资本结构优化1、资本结构理论n n一、资本结构的概念一、资本结构的概念n n资本结构是指企业各种资本的价值构资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资组合的结果。 n n资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。成及其比例关系。n n狭义的资本结构是指企业各种长期资狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系的构成及其比例关系 。1、资本结构理论n n二二二二、资本结构的意义、资本结构的意义、资本结构的意义、资本结构的意义n n合理安排债务资本比例可以降低企业合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。的综合资本成本率。n n合理安排债务资本比例可以获得财务合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。杠杆利益。n n合理安排债务资本比例可以增加公司合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。的价值。l l一般而言，一个公司的现实价值等于其一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：价值之和，用公式表示为：V=B+SV=B+S 。1、资本结构理论三三、资本结构的理论观点、资本结构的理论观点.早期资本结构理论早期资本结构理论n n净收益观点n n净营业收益观点n n传统折中观点1、资本结构理论n n净收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。1、资本结构理论n n净营业收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。1、资本结构理论n n传统折中观点传统折中观点n n介于上述两种极端观点之间的折中观介于上述两种极端观点之间的折中观点。点。n n按照这种观点，增加债务资本对提高按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值资本成本率只会升高，并使公司价值下降。下降。n n上述早期的资本结构理论是对资本结上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论理论1、资本结构理论n nMM资本结构理论观点资本结构理论观点 MMMM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点 MMMM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点 1、资本结构理论n nMMMM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点n n19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论资本成本、公司价值与投资理论”一文一文 。n n基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。非各类债务和股权的市场价值。n n命题命题 I I ：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值 ( (普通股普通股资本与长期债务资本的市场价值之和资本与长期债务资本的市场价值之和 ) ) 等于公司所等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要等级的必要报酬率予以折现。报酬率予以折现。 n n命题命题 II II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。结构无关。1、资本结构理论n nMM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点n n莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正” 。n n修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。构与公司价值相关的结论。 n n命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。公司的价值加上债务的税上利益。n n命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。成本与破产成本之间的平衡点。 1、资本结构理论n n新的资本结构理论观点n n代理成本理论代理成本理论l l债务资本适度的资本结构会增加股东的债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。价值。n n信号传递理论信号传递理论l l公司价值被低估时会增加债务资本；反公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。之，公司价值被高估时会增加股权资本。n n优选顺序理论优选顺序理论l l不存在明显的目标资本结构。不存在明显的目标资本结构。2、资本结构的优化方法n n传统资本结构优化方法传统资本结构优化方法n n、WACCWACC分析法分析法 WACCWACC分析法又叫比较资本成本法，分析法又叫比较资本成本法，是指企业以各种资本在企业全部资本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，计算各种方案中所占的比重为权数，计算各种方案的资本成本结构的加权平均资本，然的资本成本结构的加权平均资本，然后相互进行比较，以加权平均资本成后相互进行比较，以加权平均资本成本最小的资本结构为企业最佳资本结本最小的资本结构为企业最佳资本结构的筹资决策方法。构的筹资决策方法。2、资本结构的优化方法n n、EBIT一EPS分析法 EBIT-EPSEBIT-EPS分析法，又叫息税前利分析法，又叫息税前利润一每股利润分析法。它是利用息税润一每股利润分析法。它是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定前利润和每股利润之间的关系来确定最优资本结构的方法，将企业的盈利最优资本结构的方法，将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起能力与负债对股东财富的影响结合起来，去分析资本结构与每股利润之间来，去分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资本的关系，进而确定合理的资本结构的方法。2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型 Leland(1998)Leland(1998)于美国芝加哥财务联合于美国芝加哥财务联合会上提出了企业资本结构优化模型。该会上提出了企业资本结构优化模型。该模型弥补了传统的模型弥补了传统的WACCWACC和和EBITEBIT一一EBSEBS分析分析法的不足之处，将企业的经营风险、财法的不足之处，将企业的经营风险、财务风险及股东的权益有机地联系起来，务风险及股东的权益有机地联系起来，最终实现企业价值最大化的目标。基本最终实现企业价值最大化的目标。基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关强调在企业价值增长中满足各方利益关系。系。2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型的基本参数2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型 、税收对企业价值的影响 、企业的债务价值D （v） 2、资本结构的优化方法、负债的节税效益TB（v） 当存在所得税时，负债利息可以计入当存在所得税时，负债利息可以计入成本，从而降低企业应纳所得税，产成本，从而降低企业应纳所得税，产生利息税盾收益。在这种情况下，负生利息税盾收益。在这种情况下，负债会因利息的抵税作用而带来杠杆收债会因利息的抵税作用而带来杠杆收益，从而增加企业价值，对投资者来益，从而增加企业价值，对投资者来说就意味着更多的可分配经营收入。说就意味着更多的可分配经营收入。2、资本结构的优化方法2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型、潜在的破产成本、潜在的破产成本BCBC（v v） 在存在公司税情况下，负债的节税效益在存在公司税情况下，负债的节税效益的确可以增加公司的价值，但是在现实的确可以增加公司的价值，但是在现实生活中，增加负债同时也意味着增加了生活中，增加负债同时也意味着增加了公司破产的风险，使公司陷入财务困境。公司破产的风险，使公司陷入财务困境。在财务困境情况下，需要诉讼费用、谈在财务困境情况下，需要诉讼费用、谈判费、请律师、支付赔偿金等管理成本，判费、请律师、支付赔偿金等管理成本，而且需要紧急出售资产偿付债务，这会而且需要紧急出售资产偿付债务，这会导致资产被贱卖，这些损失形成潜在的导致资产被贱卖，这些损失形成潜在的破产成本。因此，公司在确定资本结构破产成本。因此，公司在确定资本结构时，同时也必须考虑潜在破产成本的影时，同时也必须考虑潜在破产成本的影响。响。2、资本结构的优化方法、潜在的破产成本BC（v）2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型、债务发行成本TC（v） 企业负债经营时，发行债务也需要成本，从企业负债经营时，发行债务也需要成本，从而影响企业价值。债务发行成本是指企业举而影响企业价值。债务发行成本是指企业举债债( (如向金融机构贷款、发行企业债券等如向金融机构贷款、发行企业债券等) )筹筹资而付出的代价。资而付出的代价。2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型、企业总价值模型v企业总价值企业总价值= =企业资产价值企业资产价值+ +负债带来的节税益负债带来的节税益- -潜潜在破产成本一债务发行成本在破产成本一债务发行成本用公式表示为用公式表示为: :2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型、权益资产价值、权益资产价值E E（v v）2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型、企业价值最大化的目标函数及约束条件、企业价值最大化的目标函数及约束条件2、资本结构的优化方法n nLeland资本结构优化模型的结论n n企业的价值企业的价值v v与企业经营风险与企业经营风险 呈正相关呈正相关关系关系n n企业的经营风险企业的经营风险 与破产时的企业价值偏与破产时的企业价值偏负相关负相关n n企业最佳的资产负债率企业最佳的资产负债率LRLR与企业的经营与企业的经营风险风险 负相关负相关3、资本结构理论的评价n n企业资本结构的四个主要流派:n n基于避税利益、破产成本和代理成本基于避税利益、破产成本和代理成本的静态平衡理论的静态平衡理论n n基于非对称信息的顺序偏好理论基于非对称信息的顺序偏好理论n n以产品以产品/ /投入品市场的相互作用为基础投入品市场的相互作用为基础的理论的理论n n考虑公司控制权竞争的理论考虑公司控制权竞争的理论3、资本结构理论的评价n n对MM定理的拓展和扬弃、基于避税利益、破产成本和代理成基于避税利益、破产成本和代理成本的静态平衡理论本的静态平衡理论、基于非对称信息的顺序偏好理论基于非对称信息的顺序偏好理论3、资本结构理论的评价n n西方资本结构理论在中国公司的运用、对顺序偏好理论的检验、对顺序偏好理论的检验 根据顺序偏好理论根据顺序偏好理论, ,企业较喜欢将留存收益企业较喜欢将留存收益( (内部资金内部资金) )作为投资的主要资金来源作为投资的主要资金来源, ,然后是然后是负债负债, ,最后才是外部股权筹资最后才是外部股权筹资。国外企业筹资国外企业筹资实践也基本验证了该理论结果。我国上市公司实践也基本验证了该理论结果。我国上市公司的筹资顺序表现为股权筹资、短期债务筹资、的筹资顺序表现为股权筹资、短期债务筹资、长期债务筹资和内源筹资长期债务筹资和内源筹资, ,即与顺序偏好理论即与顺序偏好理论原则存在明显的冲突原则存在明显的冲突, ,其资本结构体现出较为其资本结构体现出较为明显甚至强烈的股权筹资偏好。明显甚至强烈的股权筹资偏好。3、资本结构理论的评价、对静态平衡理论的检验、对静态平衡理论的检验 静态平衡理论是基于对避税利益、破产静态平衡理论是基于对避税利益、破产成本和代理成本理论权衡成本和代理成本理论权衡, ,认为企业存在最认为企业存在最优资本结构优资本结构, ,是由企业考虑了公司及个人所是由企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收益等约束后股东财富最大化的结果。我国有益等约束后股东财富最大化的结果。我国有些行业的上市公司目前还未充分意识到负债些行业的上市公司目前还未充分意识到负债筹资的筹资的“ “税盾效应税盾效应” ”给公司带来的益处。而给公司带来的益处。而且外部股权筹资和债权筹资在破产风险和破且外部股权筹资和债权筹资在破产风险和破产成本方面的差异产成本方面的差异, ,根本就不会影响企业的根本就不会影响企业的资本结构。资本结构。4、资本结构优化的案例分析 四川长虹一、四川长虹的现行资本结构4、资本结构优化的案例分析 四川长虹一、四川长虹的现行资本结构4、资本结构优化的案例分析 四川长虹二、资本结构动态优化分析、静态最优资本结构 运用加权平均资本成本最低法，可以运用加权平均资本成本最低法，可以得出最优资本结构的点大致位于资产得出最优资本结构的点大致位于资产负债率在负债率在50%50%的情况下，这时加权平的情况下，这时加权平均资本成本最低为均资本成本最低为9.81%9.81%。4、资本结构优化的案例分析 四川长虹二、资本结构动态优化分析二、资本结构动态优化分析、动态优化分析、动态优化分析 宏观因素宏观因素 a.a.国内生产总值增长率及通货膨胀率国内生产总值增长率及通货膨胀率- -国内国内生产总值增长率在减缓，预期通货膨胀率也生产总值增长率在减缓，预期通货膨胀率也会降低。国内生产总值增长率减缓以及预期会降低。国内生产总值增长率减缓以及预期通货膨胀率降低会抑制企业负债的增加。通货膨胀率降低会抑制企业负债的增加。 b.b.实际借款利率实际借款利率- -银行贷款平均利率下调，银行贷款平均利率下调，实际贷款利率低于企业的资产总资产利润率实际贷款利率低于企业的资产总资产利润率的概率就更大，因此会刺激企业负债的增加。的概率就更大，因此会刺激企业负债的增加。4、资本结构优化的案例分析 四川长虹 c.c.固定资产投资固定资产投资- -固定资产投资增长率固定资产投资增长率降低会刺激企业降低会刺激企业 负债的增加负债的增加 d.d.狭义货币供应量的增长率狭义货币供应量的增长率- -货币供货币供应量的增长率降低，会抑制企业负债应量的增长率降低，会抑制企业负债的增加。的增加。4、资本结构优化的案例分析 四川长虹、动态优化分析 微观因素a.所有者及经营者的态度b.公司规模c.成长性d.资产结构e.独特性4、资本结构优化的案例分析 四川长虹 微观因素d.盈利能力e.经营风险4、资本结构优化的案例分析 四川长虹资本结构合力分析5、资本结构优化对策一、宏观途径、优化股权结构a a、减持国有股、减持国有股b b、构造股权多元化、构造股权多元化c c、加强对上市公司的行为监管、加强对上市公司的行为监管5、资本结构优化对策、规范上市公司股利分配制度、发展债券市场 a a、分立公司债券和企业债券、分立公司债券和企业债券 b b、逐步改变债券市场的分割状况、逐步改变债券市场的分割状况 c c、改善对企业债券市场的宏观管理，、改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预减少行政干预5、资本结构优化对策二、微观途径、改善公司治理结构a a、加快实现公司股权多元化、加快实现公司股权多元化b b、逐步实行股权激励制度、逐步实行股权激励制度c c、全面推行经理人员选聘制度、全面推行经理人员选聘制度5、资本结构优化对策、处理好资本结构的几种关系 a a、资本的产业结构、资本的产业结构 b b、资本的空间结构、资本的空间结构 c c、资本的时间结构、资本的时间结构 d d、资本的风险结构、资本的风险结构5、资本结构优化对策、动态的看待最优资本结构、动态的看待最优资本结构 公司的管理者不能将最优资本结构看做是一公司的管理者不能将最优资本结构看做是一个不变的点，随着时间的推后，一方面，企个不变的点，随着时间的推后，一方面，企业所处的宏观环境在不断的变化，另一方面，业所处的宏观环境在不断的变化，另一方面，企业自身也在不断的发展壮大，其自身的各企业自身也在不断的发展壮大，其自身的各个影响资本结构的要素在不断的变化，管理个影响资本结构的要素在不断的变化，管理者应该审时度势，把握这些变化，动态的调者应该审时度势，把握这些变化，动态的调整企业的资本结构来达到优化的效果。另外整企业的资本结构来达到优化的效果。另外还需要注意的是管理者也不能一味的追求企还需要注意的是管理者也不能一味的追求企业的最优资本结构而无视企业的发展规划。业的最优资本结构而无视企业的发展规划。优化企业资本结构的过程是一个复杂的过程，优化企业资本结构的过程是一个复杂的过程，需要管理者来权衡各个方面的因素来综合的需要管理者来权衡各个方面的因素来综合的寻求最优资本结构。寻求最优资本结构。