内部长期投资管理内部长期投资管理资本预算理论及其应用1本章主要内容：本章主要内容：1资本预算概述；2投资评估的基本方法；3现金流量的估算；4资本预算中的风险的评估与对策。2一、资本预算概述资本预算（Capital Budget）是指企业为了今后更好地发展，获取更大的报酬而做出的长期投资、也就是资本支出的财务计划。一般涉及固定资产投资和股权投资两大类。在本章中，资本预算专指固定资产投资项目的财务分析，股权投资的相关问题在企业兼并与收购当中介绍。31、资本预算的过程1.确定决策目标；2.提出各种可能的投资方案；3.估算各种投资方案预期现金流量；4.估计预期现金流量的风险程度，并据此对现金流量进行风险调整；5.根据选择方法对各种投资方案进行比较选优。4例如：固定资产是否更新？继续使用旧设备：原值 2200万元预计使用年限 10年已经使用年限 4年最终残值 200万元变现价值 600万元年运行成本 700万元更新购入新设备原值 2400万元预计使用年限 10年已经使用年限 0年最终残值 300万元变现价值 2400万元年运行成本 400万元在生活当中：手机、汽车、家电、甚至住房都会面临是否更新问题的困扰！52、资本预算的特点1.资金量大；2.周期长；3.风险大；4.时效性强。6二、资本预算的基本方法（一）未考虑货币时间价值的基本指标1. 投资回收期2.会计收益率 （二）考虑货币时间价值的基本指标1.净现值（NPV）2.现值指数（PI）3.内含报酬率（IRR）7（一）未考虑货币时间价值的基本指标1.投资回收期初始投资成本每年现金净流量分析方法：投资回收期越短的投资项目越好缺点在于偏爱短线项目，忽视投资回收之后的现金流量（急功近利）8例如：A、B、C三个投资项目的决策期间 A项目B项目C项目净收益 现金流净收益现金流净收益现金流1（20000）（9000）（12000）2180011800（1800）1200600460033240132403000600060046004300060006004600合计5040504042004200180018009回收期：A、B、C三个投资项目1.A项目的投资回收期1（2000011800）/132401.61934 （年）2.B项目的投资回收期2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年）3.C项目的投资回收期2+(12000-4600-4600)/46002.6087 （年）10（一）未考虑货币时间价值的基本指标2.会计利润率平均净收益初始投资额分析方法：会计利润率越高的投资项目越好11再看：A、B、C三个投资项目的决策期间 A项目B项目C项目净收益 现金流净收益现金流净收益现金流1（20000）（9000）（12000）2180011800（1800）1200600460033240132403000600060046004300060006004600合计50405040420042001800180012会计利润率：A、B、C三个投资项目1.A项目的会计利润率12.6%（18003240）/2200002.B项目的会计利润率15.6%（180030003000）/390003.C项目的会计利润率5%6001200013（二）考虑货币时间价值的基本指标1.净现值（NPV）2.现值指数（PI）3.内含报酬率（IRR）141.净现值（Net Present Value,NPV）净现值法是运用投资项目的净现值进行投资评估的基本方法。净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。即15（1）净现值的分析原则应该选择净现值0的项目16（2）净现值的计算Excel函数NPV（）17（3）净现值的评价1.NPV的优点：充分考虑了资金的时间价值；能够反映投资项目在整个经济年 限内的总效益；可以根据需要来改变贴现率进行敏感性分析；2.NPV的缺点：NPV属于绝对数的决策指标，容易犯“贪大求全”的毛病不能揭示投资项目实际报酬率必须首先确定项目的贴现率18（4）敏感性分析：NPV对贴现率的敏感程度192.现值指数（ Profitability Index，PI）是用项目未来现金流量现值与初始投资额之比来衡量项目经济效益的一种方法，又称获利能力指数，是现金流量折现分析法的又一表达形式。20（1）现值指数的分析原则应该选择现值指数1的项目21（2）现值指数的计算Excel未能购提供相应函数：NPV（）/ C022（3）现值指数的评价1.考虑了资金的时间价值和项目的全部效益与成本，因此是一个较好的投资评估方法；2.现值指数法是一个相对指标，它衡量投资项目未来经济效益与其成本的比；而净现值法是一个绝对指标，它衡量项目未来经济效益减去投资成本后还剩多少。3.一般情况下两者的结论一致，结论不同时，独立项目应该以现值指数为决策依据，互斥项目还是应该以净现值为准。23NPV和PI的差别243.内含报酬率（Internal Return Rate, IRR）内含报酬率，也被称为内部收益率，实际就是通过计算使项目的净现值等于零的贴现率。这个贴现率反映了一个投资项目的内部报酬率。25（1）IRR的分析原则当计算出来的内部报酬率大于公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率时，表示该投资项目可行；反之不可行。公司的资本成本一般可以用WACC代替最低投资报酬率可以根据CAPM确定对于若干彼此替代的项目，应该取内部报酬率IRR较大的项目。26（2）IRR的计算Excel的相应函数：IRR（）27（3）IRR的评价1.IRR的优点IRR能够清晰反映投资项目的真实回报率，而且是相对指标计算IRR无须预先设定贴现率2.IRR的缺点IRR可能会存在着若干，影响项目评价因此：在只能够选择其一的互斥项目评估中，应该选择净现值（NPV）较大的项目在可以选择若干项目同时进行的独立项目评估中，可以根据IRR的大小顺序选择NPV都大于零的所有项目28案例1：非寻常的现金流量 Non-conventional Cash Flows假如某投资项目的初始成本为 $90,000 ，并且它将产生如下现金流量:第1年: 132,000第2年: 100,000第3年: -150,000可接受的最低回报率为 15%.我们能否接受这一项目?29Excel函数IRR和NPV的计算结果根据IRR应该否决根据NPV应该采纳30进一步的NPV 和IRR分析IRR = 10.11% and 42.66%31决策规则的总结1：在必要报酬率为15%的情况下， NPV 0，说明应该采纳（Accept）这一项目 根据Excel计算的结果， IRR 仅为10.11% 而应该否决（ Reject）该项目实际上，IRR的求解过程涉及解高次方程，因此存在着多重根在所难免。因此，在IRR和NPV两者存在冲突时，主要应该根据NPV决策。32案例2：互斥项目的的决策时期项目 A项目 B0-500-40013253252325200IRR19.43%22.17%NPV64.0560.74两个项目的必要报酬率都是 10%.我们应该采纳哪一个项目呢?33A 项目的IRR = 19.43%B项目的 IRR = 22.17%在交点处 11.8%，A、B项目的NPV相同注意：贴现率的改变会导致各个项目NPV的选择顺序发生变化34决策规则的总结2：对于互斥项目，也就是两者只能够选择其一的投资决策，应该始终根据NPV决策比较适当换言之，IRR不适合：1.互斥项目（ Mutually Exclusive Projects）2.非寻常现金流量的项目（ Non-conventional Cash Flows）35三、现金流量的估算现金流量是指与公司投资决策有关的、在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。包括：1.初始现金流量2.营业现金流量3.终结现金流量净现金流量现金流入量现金流出量36资本预算分析的关键现金流量的估算371、营业现金流量的确定营业现金流量营业现金收入付现成本所得税营业现金收入（营业成本折旧）所得税营业利润折旧所得税税后利润折旧因此：折旧属于营业现金流量的增加因素38附：构成营业现金流量增加因素的常见非付现成本1.固定资产折旧固定资产折旧机器设备、房屋建筑物和管理工具等固定资产都要通过计提折旧以回收其成本其中：生产用的计入生产用的计入制造费用制造费用，通过增加生产成本，然后计入销售成本，最，通过增加生产成本，然后计入销售成本，最终减少税前利润；终减少税前利润；管理用的计入管理用的计入管理费用管理费用，最终也减少税前利润；，最终也减少税前利润；2.计提的各种资产减值准备计提的各种资产减值准备3.待摊费用摊销待摊费用摊销4.无形资产摊销无形资产摊销392、折旧对现金流量的影响分析营业现金流量税后利润折旧（营业收入营业成本）（1所得税率）折旧（营业收入付现成本折旧）（1所得税率）折旧营业收入 （1所得税率）付现成本（1所得税率）折旧所得税率40案例分析：固定资产是否更新？继续使用旧设备：原值 2200万元预计使用年限 10年已经使用年限 4年最终残值 200万元变现价值 600万元年运行成本 700万元更新购入新设备原值 2400万元预计使用年限 10年已经使用年限 0年最终残值 300万元变现价值 2400万元年运行成本 400万元在生活当中：手机、汽车、家电、甚至住房都会面临是否更新问题的困扰！41600700700700700700700继续使用旧设备 n6 2002400400400400400400400400400400400300更换新设备 n10（1）新旧设备现金流量分析42（2）NPV和IRR的困境由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。通常，在收入相同时，我们认为成本较低的方案是好方案。那么，我们可否通过比较两个方案的总成本来判断方案的优劣呢？43仍然不妥。因为旧设备尚可使用6年，而新设备可使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。因此，我们应当比较其1年的成本，即获得1年的生产能力所付出的代价，据以判断方案的优劣。家庭财产决策与此非常类似44差额分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况我们是否可以使用差额分析法，根据实际的现金流量进行分析呢？仍然有问题。两个方案投资相差1800元（24 00600），作为更新的现金流出；每年运行成本相差300元（700400），是更新带来的成本节约额，视同现金流入。问题在于旧设备第六年报废，新设备第7年至第10年仍可使用，后4年无法确定成本节约额。因此，这种办法仍然不妥。除非新、旧设备未来使用年限相同（这种情况十分罕见），或者能确定继续使用旧设备时第7年选择何种设备（这也是相当困难的），根据实际现金流动进行分析会碰到困难。45（3）固定资产的平均年成本分析固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。46计算固定资产的平均成本计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。47案例思考：1.继续使用旧设备和更新使用新设备应该看作两个彼此独立的方案2.旧设备的变价收入不能够看作新设备的现金流入量，反而应该将其看作旧设备的初始投资3.如果使用年限相同，而且能够产生收益，可以可以使用两方案的现金流量的差额分析法48案例分析：固定资产的经济寿命现实当中，应该考察固定资产的经济寿命，而不要拘泥于固定资产的物理寿命。持有成本运行成本年平均成本物理寿命经济寿命成本049案例：固定资产经济寿命的分析更新年限原值（1）余值（2）8的贴现率（3）余值的现值（4）（2）（3）运行成本（5）运行成本的现值（6）（5）（3）更新时运行成本现值（7）（6）现值总成本（8）（1）（4）（7）年金现值系数（i8）（9）平均年成本（10)=(8)/(9)1140010000。9269262001851856590.926711.7214007600。85765122018937411231.783629.8314006000。79447625019957314972.577580.9414004600。73533829021378618483.312558.0514003400。681232340232101821863.993547.5614002400。630151400252127025194.623544.9714001600。58393450262153228395.206545.3814001000。54154500271180331495.749547.85051项 目旧 设 备新 设 备原价60 00050 000税法规定残值（10）6 0005 000税法规定使用年限（年）64已用年限30尚可使用年限44每年操作成本8 6005 000两年后大修成本28 000最终报废残值7 00010 000目前变现价值10 000每年折旧额（直线法）（年数总和法）第一年9 00018 000第二年9 00013 500第三年9 0009 000第四年04 500案例 ： 某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为40，其他有关资料见表52分析说明假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案的优劣。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。53项项 目目现金流量现金流量时间时间（年次）（年次）系数系数（10）现值现值继续用旧设备：旧设备变现价值（10 000）01(10000)旧设备变现损失减税（1000033000）0.4(9200）01(9200)每年付现操作成本8600（10.4）（5160）143.170(16357.2)每年折旧抵税90000.43600132.4878953.2两年末大修成本28000（10.4）（16800）20.826(13876.8)残值变现收入700040.6834781残值变现净收入（70006000）0.4（400）40.683(273.2)纳税合计(35973)继续使用旧设备的财务分析54项目项目现金流量现金流量时间时间（年次）（年次）系数系数（10）现值现值更换新设备：设备投资（50 000）01(50000)每年付现操作成本5000（10.4）（3000）143.170(9510)每年折旧抵税：第一年180000.4720010.9096544.8第二年135000.4540020.8264460.4第三年90000.4360030.7512703.6第四年45000.4180040.6831229.4残值收入1000040.6836830残值净收入纳税（100005000）0.4（2000）40.683(1366)合计(39107.80)更新使用新设备的财务分析55分析结果：更新新设备的现金流出总现值为39107.80元，比继续使用旧设备的现金流出总现值35973元要多出3134.80元。因此，继续使用旧设备较好。56四、资本预算中的风险的评估与对策项目投资时间长，决定其存在风险的必然性因此，在资本预算中需要选择适当的方法完成如下工作：（一）评估项目风险，通过敏感性分析确认项目风险的可接受范围（二）修正上述决策方法，使之适应风险条件下的投资决策分析57（一）评估项目风险，进行敏感性分析1.项目风险的评估评估项目的风险因素（利率、汇率、价格、市场需求、原料供应与价格、交通设施的依赖性、政府宏观经济政策、产业政策、风险因素的变化范围（合理预计）2.进行敏感性分析将敏感性因素变化一定幅度，评估其对项目的影响程度根据敏感性因素制定相应的防范对策58项目年限项目年限现金净流量现金净流量利率利率NPV NPV 1-400002.04%￥23,037.762125003.04%￥19,445.513120204.04%￥16,238.794115575.04%￥13,371.205111126.04%￥10,802.386106857.04%￥8,497.237-470008.04%￥6,425.168127279.04%￥4,559.4891157010.04%￥2,876.83101051811.04%￥1,356.7811956212.04%￥-18.5812869313.04%￥-1,265.0013606714.04%￥-2,396.3014134515.04%￥-3,424.681543816.04%￥-4,360.88某投资项目的敏感性分析5960（二）投资决策方法的修正（1）1.约当现金流法约当现金流量风险条件下的现金流量约当系数约当系数在01之间；风险越大，约当系数越小61案例：当前的无风险报酬率为4，公司有两个投资机会，有关资料如表：A 项项 目目年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4）未调整现值调整后现值0400001-400001.0000-40000-400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.88901155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342净现值1787496562B 项 目年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4）未调整现值调整后现值0470001470001.0000-47000-470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.88901244699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078055净现值15325186063（二）投资决策方法的修正（2）2.风险调整贴现率法风险条件下项目的必要报酬率无风险报酬率（项目平均报酬率无风险报酬率）项目的系数、平均报酬率的的估计是关键64实质是按照CAPM调整项目的贴现率案例：当前的无风险报酬率为4，市场平均报酬率为12，A项目的值为1.5，B项目的值为0.75。A项目的风险调整折现率 4%+1.5(12%-4%)=16%B项目的风险调整折现率 4%+0.75(12%-4%)=10%65A 项 目年现金流量现值系数（4）未调整现值现值系数（16）调整后现值0400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191净现值178742569其它有关数据见下表：66B 项 目年现金流量现值系数（4）未调整现值现值系数（10）调整后现值0470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693净现值15325606767