上海财经大学金融学院 徐晓萍教授1第十九章第十九章 国际证券组合投资国际证券组合投资上海财经大学金融学院 徐晓萍教授2本章学习目的本章学习目的o理解国际证券组合投资可以更好地分散投资风险o了解不同国家股票市场之间的相关性与一国国内股票之间的相关性的差异o掌握国际证券组合投资的渠道o理解“本国偏好之谜”的含义o了解“本国偏好之谜”的各种解释上海财经大学金融学院 徐晓萍教授3第一节第一节 国际证券投资概述国际证券投资概述o国际证券投资国际证券投资是指投资者在国际证券市场上购买外国政府、金融机构和公司发行的债券以及公司股票，以期获得收益的投资行为。如果投资者对于投出去的这部分资金不能直接控制和管理，只能按照规定获得利息，这种类型的投资属于间接投资。如果投资者在国外股票市场上购买外国公司相当数量的股票，掌握该公司的控制权，参与该公司的决策与管理，属于直接投资。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授4企业进行国际证券投资，其最终目的是要通过持有证券获取经济利益，使投资资金增值。其具体目的主要有以下几个： 有效利用外汇资金积累巨额外汇资金控制外国股份公司降低投资风险保持投资的流动性一、国际证券投资的目的一、国际证券投资的目的上海财经大学金融学院 徐晓萍教授5o国际证券投资可按不同标准进行分类：按投资者持有证券的时间长短可分为短期证券投资和长期证券投资；按证券投资的对象可分为债权性证券投资、权益性证券投资和混合性证券投资；按证券投资收益是否固定分为固定收益证券投资和变动收益证券投资二、国际证券投资的分类二、国际证券投资的分类上海财经大学金融学院 徐晓萍教授6o投资者向境外证券市场进行投资，可以采用以下两种方式：直接投资方式：普通投资者不通过机构投资者，而是亲自进入境外证券市场购买外国政府、金融机构或公司发行的证券，以获得收益。间接投资方式：普通投资者向境内机构投资者投资，比如基金管理公司、证券公司等证券经营机构，有机构投资者想境外进行证券投资，所得收益向普通投资者分配。三、国际证券投资的方式三、国际证券投资的方式上海财经大学金融学院 徐晓萍教授7证券投资风险是指在证券投资过程中遭受损失或达不到预期收益的可能性。国际证券投资风险可分为系统风险和非系统风险两类。四、国际证券投资的风险分析四、国际证券投资的风险分析上海财经大学金融学院 徐晓萍教授8o系统风险是指由于宏观的、全局的共同因素对所有证券的收益都产生影响从而给投资者带来的风险。o系统风险主要包括：政治风险经济周期性波动风险通货膨胀风险利率波动风险汇率变动风险（一）系统风险（一）系统风险上海财经大学金融学院 徐晓萍教授9o非系统风险是指由于微观的、局部性的因素对某些证券的收益产生影响从而给投资者带来的风险。o它通常是某一企业或行业特有的风险，对非系统性风险一般可通过组合投资方式来分散，因此称为可分散风险。非系统风险主要包括：经营风险财务风险（二）非系统风险（二）非系统风险上海财经大学金融学院 徐晓萍教授10o证券组合投资基本理论1952年，美国经济学家马科维茨发表了题为投资组合选择的论文，标志着现代组合投资理论的诞生。证券组合投资中风险水平的降低程度取决于组合中各证券之间的相关性，证券之间相关程度越小，证券组合风险分散化效果越好。但是证券组合投资并不能消除所有的风险。证券组合投资所消除的风险仅仅是每只证券所代表的个别因素所导致的非系统性风险。第二节第二节 国际证券分散化投资国际证券分散化投资上海财经大学金融学院 徐晓萍教授11o一国投资者进行国际证券投资的目的是为了更进一步的降低投资风险和提高投资收益。 20世纪70年代中期以前，各国投资者很少投资国外资本市场，国外投资无论从规模上，还是占一国证券投资总额的比例上，都是极其微小的，这主要是由于各国在国际资本流动上设置了众多障碍。随着各国外汇市场的不断开放和资本管制的逐步放松，国际证券投资规模越来越大，各国投资者发现进行国际证券组合投资的益处越来越明显。二、国际证券投资组合二、国际证券投资组合上海财经大学金融学院 徐晓萍教授12通过构造一个国际证券投资组合来说明投资风险是如何得到分散的。国内证券和国外证券的证券组合预期收益率等于国内、国外证券预期收益的算术平均。因为 所以组合的标准差永远小于等于（ ）。二、国际证券投资组合二、国际证券投资组合上海财经大学金融学院 徐晓萍教授1380604020风险百分比股票数目1020304050美国股票国际股票2711.7美国投资者分别持有美国股票和国际股票的风险分散情况二、国际证券投资组合二、国际证券投资组合上海财经大学金融学院 徐晓萍教授14三、各国资本市场的相关性三、各国资本市场的相关性o组合投资理论表明，一个证券组合中的各种证券之间相关程度越低，该证券组合的风险分散化效果越好。布鲁诺索尔尼克（Bruno Solnik）的经验研究表明，一国股票市场个股之间的相关系数在0.8左右，当一些投资者有机会进入外国资本市场，而且本国与外国资本市场相关程度远小于1时，一国投资者可以通过投资到那些和本国资本市场相关程度比较小的国家，大大降低组合投资风险。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授15（一）股票市场之间的相关性（一）股票市场之间的相关性市场法国德国意 大利日本英国加 拿大美国中 国香港新 加坡澳 大利亚瑞士EAFE世界法国1.00德国0.611.00意大利0.440.401.00日本0.390.360.351.00英国0.540.440.340.301.00加拿大0.440.340.300.280.511.00美国0.450.380.260.270.520.701.00中国香港0.270.270.190.260.350.340.321.00新加坡0.290.280.210.330.480.420.460.521.00澳大利亚0.370.300.250.280.460.570.480.360.421.00瑞士0.600.670.350.400.540.460.480.320.370.371.00EAFE0.730.750.530.470.840.540.560.390.460.490.771.00世界0.630.570.460.670.680.700.830.380.530.560.640.791.00上海财经大学金融学院 徐晓萍教授16（二）债券市场之间的相关性（二）债券市场之间的相关性市场法国德国意大利日本英国加拿大美国中国香港新加坡法国1.00德国0.791.00意大利0.580.551.00日本0.800.920.551.00英国0.670.780.450.781.00加拿大0.450.460.390.440.381.00美国0.570.590.390.590.570.421.00中国香港0.200.290.240.290.230.330.241.00新加坡0.250.310.210.310.220.260.230.621.00上海财经大学金融学院 徐晓萍教授17四、国际证券组合投资的绩效四、国际证券组合投资的绩效通过构造国际证券组合，一国投资者可以得到风险分散化的好处。但是，规避风险并不是投资者投资的惟一目的，投资者同时要考虑投资收益率的情况。从国际范围构造证券投资组合，一国投资者就有可能在保持预期收益率不变的情况下，达到降低风险的目的，也就是说，国际证券组合可以提高一国投资者经过风险调整后的预期收益率。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授18o实践中，一般用夏普测度（Sharp Measure，SHP）和特雷纳测度（Treynor Measure，TRN）来衡量组合投资的绩效。四、国际证券组合投资的绩效四、国际证券组合投资的绩效上海财经大学金融学院 徐晓萍教授19第三节第三节 国际证券组合投资渠道国际证券组合投资渠道o国际共同基金国际共同基金（international mutual fund）是指基金公司将基金认购人的资金不完全投资在国内市场，而将部分或全部资金投资到海外资本市场的共同基金。p国际共同基金的投资目的首先，投资国际共同基金可以投资到国外资本市场，起到了国际分散化投资的目的；其次，世界上很多国家对国外个人投资者设置投资障碍，国外投资者只有通过投资共同基金才能进入国外市场；再次，国际共同基金的专业投资技术可以获取较高的投资收益率。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授20国际共同基金名称月度收益均值(%)夏普测度加拿大基金0.910.035国际投资者基金2.3410.157日本基金1.720.138金斯顿国际基金1.140.091美林太平洋国际基金1.820.196联合国际增长国际基金1.410.172国际基金平均水平1.580.150MSCI美国指数1.340.135标准普尔500指数1.170.099MSCI全球指数1.460.186国际共同基金绩效国际共同基金绩效 上海财经大学金融学院 徐晓萍教授21二、存托凭证（二、存托凭证（depository receipts，DR）o存托凭证的概念与发行程序存托凭证，是一种在某一国家证券市场流通的代表国外公司股票的可转让凭证。DR产生过程如下：如果本国的一家公司希望公司股票可以在国外股票市场流通，该公司可以考虑将一定数额的公司股票，委托某一中间机构（通常为本国的一家银行，称为受托银行）保管，由受托银行通过外国的另一家银行（称为托管银行），在国外市场发行代表该公司股份的DR，之后DR便开始在外国证券交易所或柜台市场流通交易。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授22oDR的发展2010末，全球共有2 205只DR项目。其中，金砖四国占据着DR项目前五名中的前四位。发行DR数量最多的国家是印度，其2010年末拥有的DR数量为315只，约占总体规模的14.3%。俄罗斯紧随其后，拥有的DR数目为179只，中国位列第三。但是中国的DR数目呈加速上升趋势，2010年的DR发行数目已经跃升至第一位，发行数目为37只，而印度同期发行31只。2010年底交易量达3.5万亿美元。不过相比2008年的最高点，DR的交易市场仍有相当大的扩张空间。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授23oDR是否可以起到国际分散化投资的作用？1987年美国经济学家Officer和Hoffmeister研究发现，美国投资者在国内证券组合中加入ADR可以使证券组合投资风险大大降低，如果在一个典型的美国股票投资组合中加入4种ADR，则在收益水平保持不变的情况下，收益的标准差下降25%，这表明投资风险下降了。1993年，Wahab和Khandwala发现了类似的研究结果，他们的研究表明，如果美国投资者投资标准普尔500指数，同时加入7种ADR，则这种组合年收益率的标准差会下降 30.2%。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授24三、国家基金（三、国家基金（country fund）o国家基金国家基金（country fund）属于国际共同基金的一种。只不过国家基金是指将全部资金专门投资到海外某一特定资本市场的基金，而国际共同基金可以将全部也可以只将部分资金投资到海外证券市场，而将部分资金投资到国内资本市场。而且，国家基金只允许投资到海外一个国家的资本市场，而国际共同基金可以投资到海外多个国家的资本市场。国家基金一般都以投资到某个国家的名称命名，如韩国基金，就是专门投资到韩国资本市场的基金。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授25o国家基金的特点为国内个人投资者提供了国际分散化投资的手段；可以获得更高的投资收益；有些新兴市场国家只允许国家基金等机构投资者进行投资。 上海财经大学金融学院 徐晓萍教授26四、世界股票基准份额（四、世界股票基准份额（WEBS）oWEBS是复制国外股票市场指数的基金1996年4月，美国股票交易所创立了一个用于投资到海外国家股票市场的新型工具世界股票基准份额（World Equity Benchmark Shares，WEBS）。WEBS是复制国外股票市场指数的基金。投资者购买某一国家的WEBS，可以看成是投资到该国的股票市场指数，复制了该国股票市场指数的收益与风险，可以不需时间和成本去研究如何购买该国哪只股票的难题。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授27第四节第四节 本国偏好之谜本国偏好之谜o“本国偏好之谜”的提出根据国际证券组合投资理论，一国投资者进行国际证券组合投资可以在不减少预期收益的情况下降低风险，投资者理应进行国际分散化投资。即使对于一个消极的国际投资者，将部分资金投资到世界股票基准份额WEBS也比仅仅投资到本国市场的效用要高。但实际的情况却是，各国投资者将绝大部分的资本投资到本国市场而忽视国外市场，这种现象引起了学者们的关注。1991年French和Poterba首先对此进行研究，并估计了美国、日本和英国三国投资者国际股票分散化投资情况，并将投资者对本国市场的严重偏好称为“本国偏好之谜”（Home Bias Puzzle）。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授28美国、日本、英国投资者持有的各国股票市场权重美国、日本、英国投资者持有的各国股票市场权重国家美国日本英国美国0.9380.013 10.059日本0.0310.981 10.048英国0.0110.001 90.820法国0.0050.001 30.032德国0.0050.001 30.035加拿大0.0100.001 20.006上海财经大学金融学院 徐晓萍教授29二、对二、对“本国偏好之谜本国偏好之谜”的解释的解释o自从French和Poterba提出“本国偏好之谜”后，学者们对此现象进行了各种解释，但是各种解释都无法得到令经济金融学界满意的结果。学界主要从四个方面对这些解释进行阐述。交易成本信息不对称对冲需求行为金融上海财经大学金融学院 徐晓萍教授30o交易成本二十世纪六十年代，大部分国家对国际分散化投资都设置了许多障碍，如限制本国居民投资海外股票市场，不允许外国投资者控制本国上市公司，对外国投资实施歧视性税收等。高额的交易成本使得一国投资者无法进行国际分散化投资或者减少了国际分散化投资的利益，投资者只能将绝大部分资金投资到本国市场。然而，人们有理由怀疑国际投资中的交易成本并不能很好地解释本国偏好现象。首先，各国资本市场开放程度越来越高，交易成本也在逐渐下降，但是本国偏好现象并减弱；其次ADR或国家基金可以大大节约投资者的成本，但本国偏好现象依然显著；最后，国际股票总流动规模远远大于净流动规模，交易活动频繁，交易成本并未影响资本市场的活跃度。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授31o信息不对称Gehrig (1993)最早从信息不对称角度分析了“本国偏好之谜”，并且构建了一个不对称信息投资者的资产选择模型。他认为，投资者从企业提供的资料中获取信息的准确度是不一样的，国内投资者比外国投资者更有优势。模型检验结果表明：对于国内投资者而言，外国资产风险更大，因而偏好对本国资产进行投资。o对冲需求投资者将更多资金分配在本国股票市场主要是为了满足三种风险的对冲需求：对冲本国通货膨胀的需求、对冲财富中不能交易的人力资本需求、对冲本国国际公司需求。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授32o行为金融行为金融的兴起为“本国偏好之谜”提供了新的视角。French和Poterba (1991)在解释“本国偏好之谜”时，认为投资者行为是引起本国偏好的重要原因。他们认为，投资者对各国资产收益率的预期存在偏差，一般都普遍认为本国市场收益率要高于其他国家。另外，投资者可能并不是基于收益和方差的历史资料来估算投资组合的风险，而是赋予外国投资以特别的风险，因为他们对外国市场、制度和企业知之甚少。投资者因此更愿意持有本国股票而不愿意投资海外股票市场。Fellner和Maciejovsky (2003)认为，人的社会身份和民族归属感可能是引起本国偏好的一个因素，强烈的民族归属感促使投资者更愿意购买本国公司股票而不愿意投资海外市场。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授33本章小结本章小结o国际证券投资组合并不等于无选择的拥有多个国家的多种证券，而是要根据各国证券市场间的相关性、各种证券的性质以及证券间的相关性，有针对性的进行多种证券的选择。o证券投资组合理论表明，证券组合中所包含的证券之间相关程度越低，该证券组合风险分散程度越高，但系统性风险的存在使得证券组合风险不可能无限下降。o无论是国际股票市场，还是国际债券市场，国家与国家之间的相关系数都低于国内不同证券之间的相关系数，进行国际证券组合投资可以达到风险分散的效果。o无论是国际股票市场，还是国际债券市场，国家与国家之间的相关系数都低于国内不同证券之间的相关系数，进行国际证券组合投资可以达到风险分散的效果。上海财经大学金融学院 徐晓萍教授34o夏普测度和特雷纳测度是用来衡量证券投资组合绩效的指标，它们表明的是经过风险调整后、超过无风险报酬率的预期超额收益率。计算国际股票市场夏普测度和特雷纳测度，进行国际分散化投资是可行的。o尽管国际证券组合投资理论表明一国投资者应该将资金尽量分散投资到国外资本市场，以充分分享国际证券组合的好处，但实际中，投资者将绝大部分资金投资在本国资本市场，而只将极小部分资金投资海外市场，这种现象称为“本国偏好之谜”。o经济学家们分别从交易成本、信息不对称以及对冲需求角度对本国偏好现象进行解释，但无论哪一种理论都无法取得共识。行为金融的解释为本国偏好提供了另一种视角。