经济活动影响对进出口商来说对进出口商来说对债权债务人来说对债权债务人来说（四）对国际经济的影响（四）对国际经济的影响汇率变动被视为一种国际竞争与扩张的手段。汇率变动被视为一种国际竞争与扩张的手段。货币贬值可以达到扩大对外销售的目的；货币贬值可以达到扩大对外销售的目的；货币高估可以实现对外掠夺的目的；货币高估可以实现对外掠夺的目的；因此汇率的频繁波动可以加大发达国家与发展中国因此汇率的频繁波动可以加大发达国家与发展中国家的矛盾。家的矛盾。第三节第三节 汇率决定理论汇率决定理论国际借贷说国际借贷说汇兑心理说汇兑心理说购买力平价说购买力平价说利率平价说利率平价说货币主义学说货币主义学说资产组合学说资产组合学说汇率决定理论相关进展汇率决定理论相关进展一、国际借贷说一、国际借贷说国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈逊说，由英国经济学家戈逊( (G.J.Goschen)G.J.Goschen)于于18611861年提出。年提出。一战前的主要汇率理论一战前的主要汇率理论 1 1、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因 汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在戈森眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进在戈森眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。本交易等。（一）（一）基本观点基本观点 如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。 二、汇兑心理说二、汇兑心理说 （一）基本思想（一）基本思想 汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂（汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂（19271927）提）提出来的。出来的。 该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。们各自对外汇的效用所作的主观评价。 （二）主要内容（二）主要内容 1 1、汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价、汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价 人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价。评价。 2 2、汇率高低以人们主观评价中边际效用大小为转移、汇率高低以人们主观评价中边际效用大小为转移 对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。评价除了考虑特定外币对因而各自的主观评价也不同。评价除了考虑特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；还有考虑国际借政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；还有考虑国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。等。3 3、汇率是外汇供求双方心理活动的综合体现、汇率是外汇供求双方心理活动的综合体现 不同的主观评价产生不同的外汇供求。供求双方通过市不同的主观评价产生不同的外汇供求。供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。 （三）评价（三）评价 贡献贡献 该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。 三、购买力平价说三、购买力平价说 ( (Purchasing Power Parity)Purchasing Power Parity)19221922年由瑞典经济学家卡塞尔提出。年由瑞典经济学家卡塞尔提出。认为：两种货币的兑换比率取决于它们各自所认为：两种货币的兑换比率取决于它们各自所代表的购买力之比，汇率的变化取决于两种货代表的购买力之比，汇率的变化取决于两种货币购买力的变化。币购买力的变化。主要内容：主要内容：一价定律一价定律购买力平价绝对形式购买力平价绝对形式购买力平价相对形式购买力平价相对形式（一）一价定律（一）一价定律假设：假设：要求比较同一种商品要求比较同一种商品国际交易中不存贸易壁垒国际交易中不存贸易壁垒不需要交易费用不需要交易费用思想：思想：无论用本币购买，还是以现行汇率折算为外币无论用本币购买，还是以现行汇率折算为外币购买，同一种商品索取的价格是相同的。购买，同一种商品索取的价格是相同的。一价定律一价定律问一价定律是否成立（问一价定律是否成立（1 1200200￥）A A国国产品（单位）产品（单位）价格（价格（/ /单单位）位）黄金黄金1 1小麦小麦2 2油油2 2B B国国产品（单位）产品（单位）价格（￥价格（￥/ /单单位）位）黄金黄金200200小麦小麦400400油油400400购买力平价绝对形式购买力平价绝对形式前提条件前提条件1.1.对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立2.2.在两国的经济结构中，各种可贸易商品所占的权在两国的经济结构中，各种可贸易商品所占的权重相等重相等思想：思想：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时相等货币计量时相等购买力平价绝对形式购买力平价绝对形式购买力平价相对形式购买力平价相对形式一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水平的相对变动是成比例的。平的相对变动是成比例的。或或汇率变动与通货膨胀之间的关系汇率变动与通货膨胀之间的关系1.1.揭示了通货膨胀与购买力平价之间的关系。揭示了通货膨胀与购买力平价之间的关系。2.2.在所有汇率理论中，购买力平价最有影响力。在所有汇率理论中，购买力平价最有影响力。3.3.购买力平价在计量检验中存在困难。购买力平价在计量检验中存在困难。 评价评价四、利率平价说四、利率平价说 19201920s s由凯恩斯提出。由凯恩斯提出。利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。映了国际资本流动对于汇率决定的作用。利率平价分为利率平价分为套补的利率平价套补的利率平价和和非套补的利率平价非套补的利率平价。前者假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险，前者假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险，分析汇率远期升贴水率的实际值。分析汇率远期升贴水率的实际值。后者假定交易者根据自己对未来汇率变动的预期而计算后者假定交易者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的风险情况下进行投资活动，预期的收益，在承担一定的风险情况下进行投资活动，因此分析的对象是汇率升贴水率的预期值。因此分析的对象是汇率升贴水率的预期值。推导推导假定甲国金融市场上一年存款期存款利率为i，乙国金融市场同种利率为i*，即期汇率e(直接标价)。1单位。投资于本国市场收益： 1i投资于乙国市场收益： (1+ i*)/e (乙国货币表示)一年期满后，汇率为f（远期汇率远期汇率），则乙国货币折合本币数： f(1+ i*)/e1i f(1+ i*)/e 则 f/e=(1i )/(1+ i*)记=(f-e)/e 则 =(i- i*)/(1+ i*) + i* =i- i* i* 近似于0 =i- i*CIPCIP抛补利率平价理论抛补利率平价理论 抛补利率平价理论抛补利率平价理论 ：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。=i-i*含义：汇率的远期升贴水等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币将在远期贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币将升值。怎样直观理解上述含义？( (二二) )、非套补的利率平价、非套补的利率平价我们在上文的分析中,假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上,还存在着另外一种交易策略,即根据自己对未来汇率变动的预计对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。在不进行远期交易时,投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的,如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在乙国金融市场技资活动的最终收入为Eef/e(1+i*)。如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样在市场处于平衡状态时，有下式成立: 1+i= Eef/e(1+i*)式5-2-6我们对之进行类似上文的整理，可得：（ Eef e）/ e =i-i* 式5-2-7 上式即为,非套补利率平价的一般形式，它的经济含义是:预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时,如果本国利率高于外国利率,则意味着市场预期本币在远期将贬值。再例如,在非套补利率平价已经成立的情况下,如果本国政府提高利率,则当市场预期未来的即期汇率不变时,本币的即期汇率将升值。UIPUIP利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为,预期的汇率变动率是一个心理变量,很难获得可信的数据进行分析,并且实际意义也不大。在经济分析中,对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。 三、对利率平价说的简单评价三、对利率平价说的简单评价( (一一) ) 对利率平价说的评价主要有三点。首先,利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动,指出了汇率与利率之间存在的密切关系。与其他的汇率决定理论的成立条件不同,资金流动是非常迅速而频繁的,这使得利率平价(主要是套补的利率平价)能够较好地始终成立,从而在分析中运用得特别广泛。 其次, 利率平价说描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的,不仅利率的差异会影响到汇率的变动,汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响到利率。同时，利率和汇率可能同时受更为基本的因素(例如货币供求等)的作用而发生变化,利率平价只是反映了利率变化与汇率变化间的联系。再次,利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系,由于利率的变动是非常迅速的,同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响,这就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供有效的途径:即培育一个发达的、有效率的货币市场,在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动以对汇率进行调节。三、对利率平价说的简单评价三、对利率平价说的简单评价( (二二) )缺陷：没有考虑交易成本该理论假定资本流动不存在障碍不实际没有考虑投机者对市场的影响力以及政府对市场的干预等五、国际收支说五、国际收支说利率平价说在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。国际收支学说国际收支学说 1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(theory of international indebtedness)。在二战后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率,从而形成了国际收支说的现代形式。 国际收支说的基本原理国际收支说的基本原理分析分析1、国民收入2、价格3、利率4、汇率预期1、本国国民收入增加，进口增加，BOP逆差，外汇升值，本币贬值，2、外国国民收入增加，对本国商品出口需求增加，BOP顺差，本币升值。3、本国物价水平相对上涨，出口减少进口增加。BOP逆差，本币贬值。4、本国利率水平相对提高，外汇资金流入，外汇贬值，本币升值。5、人们对外汇预期看涨，则外汇升值，本币贬值。对国际收支说的简单评价对国际收支说的简单评价第一,国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系,这对于全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。但是对于长期汇率的变化,该学说没有提供令人满意的解释。为什么战后国民收入增长最快的国家如德国和日本,同时又是货币长期处于坚挺地位的国家。 第二,国际收支说是关于汇率决定的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动。外汇市场常常在交易流量变动很小的情况下汇率发生了大幅变动。与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动得更为剧烈频繁。可见,简单地运用普通商品市场上价格与供求之间的关系来对外汇市场进行分析并不合适。六、资产主义学说六、资产主义学说资产市场说是70年代中期发展起来的一种重要的汇率理论。资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响。它认为均衡是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求不均衡，则汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，有助于市场恢复均衡。n资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。市场结合起来进行汇率决定分析。n在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。（一）、货币主义模型（一）、货币主义模型货币主义模型（monetarist monetary model)也称弹性价格货币论。该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，在投资者的需求函数中，国内债券与国外债券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制等，在消费者需求函数中，国内产品和国外产品是完全替代的。这一假设暗含着购买力平价说：国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率。货币主义者的货币论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。货币需求是一国利率、收入和价格的函数。本国货币市场均衡的条件：对货币供给与需求均衡的条件取对数得：上式中,除利率(i)外,其他变量均为对数形式。a与均为某一常数,分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。调整后,可得本国价格水平表达式:为简便起见,我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同,同样可得外国价格水平的表达式:根据购买力平价理论，则取对数得货币主义的汇率模式货币主义的汇率模式弹性价格分析法弹性价格分析法假设：本币资产与外币资产可以完全替代，商品价格在短期内具有完全弹性，因此货币市场均衡决定了汇率的变动。那么，影响汇率变动的因素为：那么，影响汇率变动的因素为： 国内外国民收入、利率水平、货币供给水平国内外国民收入、利率水平、货币供给水平 e= (y*-y)+ (i-i*)+(Ms-Ms*)（* 外国）外国）含义含义第一、国内货币供给量增加1%,e就增加1%,即本币贬值（对应第3项）。第二、实际国民收入增加使本币汇率上浮,这与国际收支说的结论大相径庭(对应第2项）。解决这些矛盾的关键是, 对于国民收入增加，在货币供给不变的情况下（,因此国民需要减少支出来增加国民持有货币的余额。实际产出的增加和货币支出的减少），必然造成国内价格下降,在购买力平价成立的假设下,汇率一定会发生变化,本币升值.第三、国内利率的提高将使本币汇率下跌,这也与国际收支说相悖。对于国内利率水平来说,利率提高,降低了对货币的需求,在贷币供给不变的情况下,国内价格水平上升,在购买力平价成立的假设下,本币汇率下跌。货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的,但它并不是购买力平价的简单翻版,而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论,在现代汇率理论中具有重要地位,这体现在:货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量,分析了这些变量的变动对汇率造成的影响,从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛运用。货币模型的不足之处则体现在货币模型的不足之处则体现在: :第一,它是以购买力平价为理论前提的,如果购买力平价本身在实际中很难成立的话,那么这种理论的可信性是存在问题的。我们在上一章中已经知道无论在长期还是短期,均没有充分证据论证购买力平价的成立,这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。第二,它在货币市场平衡的分析中,假定货币需求是稳定的线性函数,这一点至少在实证研究中是存在争议的。 第三,它假定价格水平具有充分弹性,这一点尤其受到了众多研究者的批评，大量的研究结果显示,商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上价格,它一般是比较缓慢的,在短期内显示出粘性。坚持这一观点的研究者将粘性价格引入了货币模型,这就是我们要在下一节中介绍的粘性价格货币分析法。货币模型在实证检验中,总的来说并不令人满意。在大部分的检验中,货币模型都不能成立。但也有的研究者认为,货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面,还是有帮助的。例如,从美元与日元的汇率变动看,日本国民收入增长率长期超过美国,与此相应的是日元相对于美元的长期升值,这在一定程度上符合货币模型的分析。 （二）、汇率的粘性价格货币分析法（二）、汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法简称为超调模型(overshooting model),是由美国经济学家多恩布什于70年代提出的。与货币模型相比,这一模型的最大特点在于认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的,商品市场上的价格水平具有粘性的特点,这使得购买力平价在短期内不能成立,经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡,是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后,价格才开始调整,所以长期平衡就是价格充分调整后经济的平衡。可以看出,货币模型中所得出的结论实际上是超调模型之中长期平衡的情况。思想：思想：当商品价格在短期内存在粘性，汇率和利率作为资产价格可以自由调整时，为维持经济平衡，汇率在短期内的调整幅度超过长期水平，这一现象被称作“汇率超调”。由于在一段时间后，价格才开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经济平衡。超调模型的基本假定超调模型的基本假定与货币模型相同,超调模型也认为货币需求是稳定的,非套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格存在粘性,这导致它在分析前提上,在以下两个方面与货币模型不同。第一,购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格,汇率的调整是迅速的,而价格水平的调整是滞后的,这样在短期内不能满足购买力平价的要求,实际汇率会在短期内发生变化。在长期中,价格水平可以充分调整,购买力平价则可以较好成立。第二,总供给曲线在短期内不是垂直的。在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不动，但稍后可以对总需求的增加作出反应，使产出超出充分就业的水平。第三，非套补利率平价成立。 （ Eet+1 e）/ e =i-i* 超调模型中的平衡调整过程超调模型中的平衡调整过程：我们以其他条件不变,本国货币供给的一次性增加(假定增加了25%)为例,说明超调模型中的平衡调整过程。 第一、经济的长期平衡由于超调模型中长期内价格是可以充分调整的,所以我们可以借助于货币模型来分析这一长期平衡时各变量的调整情况。利用上节的结论,我们可知道在长期内,本国的价格水平将同比例(即P=1.25Po)上涨,本国货币将贬值相应幅度(即e=1.25eo),而利率与产出均不发生变动。 第二、经济的短期平衡第二、经济的短期平衡n在短期内,价格水平不发生变动,而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整,这导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立,所以我们利用利率平价来分析在短期内汇率的变动情况。根据非套补的利率平价的基本原理,决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。在本国货币扩张前,外汇市场上处于平衡状态汇率不会发生变动,本国利率与外国利率相等,即期汇率水平与预期的未来汇率水平相等。在本国货币扩张后,上述变量发生了变动。首先,我们来看预期的未来汇率水平。由于投资者是理性预期的,因此他们会预期到未来本币汇率将会处于长期平衡水平(即Etet+1=e)，本币将贬值。对于本国的利率水平而言,它是在本国货币市场上决定的。在货币市场上,在名义货币供给增加而价格水平又来不及发生变动的情况下,根据P=Ms-ay+i 这势必形成利率水平的下降(io变为i1)。当外国利率水平不变而本国利率水平下降时,显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值,即: e-e1= i1-i* e1=e-(i1-i*)e我们称之为超调。第三、经济由短期平衡向长期平衡的调整第三、经济由短期平衡向长期平衡的调整由于利率的降低,私人投资将会上升;由于本币的名义汇率的贬值,在价格水平尚不发生变动时,本币的实际汇率也将贬值,这将带来净出口的上升(假定满足马歇尔一勒纳条件)。这样,在原有价格水平上,本国产出超过充分就业水平。在一个较长的时期内,价格水平可以进行调整。由于产出超过充分就业水平,这会引起价格水平的缓慢上升(根据菲利普斯曲线和奥肯定律）。我们同样可以利用利率平价的基本原理对这一调整过程中的汇率变动进行分析。在货币市场上,由于价格水平的上升,造成了实际货币供给下降，而产出的增加又造成了货币需求上升,这都造成利率的逐步上升。由于预期的未来汇率水平不变,本国利率的上升会使目前的名义汇率水平下降（本币实际升值），本国净出口随之下降，总产出随之下降，向充分就业调整。只要产出高于就业水平，价格就会继续上升，以上的调整过程就会继续进行，直到名义汇率符合购买力平价，产出回到充分就业水平为止。对超调模型的评价与检验对超调模型的评价与检验超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位,这一点可以从以下几方面理解。首先,超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合,成为了开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型是在货币模型的框架内展开分析,但它又采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的带有凯恩斯传统的分析方法,对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述,从而被研究者广泛接受,它已成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。 其次,超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题,从而创立了汇率理论的重要分支一一汇率动态学(exchange rate dynamics)。继超调模型之后,研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入。例如,在弹性价格假定之下经济中也存在与超调具有相似之处的汇率过度调整现象:除价格粘性外,其它一些因素也会造成汇率的超调现象;在一些情况下,汇率还有可能出现短期内调整不足即低调(under shooting)现象。这些都使汇率动态学的内容非常丰富,成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。 最后,超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象,而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来很大的冲击甚至破坏,那么完全放任资金自由流动、完全自由浮动汇率制度并不是最合理的,政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。 超调模型是建立在货币模型分析基础之上的,因此它也具有与货币模型相同的一些缺陷,在此不再重复。这里需要指出的是,作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中,汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立,实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化,这又会进一步影响到一国的资产总量,从而对货币需求产生影响,导致汇率的相应变化。但这一国际收支流量问题并没有反映在超调模型中,这不能不说是一个很大的遗憾。在下一节中,资产组合模型将在综合存量与流量因素方面作出努力。n从实际研究角度看,对超调模型很难进行计量检验,难以确定这一模型的说明力。一方面在于这一模型较为复杂,在选择计量检验的方式上存在困难;另一方面则是因为现实生活中冲击太多,既有货币性也有实际性,很难确定现实汇率的变动是对哪一种冲击进行反应,是处于短期变动还是处于向长期状态的复归。在研究中,超调模型更多地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期内变动趋势的说明。例如,多恩布什本人就认为1979年一1981年英镑在短期内的急剧升值,是英国政府紧缩货币供给造成汇率过度调整的结果,超调模型可以对此作出较为可信的分析。 七、汇率的资产组合分析法七、汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法形成于本世纪70年代,这一理论的代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson),他对此进行了最系统、最早和最全面的阐述。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”,该理论认为,理性的投资者会将其拥有的财富按风险与收益的比较,配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下,一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券,即本国资产,还包括外国货币和外国证券,即外国资产。一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富可以用以下方式表示:W=M+B+eF其中,W是私人部门持有的财富净额,M是私人部门持有的本国货币,B是私人部门持有的本国证券,e是以本币表示外币价格的汇率, F是私人部门持有的外国资产。 一国资产总量分布在本国货币、本国证券以及外币资产中。从货币市场来看，货币供给是由政府控制的，货币需求是本国利率、外国利率和资产总量的函数。当本国利率、外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，对货币的需求也会增加。所以货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场来看，本国债券的供给同样是由政府控制的。本国利率水平提高时，投资者会倾向于持有本国证券，外国利率水平提高时，则相反。因此，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数以及资产总量的增函数。从外汇市场来看，外币资产的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账户不发生变动，因此外币的供给是外生的固定值。同理，对外币资产的需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数，也是资产总量的增函数。在以上三个市场中，不同资产的供求的不平衡都会带来相应的变化主要是本国利率和汇率的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场是都处于平衡状态时，该国的资产市场整体才会处于平衡状态。这样，在短期内各种资产供给量一定的情况下，资产的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在以上三个市场中，不同资产的供求的不平衡都会带来相应的变化主要是本国利率和汇率的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场是都处于平衡状态时，该国的资产市场整体才会处于平衡状态。这样，在短期内各种资产供给量一定的情况下，资产的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券的供给，经常账户的失衡会带来本国持有外币资产总量的变动，这一变动又会带来资产市场的调整。因此在长期内，本国资产市场的均衡还要要求经常账户的处于平衡状态。这样本国资产的总量就不会发生变化，由此确定本国的利率，汇率水平也将稳定。资产组合分析资产组合分析n私人部门会将以上净财富在本国资产和外国资产之间进行分配,分配的比例需视各类资产的预期收益率而定。本国证券的预期收益率是国内利息率(i),外国资产的预期收益率是外国利息率(i*)与预期外汇汇率上升率(e)之和。各类资产选择的多少与其自身的预期收益率成正比,与其他资产的预期收益率成反比。因此,各类资产的数量是各类资产预期收益率的函数: M=a(i, i* ,e)w B=b(i, i*, e)weF=c(i, i*, e)w a+b+c=1其中,a,b,c分别代表私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产形式持有的财富比例。当某种资产的供给存量发生变化,或者预期收益率发生变化,私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的组合比例不吻合,资产组合发生不平衡人们就会对各种资产的持有进行调整,以使资产组合符合意愿,恢复资产市场平衡。图图MMMM曲线曲线ieMM货币供给增加货币供给降低MM曲线是表示本国货币市场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为正，因为随着e的增大（本币贬值），在外币资产数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价值得以提高。因此，在其他条件不变时，以本币衡量的资产总量增加必然导致货币需求的上升。因此在货币供给给定的情况下，为了维持或回复市场均衡，需要提高本国利率来降低货币需求。因此MM曲线斜率为正。另外，货币供给的增加将使得曲线向左移动。因为在汇率既定时，为了恢复市场均衡，利率必须下降以提高货币需求。图图3-2BB3-2BB曲线曲线ieBB本国债券供给增加本国债券供给减少BB曲线表示本国债券市场处于均衡时本国利率与汇率的函数。这一曲线为负，因为本币贬值同样带来本国资产总量增加和对本国债券需求上升，这导致本国债券价格上涨，本国利率下降。另外，本国债券的供给的增加会使BB曲线向右移动，因为在汇率既定时，本国债券市场的供给增加超过需求，导致本国债券价格下跌，即本国利率上升。图图3-3FF3-3FF曲线曲线ieFF外国债券供给减少外国债券供给增加FF曲线表示使得外币市场均衡时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为负，因为随着本国利率的上升，原先对外币资产的需求转移到本币资产的需求上，使得外币资产的供给增加超过需求，这要求外币资产贬值，本币升值，即e减少。外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在给定利率时，外币资产的供给超过需求将导致本币升值，e减少。在这一调整过程中,会产生本国资产与外国资产替换,从而引起外汇供求的变化,带来汇率的变化。而汇率的变化,反过来又会影响国外资产的对比,对资产平衡又起着促进作用。下面我们看看资产组合的失衡是如何影响汇率的变动的。(1)当外国资产市场失衡引起外国利息率上升时,外国资产的预期收益率提高,c会增大,而a,b则会下降。这样,在原来的资产组合中,国内资产会出现超额供给,本国利率下降,本币汇率下降,直到达到资产市场的再次平衡。反之,当外国利息率下降时,则会引起外汇汇率下降。(2)当一国国际收支经常项目出现盈余时,私人部门持有的净外国资产增加,使得实际持有外国资产的比例大于意愿比例。人们会将多余的外国资产转换为本国资产,从而外汇汇率下跌。反之,一国经常项目出现赤字时,外汇汇率则会上浮。 (3)当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时,本国证券供给量相应增加。这一变化使人们的资产组合失去平衡,人们对外国资产的需求增加,引起外汇汇率的上浮。但是,另一方面,由于本国债券供给的增加,降低了债券价格,提高了利率水平,提高了人们对本国债券收益的预期,又诱使人们将资产需求转向本国,由此又会引起外汇汇率的下浮。最终的影响将取决于这两方面的影响孰大孰小. (4)当中央银行通过收购政府债券来增加货币供给量时,私人部门会发现本国货币供过于求,人们愿意以多余的货币去购买本国证券,使利率下降,从而引起人们对国外资产的需求,导致外汇汇率的上升。(5)当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时,他们将相应地增加或减少国外资产。在资产的重新组合过程中,人们会用本国资产去购买外国资产,或用外国资产购买本国资产,从而导致外汇汇率的上升或下降。综上所述,资产组合模型中关于各因素对汇率的影响可以用以下方程表示:e =e(i*,M,B,F,e)对资产组合分析法的评价对资产组合分析法的评价首先,资产组合分析法具有两个突出的优点。与前面各种汇率分析方法相比，,资产组合分析法是更为一般的模型。这体现在它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性,又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中,从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度,原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。其次,资产组合分析法具有特殊的政策分析价值,尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。由于较好地符合现实中本国资产与外国资产不可完全替代的特点,这一分析法对政策效应的研究更为细致(例如,它首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响),为许多的政府决策提供了全新的依据。 资产组合分析法的不足体现在:首先,这一模型过分复杂,这在很大程度上制约了对它的运用,影响了实证检验的效果。我们前面的分析是建立在许多特定前提之下的,如果没有这些前提,分析将极为复杂。并且,这一模型中的某些变量(例如本国资产总量)是极难获得统计数据的,这也使得资产组合的实证分析格外困难。其次,从理论上看,这一模型纳入了流量因素,但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。一国的经常账户是受各种因素影响的,是在经济发展中不断调整的,并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。从这个意义上讲,资产组合模型仍带有较多的货币主义特征,在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中,它仅是一个过渡性的模型。八、汇率的决定理论的最新进展八、汇率的决定理论的最新进展