并购以及其他方式的资产重组第十章 并购与控制第十一章 重整与清算第十一章并购与控制n n兼并与收购n n剥离与分立n n股权重组n n公司控制第十章 并购与控制一.兼并与收购；二.剥离与分立; 三.股权重组; 四.公司控制n nn101 101 兼并与收购兼并与收购n nn概念概念n nn类型类型n nn并购动因并购动因n nn并购的财务分析并购的财务分析n nn并购的资金筹措并购的资金筹措101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措一.兼并与收购的概念 兼并(Merger):两个或两个以上的公司合并，并且法律上仅有一个公司作为法律主体。 兼并企业 现金、证券等被兼并企业 丧失法人资格购买产权 收购（Acquisition):一家企业用现金、股票或债券购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。承担债权债务买卖行为区别101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措相异点相异点兼并兼并收购收购区区别别并购企业并购企业新的所有者和债权新的所有者和债权债务承担者债务承担者新股东（有限责任）新股东（有限责任）目标企业目标企业法人实体不存在法人实体不存在法人实体仍存在法人实体仍存在相同点相同点以产权为交易对象以产权为交易对象动因相似：动因相似： 利润；利润； 资产价值；资产价值； 竞争（占有率、规模竞争（占有率、规模/ /范围）范围）并购：为获得其他企业控制权而进行的产权交易活动。101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措二、并购类型（战略）1、横向并购（horizontal merger) 资本在同一领域或部门集中。谋求行业优势。2、纵向并购(Vertilal merger) 生产经营上互为上下游关系。谋求产销一体。3、混合并购（conglomerate merger) 不存在特别的生产技术联系。谋求多元化。沃尔玛公司海外扩张一览表地区地区国家国家手段手段收购（开设）店铺数量收购（开设）店铺数量19911991年年南美洲南美洲墨西哥墨西哥直接投资直接投资不详不详19941994年年北美洲北美洲加拿大加拿大收购收购12212219961996年年亚洲亚洲中国中国直接投资直接投资1 119971997年年欧洲欧洲德国德国收购收购212119981998年年亚洲亚洲韩国韩国直接投资直接投资不详不详19981998年年欧洲欧洲德国德国收购收购747419991999年年欧洲欧洲英国英国收购收购22922919911999年沃尔玛海外扩张的地区，有50采取横向收购方式。101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措n n二、并购类型（战术5种）1、现金购买式并购2、承担债务式并购全部或部分（接收）3、互换式并购购买全部资产购买股票或股权换股并购资本的交叉渗透债权与股权互换资产与股权互换无形资产101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措n n二、并购类型（战术）4、综合并购采用现金、票据、证券等。5、杠杆并购举债操作程序：投资银行“过度性贷款”并购方取得抵押贷款或发行“垃圾债券”成功标志：并购后目标企业经营利润率达标经营利润借入资金成本101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措略n n二、并购类型（范围）n n1、整体并购产权权益体系或资产不可分割。n n2、部分并购调整部分实物资产分割若干份额产权转让若干经营权优点扩大范围弥补资金“缺口”调整存量结构101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措n n二、并购类型（其他）n n善意并购与敌意并购n n协议收购与要约收购牺牲自身利益换取合作并购方处于主动地位可有效控制并购成本要求严密的计划并购方証交所目标公司并购方目标公司如：惠普与康柏的合并；新浪收购阳光。101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措三、并购动因三、并购动因谋求管理谋求管理协同效应协同效应谋求经营谋求经营协同效应协同效应谋求财务谋求财务协同效应协同效应实现战略重组，开展多元化经营实现战略重组，开展多元化经营获得特殊资产（土地、无形资产）获得特殊资产（土地、无形资产）降低代理成本（契约成本、监督成本与剩余损失）降低代理成本（契约成本、监督成本与剩余损失）n n跨国兼并还具有其他多种动因跨国兼并还具有其他多种动因产生作业经济产生规模经济101 兼并与收购概念/类型/并购动因/并购的财务分析/并购的资金筹措四、并购的财务分析意义：是企业外部交易型战略得以实施的技术问题，是运用资本市场发展企业的理念变为现实之必须。并购目标企业的价值评估1、资产价值基础法2、收益法（市盈率模型）3、贴现现金流量模型企业并购的风险分析六个方面并购对企业财务影响的分析利润与股价101 兼并与收购四、并购的财务分析并购目标企业的价值评估（三种方法）1 1、资产价值基础法对目标企业的资产定价。n n国际通行的资产评估价值标准： 账面价值 市场价值（股票的交易价格 托宾（Tobin)的Q模型 近似值市净率 Q*=企业市値/资产重置成本 （相对比） 企业价值资产重置成本增长机会价值* Q资产重置成本 如：22754（亿） 清算价值 清算资产偿债后的剩余价值。公开竞争，供求平衡状态。101 兼并与收购四、并购的财务分析并购目标企业的价值评估2、收益法（市盈率模型） n n应用收益法对企业估値的步骤： 检查、调整目标企业近期的利润业绩。 会计政策；非常项目与特殊业务；不合理关联交易会计政策；非常项目与特殊业务；不合理关联交易 选择、计算目标企业股价收益指标。最近一年的税后利润：或最近三年税后利润的平均值最近一年的税后利润：或最近三年税后利润的平均值 选择标准市盈率。（须依据预期的风险和成长结构加以调整）（须依据预期的风险和成长结构加以调整）并购时点目标企业的，同业平均或有可比性企业的并购时点目标企业的，同业平均或有可比性企业的 计算目标企业的价值。目标企业价值估价收益指标（税后利润）标准市盈率（市价/每股收益）应用收益法对企业估値的举例n nA公司拟横向兼并同业的B公司，所得税率50。n nA、B两公司2000年12月31日的简化资产负债表单位：万元单位：万元资产资产A A公司公司 B B公司公司负债与股东权益负债与股东权益A A公司公司 B B公司公司流动资产流动资产长期资产长期资产1 5001 5001 0001 000500500250250流动负债流动负债长期负债（利率长期负债（利率10%10%）股东权益股东权益 股本股本 留存收益留存收益股东权益合计股东权益合计5005005005001 0001 000 500 5001 5001 500250250100100300300100100400400资产总计资产总计2 5002 500750750负债与股东权益合计负债与股东权益合计2 5002 500750750应用收益法对企业估値的举例（背景资料）n nA、B两公司2000年度的经营业绩及其他指标单位：万元单位：万元指标指标A A公司公司B B公司公司20002000年度经营业绩指标与其他指标：年度经营业绩指标与其他指标： 息税前利润息税前利润 减：利息减：利息税前利润税前利润 减：所得税减：所得税税后利润税后利润资本收益率息税前利润资本收益率息税前利润 （长期负债股东权益）（长期负债股东权益）利润增长率利润增长率近三年的平均利润：近三年的平均利润：税前税前税后税后市盈率市盈率3503505050300300150150150150175175202012512563631818606010105050252525251251251414444422221212应用收益法对企业估値的举例：目标企业B公司的价值计算目标企业价值估价收益指标（税后利润）目标企业价值估价收益指标（税后利润） 标准市盈率（市价标准市盈率（市价/ /每股收益）每股收益）选用目标公司（选用目标公司（B B）最近一年的税后利润（）最近一年的税后利润（2525）及同类）及同类公司（公司（A A）的市盈率（）的市盈率（ 18 18） B B公司的价值公司的价值25182518450(450(万元）万元） 选用选用B B公司近三年税后利润均値（公司近三年税后利润均値（2222）及）及A A公司市盈率公司市盈率 B B公司的价值公司的价值22182218396(396(万元）万元） 假设假设B B公司未来资本收益率公司未来资本收益率A A公司，则公司，则 B B公司的税后利润公司的税后利润B B公司公司资本额资本额AA公司资本收益率公司资本收益率 利息所得税利息所得税 （100100400400）1751751001010010税税 8758751010775507755038753875（万元）（万元） 注意：我国目前市盈率普遍偏高B公司的价值3875186975（万元）四、并购的财务分析 并购目标企业的价值评估（p434）3 3、贴现现金流量法、贴现现金流量法( (拉巴波特模型拉巴波特模型Rappaport ModelRappaport Model）：）：n n 观点：五个重要因素决定企业目标价值观点：五个重要因素决定企业目标价值 销售和销售增长率；销售和销售增长率；销售利润；销售利润；新增固定新增固定 资产投资；资产投资； 新增营运资本；新增营运资本； 资本成本率资本成本率n n 股价步骤：股价步骤： 预测预测自由现金流量自由现金流量 F FCFCFt t=S=St-1t-1(1+g(1+gt t)*P)*Pt t(1-T)-(S(1-T)-(St t-S-St-1t-1)*(F)*(Ft t+w+wt t) ) 估计贴现率或加权平均资本成本估计贴现率或加权平均资本成本 计算现金流量现値计算现金流量现値 TVTVa a=FCF/(1+WACC)+V=FCF/(1+WACC)+Vt t/(1+WACC)/(1+WACC) 贴现现金流量估値的敏感性分析贴现现金流量估値的敏感性分析揭示缺陷揭示缺陷, ,关注问题关注问题KS=KF+ * KRWACCKi*bi满足再投资需要之后CF并购后目标企业价值3、贴现现金流量法：举例（P436）n n甲公司拟在甲公司拟在20002000年初收购目标企业乙公司。经测算有年初收购目标企业乙公司。经测算有六年的自由现金流量。六年的自由现金流量。19991999年乙公司的销售额为年乙公司的销售额为150150万万元，元，收购后前五年收购后前五年的销售额的销售额每年增长每年增长8 8，第六年的销，第六年的销售保持的五年的水平。销售利润率售保持的五年的水平。销售利润率( (含税含税) )为为4 4，所得，所得税率为税率为3333，固定资本增长率和营运资本增长率分别，固定资本增长率和营运资本增长率分别为为1717和和4 4, ,加权资本成本为加权资本成本为1111. .求目标企业的价值。求目标企业的价值。 年份年份200020002001200120022002200320032004200420052005销售额销售额销售利润销售利润 所得税所得税固定资本固定资本营运资本营运资本自由自由CFCF162162648648214214204204048048182182174961749670070023123122022005205219719718896188967567562492492382380560562132132040720407816816269269257257060060230230220402204088288229129127827806506524824822040220408828822912912782780650652482483、贴现现金流量法(拉巴波特模型Rappaport Model)：举例说明：这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，易受预测人员主观意识的影响。四、并购的财务分析 企业并购的风险分析风险种类风险种类表现或原因表现或原因营运风险营运风险未产生协同效应（经营、财务、市场份额），未实现未产生协同效应（经营、财务、市场份额），未实现规模经济和经验互补。规模经济和经验互补。信息风险信息风险“ “信息不对称信息不对称” ”融资风险融资风险资金保证不到位，融资方式不适应，现金支付影响生资金保证不到位，融资方式不适应，现金支付影响生产经营、杠杆收购的偿债。产经营、杠杆收购的偿债。反收购风险反收购风险目标企业采取敌对措施目标企业采取敌对措施法律风险法律风险法规程序造成收购成本高法规程序造成收购成本高体制风险体制风险政府撮合政府撮合解困行为解困行为偏离资产优化组合目标偏离资产优化组合目标四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析（盈余和价值）并购对企业财务影响的分析（盈余和价值） 1 1、并购对企业、并购对企业盈余盈余产生的影响产生的影响 并购投资并购投资 每股收益每股收益股票价格股票价格 假设假设A A企业计划以企业计划以发行股票方式收购发行股票方式收购B B企业企业项目项目A A企业企业B B企业企业净利润净利润普通股股数普通股股数每股收益每股收益每股市价每股市价市盈率市盈率1 0001 000万元万元500500万股万股2 2元元3232元元1616倍倍250250万元万元200200万股万股125125元元1515元元1212倍倍四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析（盈余）n n A企业发行100万股（20005）股票才 能收 购B企业所有股票。若A与B企业并购后收益能力不变，则并购后并购后A A企业净利润企业净利润并购后并购后A A企业股本总数企业股本总数每股收益每股收益(A)(A)1 2501 250万元万元600600万股万股20832083元元00830083 并购对企业财务影响的分析（盈余）n nA企业：每股收益0083元n nB企业：每股收益02083元 （125052083）12510415n n若股票交换比率24/32=075股，盈利不变。n nA企业发行150万股(200075)才能取得B企业四、并购的财务分析并购后并购后A A企业净利润企业净利润并购后并购后A A企业股本总数企业股本总数每股收益（每股收益（A A）1 2501 250万元万元650650万股万股19231923元元四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析（盈余）n nA 企业每股收益0077元（21923）n nB 企业每股收益元019元（125 144）推断：保持A企业并购前后每股收益不变的交换率。目标企业股价06253220（元），长远应提高1923075四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析（盈余）n n考虑协同效益的每股收益分析假设A企业并购后预计每年增加净收益202万元，每股收益提高10，达到220元，(=211）目标企业的股票作价08322560（元）四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析2、对股票市场价値的影响注意：若比率1，对被并购企业有利； 若比率1，被并购企业因此受损。假设甲企业股价为30元，乙企业股价15元，若股票交换率为05甲、乙企业的股价交换比率为1：1（3005151）双方均未受损，但对并购企业无吸引力。四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析2、对股票市场价値的影响（举例）n n若股票交换率为0667，则乙企业股票作价为20元（066730），股价交换率为1334（2015）。n n甲、乙企业的财务资料甲企业甲企业乙企业（乙企业（可获股价收益）可获股价收益）净收益（万元）净收益（万元）股数（万股）股数（万股）每股收益（元）每股收益（元）每股市价（元）每股市价（元）市盈率市盈率6000600040004000151530030020020024002400200020001212150150125125注意：对双方均有利四、并购的财务分析 并购对企业财务影响的分析2、对股票市场价値的影响n n存续的 甲 企业（接上例）净收益（万元）净收益（万元）股数（万股）股数（万股）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）每股市价（元）每股市价（元）840840533345333415751575200200 315 315对不同并购企业“出价”的测算评价：目标企业丙 ：股价￥12甲企业报价：04普通股（股价25元）02优先股（股价16元）乙企业报价：035普通股（股价20元）7元现金。股价交换率：甲0425普0216优1211乙035207121171575203150（元）五、并购的资金筹措n n融资方式融资方式n n途径途径1 1、增资扩股、增资扩股取得现金（要考虑股东意愿）取得现金（要考虑股东意愿）2 2、股权置换、股权置换 （换（换股）股）买方股票买方股票卖方股权卖方股权 买方股票买方股票卖方资产卖方资产3 3、金融机构信贷、金融机构信贷（收购方）申请（收购方）申请磋商磋商贷款贷款4 4、卖方融资（推迟、卖方融资（推迟支付）支付）收购方类似收购方类似“ “分期付款分期付款” ” 卖卖方方5 5、杠杆收购、杠杆收购自有资金自有资金10102020，其余借，其余借款（债券）款（债券）卖方产权卖方产权卖方卖方现金流量现金流量偿债偿债剥离案例：深圳集团的“减肥”方案中国证券报1999年6月21日n n简介：简介：19991999年年6 6月月1919日，深石化宣布：将属下的日，深石化宣布：将属下的1717家家公司公司一次性一次性转让转让给其母公司给其母公司深圳石化综合商社深圳石化综合商社。n n总资产由总资产由348348亿亿1919亿，亿，158158亿。资产负债率由亿。资产负债率由791791618618。集团权益。集团权益726726亿亿206206亿，亿，5252亿易亿易主（主（0606亿现金，亿现金，068068投资，投资，392392亿银转贷）。亿银转贷）。n n产业结构：综合板块产业结构：综合板块( (工业、贸易、地产）工业、贸易、地产）工业板工业板块（化工新材料、精细化工、生物工程）。块（化工新材料、精细化工、生物工程）。n n9898年工业项目实现销售收入年工业项目实现销售收入542542亿，利润总额亿，利润总额39673967万万元。贸易及商业项目销售收入元。贸易及商业项目销售收入257257亿，利润很薄。亿，利润很薄。n n点评：此行为属公司点评：此行为属公司“ “剥离剥离” ”，是重大产业结构的，是重大产业结构的调整，是一种收缩战略。一方面业务重组调整，是一种收缩战略。一方面业务重组经营更经营更具竞争力；另一方面，资产更有效配置，提高资产具竞争力；另一方面，资产更有效配置，提高资产质量和资本的市场价。质量和资本的市场价。102 剥离与分立一、含义；二、类型；三、动因；四、对企业价值的影响一、剥离与分立的含义n n剥离：甲公司（部分子公司、部门、产品生产线、固定资产）乙公司（现金或有价证券）n n分立：母公司（股份）新公司（母公司股东）二、剥离与分立的类型剥离剥离n n自愿剥离自愿剥离或强破剥离（垄）。或强破剥离（垄）。n n出售资产、出售生产线、出售资产、出售生产线、出出售子公司售子公司、分立、清算式剥离。、分立、清算式剥离。n n出售给出售给非关联方非关联方、管理层收、管理层收购和职工收购。购和职工收购。分立分立n n派生分立与新设分立派生分立与新设分立n n并购（所有权变化）和并购（所有权变化）和拆股（母公司不存在）拆股（母公司不存在）102 剥离与分立一、含义；二、类型；三、动因；四、对企业价值的影响三、剥离与分立的动因 适应经营环境变化，调整经营战略 提高管理效率 谋求管理激励 提高资源利用效率 弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分 获取税收或管制方面的收益六个方面102 剥离与分立一、含义；二、类型；三、动因；四、对企业价值的影响四、剥离与分立对企业价值的影响 剥离与分立的宣布期效应国外实证研究时间时间公告宣布日后两日公告宣布日后两日公告中不宣布价格公告中不宣布价格公告中宣布价格公告中宣布价格剥离出售剥离出售分立分立卖方卖方超常收益超常收益1 12 2对其股价影响不大对其股价影响不大对其股价有影响对其股价有影响超常收益超常收益1 12 2超常收益超常收益2 2 3 3 买方买方超常收益不确定超常收益不确定102 剥离与分立一、含义；二、类型；三、动因；四、对企业价值的影响 剥离与分立对企业持续经营价值的影响 四种主要观点1、投资者“主业突出”偏好学说 反思多元化经营，公司分拆被认同。2、管理效率学说管理层能力受企业经营范围 影响；分立有利于責与利统一 。 3、债权人的潜在损失学说分立公司股东财 富的增加，来源于公司债权人的隐性损失。4、选择权学说公司分立后，股东拥有两种股票相应有了两个选择权，只对两个企业的债权承担有限责任，两个企业间不存在连带责任关系，投资风险降低，价值。103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购一、股份制改组（新建、改造）国有企业集体企业私营企业股权资产组织股份有限公司有限责任公司剥离分立合并等合理划分组合、设置应关注的财务问题清产核资与产权界定资产剥离改股上市以部分优质资产为发起股资产评估债务安排改组上市公司的摹拟会计报表编制与审计103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购二、股权置换（换股）概念与类型多种解释1 、买方股票目标公司股票2、公司新证券、权证股东手中的公司证券、权证3、股份总数不变，同类股权在不同股东间增减变化换股的八种类型：普通股换公司债券普通股换优先股优先股换公司债券债券换公司普通股优先股换普通股债券换普通股行权换股同类股票的股东间对股东和公司财 务的影响提高了未来收益，提高了未来收益，加强了对公司的控制，加强了对公司的控制，引起股价提高，引起股价提高，调整了资本结构，103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购二、股权置换国有股配售目的：减持国有股（推出），引入其他所有者。对象：一定比例的国有股原有流通股股东 （余额） 证券投资基金价格：每股净资产之上、市盈率10倍以下。方案意义公司内部的制衡体系股权结构的存量调整推动所有制结构调整有助于健全完善法人治理结构。举例某公司股本10 000万元，其中流通股2 500万元，每股盈利025元，每股净资产200元，股票市价10元，市盈率40倍，流通股总市値 25 000万元。国有股转让价25元（1025）/股。国有股总市値18 750万元。该公司总市値43 750万元。103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购二、股权置换股国有股配售（接上例）n n假定配售2000万股国有股给流通股股东，配售价为250元，且只影响股份的流通性。n n公司流通股市値为45 000万元(2 500+2 000)*10n n非流通国有股市値13 750万元(7 500-2000)*25n n公司总价值为58 750万元，15000（原43750）n n若股价下降为9元/股n n流通股市値增加15 500万元(4500*9-25000)n n公司总价值为54 250万（4500*9+5500*25) , 10 500万元（54 25043 750）。103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购三、公司内部人持股三、公司内部人持股 职工持股计划（职工持股计划（ESOPESOPS S)企业职工拥有产权企业职工拥有产权目的目的：扩大资本所有权，使职工可以同时获得劳动收入：扩大资本所有权，使职工可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增强其参与意识和资本收入，从而增强其参与意识一般做法一般做法：成立职工持股信托基金会（企业担保），成立职工持股信托基金会（企业担保）， 贷款认购企业股票。贷款认购企业股票。 每年按比例提取工资总额，投入信托基每年按比例提取工资总额，投入信托基 金会以偿还贷款。金会以偿还贷款。 贷款还清后，基金会据职工相应的工资贷款还清后，基金会据职工相应的工资 水平，分配股票至水平，分配股票至“ “职工持股计划账户职工持股计划账户” ”。该股权特征有收益权和投票权，无转让权和继承权103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购三、公司内部人持股经理层融资收购(MBO)目标公司目标公司经理层经理层利用利用杠杆收购杠杆收购n n经理层收购步骤：制定收购计划参与者参与者/ /效果、融资计划、资本结构调整、操作计效果、融资计划、资本结构调整、操作计划划资金筹措贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资接管改组公司，完成收购。四、股票回购回购后注销或作为回购后注销或作为“ “库藏股库藏股” ”保留，以抵减权益。保留，以抵减权益。n n基本类型：红利替代型（资金来自经营盈余）红利替代型（资金来自经营盈余） 每股收益每股收益 股价股价 战略回购型（动用现金储备和举债，或出售部分资产、公司战略回购型（动用现金储备和举债，或出售部分资产、公司103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购股票回购的具体动因1、巩固既定控股权或转移公司控股权、巩固既定控股权或转移公司控股权（大股东或法人代表）（大股东或法人代表）2 2、提高每股收益、提高每股收益3 3、稳定或提高公司股价、稳定或提高公司股价4 4、改善资本结构、改善资本结构5 5、反收购策略、反收购策略股票回购的财务分析 实例某公司流通在外普通股6000万股，股价14元，计划以每股15元的价格回购1000万股。如购回前后市盈率均为20，则剩余股东收益如下：项目项目 时间时间股票回购前股票回购前股票回购后股票回购后公司净利润公司净利润4 2004 200万元万元4 2004 200万元万元流通在外普通股股数流通在外普通股股数6 0006 000万股万股5 0005 000万股万股每股收益每股收益0707元元084084元元每股市价每股市价1414元元16801680元元103 股权重组一、股份制改造；二、股权置换；三、公司内部人持股；四、股票回购股票回购的财务分析(接上）n n购回股票，股东获得价差收益购回股票，股东获得价差收益1 0001 000万元万元1000*(15-14)1000*(15-14)和股票溢价收益和股票溢价收益14 00014 000万元万元5000*(16.8-14). 5000*(16.8-14). 共共1500015000万万元元n n若回购资金用于支付股息若回购资金用于支付股息15 00015 000元元（151000151000）n n 每股可得现金股息每股可得现金股息2525元（元（15 000600015 0006000） 区别：前者资本利得，后者股利收益区别：前者资本利得，后者股利收益 我国对股票回购的法律规定n n原则上不允许。n n为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。且必须在10天内注销回购股票，办理变更登记并公告。104 公司控制n n一、公司控制权；概念、代理问题、控制权获得方式概念、代理问题、控制权获得方式n n二、控股公司；概念、类型、财务特征、财务控制、优缺点概念、类型、财务特征、财务控制、优缺点n n三、接管防御经济手段、法律手段经济手段、法律手段104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御一、公司控制权公司控制权的概念n n在现代股份公司中，直接或间接地拥有一个企 业半数以上（或数额较大）的具有表决权的股份，借此来决定董事人选，进而决定公司的经营方针，并在公司中拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利，即为公司控制权。现代公司中的代理问题代理人的动力问题n n委托代理关系：所有者和经营者的关系n n根据代理理论：“代理关系存在于一切组织、一切合作性活动中，存在于企业内部的一切管理层次上”。契约契约104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御现代公司中的代理问题现代公司中的代理问题代理人的动力问题代理人的动力问题n n代理关系产生的代理关系产生的经济基础经济基础：可降低公司的经营成本，：可降低公司的经营成本，但又必然招致代理成本。但又必然招致代理成本。n n降低代理成本的机制降低代理成本的机制（五方面）：（五方面）：解雇或替换解雇或替换表现不佳的经营者；表现不佳的经营者；通过董事会下设的各类委员会通过董事会下设的各类委员会完善完善公司董事会对经公司董事会对经营者的营者的监控监控职能；职能；清晰清晰界定界定股东大会、董事会、经理之间决策权、控股东大会、董事会、经理之间决策权、控制制权的界限权的界限；推行经营者的报酬与经营业绩挂钩的推行经营者的报酬与经营业绩挂钩的“ “激励制度激励制度” ”，包括年薪制、利润分享制、认股权计划。包括年薪制、利润分享制、认股权计划。通过组织结构的设计与重整，完善内部通过组织结构的设计与重整，完善内部组织与责任组织与责任控制。控制。104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御公司控制权的获得方式1、公司合并；2、收购；3、代理权争夺二、控股公司（母公司）概念：拥有其他公拥有其他公司达到司达到决定性表决权决定性表决权的股份，而行使控制权或从事经营的公司。的股份，而行使控制权或从事经营的公司。类型纯粹控股掌握股份，控制股权，如投资公司。混合控股既控制公司股权，又支配其经营，如多元化 经营、跨地区跨国经营。直接控股一级垂直控制关系，如母子公司。间接控股次级控股公司，一般为专业或地区集团公司财务特征产权控制复杂化；财务主体多元化；财务决策多层次化；投资领域多元化；母公司职能双重化；关联交易经常化。104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御二、控股公司（母公司）财务控制1、控股公司的负债能力和资金杠杆作用一般意义的负债能力：自有资本、还款可能性和提供担保控股公司负债能力具有杠杆效应，产生于控股形成的金字塔式的控制体系。例题母公司以1000万股本控制了8000万元的营业资产。只要孙公司赚钱，并能向控股公司缴付股利，所有公司都有利可图。注意：控股公司负债率很高为875（70008000100）管理任务：利用与防范104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御二、控股公司（母公司）二、控股公司（母公司）财务控制财务控制2 2、控股公司、控股公司控制权控制权的落实（五方面）的落实（五方面） 最高主管的认命权与财务总监的委派。最高主管的认命权与财务总监的委派。 对重大财务事项的审批权。对重大财务事项的审批权。业务控制权。业务控制权。财务预算、决算的审批权。财务预算、决算的审批权。财务经营信息反馈权与内部审计监督权。财务经营信息反馈权与内部审计监督权。3 3、控制公司、控制公司财务政策财务政策的协调的协调投资决策权的协调投资决策权的协调筹资决策权的协调筹资决策权的协调成本费用与收益分配政策的协调成本费用与收益分配政策的协调104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御二、控股公司（母公司）财务控制4、控股公司内部各公司的资金流动及其调动目的：提高内部资金使用效率，降低资金使用成本。目的：提高内部资金使用效率，降低资金使用成本。方式：商业方式（转移价格方式：商业方式（转移价格）主要涉及关联交易主要涉及关联交易 财务方式（股息分配、贷款、资本增加）财务方式（股息分配、贷款、资本增加） 主主 要涉及控股公司利用财务公司或内部结算中心向子公司要涉及控股公司利用财务公司或内部结算中心向子公司 发放内部贷款，控股公司的子公司之间相互贷款等业务。发放内部贷款，控股公司的子公司之间相互贷款等业务。5、控股公司整体的资本经营谋划与实施方式：并购方式：并购/ /分立分立/ /出售出售/ /托管托管/ /改组改组/ /上市上市/ /清算清算66种种方法：方法：“ “大吃小大吃小”“”“多控少多控少”“”“小吃大小吃大”“”“少控多少控多”4 4种种目的：快速实现资本的集中、集聚、扩张、收缩和撤退。目的：快速实现资本的集中、集聚、扩张、收缩和撤退。104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御二、控股公司（母公司）优缺点优点企业只需购入其他公司一定 比例的股权就可获取控制权， 加强自身的优势地位。节约企业结合的交易费用。分散集团整体经营风险。防止组织一体化的损失。防止企业被并购。获取规模经济的效益。法律和税收方面的利益。缺点：控股公司的经营 信条、战略计划、 方针等难以向子 公司渗透、贯彻。子公司难以充分 利用控股公司的中 央参谋人员。控股公司中资金分散管理，资金周转拆借的效率低，难以实现集团式的统筹管理。104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御三、接管防御反并购策略 反并购的经济手段1、提高收购者的收购成本2、降低收购者的收购收益或增加收购者的风险 “ “皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠” ”对策对策 “ “毒丸计划毒丸计划” ”（含负债与人员）（含负债与人员） “ “焦土战术焦土战术” ”3、收购收购者4、适时修该公司章程股份回购股份回购寻找寻找“ “白衣骑士白衣骑士” ”。“ “金色降落伞金色降落伞” ”董事会轮选制超级多数条款被收购应达 到的股权。公平价格条款目标公司市盈率。104 公司控制一、公司控制权；二、控股公司；三、接管防御 反收购的法律手段n n诉讼策略目标公司为阻止轻易地被收购，经常会以并购方违反有关法律、法规为由，向司法部门提起法律诉讼。n n常见的诉讼理由： 反垄断； 披露不充分；犯罪n n非经济手段如迁移注册地， 增加收购难度等。 新浪并购案2001年9月13日n n新浪以800万美元现金和部分股票收购香港阳光文化公司的29的股份。n n阳光除了获得800万美元外 ，还将最多拥有新浪16的股份，成了最大股东。阳光是香港的卫星电视公司，2000年收购良记建筑公司“借壳上市”，杨澜手中只有1097股份。n n表面看双方交叉持股，合而不并，事实上新浪占主导地位。“新浪要向跨媒体转型”新的模型是互联网加卫星电视。惠普与康柏合并2001年9月4日n n新公司叫惠普新公司叫惠普，交易额为交易额为250250亿美元亿美元。合并后。合并后惠普惠普将拥将拥有新公司有新公司6464的股权的股权，康柏康柏将拥有将拥有3636的股权的股权，合并，合并交易将于交易将于20022002年上半年完成。年上半年完成。n n合并后新惠普的合并后新惠普的销售额销售额将达到将达到$ $847847亿，成为能与亿，成为能与IBMIBM相抗衡的巨型公司。据称合并交易将使新公司在相抗衡的巨型公司。据称合并交易将使新公司在2004 2004 财年中期以前，财年中期以前，节省节省2525亿亿美元的成本。美元的成本。n n20002000年惠普的年惠普的PCPC业务亏损业务亏损1515亿美元，康柏亏损亿美元，康柏亏损155155亿亿美元。合并后将造就全球头号个人电脑及服务器供应美元。合并后将造就全球头号个人电脑及服务器供应商，其市场商，其市场占有率将达占有率将达1919，超过现在的首领戴尔。超过现在的首领戴尔。n n合并后的企业将在合并后的企业将在160160各国家拥有业务分支，拥有各国家拥有业务分支，拥有145145万名员工。合并将可能全球裁员万名员工。合并将可能全球裁员1515万。万。第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策一、财务失败 一个企业无力偿还到期债务的困难和危机。二、财务失败预警防范和规避财务危机的诊断工具防范和规避财务危机的诊断工具n n财务预警系统的职能 第一、预知财务危机的征兆 第二、预防财务危机发生或控制其进一步扩大 第三、避免类似财务危机再次发生n n财务预警模式 多变模式“Z计分模型” 单变模式据单个财务比率第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策二、财务失败预警防范和规避财务危机的诊断工具防范和规避财务危机的诊断工具n n多变模式（建立多元线型函数公式：Z计分模型）n nZ=0012X1+0014X2+0033X3+0006X4+0999X5 其中：其中：ZZ判别函数値；判别函数値；X X1 1营运资金营运资金 资产总额资产总额 X X2 2= =留存收益留存收益 资产总额；资产总额；X X3 3EBIT/EBIT/资产总额；资产总额； X X4 4= =普通股与优先股市场价值总额普通股与优先股市场价值总额 负债账面价值总额负债账面价值总额 X X5 5销售收入销售收入 资产总额资产总额 0012 0012、00140014、00330033、00060006、09990999为调节系数为调节系数判断企业破产的临界値Z値2675，破产可能性较小；Z値181，企业存在很大的破产可能性1812675之间，“灰色地带”，财务极不稳定。第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策二、财务失败预警Z Z计分模型的应用计分模型的应用甲公司甲公司（万元）（万元）乙公司乙公司（万元）（万元）营业收入营业收入息税前利润息税前利润资产总额资产总额营运资金营运资金负债总额负债总额留存收益留存收益股价总额股价总额5 9005 900 512 5123 4303 4301 3801 3802 3902 390 216 2163 0403 0402 8202 820 86 865 9285 928 642 6423 9103 910 120 1201 0181 018Z甲0012402300146300033149300061272009991723545Z乙0842 （财务堪忧，破产先兆）第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策二、财务失败预警n n单变模式（通过单个财务比率走势恶化来预测财务危机）通过单个财务比率走势恶化来预测财务危机）债务保障率现金流量债务总额资产收益率净收益资产总额资产负债率负债总额资产总额资金安全率资产变现率资产负债率 资产变现金额资产账面値预测企业财务失败的主要比率某些外在特征：财务预测在较长时间不准确。过度大规模扩张。过度依赖贷款。财务报表不能及时公开。过度依赖某家关联公司。企业管理层的辞职。第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策三、财务重整的方式（两种）n n公司财务重整对陷入财务危机，但仍有重建价值的企业根据一定程序进行整顿，使公司得以维持和复兴的做法。 非正式财务重整（协议）n n债务展期n n债务和解债权人同意减少债务人偿还的本金；同意降息或部分债权转股权。好处 使重整费用降至最低点； 减少重整所需时间； 使谈判有更大的灵活性。弊端债权人多时协议困难；协议执行缺法律保障。第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策三、财务重整的方式（两种） 正式财务重整：一种制度法律程序改变企业的资本结构，合理解决其所欠债权人的债务，以使企业摆脱财务困境，继续经营。四、财务重整的程序（五个步骤） 向法院提出重组申请阐明必要性并满足一定条件 法院任命债权人委员会财务危机欠债额权限与职责挑选若干律师、注册会计师或其他中介结构作为其代表履行职责；财产质询；经营与财务状况调查；继续经营计划制定，参与重整计划制定等。第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策 制定企业重整计划清理变更债权与股权重整资本结构继续经营方案与实施办法企业重整计划的四项内容：1估算重整价值(收益现値)；2调整资本结构，削减债务；3实现资本结构的转换；4其他措施（人、资产、管、开）。例题：谋公司拟重组，重组前资本结构为：银行借款3000万元，长期债券1800万元，优先股1000万元，普通股3000万元。重组后未来10年的年度现金流为800万元，同业资本报酬率水平8，其价值与新资本结构？重整企业的价值80067105 368（万元）新资本结构的上限（P491）新资本结构银行借款30001800900（优）长期债券18001620(普)优先股1000600（优）普通股剩余448（普）15002 068第十一章 重整与清算；111 企业财务重整：财务失败及其预警、财务重整方式、程序与决策 执行企业重整计划 经法院认定宣告终止重整能履行协议不能履行协议不履行协议五、财务重整的决策清算企业解体；重整继续生存？影响因素 重整价值与清算价值的比较； 重整计划的公平性与可行性。债务人应具备的条件：良好的道德信用；详细的重整 计划；所处经营环境有利于债务人摆脱困境。债权人同意企业重整，愿意帮助债务人重建财务基础。 一视同仁112 企业清算一、企业清算的类型；二、破产清算；三、解散清算、四、清算的实施n n企业清算：财产债务依法变卖清理依法終止经营取消法人资格一、企业清算的类型： 原因解散清算与破产清算 组织普通清算与特别清算二、破产清算破产界限： 列举方式依法认定具体行为（多数国家采用 ）概括方式着眼于一般原因我国破产法指出：企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿 到期债务的依法宣告破产。（1986122） 破产：当企业资不抵债，亦无债务展期、和解、重整的可能性时，实际上已破产。资产大于负债但无现金偿债而被宣告破产。112 企业清算一、企业清算的类型；二、破产清算；三、解散清算、四、清算的实施二、破产清算破产清算的一般程序破产清算的一般程序11提出破产申请：提出破产申请：债务人或债权人向法院提出债务人或债权人向法院提出22法院接受申请法院接受申请33债权人申报债权债权人申报债权44法院裁定，宣告企业破产：法院裁定，宣告企业破产：符合破产法规定符合破产法规定55组建清算组：组建清算组：财政、主管、国资、审计、劳动、国土、社保、人行、工商财政、主管、国资、审计、劳动、国土、社保、人行、工商66接管破产企业，进行资产处置等工作接管破产企业，进行资产处置等工作77编报、实施破产财产分配方案编报、实施破产财产分配方案88报告清算工作报告清算工作99注销破产企业注销破产企业112 企业清算一、企业清算的类型；二、破产清算；三、解散清算、四、清算的实施三、解散清算 清算程序1确定清算人或成立清算组2债权人进行债权登记3清理财产，编制表单4资产估价制定清算方案5执行清算方案6办理清算的法律手续清算组成员的决定机关清算财产的范围及作价确定清算损益债务清偿及其顺序分配剩余财产自愿原因股东组成/股东大会确定强制原因股东、有关机关和专业人员112 企业清算一、企业清算的类型；二、破产清算；三、解散清算、四、清算的实施四、企业清算的实施清算财产的界定和变现清算债务的界定和清偿清算费用与清算损益剩余财产分配资产（单位：万元）资产（单位：万元）流动资产流动资产 8000 8000固定资产固定资产厂房厂房 1400014000固定资产固定资产设备设备 9000 9000无形资产无形资产 3000 3000合计合计 34000 34000负债与所有者权益负债与所有者权益应付账款应付账款 5000 5000应付工资应付工资 1000 1000应缴税金应缴税金 3000 3000银行贷款银行贷款 7000 7000抵押债券抵押债券 8000 8000所有者权益所有者权益 10000 10000合计合计 34000 34000例题：某企业申请破产，破产前审计后的报表资产变现额：资产变现额：1900019000万元（无形万元（无形不不变现）变现）清理费用：清理费用：10001000万元；万元；扣费后清算财产扣费后清算财产1900019000100010001800018000扣工、税后财产扣工、税后财产1800018000400040001400014000扣抵押资产债务扣抵押资产债务14000140007500750065006500一般求偿总额一般求偿总额5000500070007000（80008000 7500 7500）12 50012 500结余收入的分配比例结余收入的分配比例=6500/12500=6500/125005252如：银贷分配如：银贷分配7000527000523640(3640(万元万元) ) 清算结果