Chap4 资本预算Capital Budgeting 企业，由项目组合而成。企业的兴衰存亡，取决于资本性投资项目的成败。而资本性项目的成败，取决于资本预算。一、资本预算一、资本预算1、什么是资本预算？“资本预算是一个极其重要的领域，它为长期投资项目（1年以上）确定目标与标准” -John J. Clark, “Capital Budgeting”“资本预算是对资本性投资项目的价值评估，它告诉你哪些项目可取，哪些应该放弃，以及原因何在。它还会告诉你：新项目将为你的企业价值和股东财富带来怎样的影响。” -Jack Z , “Capital Budgeting”2、为什么要做资本预算资本预算？因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）；投资决策一旦确定，很难中途退出；投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥潭。在美国，项目投资失败率为35；在中国，项目投资失败率为85；造成上述差异的主要原因是：1.大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。2.大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！3、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量决策准则评估拒绝控制与绩效评估检讨与回馈改善有放弃无资本预算的执行接受二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产期达产期运营期计算期1、项目建设期的构成、项目建设期的构成2、项目的特点、项目的特点具有很大的前期成本具有很大的前期成本;特定时间段中产生现金流量特定时间段中产生现金流量;当项目结束时，由项目资产产生的期末残值当项目结束时，由项目资产产生的期末残值Salvage Value。项目残值：在项目寿命期末，投资于此项目的资产的估计清算价值。3、广义的投资项目、广义的投资项目狭义的投资项目工业企业投资项目新建项目（含单纯固定资产投资项目和完整工业投资项目）更新改造项目广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策战略性决策如开拓新市场、收购其他公司经营决策如建立加工厂、开设销售网点管理和战术决策服务决策4、投资项目的分类、投资项目的分类独立项目如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联. 互斥项目如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.一、独立项目的现金流量估算某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。资料来源：陈琦伟，公司金融，中国金融出版社。问题1你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？或者两者均可？会计利润与现金流量的差异？现金流量收付实现制；会计利润权责发生制只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收入。购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本；固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金；企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加以考虑现金流量更能考虑货币的时间价值。投资分析决策的基础是投资分析决策的基础是现金流量现金流量，而非，而非会计利润会计利润。现金流量估算原则之一增量现金流量=选择该项目的现金流量否决该项目时的现金流量现金流量估算原则之一：现金流量应是现金流量估算原则之一：现金流量应是增量增量增量增量现金流量现金流量！问题2某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。沉没成本是否计入项目现金流量中？沉没成本是指任何已经发生的，并且当项目不被采纳时无法收回的费用。沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的一部分。一部分。现金流量的构成之初始现金流量初始现金流量固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。资的建造、购置成本以及运输和安装成本。流动资产投资：包括在原材料、产成品、流流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。动资产上的投资。其他投资费用：与投资项目有关的人员培训其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或固定资产更新时原有固定资产费、注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。变价收入。建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量的构成之营业现金流量营业现金流量税收是现金流入还是现金流出？税收是现金流入还是现金流出？建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则之二：现金流量应是现金流量估算原则之二：现金流量应是税后税后税后税后现金流量现金流量！税收是现金流出。折旧是现金流入还是现金流出？折旧是现金流入还是现金流出？l折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。现金流量的构成之营业现金流量营业现金流量建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则之二：现金流量应是现金流量估算原则之二：现金流量应是税后税后税后税后现金流量现金流量！付现成本付现成本:企业在经营期以现金支付的成本费用。 非付现成本非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。 一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额现金流量的构成之终结现金流量终结现金流量固定资产的税后残值收入或变价收入账面价值市场价值减免税收=(账面价值市场价值）*所得税税率 账面价值市场价值，减免税金；账面价值市场价值，缴纳所得税）投资分析决策的基础是投资分析决策的基础是现金流量现金流量，而非，而非会计利润会计利润。现金流量估算原则：现金流量应是现金流量估算原则：现金流量应是增量、税后增量、税后增量、税后增量、税后现金流量现金流量！三、自由现金流量(Free Cash Flow, FCF)资本项目企业价值估价现金流量自由自由现金流量关注的是项目投产后可能给企业带来的现金流量的影响公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。初始现金流量营业现金流量=净利润+折旧终结现金流量与企业价值评估相联系；来源是基于企业的经营活动，而不是企业的融资活动，因为企业价值增长的动力来源于企业的经营活动；“自由”是一个相对概念。“自由”是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。自由现金流量的估算Free Cash Flow for FirmFree Cash Flow to Equity从现金流形成的角度计算：“企业剩余现金流量法”、“实体现金流量”从融资角度计算：“企业筹资现金流量”（一）FCFF的估计1、从现金流的形成角度计算（ “剩余现金流量法”）OCF（Operating Cash Flow）是企业经营活动产生的现金流量。OCF息前税后利润息前税后利润折旧与摊销FCF计算的基本出发点是将股东和债权人看作一个整体，因此，企业向债权人支付利息的行为实际上是资金在企业内部的流动。但企业所得税是支付给第三方（即政府）的，应作为企业的现金流出，所以，OCF的计算应以息息前税后利润前税后利润作的调整为基础。（1）息前税后利润（NOPLAT, Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)NOPLAT息税前利润息税前利润(EBIT)-息税前利润所得税息税前利润所得税=EBIT-EBITT=（NI+I+所得税）所得税）-(EBIT-I) T+IT= (NI+I+所得税）-所得税所得税+IT=NI+I-IT=NI+I(1-T)EBIT的计算：的计算：间接法：以净利润为起点；间接法：以净利润为起点；直接法：以销售收入为起点直接法：以销售收入为起点息税前利润所得税的计算：息税前利润所得税的计算：平均税率法：平均税率法：=EBIT平均所得税率平均所得税率T；所得税调整法：=全部所得税利息净损益所得税=全部所得税+利息费用所得税 （借款利息费用抵税，作现金流量流入）=全部所得税-利息收益所得税 （存款利息纳税，作现金流量流出）注：注： 不要求掌握不要求掌握NOPLAT= EBIT（1-T）=NI+I（1-T）（2）营运资本追加(WC, Working Capital)营运资本流动资产无息流动负债无息流动负债表现为应付账款、应付工资、其他应付等。WC 营运资本1 WC1营运资本0 WC0（流动资产1无息流动负债1）（流动资产0无息流动负债0）流动资产无息流动负债1：期初 0：期末（3）资本支出（CE, Capital Expenditure)资本支出：企业为了维护或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资，以此保证未来企业价值的增长。资本支出长期资产无息长期负债无息长期负债指长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。资本支出增加资本支出1资本支出0（长期资产1无息长期负债0）（长期资产1无息长期负债0）长期资产无息长期负债长期资产=(长期资产净值1+累计折旧1)-(长期资产净值0+累计折旧0) =(长期资产净值1-长期资产净值0)+(累计折旧1-累计折旧0） = 长期资产净值+本期折旧 = LA+D（一）FCFF的估计2、从融资角度计算（“融资流量法”）Free Cash Flow for FirmFree Cash Flow to Equity（1）债权人现金流量债权人现金流量=债权人现金流入量-债权人现金流出量=（利息+偿还债务本金）-（利息所得税+新借债务本金）=（利息-利息所得税）-(新借债务本金-偿还债务本金)=税后利息有息债务净增加同理可得：FCFE=股利股本增加FCFF=FCFE+债权人现金流量 =（股利股本增加）+（税后利息-有息债务净增加）（2）股权自由现金流量FCFE=FCFF-债权人现金流量=息前税后利润+折旧与摊销营运资本增加资本支出税后利息债务净增加=（利润总额+利息费用）（1税率）净投资税后利息费用债务净增加=（税后利润+税后利息费用）净投资税后利息费用债务净增加=税后利润净投资债务净增加注意：如果按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，公式可以简化为：FCFE=税后利润（1负债率）净投资=税后利润（1负债率）（资本支出折旧与摊销）（1负债率）营运资本增加例子：B公司为化工企业，其财务资料如下（单位：万元）计算公司2003年的股权自由现金流量（1）方法1：息前税后利润（净利润所得税利息费用）（1所得税率）（4762040）（130%）476（万元）股权现金流量实体现金流量债务现金流量息前税后利润净投资476所有者权益增加303173（万元）(2)方法2：折旧和摊销11020130（万元）营业现金流量476130606（万元）营运资金增加1210114466（万元）经营净现金流量营业现金流量营运资金增加60666540（万元）资本支出长期资产增加折旧摊销30762879130367（万元）实体现金流量经营净现金流量资本支出540367173（万元）股权现金流量实体现金流量债务现金流量173（万元）（3）方法3：股权现金流量税后利润净投资（1负债率）476（36766130）（10）173（万元）（4）方法4：实体现金流量融资现金流量股利股本增加（税后利息有息债务增加）409（38773641）0173（万元）股权现金流量实体现金流量债务现金流量173（万元）本节要求1、熟练掌握资本项目的现金流量估算，尤其是独立项目的现金流量估算。参考陈琦伟：公司金融，P97，“第一节 现金流量估算”阿斯瓦斯达摩达兰，应用公司理财， “第5章衡量投资收益率-5.1至5.2.2”与第6章“附带成本和附带收益的估算”-6.1节与6.2节。（或者爱斯华斯达莫德伦，公司财务-理论与实务，第8章 估算现金流量“）2、了解企业价值评估中的自由现金流量的估算，考试不作要求。注册会计师CPA教材，财务成本管理，“第10章 企业价值评估-第二节 现金流量折现法“。（各年版本均可）附件：“上市公司自由现金流量的计算.pdf ”附件：“企业价值评估案例.ppt ”中的FCFF估算部分3、作业：教材P79，第5题。先做以下问题：（1）估算该目标项目的现金流量。（请按课件中的现金流量表版式估算编制。）除写在作业本上外，建议另用Excel来做，以便于后续作业的完成。