财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第六章第六章 资金成本与资金结构资金成本与资金结构1财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节 资本结构决策资本结构决策2财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn案例案例3财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 某某IT公司业务发展很快，营业额年增长率达到公司业务发展很快，营业额年增长率达到10%，急需增加资金。公司领导要求财务经理制，急需增加资金。公司领导要求财务经理制定筹集资金的预案。有关资料如下：定筹集资金的预案。有关资料如下：公司现有资本情况：公司现有资本情况： 股股 本本 1900万元万元资本公积资本公积 150万元万元 盈余公积盈余公积 350万元万元未分配利润未分配利润 140万元万元长期负债长期负债 2900万元万元 合计合计 5440万元万元案例资料4财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 在证券市场上，该公司普通股每股高达在证券市场上，该公司普通股每股高达2626元，元，扣除发行费用，每股净价为扣除发行费用，每股净价为24.524.5元。预计每股股利元。预计每股股利2.52.5元。收益元。收益年增长率为年增长率为5%。若公司的资产负债率若公司的资产负债率提高至提高至70%70%以上，则股价可能出现下跌。以上，则股价可能出现下跌。公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较大，要求负债利率从大，要求负债利率从6%6%提高到提高到8 8。公司所得税率为。公司所得税率为33%33%假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢？ 案例资料5财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 思考题 教学要求 教学内容 案例分析第一节第一节资本成本资本成本 资本成本的含义及作用资本成本的含义及作用资本成本的含义及作用资本成本的含义及作用个别资本成本、综合资本成本的计算个别资本成本、综合资本成本的计算个别资本成本、综合资本成本的计算个别资本成本、综合资本成本的计算6财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnContents掌握资本成本的含义及作用掌握资本成本的含义及作用1重点掌握资本成本的计算重点掌握资本成本的计算23教教学学要要求求7财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn一、资金成本的含义和作用1、资金成本的含义：企业为筹措和使用一定量的资金而付出的代价。企业为筹措和使用一定量的资金而付出的代价。2、内容：用资费用和筹资费用、内容：用资费用和筹资费用用资费用：因使用资金而支付的费用。筹资费用：因取得资金支付的费用。 8财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn3、资金成本的表示形式 v绝对数资金成本额 v相对数资金成本率 年用资费用筹资总额筹资费用筹资费用率9财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv4.作用（P215）v资金成本是企业筹资决策的主要依据v资金成本是评价项目投资的重要标准v资金成本可以作为衡量企业经营成果的尺度.10财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn二、个别资金成本v个别资金成本的含义： 采用单一筹资方式下的资金成本。 v个别资金成本可以分为：债务成本权益成本11财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn1、债务（借入资金）成本的计算 一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。令：年利息额 所得税税率 抵税额 实际用资费用为：12财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn借入资本成本的计算公式为：对长期借款：对债券： 可直接利用（1）式计算，但要注意I与P的取值及其对应关系。（1）13财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn随堂练习一： 某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解：由已知条件计算得： 银行借款的资本成本为： 发行债券的资本成本为：14财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn随堂练习二： 练习一中，若银行要求把借款的20%留存银行。债券按面值发行。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解：由已知条件计算得： 银行借款的实际利率=8%/（1-20%）=10% 银行借款的资本成本为： 发行债券的资本成本为：15财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn、权益资金成本的计算 v与借入资金不同之处在于：股息、股利在税后列支，没有抵税作用，应全额计入用资费用。v权益资金成本包括：优先股资金成本普通股资金成本留存收益资金成本16财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（1）优先股的资本成本Capital Cost about Preferred StockCapital Cost about Preferred Stock优先股成本优先股成本 Kp 是投资者要求公司给予的投资收益率。如果是投资者要求公司给予的投资收益率。如果优先股每股发行价格是优先股每股发行价格是 Pp，每年每股红利是每年每股红利是 Dp，则优先股则优先股的成本为：的成本为：式中：式中： K KP P 优先股年资本成本优先股年资本成本 P PP P 优先股的发行价格优先股的发行价格 D DP P 优先股的年股息优先股的年股息 f f 筹资费率筹资费率 当考虑筹资费用时当考虑筹资费用时 （P219）17财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv例：某公司的优先股面值例：某公司的优先股面值100100元，年股息率为元，年股息率为14%14%，市场价格，市场价格125125元，问优先股的资本成本是多少？元，问优先股的资本成本是多少？v 若按若按上述条件发行新股，还需要支付上述条件发行新股，还需要支付2.5%2.5%的发行费用，问的发行费用，问筹资成本应该是多少？筹资成本应该是多少？v 可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。18财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn普通股资本成本计算方法普通股资本成本计算方法 （P220-224P220-224）（2）普通股的资本成本 Cost of Capital about StockCost of Capital about StockKs 普通股权益要求的收益率；普通股权益要求的收益率；Kd 债权要求的收益率；债权要求的收益率；Rs 股东要股东要求的附加收益溢价。求的附加收益溢价。2 2、资本资产定价模型、资本资产定价模型3 3、风险溢价法、风险溢价法1 1、红利增长模型、红利增长模型D1 普通股第一年股利普通股第一年股利; P0 普普通股价格通股价格; g 股利增长率股利增长率Km 市场投资组合报酬率市场投资组合报酬率; Kf 无风险利率无风险利率; i i 股票的股票的 系数系数RS相对于本企业的债券，一般取值在3% 5%，均值为4%19财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv例例1 1：3D3D公司股票的市场价格是公司股票的市场价格是100100元，预计下期红股利为元，预计下期红股利为8 8元元/ /股，红股，红利增长率利增长率7%7%，求该普通股的资本成本。，求该普通股的资本成本。 解：解：v例例2 2：3D3D公司普通股的公司普通股的i i 为为1.121.12。已知同期国库券的收益率是。已知同期国库券的收益率是5.6%,5.6%,市市场组合的预期收益率是场组合的预期收益率是14%14%，求其普通股的资本成本。，求其普通股的资本成本。 v 例例3 3：3D3D公司普通股的风险溢价估计是公司普通股的风险溢价估计是8.8%, 8.8%, 债券收益率是债券收益率是6.0%, 6.0%, 问该问该公司的普通股的资本成本。公司的普通股的资本成本。 对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。20财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（3）留存收益v实质是普通股股东对企业的追加投资。因此，计算视同发行普通股，但是内部筹资，没有筹资费用。v在普通股资金成本计算公式的基础上令筹资费用率f等于零即可。 21财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn随堂练习：某公司自有资金成本的计算（1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%；（2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%；（3）留用利润200万元。所得税税率33% 。要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。22财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn解：（1）优先股的资本成本为：（3）留存收益的资本成本为：（2）普通股的资本成本为：23财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 在在 IT公司案例中公司案例中: 股票筹资股票筹资K E = 2.5/24.5 +5% = 15.20% 新增长期借款成本新增长期借款成本K=8%*(1 33%) =5.36% 原资产负债率原资产负债率 = 2900/5440=53.31% 新增全部资金为借款新增全部资金为借款资产负债率资产负债率 = （2900+2100）/7540 = 66.31% 因为因为新增全部资金为借款时，新增全部资金为借款时，资产负债率未超过资产负债率未超过70%，所以单纯从个别成本角度考虑，所以单纯从个别成本角度考虑，新增全部资金应新增全部资金应该采用银行借款。该采用银行借款。 案例解决24财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn个别资金成本小结：通过以上计算公式和计算结果以看出：v借入资金成本要低于自有资金成本；v上述五种个别资金成本由低到高排序，通常的情况是： 借款、发行债券、发行优先股、留用利润、发行普通股25财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn三、综合资金成本v含义：含义： 使用了两种或两种以上的筹资方式筹资时，所筹集的全部资金的成本。v计算：计算： 以个别资金占总资金的比重为权数对个别资金成本计算的加权平均数。第 种个别资金占全部资金的比重第 种个别资金成本26财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn随堂练习一： 某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解：由已知条件计算得： 银行借款的资本成本为： 发行债券的资本成本为：27财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn随堂练习：某公司自有资金成本的计算（1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%；（2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%；（3）留用利润200万元。所得税税率33% 。要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。28财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn综合资金成本计算示例:要求：根据前述练习的资料计算该公司的综合资本成本。 解：根据资料计算个别资本占全部资本的比重为： 全部资本=1000+1100+500+3200+200=6000（万元） 银行借款占=1000/6000100%=16.67% 债券占=1100/6000100%=18.33% 优先股占=500/6000100%=8.33% 普通股占=3200/6000100%=53.33% 留用利润占=200/6000100%=3.34%29财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn关于权重 取值的说明：可以按帐面价值计算按市场价值计算按目标价值计算过去的资本结构过去的资本结构目前的资本结构目前的资本结构未来的目标资本结构未来的目标资本结构30财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 基本概念基本概念 资本成本及资本成本的作用；单个资本成本，资本成本及资本成本的作用；单个资本成本，综合资本成本，边际资本成本。综合资本成本，边际资本成本。资本成本是企业为筹集资金和使用资金所付出的代价。它资本成本是企业为筹集资金和使用资金所付出的代价。它包括资金占用费和资金筹集费两部分。包括资金占用费和资金筹集费两部分。资金成本的作用资金成本的作用 单个资金成本单个资金成本比较各种筹资方式；比较各种筹资方式；综合资金成本综合资金成本资本结构决策；边际资本成本资本结构决策；边际资本成本追加追加筹资决策。筹资决策。 资本成本的作用：资本成本的作用： 对于企业筹资来说，是确定选择资金来源、确定筹资方对于企业筹资来说，是确定选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。案的重要依据。 对于企业投资来说，是评价投资项目、决定投资取舍的对于企业投资来说，是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。重要标准。 是评价企业经营成果是评价企业经营成果企业价值的尺度企业价值的尺度资本成本小结资本成本小结31财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn资本成本小结资本成本小结债务资金成本债务资金成本债券：债券： 银银行借款：行借款： 优先股：优先股：普通股普通股留存收益：留存收益：普通股普通股新股票：新股票：综合资金成本：综合资金成本： K Kw w=W=Wb b K Kb b(1-T(1-Tc c)+W)+Wp p K Kp p+W+Ws s K Ks s+W+We e K Ke e32财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理Contents理解并掌握杠杆原理的形成理解并掌握杠杆原理的形成1重点掌握杠杆的计算重点掌握杠杆的计算23教教学学要要求求33财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理v一、杠杆原理概述v(一)成本按习性的分类(按性态分类)v成本习性：成本总额与业务量总数的内在依存关系v成本n固定成本n变动成本n混合成本34财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn1. 固定成本 v定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。v 例：某产品生产，月折旧费为6000元。预计产量1000件2000件3000件月折旧费6000元6000元6000元单位产品折旧费6元3元2元1、固定成本35财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn2. 变动成本v 定义： 变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。v 例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。预计产量1000件2000件3000件材料费10000元20000元30000元单位产品材料费10元10元10元36财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理销售收入总成本固定成本保本点bxaX(业务销售量)0Y收入、成本总成本=固定成本+单位变动成本业务量 Y=a+bXn3.总成本习性模型37财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 第二节 杠杆原理v1.定义： 边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 边际贡献是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。v 2.边际贡献的计算: 边际贡献总额=销售收入-变动成本 单位边际贡献=单价-单位变动成本(二)杠杆原理涉及的概念边际贡献38财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理n边际贡献率=边际贡献销售收入100%n 或 =单位边际贡献单价 100%n变动成本率=变动成本销售收入100%销售收入销售收入=-变动成本销售收入边际贡献销售收入1 - 变动成本率 = 边际贡献率39财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理1、定义：是指支付利息和交纳所得税之前的利润.2、计算: 息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本n或:n EBIT=px-bx-a=(p-b)x-au息税前利润40财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险 1、含义：也称营业风险，是指企业不使用、含义：也称营业风险，是指企业不使用债务时的资产风险债务时的资产风险 。（。（P248） 2、影响经营风险的因素、影响经营风险的因素 （1）需求的稳定性）需求的稳定性 （2）销售价格的稳定性）销售价格的稳定性 （3）投入价格的稳定性）投入价格的稳定性 （4）固定成本的比重）固定成本的比重 41财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv（二）经营杠杆（二）经营杠杆v1、含义：在某一固定成本比重下，产销量的变动对息税前利润产生的作用（放大）v2、P253例1的具体过程v结论：企业固定成本的比重越大，企业未来的经营收益（息税前利润）的变动幅度越大，企业的经营风险越大。42财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加43财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理v固定成本的存在是经营杠杆的前提.v3、经营杠杆的计量v 常用的指标是经营杠杆系数 (DOL)44财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn经营杠杆系数的计算v定义式：或Degree of Operating Leverage45财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn计算式：可见：当 F=0,DOL=1,无杠杆作用；当F0, DOL1,存在杠杆作用。营业杠杆利益营业杠杆风险46财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 例：例：甲乙两家公司资料如下表所示：甲乙两家公司资料如下表所示：如果在下一年两家公司的销售量均增长如果在下一年两家公司的销售量均增长2020，则两家公司的息税前收益将如何变动？则两家公司的息税前收益将如何变动？项目甲公司乙公司销售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000单位变动成本(元)55单位售价(元)101547财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 解：甲公司：解：甲公司：(+20)360800,000(元)48财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 乙公司：(+20%)61201,100,000(元)49财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 例：某公司生产例：某公司生产A产品，固定成本为产品，固定成本为50万元，万元，变动成本率为变动成本率为30。当该公司的销售额分。当该公司的销售额分别为：别为： （1）400万元万元;（2）200万元万元;（3）80万元万元时，其经营杠杆系数分别是多少？时，其经营杠杆系数分别是多少？50财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（一）营业风险和经营杠杆（一）营业风险和经营杠杆 解解:（1）当销售额为）当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（2）当销售额为）当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（3）当销售额为）当销售额为80万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：51财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 以上计算结果表明：以上计算结果表明：1.经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。动幅度。2.销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。反之亦然。3.当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。穷大。52财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险：也称筹资风险，是指企业由于筹资（一）财务风险：也称筹资风险，是指企业由于筹资的原因而产生的应由普通股股东承担的附加风险，的原因而产生的应由普通股股东承担的附加风险，即企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至即企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。（P250）（二）（二）财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。业带来的额外收益。（三）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致（三）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。称筹资杠杆。（四）财务杠杆效应的形成过程（四）财务杠杆效应的形成过程（见下一张见下一张）53财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 例：有甲、乙两家经营业务相同的公司例：有甲、乙两家经营业务相同的公司项目项目甲甲乙乙负债负债025负债利率负债利率8发行普通股股数发行普通股股数400,000300,000每股面额每股面额(元元)5050所得税税率所得税税率4040假定上一年辆家公司的息税前收益为假定上一年辆家公司的息税前收益为200万元，下一年万元，下一年可能增加可能增加20，也可能减少，也可能减少10，那么这两家公司的，那么这两家公司的普通股每股收益如何变化？普通股每股收益如何变化？返回返回三、财务杠杆三、财务杠杆54财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利减少一元盈余负担的利息和优先股股利减少一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余大大增加大大增加55财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（五）财务杠（五）财务杠杆系数杆系数财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当息税前利通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数。润变动率的倍数。 EPSEPSDFL EBITEBIT为便于计算：为便于计算： EBIT DFL EBITI在有优先股条件下可改写成：在有优先股条件下可改写成： EBITDFL EBITIPD（1T）56财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn当I，D不变时：将上式代入定义式得：有优先股57财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn无优先股，D=0性质： I，D存在，DFL1 I=0，D=0, DFL=1财务杠杆利益与财务风险58财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第二节 杠杆原理vDFL的意义：企业负债越多，企业负债越多，DFLDFL越大，财务风险大越大，财务风险大财务风险大，说明企业破产或获得更大收益的机会越多。财务风险大，说明企业破产或获得更大收益的机会越多。DFL=1DFL=1，说明企业没有负债也没有优先股说明企业没有负债也没有优先股59财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 解:DFL= =1.43第二节 杠杆原理例:双龙公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为40%，债务年利率8%，公司所得税税率33%.在息税前利润为800万元时，息税后利润为294.8万元。 60财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（六）影响财务杠杆利益与风险（六）影响财务杠杆利益与风险的因素的因素1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利润的变动。息税前利润的变动。61财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn联合杠杆也称为综合杠杆：是指将联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。（作所产生的效益。（P264-265）由右图可知，综合杠杆效应应该是由右图可知，综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润销售收入对每股利润(EPS)的影响。的影响。综合杠杆的衡量指标：综合杠杆的衡量指标：DCL(DCL，Degree of Combined leverage) 综合杠杆度。综合杠杆度。 四、四、联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险Combined Leverage and Enterprise Risk收收入入综合杠杆综合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润 62财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn公式：公式：DCL=Q（P-V）/EBIT-I-d/(1-T)P265例663财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn固定成本越高， 经营风险越大利息费用越高， 财务风险越大小结64财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv例例v某公司去年的损益表有关资料如下某公司去年的损益表有关资料如下:v销售收入销售收入 4000万元、变动成本万元、变动成本2400万元、万元、固定成本固定成本1000万元、息税前利润万元、息税前利润600万元、万元、利息利息200万元、所得税万元、所得税200万元。要求万元。要求（1）计算经营杠杆系数、财务杠杆系数）计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。和复合杠杆系数。v （2）若今年销售收入增长）若今年销售收入增长30%，息税前利，息税前利润与净利润增长的百分比是多少？润与净利润增长的百分比是多少？65财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv例解例解v（1）DOL=（4000-2400）600=2.67v DFL=600(600-200)=1.5v DCL=2.671.5=4v (2)息税前利润增长百分比息税前利润增长百分比v =30%2.67=80%v 净利润增长百分比净利润增长百分比v =30%4=120%66财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn一、概念、意义一、概念、意义二、定性分析（因素分析法）二、定性分析（因素分析法）三、决策方法三、决策方法 （重点掌握）重点掌握） 1、资本成本比较法；、资本成本比较法； 2、每股利润分析法；、每股利润分析法； 3、公司价值比较法。、公司价值比较法。第三节第三节 资本结构决策资本结构决策67财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn资本结构资本结构指各种资本的价值构成指各种资本的价值构成及及 比例关系。比例关系。最佳资本结构最佳资本结构：指企业在适度财务风险的指企业在适度财务风险的 条件下，使其预期的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，综合资本成本率最低，同时使同时使企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。一、概念、意义一、概念、意义（一）资本结构概念（一）资本结构概念68财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn（二）资本结构决策（即债权比例安排）的（二）资本结构决策（即债权比例安排）的意义意义 1.可以降低企业的综合资本成本率；可以降低企业的综合资本成本率； 2.可以获得财务杠杆利益；可以获得财务杠杆利益； 3.使用债务资本会给股东带来筹资风使用债务资本会给股东带来筹资风险。险。69财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第三节第三节 资本结构决策资本结构决策v二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企业财务目标的影响分析标的影响分析 投资者动投资者动机的影响分析机的影响分析债权人态度债权人态度的影响分析的影响分析经营者行为经营者行为的影响分析的影响分析企业财务状企业财务状况和发展能力况和发展能力的影响分析的影响分析 税收政税收政策的影响分策的影响分析析资本结构的资本结构的行业差别分析行业差别分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析70财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn三、资本结构决策的方法三、资本结构决策的方法(P272-278) （一）资本成本比较法（初始筹资、追（一）资本成本比较法（初始筹资、追加筹资）加筹资） 决策原则：选择适度财务风险下综决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。合资本成本率最低的方案。 71财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。加筹资的资本结构决策。 1.初始资本结构决策初始资本结构决策 两个以上方案的决策要点：两个以上方案的决策要点： 要点要点: 筹资总额相同筹资总额相同 筹资结构不同筹资结构不同 个别成本有区别个别成本有区别72财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn第四节第四节 资本结构决策资本结构决策 2.追加筹资的资本结构决策 方法有二: (1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案; (2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。 73财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn例:v某股份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。74财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 现该企业需要追加筹资200万元，有三种备选方案： A：全部发行债券200万元，其资本成本为9%，普通股的个别资本成本上升为16% 。 B：发行债券100万元，其资本成本为8.5%；发行普通股100万元，其资本成本仍为15% 。 C：全部发行普通股200万元，普通股个别资本成本下降为14% 。 要求：为该公司进行追加资本结构决策分析。75财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：B 为最佳方案76财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 财务经理会同财务部人员经过研究后，认财务经理会同财务部人员经过研究后，认为公司可以利用留存收益和盈余公积解决为公司可以利用留存收益和盈余公积解决300万元的资金，其余万元的资金，其余1800万元则需要从公司外部万元则需要从公司外部筹集。为此，提出了如下两个方案：筹集。为此，提出了如下两个方案：1增发公司股票增发公司股票70万股，可筹集资金约万股，可筹集资金约1800万元；万元；2增发公司股票增发公司股票35万股，可筹集资金约万股，可筹集资金约900万元，同时，向银行贷款万元，同时，向银行贷款900万元，年利率万元，年利率为为6，期限为，期限为10年。年。为什么财务经理提出以上两个方案？你认为什么财务经理提出以上两个方案？你认为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依据是什么？据是什么？案例资料IT公司77财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn案例资料IT公司 在个别成本计算中得到：当在个别成本计算中得到：当资产负债率小于资产负债率小于70%股票筹资股票筹资K E 15.20% ，新增长期借款成本新增长期借款成本4.02%。 方案一：方案一：加权平均资本成本加权平均资本成本 =2900/7540*4.02%+4640/7540*15.20% =10.9% 方案二：方案二：加权平均资本成本加权平均资本成本 =3800/7540*4.02%+3740/7540*15.20 =9.57% 显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择方案二方案二筹资较好筹资较好 78财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn （二）每股利润分析法（二）每股利润分析法 每股利润（收益）无差别点是指两种或每股利润（收益）无差别点是指两种或以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点（或销售水平），又称息税前利税前利润点（或销售水平），又称息税前利润平衡点或筹资无差别点。润平衡点或筹资无差别点。 计算公式计算公式P276： 79财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn式中：式中：EBIT*两种筹资方案的无差异点；两种筹资方案的无差异点；I1, I2 方案方案1, 2中支付的利息中支付的利息/年；年； DP1, DP2 方案方案1, 2中支付的优先股红利中支付的优先股红利/年；年；T 公司所得税；公司所得税； NS1, NS2 方案方案1, 2中流通在外的普通股数量。中流通在外的普通股数量。最佳资本结构最佳资本结构EBIT-EPS分析分析股票股票EPS股票、债券无差异点股票、债券无差异点债券债券EBIT0股票、债券无差异点股票、债券无差异点优先股优先股80财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn例：成业公司目前有资金例：成业公司目前有资金75万元。因生产需要准备再筹资万元。因生产需要准备再筹资25万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。若发行股票，每股发行价格若发行股票，每股发行价格25元元, 故可发行故可发行1万股股票；也万股股票；也可发行债券筹资，债券的利息为可发行债券筹资，债券的利息为8%。原资本结构与筹资后。原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示：的资本结构如下表所示： 筹资方式筹资方式原资金原资金结构结构筹资后资金结构筹资后资金结构增发普通股（增发普通股（A A）增发债券（增发债券（B B）企业债券（企业债券（8%8%）100000100000100000100000350000350000普通股（面值普通股（面值1010元）元）200000200000300000300000200000200000资本公积资本公积250000250000400000400000250000250000留存收益留存收益200000200000200000200000200000200000资本总额合计资本总额合计750000750000普通股股数普通股股数20000200003000030000200002000081财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn由由上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下表：上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下表：项目项目增发股票增发股票增发债券增发债券预计息税前利润预计息税前利润200000200000200000200000 减：利息减：利息800080002800028000税前利润税前利润192000192000172000172000 减：所得税减：所得税(50%)(50%)96000960008600086000税后利润税后利润96000960008600086000普通股数普通股数30000300002000020000每股利润（每股利润（EPSEPS）3.23.24.24.2 制定筹资方案制定筹资方案 根据下列公式，找出股票与债券筹资的根据下列公式，找出股票与债券筹资的无差别点。无差别点。82财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn 得：得：股票、债券股票、债券无差别点无差别点债券债券EBIT0股票股票EPS68000由图可知：由图可知：1. 1. 当当EBIT68000EBIT68000时，债时，债券筹资的收益较大。券筹资的收益较大。2. 2. 当当EBIT68000EBIT68000时，股时，股票筹资的收益较大。票筹资的收益较大。 决策原则：决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。的筹资方案。(当企业实际的息税前利润大于每股利润当企业实际的息税前利润大于每股利润无差别点，采用负债筹资，反之，采用权益筹资）无差别点，采用负债筹资，反之，采用权益筹资）83财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn每股利润每股利润无差别点方法：无差别点方法：（EBIT-I1）*（1-T）= （EBIT-I2）*（1-T） N1 N2 代入（代入（EBIT-2900*6%）*（1-33%）/1970 =（EBIT-3800*6%）*（1-33%）/1935得到：得到：EBIT=3213万元万元所以：所以：实际实际EBITEBIT 32133213万元，方案二筹资优万元，方案二筹资优 实际实际EBITEBIT 32133213万元，方案一筹资优万元，方案一筹资优 案例资料案例资料ITIT公司公司84财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn注意：v当备选筹资方案超过两个，则需两两分别算每股利润无差别点，然后再选择。v原始筹资与追加筹资一样。不同在于追加筹资时应在原始筹资基础上形成新方案。v每股利润无差别点并非总是存在的。85财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn例：v某公司拟定的初始资本结构方案A、B的基本资料如下表，公司所得税率为33% 。要求：根据资料为该公司进行最佳资本结构决策分析。86财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn解：计算A、B备选方案的每股利润无差别点：令=解得： 当公司预计息税前利润等于107.93万元时，A、B方案相同；当预计息税前利润大于107.93万元时，B方案优；当预计息税前利润小于107.93万元，A方案优。87财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn例： 假设上述公司在初始资本结构筹资方案A的基础上追加筹资。拟定的备选方案甲、乙的基本资料如下。公司所得税率为33%。 甲方案：全部发行债券200万元，其利率为9% 。 乙方案：发行债券100万元，其利率为8.5%；发行普通股100万元，面值1元，发行价1元。要求：选择追加筹资方案。88财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn解：计算甲、乙方案的每股利润无差别点。令=解得： 当该公司预计息税前利润等于110.71万元时，甲、乙方案相同；当预计息税前利润大于110.71万元时，甲方案优；当预计息税前利润小于110.71万元，乙方案优。89财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn （三）（三） 比较公司价值法比较公司价值法 比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。 公司的总价值： V=B+S 设债务现值等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。 公司综合资本成本 KS=RF+（Rm-RF）90财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cn案例分析v 北江公司资本成本分析v 北江公司是由大量的地区性旅客连锁店合并而成的股份有限公司，它希望与国家等级的酒店相竞争。现在公司总经理、财务经理与投资银行及有关人员正在讨论公司的资本成本问题，以便为筹措资金、确定资本结构提供依据。v公司的资产负债表如表1所示。91财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv资 产 负债和股东权益v现金 1000 应付帐款 1000v应收帐款 2000 其他应付款 1000v存货 2000 短期借款 500v流动资产合计 5000 流动负债合计 2500v固定资产净值5000 长期债券 3000 v 优先股 500v 普通股 1000v 留存收益 3000v资产总计 10000 负债和股东权益总额 1000092财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv 下面是问题的条件：v 1短期负债由银行贷款构成，本期成本率为10，按季度支付利息。这些贷款主要用于补偿营业旺季在应收款和存货方面的资金不足，但在淡季勿需银行贷款。v 2期限20年，并以8的息票利率每半年付息一次的抵押债券构成公司长期负债。债券投资者要求的收益率为12，若新发行债券，收益率仍为12%，但有5的发行成本。v 3该公司的永久性优先股票面额为100元，按季支付股利2元，投资者要求的收益率为11。若新发行优先股，仍产生同样的收益率，但公司需支付5的发行成本。v 4公司流通在外的普通股为400股，P0=20元，每股发行价格在17一23元之间，D0=1元，EPS0=2元；以普通股平均值为基础的股本收益率在1996年是24，但管理者期望提高到30，然而，证券分析人员并没有意识到管理者的这一要求。93财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv5由证券分析人员估算的系数在1.31.7范围变动，政府长期公债收益率是10，由各种经纪服务机构所估算的Rm取值范围在145155之间，所预测的期望增长率范围在10一15之间，然而，有些分析人员并没有提出明确的增长率估算数据，但他们曾向代理人暗示，该公司的历史增长率仍将保持与过去相同。v 6根据最近消息，北江公司的财务经理对某些热衷于退休基金投资的管理者进行了一次民意测验，测验结果表明，即使该公司的股本收益率处于最低水平，投资者仍愿意购买北江公司的普通股票而不愿意购买收益率为 12的债券。所以，最后的分析建议是，相对北江公司债务的股票风险报酬率范围应在46之间。v7北江公司的所得税率为 40，但其控股股东的上缴税率为 28。v8新发行的普通股票有 10的发行成本率。94财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv9尽管北江公司的主要投资银行认为预期通货膨胀将导致公司有关比率提高，但他们仍指出北江公司的债券利息率将呈下降趋势，其Kd将下降到 10，政府长期公债收益率下降到 8。v假设你最近刚刚被招聘为公司副总经理，你的上司要求你根据上述资料估算该公司加权平均资本成本。注意，在每一给定条件下你所获得的资本成本数据应该适于评价与公司的资产具有同等风险的项目。在你的分析报告中应该包括以下内容：v （1）根据证券评估的基本公式，计算长期负债市场价值；优先股市场价值；普通股市场价值，并以此确定公司的资本结构。v （2）计算长期负债税后成本Kb（1-T）；优先股成本率KP 95财务管理财务管理管理学院 白福萍 http:/glxy.sdut.edu.cnv（3）根据资本资产定价模式计算普通股成本Ks，其中Rm和系数取中间值计算。v （4）根据公式g=留存收益比率期望股本收益率计算胜利增长率；或根据分析人员预测的增长率取值范围计算g。v （5）根据（4）的计算结果，计算股利收益率 D1Po。v （6）根据贴现现金流量模式计算普通股成本Ks。v （7）根据债券收益率加风险报酬率模式计算普通股成本Ks。v （8）计算新发行普通股成本率Ks。v （9）计算加权平均资本成本率Kw。96