2024/7/23目录目录0102030405相关股票二级市场表现相关股票二级市场表现 王杰王杰相对市值估值法相对市值估值法分析分析相关公司背景相关公司背景 交易细节交易细节资料整理、资料整理、PPT的整合与制作的整合与制作冯勉珍冯勉珍高英高英田娟田娟王芳王芳2024/7/23业务收入大部分来源于业务收入大部分来源于非主营业务收入非主营业务收入借壳方背景借壳方背景-国美电器国美电器2024/7/23税后利润税后利润2024/7/23实际销售额实际销售额2024/7/23增长率：国美于增长率：国美于2004-2005年度以年度以67%的增长率领先的增长率领先于于59%的苏宁及的苏宁及51%的永乐。的永乐。2024/7/23边际利润率及净资产收益率边际利润率及净资产收益率2024/7/23被借壳方背景被借壳方背景-京华自动化京华自动化2024/7/23交易四步曲控制壳公司中国润鹏重组国美电器反向收购实现上市目的配售新股，实现上市公司股票流通2024/7/231 控制壳公司中国润鹏2000年6月底，黄光裕通过海外离岸公司，以收购股权、增资的方式，获取了香港上市公司京华自动化(0493.HK)控股权。2002年，黄光裕将部分地产业务逐步注入该上市公司并更名为“中国鹏润”。 2003年初，国美家电业务在内地“借壳”失败，黄光裕开始计划将家电业务注入“中国鹏润”。当年，他将94家国美门店重组为“国美电器”。黄光裕直接持有国美电器35股份，另外65股份则由“鹏润亿福”持有。而鹏润亿福的100%股权，亦由黄光裕拥有。2024/7/23 2004年4月，黄光裕将鹏润亿福持有的国美电器65%股权，全部出售给了BVI(英属维尔京群岛)公司Ocean Town。Ocean Town由另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，而Gome Hodings则由黄光裕个人独资持有。通过此次运作，虽国美电器最终仍由黄光裕个人全资拥有，但其身份已变成“由BVI公司Gome Holdings通过Ocean Town控股65%”的外资企业。2004年6月，国美电器成功借壳中国鹏润。中国鹏润出资83亿港元(以股份和可换股票据支付)，向Gome Hodings Limited收购了Ocean Town所持国美电器65%的股权。 2024/7/232 重组国美电器黄光裕先成立了一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，自己拥有100%的股权。然后，把北京、天津、济南、广州、重庆等地共18家公司的全部股权装入“国美电器”中，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份。在黄光裕报批向Ocean Town出售国美电器65%股权时，商务部适用的仍是1999年颁布的外商投资商业企业试点办法，该办法中规定的外资比例上限只有49，65%的比例是大大超限的。但事实上，这些报道都忽略了一个细节，根据外商投资商业企业试点办法，外资比例上限为49的企业不包括便民店、专业店和专卖店。据规定，“采取连锁方式经营的便民店、专业店、专卖店，中国合营者可以不控股，但出资比例不应低于35%”，也就是说经过批准的外商可以在合资商业企业中控股，但股份不得超过65%。2024/7/233 反向收购实现上市目的中国鹏润定向发行股票和可换股票据收购Ocean Town全部已发行股份，将国美电器打包进入中国鹏润，随后将鹏润的公司名称变更为“国美电器”。至此，国美电器成功实现红筹股上市。上市之后，公司放弃原先非主营的证券期货业务，同时承诺不再投入更多的资金到房地产业务，借以突出主营家电零售业的形象。协议：中国鹏润以人民币88亿元（83港元）向Ocean town购买代收股份，相当于Ocean town全部已发行股本。改代价中的2.44亿港元，以每股5.52港元发行的代价股份（即44,100,000股新股份）偿付，该部分股份不受任何禁售期的限制；另外约70亿港元以第一批可换股票偿付，转换价相当于发行价，相关股票可在票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年强制行使；剩余约10.3亿港元将以第二批可换股票偿付，相关股权仅于北京国美偿还国美电器相关债务后方可行使。2024/7/233 反向收购实现上市目的收购前后国美电器的股权结构图：2024/7/233 反向收购实现上市目的2024/7/233 反向收购实现上市目的2024/7/234 配售新股实现上市公司股票流通2004年9月28日，黄光裕拟以每股3.975元配售2.4亿股国美旧股，集资9.54亿元，配股价较国美停牌前大幅折让15.4。相当于国美今年市盈率的15.21倍，黄光裕成功套现11.94亿港元。2004年12月16日 ，黄光裕通过荷银洛希尔配售2.2亿股股份，每股作价6.25港元，较停牌前折让4.58，黄光裕套现13.75亿港元，持股比例将由此前的74.9下降到65.5。依然处于绝对控股地位。至此两次配售合共为黄光裕套现25.69亿港元。至此，鹏润为收购而增发的新股全部上市流通，真正完成了控股股东黄光裕将国美电器65%的股权借壳上市流通的目的。2024/7/23国美上市操作特点：u低成本取得壳公司控制权 a.巧妙利用股价波动适度减持降低收购成本 b.出售资产套取上市公司现金流u重组过程中充分利用规则降低成本u“蛇吞象”式的反向收购 a.成功绕过香港联交所反收购条款 b.支付方式设计巧妙 c.大胆定价搭建巨大的融资平台2024/7/23相对市值估值法相对市值估值法分级靠档分级靠档全面比较全面比较敏感性分析敏感性分析2024/7/23分级靠档分级靠档选择选择可比上市券商，目前国内仅有，目前国内仅有中信、宏源两两家，且同属于家，且同属于创新类券商，资本金实力都较为，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在；但两家公司在规模上、在、在行业地位上、在、在业务模式上、在、在核心业务市场占有率上都有一定的都有一定的差别，可以根据差别，可以根据借壳方自身条件与哪一家较为与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商，并假定，就选择该公司作为可比上市券商，并假定可比券商现有市值是现有市值是合理的。的。2024/7/23中信与宏源对比中信与宏源对比2024/7/23中中信信与与宏宏源源的的对对比比2024/7/23结论结论在规模上、在业务地位上、在业务模式上、在经营状况上，在规模上、在业务地位上、在业务模式上、在经营状况上，中信证劵都要优于宏源证劵，因此选择中信证劵作为可比参中信证劵都要优于宏源证劵，因此选择中信证劵作为可比参照物。照物。中信证劵资本实力第一，经济业务市上占有率第一，利润总中信证劵资本实力第一，经济业务市上占有率第一，利润总额第一。相对中信证劵，宏源在各种财务比率及盈利能力都额第一。相对中信证劵，宏源在各种财务比率及盈利能力都低于中信。低于中信。假设合理性：假设中信证劵在国美电器估值时点的市值是公假设合理性：假设中信证劵在国美电器估值时点的市值是公允的，允的，2004年中信证劵市值约为年中信证劵市值约为1453.07亿元。亿元。2024/7/23全面比较全面比较比较比较借壳方与与可比券商的各个经营指标：的各个经营指标：净资本资产质量盈利能力成本控制市值2024/7/23净资本净资本2024/7/23资产质量资产质量2024/7/23资产质量资产质量2024/7/23盈利能力盈利能力2024/7/23成本控制成本控制2024/7/23市值市值2024/7/23敏感性分析敏感性分析出于出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计算公式为：并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计算公式为： 借壳方市值=可比券商市值（1-折扣率） 再根据敏感性分析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定再根据敏感性分析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区域 借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本根据国美与中信的优劣评价，折扣率下限为根据国美与中信的优劣评价，折扣率下限为10%，上限为，上限为90%。每股国美投资价值相当于每股国美投资价值相当于50%-60%的的21-27元。元。312024/7/232024/7/232024/7/232024/7/23