潘向东：分析师宏观研究报告2012 年 12 月 17 日弱回升条件下企业盈利开始分化11 月产业数据分析核心要点：随着投资需求的企稳回升以及补库存生产的传导与扩散，11 月份规模以上工业生产继续加快。其中，重工业增速加速反弹，是拉动工业生产的主要原因。但目前外需仍然低迷，国内房地产市场仍未理顺、房价随着经济回暖又开始持续攀升，当前经济的回升只能是暂时性的弱回升。若生产恢复过快，相对过剩的产品也只能再度形成库存，无法转化为企业的销售利润。目前社会整体库存仍处于下降通道当中，但下降的幅度正逐步减少，这将影响企业的生产决策，一旦库存开始增加，生产需求将受到抑制，经济回升的速度将放缓。11 月工业品出厂价格指数（PPI）环比小幅下降 0.1%，工业品价格回升势头开始有所减缓，与此同时，下游制造业的利润率空间已受到上游的侵蚀，反映出下游需求的疲弱。但目前总需求仍在回升，工业品整体价格还将维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，全社会的产能利用率难以恢复到较高水平，预计价格向上的空间不大。与此同时，美国无节制地量化宽松和中国经济的企稳回升将对国际大宗商品价格形成一定的支撑，工业企业利润率空间改善有限，特别是投入品的进口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。面对弱复苏的下游需求以及相对坚挺的上游价格，各行业利润增速的分化将加大，且行业内部不同企业的盈利差异也将扩大。弱回升下增量收益有限，市场竞争将加剧，优胜劣汰、行业整合将更加频繁，产业结构调整将加速。首先，上游的各类能源、采掘业由于同时受益于货币扩张和需求扩张，而成本却相对稳定，行业整体的利润改善较为确定和可观。其次，需求增长强劲、行业集中度较高的中下游行业的龙头企业表现会较为突出，像房地产业、设备制造业、以及基建、投资产业链上的一些细分行业，将受益于旺盛的需求和较强的定价能力。最后，一些产能过剩相对严重的行业利润改善空间最为有限，但行业整合的速度也会有所加快，产业集中度的提高将有助于增强企业未来的盈利能力。首席经济学家：（8610）8357 4197panxiangdongchinastock.com.cn执业证书编号：S0130511120003童英：（8610）8357 1303：tongying_yjchinastock.com.cn执业证书编号：S0130512070001www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明宏观研究报告弱回升条件下企业盈利开始分化11 月产业数据分析 弱复苏下市场竞争加剧，企业盈利分化，产业结构调整加快随着投资需求的企稳回升以及补库存生产的传导与扩散，11 月份规模以上工业生产继续加快。其中，重工业增速加速反弹，是拉动工业生产的主要原因。但目前外需仍然低迷，国内房地产市场仍未理顺、房价随着经济回暖又开始持续攀升，当前经济的回升只能是暂时性的弱回升。若生产恢复过快，相对过剩的产品也只能再度形成库存，无法转化为企业的销售利润。目前社会整体库存仍处于下降通道当中，但下降的幅度正逐步减少，这将影响企业的生产决策，一旦库存开始增加，生产需求将受到抑制，经济回升的速度将放缓。11 月工业品出厂价格指数（PPI）环比小幅下降 0.1%，工业品价格回升势头开始有所减缓，与此同时，下游制造业的利润率空间已受到上游的侵蚀，反映出下游需求的疲弱。但目前总需求仍在回升，工业品整体价格还将维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，全社会的产能利用率难以恢复到较高水平，预计价格向上的空间不大。与此同时，美国无节制地量化宽松和中国经济的企稳回升将对国际大宗商品价格形成一定的支撑，工业企业利润率空间改善有限，特别是投入品的进口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。面对弱复苏的下游需求以及相对坚挺的上游价格，各行业利润增速的分化将加大，且行业内部不同企业的盈利差异也将扩大。弱回升下增量收益有限，市场竞争将加剧，优胜劣汰、行业整合将更加频繁，产业结构调整将加速。首先，上游的各类能源、采掘业由于同时受益于货币扩张和需求扩张，而成本却相对稳定，行业整体的利润改善较为确定和可观。其次，需求增长强劲、行业集中度较高的中下游行业的龙头企业表现会较为突出，像房地产业、设备制造业、以及基建、投资产业链上的一些细分行业，将受益于旺盛的需求和较强的定价能力。最后，一些产能过剩相对严重的行业利润改善空间最为有限，但行业整合的速度也会有所加快，产业集中度的提高将有助于增强企业未来的盈利能力。 11 月补库存生产有所加快11 月份规模以上工业增加值同比增长 10.1%，较上月回升 0.5%，季调后环比上涨0.86%，比去年同期和上月的环比增速分别加快 0.18 和 0.03 个百分点，由于去年同期工业增速下降较快，今年四季度工业增速的同比回升格外显著。其中，重工业增速加速反弹，11 月份同比增速达 10.5%，较 9 月份上升 0.8 个百分点，是拉动工业生产的主要原因。而轻工业增加值同比增长 9.2%，较 10 月的 9.1%继续微幅上扬。与生产活动的加速相一致，11 月份发电量增速也继续反弹。11 月发电量 4011 亿千瓦时，同比增长 7.9%，增速较上月的 6.4%以及 9 月份的 1.2%明显加快，为今年以来最高增速，已接近去年 11 月份的 8.51%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2007-112008-22008-82008-112009-52009-82009-112010-22010-52010-82011-22011-52011-112012-22012-82012-112007-82008-52009-22010-112011-82012-52-20085-20088-200811-20082-20095-20098-200911-20092-20105-20108-201011-20102-20115-20118-201111-20112-20125-20128-201211-2012宏观研究报告从工业品的生产情况来看，周期类产品的生产增速回升最为强劲，其中，钢材和有色金属产量增速已超去年同期，并且持续回升。11 月份钢材产量同比增长 16.5%，比 10 月份和去年同期增速分别高出 8.7 和 4.8 个百分点；十种有色金属产量同比增长 15.2%，比10 月份和去年同期增速分别高出 1.2 和 7 个百分点；水泥增速较 10 月份有所下调，但也维持了 9.4%相对较高的增速，而汽车产量增速在二季度反弹后一直处于回落当中，11 月份同比增速仅为 3.9%，增速明显滞后于其上游的材料生产。三驾马车来看，目前经济企稳复苏的主要力量来自于内需。政府投资的累积效应、持续去库存的累积效应以及房地产销售好转的累积效应都开始显现，投资相关产业链的生产和住房相关消费增速都出现了明显回升。换届之年，对房地产调控的执行力度无形之中会减弱，导致房地产交易活跃，从而带动相关行业的回升。但在外需仍然低迷，国内房地产市场仍未理顺、房价随着经济回暖又开始持续攀升的背景下，当前的经济回升只能是暂时性的弱回升，各方面掣肘较多。11 月进出口增速再度回落，投资、消费增长偏稳。随着住房销售价量齐升，主力房企库存得到消化、资金链缓解，地产投资增速开始触底回升。1-11 月累计房地产开发投资增速 16.7%，相比 1-10 月累计同比增速上升 1.3 个百分点，其中住宅开发投资累计增速上升 1.1 个百分点至 11.9%。与此同时，开发商的拿地热情并未同步，统计显示，前 11 个月土地购臵面积累计同比增长-14.8%，土地成交价款累计同比增长-10.35%，虽然增速已在震荡中企稳，但实际购地需求仍处于萎缩当中，这将制约未来地产投资增速回升的幅度，继而制约未来的房屋供给，加强市场对房价上涨的预期。而房价的不断攀升将制约未来的货币政策空间，从而制约整体经济的回升力度。图 1：工业增加值同比增速（左图，：工业增加值同比增速（左图，%）和用电量、发电量增速（右图，）和用电量、发电量增速（右图，%）255020工业：同比轻工业重工业40发电量同比工业增加值同比1510503020100-10-20数据来源：CEIC，中国银河证券研究部库存作为连接需求与供给的纽带，其变化平衡着市场供需双方的力量。目前整体库存仍处于下降通道当中，生产正加速恢复。从 PMI 分项指标可以发现，11 月制造业产成品库存下降的幅度已有所减少，这将很快影响到企业的生产决策，一旦库存开始增加，生产需求将受到抑制，经济回升将遇阻。随着投资需求积累和传导效应，目前工业品库存已得到持续消化。终端需求的持续回暖和库存消化速度的加快已开始刺激企业再生产，四季度以来生产需求出现了明显回升。PMI 产成品库存指标显示制造业库存已连续五个月下滑，与此同时原材料库存也持续减少，并且从 10、11 月份 PMI 采购量分项的持续回升来看，补库存生产已经开始传导，今年末明年初经济有望在终端需求好转和补库存双重因素带动下复苏。但由于当前经济下游需求偏弱，而中游产能相对过剩，需警惕未来某些行业库存再度上升，从而制约整体经济的复苏步伐。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3-20038-20031-20046-200411-20044-20059-20052-20067-200612-20065-200710-20073-20088-20081-20096-200911-20094-20109-20102-20117-201112-20115-201210-20127077118038078119039079111003 1007 1011 1103 1107 1111 1203 1207 1211宏观研究报告图 2：产成品库存的消化尚未能明显刺激补库存生产：产成品库存的消化尚未能明显刺激补库存生产353025201510505452504846444240PMI：产成品库存PMI：主要原材料库存-5数据来源：CEIC，中国银河证券研究部生产加速的同时，产成品库存持续减少，反映出下游投资需求的回暖是规模以上工业生产加速的主要原因。像通用设备制造、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造以及金属、非金属制品、有色金属矿物制品这些下游设备制造业以及建筑建材相关行业的增加值近几个月来一直呈现温和的复苏态势。与此同时，10、11 月份，中上游行业的生产增速明显加快。周期行业的生产回升较为持续和显著，特别是中上游采掘和原材料行业，这主要由下游投资需求的企稳回升所决定，同时也与国际大宗商品价格的快速回暖紧密关联。下游需求的回升以及大宗商品价格的反弹共同促进了中上游行业生产备货的积极性：像其他采矿业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选业以及非金属矿物制品行业。由于三季度以来，各国纷纷推出持续的量化宽松政策以推动经济增长，需求出现了一定程度的好转，基本面的支撑使得大宗商品对充沛的流动性再次表现出高弹性。而在能源原材料产品涨价以及下游需求回升的预期下，经销商以及下游初级材料生产商也有提前备货倾向，这就加速这些行业生产的恢复。而在终端需求复苏偏弱的背景下，部分中游行业生产过快回升，容易造成库存再度走高，从而制约行业利润率的拓展空间，这也将倒逼产业结构的调整和优化。表 1：工业增加值累计同比增速（按行业工业增加值相对增速的变化进行排序）：工业增加值累计同比增速（按行业工业增加值相对增速的变化进行排序）Sep.12与 08-11 年前 9 个月增速中值的差Oct.12与 08-11 年前 10 个月增速中值的差Nov.12与 08-11年 前 11个月增速中值之差工 业增 加值相 对增 速的变化前 11 个月与11 年全年增速之差其他采矿业石油加工、炼焦及核燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业通信设备、计算机及其他电子设备制造造纸及纸制品业电力、热力的生产和供应业-4.65.48.79.911.38.94.6-32.2-4.25-2.5-8-4.3-6.75-6.1-1.15.899.911.38.84.6-28.45-3.05-1.15-7.9-3.75-6.2-5.62.56.19.410.311.68.84.7-24.55-1.3-0.1-6.9-2.9-5.4-4.83.91.751.0510.850.80.8-20.3-1.5-0.3-6.3-4.3-5.6-5.4请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2-20085-20088-200811-20082-20095-20098-200911-20092-20105-20108-201011-20102-20115-20118-201111-20112-20125-20128-201211-20122-20085-20088-200811-20082-20095-20098-200911-20092-20105-20108-201011-20102-20115-20118-201111-20112-20125-20128-201211-2012宏观研究报告黑色金属矿采选业通用设备制造业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿采选业非金属矿物制品业全部金属制品业电气机械及器材制造业水的生产和供应业家具制造业燃气生产和供应业食品制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业专用设备制造业农副食品加工业医药制造业化学纤维制造业饮料制造业纺织业石油和天然气开采业有色金属矿采选业印刷业和记录媒介的复制烟草制品业化学原料及化学制品制造业废弃资源和废旧材料回收加工业20.87.913.511.411.11011.89.34.211.411.412.113.19.114.614.61313.512.53.216.810.29.511.417.5-1.35-11.35-0.6-11.6-7.65-4.7-6.3-7.75-1.1-3.15-4.75-4.2-8.9-11.75-0.75-1.63.4-2.052.95-2.92.3-2.6-2.2-2.6-7.8520.5813.31011.11012.29.24.311.511.412.112.78.914.214.712.913.112.53.917.410.29.611.615.4-2.55-10.7-0.25-12.8-7.3-4.25-5.3-7.55-0.9-3.2-5.15-3.95-9.3-11.85-1.15-1.62.55-2.353-21.85-2.4-2.6-1.55-11.7208.213.410.311.31012.29.24.611.411.511.912.68.713.814.512.912.912.33.216.210.19.111.614.7-1.85-10.050.3-12.35-6.85-3.85-5-7.35-0.75-3.2-5.15-4-9.35-11.9-1.35-1.82.3-2.62.75-2.61.2-3.25-3.45-2.65-12.950.70.650.550.450.450.40.30.20.1500-0.05-0.05-0.05-0.2-0.2-0.25-0.25-0.25-0.6-0.65-0.85-0.85-1.1-1.250-9.2-0.2-13.3-7.1-3.9-5.6-5.3-2.7-3.8-1.6-5.2-8.4-11.1-0.3-3.41.9-64-1.90.7-3.8-3.5-3.1-1.9数据来源：CEIC，中国银河证券研究部图 3：规模以上生活、生产品（左图）增加值和工业上中下游（右图）增加值累计同比（：规模以上生活、生产品（左图）增加值和工业上中下游（右图）增加值累计同比（%）3025生产用资本品生活耐用品生活必需品（快销）3025能源原材料生产用资本品中间材料2015105020151050-5-10数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部 工业品价格上涨放缓，下游利润空间有所缩小11 月工业品出厂价格指数（PPI）环比小幅下降 0.1%，工业品价格回升势头开始有所请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11宏观研究报告减缓，与此同时，下游制造业的利润率空间已受到上游的侵蚀，反映出下游需求的疲弱。但目前总需求仍在回升，工业品整体价格还将维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，全社会的产能利用率难以恢复到较高水平，预计价格向上的空间不大。与此同时，美国无节制地量化宽松和中国经济的企稳回升将对国际大宗商品价格形成一定的支撑，工业企业利润率空间改善有限，特别是投入品的进口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。11月工业品出厂价格指数（PPI）环比小幅下降 0.1%，同比增长-2.2%，较 10 月份继续改善，但速度有所放缓。其中，生活资料仍然保持正增长，且增速上升至 0.33%，较上月提高 0.12个百分点。生产资料出厂价继续显著改善，同比下降 3%，较 10 月份上升 0.7 个百分点。这其中，采掘品出厂价同比下降 5.3%，较上月 6.4%的降幅缩小了 1.1 个百分点，在国际大宗商品价格的带动下，采掘品出厂价已开始止跌回升；而受成本推动和终端需求回温支持，原材料价格也出现转机，11 月产品出厂价同比下降 2.7%，较上月回升 0.7 个百分点；相对于采掘品和原材料而言，加工品的价格反弹较慢，11 月加工品出厂价同比下降 2.9%，降幅缩减 0.6 个百分点。生产者购进价格指数（PPIRM）环比小幅下降 0.2 个百分点，同比下降 2.8%，降幅继续缩小。其中，燃料动力类和有色金属材料和电线类价格涨速明显放缓，购进价格同比增速较上月小幅扩大，分别从上月的-1.5%和-3.1%小幅下滑至-1.6 和-3.9%；其余产品购进价格同比降幅都有所收窄，受季节性因素影响，农副产品购进价格同比甚至已转负为正， 月份同比上升 0.55%。黑色金属材料类的购进价格同比下降 9.5%，较上月 11.4%的降幅有所收窄；其他化工原材料类、建筑材料和非金属矿类以及纺织原料类的购进价格同比降幅也有所收窄。预计随着下游需求的逐渐传导和补库存的需求，工业品价格有望维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，而中上游补库存生产回暖相对较快，或将制约产品价格向上扩张的空间。11 月煤炭价格上涨，石油价格下跌。冬季来临，煤炭需求将会季节性增加，预计煤炭价格将稳中有升。但由于全球经济复苏力度较弱，煤价的反弹高度亦有限。而石油供求关系趋紧将对油价形成支撑。同时美国的“财政悬崖”和无节制的 QE 将压力美元，从而支撑美元计价的大宗商品价格。明年能源等大宗商品的价格仍有一定的上行空间，但受全球经济偏弱的制约，上行空间亦十分有限。受全球经济好转影响，11 月份国际煤炭价格出现了一定程度的回升，澳大利亚 BJ 煤炭现货价格指数从 11 月初的 251 反弹至 12 月 6日的 291，现货价格从 80.45 美元/吨反弹至 93.25 美元/吨。12 月 11 日欧佩克发表报告显示，11 月份欧佩克石油日产出减少 21 万桶至 3078 万桶，全球最大石油输出国沙特石油日产量则减少 23 万桶，至 949 万桶。同时，欧佩克将 2013 年全球石油日均需求增幅预期保持在 77 万桶不变，但美国能源情报署的报告却将该预测上调 7 万桶至 96 万桶。图 4：CPI、PPI 和 PPRIM(%)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2010-09-162010-10-212010-11-252010-12-302011-02-032011-03-102011-04-142011-05-192011-06-232011-07-282011-09-012011-10-062011-11-102011-12-152012-01-192012-02-232012-03-292012-05-032012-06-072012-07-122012-08-162012-09-202012-10-252012-11-292011-01-282011-02-242011-03-232011-04-192011-05-172011-06-132011-07-082011-08-042011-08-312011-09-272011-10-242011-11-182011-12-152012-01-132012-02-092012-03-072012-04-032012-05-012012-05-282012-06-222012-07-192012-08-152012-09-112012-10-082012-11-022012-11-29-15宏观研究报告20151050-5-10工业生产者出厂价格指数工业生产者购进价格指数居民消费价格指数数据来源：Wind，中国银河证券研究部图 5：澳大利亚：澳大利亚 BJ 煤炭现货价格指数（左）与 OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）（右）45040035013012011010030025020090807060OPEC：一揽子原油价格（美元/桶）数据来源：Wind，中国银河证券研究部行业来看，11 月成本传导能力改善的行业数量继续减少，且改善者均是前期价格下滑较快的中上游行业，像黑色金属矿采选业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及延压、石油和天然气开采业以及、化学工业和非金属矿物制品等等。与此同时，下游制造业行业的成本传导能力虽仍保持相对较强，但有走弱的趋势。像周期类的通、专用设备制造、交运设备、仪器仪表及文化办公用品、金属制品以及消费类的家具制品、文教体育、食品饮料、服装制造等等。这些前几个月成本传导能力持续改善的行业 10 月、11 月成本传导能力均有所下降。在经济在弱回升过程当中，中上游行业价格的快速回暖挤压了下游行业的利润空间。而部分产能相对过剩的行业，则将面临下游需求回升偏弱和上游价格上涨过快的挤压，行业整合速度可能加快。前期在能源原料成本的持续下降过程中，下游行业的利润空间被动扩大，同时经济增长放缓也一定程度上减少了人力成本的开支。随着需求逐步企稳回升，同时在对全球继续宽货币促增长的预期下，能源原料产品价格在国际大宗商品的推动和下游需求的拉动下开始反弹，未来厂商的能源和物料成本也面临一定程度的上涨，而由于需求面偏弱，下游提价空间有限，这将制约下游行业的利润空间和利润增速的改善。目前来看，这种物价的上涨更多还是一种成本推动的上涨，对整个经济增长而言偏负面。并且，随着间接融资比例的提高，未来企业的资金成本存在趋势性上升并且约束有所硬化，在经济的回升偏弱，规模扩张偏慢的背景下，会制约整个工业企业利润增速的改善。同时融资结构的变化、间接融资比例的提高有助于非银行金融企业的发展，但由于目前经济增长和货币政策仍然受至请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。PPI宏观研究报告于尚未理顺的房地产市场，当前的经济复苏很难形成一轮向上的小周期，未来经济增速的调整风险不仅加大了项目的盈利风险，与此同时也提高项目的融资成本，从而更增添了企业的负担，加大了金融企业的风险。表 2：行业：行业 PPI 与成本传导能力指标 CTC（按（按 11 月 CTC 环比变化情况排序，红色标行业的 CTC0，成本传导顺畅），成本传导顺畅）CTC（价格的相对变化）11 月 CTC 环比变化9-201210-201211-20129-201210-201211-2012黑色金属矿采选业化学纤维制造业废品废料黑色金属冶炼及延压石油和天然气开采业化学工业非金属矿物制品燃气生产和供应业农副产品加工纺织业通信设备、计算机及其他电子设备电气机械及器材医药制造业水的生产和供应业造纸及纸制品业皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业烟草制品业电力、热力的生产和供应业食品制造印刷业和记录媒介的复制业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业有色金属矿采选业石油和炼焦非金属矿及其他矿采选业交运设备饮料制造家具制造业仪器仪表及文化办公机械纺织服装、鞋、帽制造业煤炭开采和洗选业工艺品及其他制造业橡胶制品业金属制品业通用设备专用设备制造-19.87-13.82-13.05-17.89-4.32-6.57-3.071.271.43-2.82-1.77-3.09-0.192.32-2.851.671.693.310.930.051.60-7.09-2.461.37-0.790.880.920.431.88-9.63-0.50-2.89-2.75-1.140.05-17.82-12.61-11.38-15.280.14-5.82-2.472.181.37-2.69-1.74-2.08-0.192.31-3.061.531.643.331.08-0.071.70-3.56-0.051.08-0.660.820.910.451.85-11.750.59-3.43-2.68-1.18-0.13-11.43-9.08-9.55-11.881.29-4.38-1.883.051.62-2.06-1.65-2.03-0.082.30-2.641.591.563.111.010.041.69-3.630.441.00-0.600.590.910.191.84-12.040.21-3.39-2.33-1.24-0.10-17.24-8.27-11.17-8.58-3.21-3.80-1.084.081.27-0.37-0.051.300.382.01-0.031.741.903.490.871.801.98-5.860.702.161.791.051.982.093.56-7.711.680.433.633.214.11-15.71-8.05-9.76-7.360.92-3.70-0.722.791.20-0.42-0.260.610.301.92-0.431.571.863.520.981.641.95-2.960.521.611.410.931.721.823.43-9.832.02-0.452.372.263.23-10.16-5.83-8.19-5.961.85-2.80-0.413.041.40-0.38-0.280.590.281.89-0.471.441.733.370.831.471.79-3.140.321.361.160.661.431.443.03-10.271.51-1.011.781.682.645.552.221.571.400.930.900.310.250.200.05-0.01-0.01-0.03-0.03-0.03-0.12-0.13-0.15-0.15-0.17-0.17-0.18-0.20-0.25-0.26-0.27-0.29-0.38-0.40-0.44-0.51-0.56-0.58-0.58-0.59请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2008年8月2008年10月2009年3月 2009年9月2010年5月2010年7月2010年11月2011年1月2011年3月 2011年9月2012年3月2008年12月2009年11月2011年11月2012年9月2009年5月2009年7月 2010年1月2010年3月 2010年9月2011年5月2011年7月 2012年1月2012年5月2012年7月2012年11月宏观研究报告塑料制品业有色金属冶炼及延压文教体育用品制造业-1.42-9.971.33-1.24-3.971.52-1.36-4.981.031.76-4.423.841.56-1.133.680.85-2.002.78-0.70-0.87-0.90数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部图 6：上中下游的利润空间衡量指标：上中下游的利润空间衡量指标 CTC（%）20151050-5-10-15能源原材料中间材料生产用资本品-20数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。宏观研究报告作者介绍潘向东，首席经济学家，清华大学经济管理学院应用经济学博士后。经济研究和世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。童 英，宏观经济研究员，北京大学光华管理学院应用经济系博士，2011 年 3 月加入中国银河证券研究部，主要负责宏观产业方面的研究。此前就职于光大证券研究所。作者承诺潘向东、童英具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。宏观研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司 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