评级：Table_Title细分行业评级相关报告2011.11.17 改善空间展现。证券研究报告股票研究航空Table_MainInfo2012.12.06趋势再构造征途Table_Invest上次评级：中性中性行业策略证书编号宋伟亚（分析师）0755-23976003songweiya009360gtjas.comS0880511050001-航空机场业航空机场业 13 年策略报告崔书田（分析师）021-38674703cuishutiangtjas.comS0880512080004Table_Industry航空机场中性中性本报告导读：Table_Report摘要：Table_Summary 在新的市场较低预期水平上，航空股有可能在估值和基本面改善方面有所超预期。基本面角度：判断 12 年出现的小幅供大于需缺口将重新趋于封闭，行业运力供给和需求增速此消彼长、重叠在 11%附近，并由此带动运营发展质量有所回升。航空: 新盈利周期希冀与局限航空：低位徘徊 旺季渐近2012.05.22航空：供需承压 盈利继续下滑2012.11.28运力、票价和客座率等核心运营要素有望在新的水平上实现综合平航空：旺季后期 环比回落2012.10.23衡，或者说过去两年的调整为这种新的平衡提供了中小空间；而庞大的航空业务体量和高杠杆运营为这种改善提供了业绩放大器。财务方面，利润同比大幅下滑和汇兑悲观预期的较充分体现使得2013 年航空股面临的基数效应大幅改善；同时预计明年 WTI 基本持平于今年的 90 美元/桶左右，航企核心成本与收入增速有望得到基数效应上的较好匹配。估值调整提升市场敏感度。纵向来看，新盈利周期航企净资产逐年增厚背景下市净率跌破历史低位、趋近 1。横向比较，08 年约 150%相对 H 股的高溢价率持续显著收窄，直至目前回归趋近 10%的水平，估值国际化在航空股上有望得到实现；并由此增加对核心运营要素改善的敏感度以及市场价值。“中性”投资评级；上有压力下有支撑新盈利周期嵌套中小趋势波段的市场价值提升。航空股不利态势已反映较充分，后期在估值、运营包括财务表现等方面的中小趋势有望得到重塑。若未来宏观变动超预期，航空业向下突破基本面支撑，则趋势重构级别将显著加大，重要投资机会趋近。机场板块维持上海机场“增持”评级。估值角度看，经过持续回落整理，A 股机场上市公司市盈率和市净率均已回到具有较好吸引力的水平，具备突出防御价值。主要机场跑道或航站楼产能利用率均不同程度的趋于饱和；对比之下上海机场不利因素反映较充分、容量空间优越，契合机场股投资节奏。上海机场整体比较优势突出，主要包括产能释放凸显高经营杠杆积极效应、非航业务商业价值高、收费并轨业绩增厚和未来整体上市及迪斯尼主题催化。风险提示：宏观系统性风险、油价/汇率和各业务假设偏颇风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分航空：短期国内运营数据略好于预期航空：油价持续反弹侵蚀旺季预期航空：旺季进行时 汇兑压力延续2012.09.212012.08.222012.07.231.行业策略目 录核心观点：维持与演进 .3新盈利周期的提出 .3三层面划分蕴含内在分歧 .3趋势再构造征途 .32. 运营层面出现改善空间 .42.1. 长期增长前景仍较乐观 .42.1.1. 航空需求增长历经波折而趋势不改 .42.2. 2013 年供需缺口趋于封闭 .52.2.1. 中小改善空间展现 .62.3. 业绩表现：雨打风吹去 周期或复来 .83. 升值基数效应大幅改善 .94. 油价压力或可缓解 .105. 机场板块首推上海机场 .125.1. 投资策略：稳健运营 防御价值彰显 .125.2. 上海机场：调整较充分 前景仍良好 .135.2.1. 航空业务进入较快增长阶段 .135.2.2. 阶段性事件不影响长期前景 .145.2.3. 航空增值业务提升空间大 .155.2.4. 内航外线并轨预期临近 .165.2.5. 整体上市主题 .165.2.6. 迪斯尼乐园：从概念到现实 .17请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 19行业策略1. 核心观点：维持与演进新盈利周期的提出2011 和 2012 年度投资策略等报告中，我们提出并深化了航空周期波动弱化、行业由 08 年“V”型复苏转入新盈利周期的基础判断，认为行业供求关系将由紧平衡步入弱平衡；而在发展新阶段航企相当程度上摆脱盈亏跌宕，可持续发展能力增强、生产和经济效益较历史表现明显稳健。在宏观背景调整转型及高铁干线陆续投放背景下，其判断核心依据分别来自竞争格局优化巩固、两舱弹性和总量需求增长、黄金市场时刻资源供给约束和行业管制扶持政策等方面。相对应，主要结论有二：一是新盈利周期上有压力下有支撑；二是超低单位旅客边际成本及超高经营杠杆和财务杠杆决定了航空长期的强周期属性；中期周期弱化、业务和财务波动率的收窄利好实体航企，却削弱了航空股作为强趋势、大波段典型品种的传统吸引力，此即新盈利周期悖论。三层面划分蕴含内在分歧时间进入 2012 年，长期而持续的调整使得航空二季度转入旺季前关注度有所提升；我们在中期策略报告中进一步对航空业进行了中观解构：其一，PB 估值进入历史底部区间；其二，主业盈利能力居半山腰；其三，部分核心运营指标仍盘踞在相对高景气水平。结构性背离导出核心结论：中短期期待估值与基本面趋势再次类似 08年一样由底部形成强力共振向上不够现实。趋势再构造征途近两年航空股持续调整的内涵原因交织在两方面：其一，弹性变小、进攻性弱化是基础背景；其二，在新周期内部首先进行的是 10 年高峰滑落、向下的一笔。当下的时点，我们的核心观点维持并演进如下：在新的市场较低预期水平上，航空股有可能在估值和基本面改善方面有所超预期。首先：经过近两年的市场演绎，上述两点约束因素已被市场较充分认识和体现；新发展周期净资产逐年增厚背景下市净率趋近 1。毕竟历史上航空股强周期品种印象曾深入人心；而宏观经济背景初现企稳迹象。其次：估值水平渐与 H 股接轨。08 年 150%左右的高溢价率持续显著收窄，直至目前回归趋近 10%的水平；估值国际化在航空股上有望得到实现，并由此增加其市场敏感度。再次：基本面角度，宏观企稳和供求缺口收窄预期背景下，运力、票价和客座率等核心运营要素有望在新的水平上实现综合平衡，或者说过去两年的调整为这种新的平衡提供了中小空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 192006-01-062006-05-192006-09-152007-01-192007-05-252007-09-212008-01-252008-05-232008-09-192009-01-232009-05-272009-09-252010-01-222010-05-282010-09-212011-01-212011-05-202011-09-162012-01-202012-05-252012-09-21行业策略财务方面，利润同比大幅下滑和汇兑悲观预期的较充分体现使得 2013年航空股面临的基数效应大幅改善。综上，新盈利周期中较难期待类似 08 年 V 型深底；航空股不利态势已反映较充分，后期在估值、运营包括财务表现等方面的中小趋势有望得到重塑，对部分运营要素改善的敏感度以及市场关注价值亦将相应得到重视。当然，若未来宏观变动超预期，航空业向下突破基本面支撑，则趋势重构级别将显著加大，重要投资机会临近。维持“中性”投资评级；上有压力下有支撑新盈利周期嵌套中小趋势波段的关注价值提升。预计市场风险偏好氛围和中小交易波段将成为观察航空股中短期行情演绎的主导因素；而运营数据表现、油价、汇率等要素变化则提供阶段性交易契机。图表 1：PB 估值趋近 114图表 2：AH 股溢价即将消失（国航为例）180.00%12108642市净率150.00%120.00%90.00%60.00%030.00%0.00%数据来源：Wind 国泰君安证券研究2. 运营层面出现改善空间2.1. 长期增长前景仍较乐观200720122.1.1.航空需求增长历经波折而趋势不改全球范围内航空市场需求体量每 15 年翻一倍；当下我国航空运输仍可划定进入朝阳产业。2011 年国内人均航空旅行次数逾 0.2 次，一方面增速很快，约是 2002 年的 3 倍，更是 1978 年约 100 倍。另一方面，距离成熟航空市场仍有广阔空间，美国人均航空旅行次数近 2 次每年。按民航局预测，预计我国 2020 年航空运输将成为大众化旅行方式，年人均次数将达 0.5 次；民航业跨越发展正在进行时。分市场来看，预计 2012-2021 年区间航空需求年均增速约 9.4%，2012-2031 增速约为 7.0%，其中国际市场扩张增速略快于国内。整体行业发展相对于 GDP 增长仍将保持较好弹性。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 19行业策略图表 3：未来 20 年我国航空市场(RPK)增长空间大2000国际国内1600120080022%25%400019%201120212031数据来源：Boeing 国泰君安证券研究2.2. 2013 年供需缺口趋于封闭年供需缺口趋于封闭2012 年伊始我们曾判断，宏观经济复杂调整背景下，行业将需求沿弹性系数的相对低位运行，供求关系将由紧平衡转向相对平衡；预计整体需求增速较 11 年基础上进一步回落至 11%；而运力供给增速略提升至10%。回顾来看，预计今年行业需求增速约略逾 10%，运力供给增速约 12%。行业呈现略供大于求的相对平衡状态，并且此间 PRK 增速部分亦由运力增长所驱动，发展质量略有折扣。按部分核心经济指标表现和时下主流宏观观点，最坏的阶段或已过去，支持经济短期内趋势恢复的局面正在形成；明年 GDP 增速将环比改善至逾 8%，预计公商务和休闲市场随之有所活跃。基于此及各主要航企发展规划，我们判断，12 年的小幅供需缺口将重新趋于封闭，行业运力供给和需求增长此消彼长、重叠在 11%附近，并由此带动行业运营发展质量有所回升。图表 4：行业供需增速缺口收窄：行业供需增速缺口收窄25.00%ASK20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%RPK06年07年08年09年10年11年12年E13年E数据来源：CAAC 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 19行业策略2.2.1.中小改善空间展现尽管宏观经济逐季持续调整，但 2012 年行业需求增长并未出现明显滑坡、大幅波动，总体上横亘在 10%左右的水平。相较历史表现出良好的相对稳定性。这一方面与前文所提及的新盈利周期密切相关，另一方面也是航企在运力、票价、和客座率等方面做出适当妥协平衡的结果：经济调整并未像08 年对行业造成破坏性冲击，但若干不利情况亦无法回避。图表 5：行业需求增速波动收窄：行业需求增速波动收窄50.0007年08年09年40.0010年11年12年30.0020.0010.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10.00-20.00数据来源：CAAC国泰君安证券研究票价方面，无论是国内外市场行业票价指数还是各主要航企公布的客公里收入水平，整体上高位整理、表现相对坚挺。但客座率方面在一定程度上真实的反映了需求质量，10 月份季节性上是由旺转淡的时间节点，当月行业 RPK 增速环比回落至 7.9%，综合客座率下滑 1.8%至 80.7%。龙头公司国航和南航 1-10 月累计客座率下滑 1.3%和 1.4%，其中 10 月份分别较明显下滑 2.5%和 2.9%，重新跌破高景气重要标志水平线 80%的下方。同时，我们预计，淡季需求滑落也将导致四季度行业票价水平出现较明显的调整，国内市场尤其如此。客座率和票价在这一时间窗口将在相对低的水平上力求平衡；伴随宏观经济企稳而来的市场信心恢复需要一定时间。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 19行业策略图表 6：国内票价指数有所回落：国内票价指数有所回落135.00120.00图表 7：国际票价指数高位震荡：国际票价指数高位震荡190.00170.00150.00105.00130.0090.00110.0075.0009年11年10年12年90.0009年11年10年12年60.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：CAAC 国泰君安证券研究图表 8：行业综合客座率略回落：行业综合客座率略回落90.0085.0080.0075.0070.0090.0085.0080.0075.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图表 9：国内市场客座率回落：国内市场客座率回落09年10年09年10年70.0011年12年70.0011年12年65.0065.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：CAAC 国泰君安证券研究图表 10：国际航线客座率高位整理：国际航线客座率高位整理85.0080.0075.0070.0065.0009年10年60.0055.0011年12年1月 2月 3月4月 5月6月 7月8月 9月 10月 11月 12月数据来源：CAAC 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 19行业策略但，客座率和票价的调整应在更积极的角度上去理解，也即为供求前景和增长质量奠定了改善空间，提供了重塑中小趋势的可能。庞大的航空业务体量和高杠杆经营为这种改善提供了放大器。我们测算客座率每提高一个百分点，国航和南航每股收益将分别增厚 17.4%和27.2%。而票价水平每提高 1%，国航和南航业绩将分别增厚 13.3%和20%，航空业绩的弹性在业务变动的中小空间里仍有较好表现机会。表格 1 ：客座率提高一个百分点的增厚幅度较大EPS 增厚增厚幅度国航南航0.0760.09817.4%27.2%数据来源：公司公告 国泰君安证券研究表格 2：票价每提高：票价每提高 1%增厚幅度较大增厚幅度较大EPS 增厚增厚幅度国航南航0.0610.07213.3%20.0%数据来源：公司公告 国泰君安证券研究2.3. 业绩表现：雨打风吹去 周期或复来低基数效应奠定。或者说 2010-2011 年高基数效应不利影响逐渐消失，周期表现正在发生转换。今年 3 季报基本已能够反映全年情况，财报数据显示，国航、南航和东航分别实现净利润 42.4 亿、26.7 亿和 26.3 亿元，继 11 年下滑后、同比再次分别大幅下降 46.1%、54.7%和 37.0%。这一方面表明，主要航企仍然稳健的行进在新盈利周期中；另一方面，新盈利周期内部的业绩底部和趋势波段正在形成。当然相对应，两个层面上强度都不是 08 年可同日而语。具体来看，以国航为例，今年 1-4 月高企的油价使得核心成本端具有了较好基数效应；本币兑美元阶段性疲软使得财务费用由负转正大幅增加。这两项构成重要财务不利影响，2013 年在基数意义上应会面对较好局面；具体见后文简析。同时，国航因航油衍生合同全部到期，3 季报公允价值变动收益下降92.3%；同时国泰航盈利下降引致投资收益缩水 84.3%，这两项不利影响同样将消失在明年。虽然 2013 年业绩增长剧烈程度不及历史，难以复现从大幅减亏至微利、然后暴增百分之几百至几毛、乃至一块钱业绩这一激动人心的历程；但在已经较低的市场预期基础上，主要航企由今年的大幅下滑转折至明年30%左右的增长在估值水平已趋近国际背景下，其股价敏感度和弹性理论上应有相当程度的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 19行业策略图表 11：航企业绩（：航企业绩（EPS）周期起伏到相对稳健）周期起伏到相对稳健1.2南航0.90.60.30国航200420052006200720082009201020112012E2013E-0.3-0.6-0.9数据来源：公司公告 国泰君安证券研究3. 升值基数效应大幅改善长期以来，本币兑美元升值总体遵循稳健、较快、可控的升值节奏；其中短期急促升值可激发板块人气，作为航空业的重要看点市场已习以为常。而 2012 年事情开始发生了变化；总体上升值带来的财务积极效应发生逆转；时下悲观预期已反映较充分。3 月份以来因贸易逆差和美元走强等因素本币单向升值预期出现阶段性弱化，双向浮动弹性变大。政策方面，自 4 月 16 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，汇率市场化进程加快。即期汇率和中间价有所背离。按有关会计准则，航企外币业务会计处理均按中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的中间价折算。近阶段因美国 QE3 以及国内宏观出现企稳迹象等因素即期汇率连续触及涨停，自7 月低点到 11 月中旬升值逾 2.6%，年初以来升值超过 1%。而可认为是官方汇率的人民币兑美元中间价此间略有波动、总体保持相对平稳，截止 11 月基本持平于年初约 6.30 的附近。这使得航空汇兑收益同比去年大幅缩水；同时也为来年较好消除了升值收益基数较高带来的财务费用暴涨尴尬。参考主流观点，一般认为，本币阶段性走强并未能确认再次进入升值通道。2013 年各航企财务费用有望录得近年来首次一定程度上可剔除汇率变化影响的自然增长。敏感性方面，南方航空受汇率变化影响最大，预计每比预期变动 1%，每股收益则变动约 0.05 元；海航美元负债规模有限，增量影响相对较小。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 19Jan-10 Mar-10May-10Jul-10 Sep-10 Nov-10Jan-11 Mar-11May-11Jul-11 Sep-11 Nov-11Jan-12 Mar-12May-12Jul-12 Sep-12Nov-12行业策略图表 12：汇率中间价维稳：汇率中间价维稳7.0000中间价6.8000即期汇率NDF:12个月6.60006.40006.20006.0000数据来源：WIND 国泰君安证券研究图表 13：各航美元负债高：各航美元负债高8.00图表 14：各航企 3 季报财务费用大幅增长（亿元）306.00每股美元负债（折合本币）2011年12年104.0002.00国航南航东航海航-100.00海航南航国航东航-20数据来源：公司公告国泰君安证券研究4. 油价压力或可缓解历史上油价高企一直是航空业重要负担；参考国际主流观点以及我们石化方向的预测，预计 2013 年 WTI 基本持平于今年的 90 美元/桶左右。航企核心成本与收入增速有望得到基数效应上的较好匹配。近期 WTI 国际油价持续震荡回落至约 85 美元/桶。IEA 下调今年年底前的全球石油需求预期，同时指出经济疲软可能会令明年的需求承压。而欧佩克在国际原油市场展望中亦下调了中长期需求增速预测；并首次承认新技术在页岩油提炼中的应用可能对全球原油供应产生重大影响。自去年夏季国内实施航油新定价机制以来，每月初航油价格调整幅均会作出市场化调整，这一频率有可能进一步收窄。由于月度频繁调整、与国际接轨时滞缩小，较难积累起大的变动幅度；另一方面新加坡航油表请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 19Jan-06Jul-06 Jan-07Jul-07 Jan-08Jul-08 Jan-09Jul-09 Jan-10Jul-10 Jan-11Jul-11 Jan-12Jul-12JanAp-06Jur-06Ol-06Jact-0n6Ap-07Jur-07Ol-0Jact-07n7Ap-08Jur-08Ol-08Jact-0nAp-089Jur-09Ocl-09Jat-0nAp-190Jur-10Ocl-10Jat-1nAp-101Jur-11Ocl-11Jat-1n1Ap-12Jur-12Ocl-12t-12行业策略现也相对稳定。也即，国际油价的变动已可直接实时的反映于股价，国内航油价格的调整及其触发时点对于二级市场的意义较历史已经大幅弱化。相对于短期起伏，问题的关键在于中期预期的变化。12 月初国内航油出厂价出现 329 元/吨左右的较大下调空间，同时触发燃油附加 800 公里以上出现 10 元/人的下调，800 公里以下也将下调 10元/人。国际油价走势影响因素众多，回顾历史主流机构的预测和现实走势，上下行风险同时存在。表格 3：新定价机制实施以来航油价格及燃油附加变动：新定价机制实施以来航油价格及燃油附加变动出厂价零售价变动幅度燃油附加 800 公里上800 以下2011 年 8 月2011 年 9 月2011 年 10 月2011 年 11 月2011 年 12 月2012 年 1 月2012 年 2 月2012 年 3 月2012 年 4 月2012 年 5 月2012 年 6 月2012 年 7 月2012 年 8 月2012 年 9 月2012 年 10 月2012 年 11 月2012 年 12 月772576107501727776537360746577258061793274656724682075387929775274231.5%-1.4%-2.1%-2.9%4.7%-3.6%1.4%3.3%4.1%-1.5%-5.6%-9.4%1.3%9.9%4.9%-2.1%-4.0%15014014013014013013014015015013010010013014014013080807070707070708080705050708080130数据来源：CAAC图表 15：油价走势和航油价差扩大：油价走势和航油价差扩大200.00发改委 国泰君安证券研究图表 16：12 月初存中幅下调空间11000180.00160.00140.00120.00新加坡航油WTI原油90007000国内航油新加坡航油换算参考价格100.0080.00500060.0040.0020.00数据来源：BLOOMBERG国泰君安证券研究3000请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 192006-01-062006-05-262006-09-292007-02-092007-06-222007-11-022008-03-072008-07-112008-11-212009-04-032009-08-072009-12-112010-04-232010-08-272010-12-312011-05-062011-09-092012-01-202012-06-012012-10-12行业策略5. 机场板块首推上海机场5.1. 投资策略：稳健运营防御价值彰显机场的核心价值取决于所处的经济地理位臵和基地航空公司航线网络质量；而其投资节奏在我国航空业中长期需求增长前景良好的背景下则需要考虑自身产能周期发展步伐。首都机场、白云机场、深圳机场和厦门空港跑道或航站楼产能利用率均不同程度的趋于饱和，改扩建工程或正在进行或将提上日程；对比之下上海机场容量空间优越，契合机场股投资节奏。“中性”投资评级，看点在于弱周期品种表现相对稳健。从估值角度看，经过部分公司主题水分的挤压和行情持续震荡整理，A 股机场行业市盈率和市净率均已处于历史低位、具有较好估值吸引力，防御价值彰显。上海机场攻守兼备的整体比较优势突出，维持“增持”评级；其重要的超预期可能因素在于日本国际市场的较快恢复，譬如明年中期。图表 17：机场板块市盈率估值处于历史底部60市盈率50403020100数据来源：wind国泰君安证券研究图表 18：上海机场发展阶段占优：上海机场发展阶段占优深圳机场首都机场白云机场数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分厦门空港上海机场12 of 19行业策略5.2. 上海机场：调整较充分前景仍良好上海机场无论是基本面还是催化剂都在板块内具备较好比较优势：产能释放新周期、收费并轨和整体上市预期以及迪斯尼概念等多因素共振，公司业务和业绩表现整体上均处于新一轮爬升阶段。若干不利因素已被市场较充分预期；中期内上海机场定位稳健偏进取品种、是机场业首推投资标的。上海机场大规模扩建投产后 09 年进入新发展周期，高经营杠杆积极效应将逐步凸显，预测公司毛利率将由 2009 年 31.4%的底部会较快上升至2014 年的 47%。中长期角度，上海机场亚太枢纽建设和国际业务等正在伴随着基地航空公司壮大和出/入境游蓬勃发展而面临广阔发展前景。图表 19：公司毛利率走势向好：公司毛利率走势向好65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%07年08年09年10年11年12年E13年E14年E数据来源：公司公告 国泰君安证券研究5.2.1.航空业务进入较快增长阶段基于高基数效应和全球经济复苏进程曲折复杂的背景，预计上海机场航空业务量经过了历史高增速阶段、08 年后恢复性增长阶段、进而进入未来 10%-15%左右的较快增长阶段。今年 1-10 月份在内外宏观经济不够给力及钓鱼岛事件性等因素影响下，公司旅客吞吐量总体增速约 9.1%，较明显高于航班起降架次增速，优良态势继续领跑国内可比枢纽机场。图表 20：近年来浦东机场旅客累计增速较好：近年来浦东机场旅客累计增速较好40%30%20%10%0%浦东机场航班起降增速Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12-10%-20%请务必阅读正文之后的免责条款部分航班起降增速国内航线国际和地区航线13 of 19-10%行业策略60%50%40%30%20%10%0%浦东机场旅客吞吐增速Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12-20%-30%100%80%60%40%20%0%同比增速国内航线浦东机场货邮吞吐增速国际和地区航线Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12-20%-40%货邮吞吐量增速（右）国内航线国际和港澳航线数据来源：公司公告国泰君安证券研究5.2.2.阶段性事件不影响长期前景中短期来看，继 2011 年 11 月份因世博会造就的高基数效应消失、上海机场业务量呈现正常增速后，今年 9 月份钓鱼岛事件又打乱了日本地震核事件以来正常的业务恢复节奏，国际国内业务呈现较明显分化态势：国内业务仍然维持较高增速，而 10 月份国际市场起降和旅客吞吐出现小幅负增长。预计日本航线约占上海机场国际市场起降的 20%、旅客吞吐的 25%、总旅客吞吐量的 12%，航空性收入占比约 10%，由于购买力强，预计包含非航业务收入之后占比预计逾 12%左右。钓鱼岛事件升温后，东航、国航等国内航企积极应对，及时更换机型、调整运力，优化国内和韩国、台湾等区域市场侧重。预计旅客吞吐受一定程度上的直接影响，而紧俏的时刻资源和旺盛的区域需求是上海机场的中长期有力支撑。四季度公司运营数据将会较充分反映该航线萎缩程度；目前市场对此已有较为充分的预期。而从另一角度看，这在一定程度上为后期运营数据构成了低基数/低预期意义上的结构拐点。明年 2 季度日本市场有望逐渐全面恢复。历史经验表明，类似事件构成的阶段性影响多以政冷经热为博弈结局，长期而言不影响上海机场内在请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 19行业策略价值。根据 2012 年 5 月 13 日三国领导人在北京举行的第五次中日韩领导人会议联合宣言中的共识，相关政府官员在 11 月 20 日在柬埔寨金边第 21 届东盟及其系列峰会期间会晤，宣布启动中日韩自贸区谈判。同时还决定在 2013 年年初举行三国自贸区第一轮谈判。据亚太航空中心数据，预计中日航线运力供给环比将逐渐恢复，并有望在 2013 年 2 季度重现活力。图表 21：国际业务中日本航线占比下降 2 个百分点30%25%20%15%10%5%0%4月10月日本香港韩国美国其他数据来源：CAPA 国泰君安证券研究图表 22：预计中日市场运力供给逐渐恢复：预计中日市场运力供给逐渐恢复数据来源：CAPA 国泰君安证券研究5.2.3.航空增值业务提升空间大近年来上海机场非航业务收入占比逐渐提升接近 50%，商业餐饮收入呈现两位数较快增速。横向比较国内其他主要机场，由于上海机场国际旅客占比约 5 成，单旅客航空性收入和非航价值弹性均显著高于其他三家A 股上市公司，亦高于首都机场水平。相对应，外围发达国家宏观经济的复杂演进值得密切关注。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 19行业策略表格 4 ：上海机场单位商业价值占优（元）上海机场首都机场厦门空港深圳机场白云机场单旅客航空收入单旅客商业租赁收入旅客吞吐量(万人次)63254058481973954213132140726715194098数据来源：公司公告国泰君安证券研究5.2.4.内航外线并轨预期临近2007 年底民航局和发改委发布了关于印发民用机场收费改革实施方案的通知（民航发2007159 号），彼次方案对机场分类、收费科目和收费标准均作出了较大调整，同时该通知亦明确指出：1、在内地出境（入境）机场的航空性业务收费项目的收费标准基准价按照“外国及港澳航空公司航班的航空性业务收费项目的收费标准基准价”的 60%执行。2、实施方案实施后至 2012 年，五年内分两次实行内地航空公司国际及港澳航班收费标准与外国及港澳航空公司航班收费标准并轨。具体并轨方案根据民航总体经济运行情况确定。据我们测算，若内航外线航空收费今年底或 2013 年初一次性上浮并轨到位，预计可以增厚上海机场明年每股收益约 0.1 元或 11%；若分别在2013 年和 2014 年初实施两次并轨方案，则分别可增厚当期业绩约 0.05元和 0.06 元或 5.1%和 4.2%。表格 5：B767-200 收费并轨提升空间较大内航外线外航外线起降费停场费客桥费旅客服务费安检费合计（元）数据来源：CAAC39986001207190186213771国泰君安证券研究66641000200119843104229525.2.5.整体上市主题在既定现状和若干基本假设前提下，以 11.5 元/股价格为增发价；预计发行后上海机场股本将扩张至 22.4-25.3 亿，2013 年全面摊薄后每股收益将落在 1.01-1.04 元之间；每股收益平均增厚幅度约 4.4%；理论极限增厚区间位于-2.0%-11.2%。若按 12 元增发价，则平均增厚幅度预计约 5.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 19行业策略表格 6：上海机场资产注入业绩敏感性分析虹桥 PB11.21.41.61.821.31.51.091.091.071.061.051.041.021.021.001.000.980.98货站 PB1.71.92.12.31.081.081.071.071.061.051.051.041.0361.0321.031.021.0151.0111.011.000.990.990.990.980.980.960.970.96数据来源：国泰君安证券研究5.2.6.迪斯尼乐园：从概念到现实2011 年投资达 245 亿元的上海迪士尼乐园项目正式开工，预计 2015 年正式开园，一期工程 116 公顷；距离浦东机场仅 10 多分钟车程。迪士尼是全球经典的都市旅游产品，作为全球第 6 个迪士尼，这一项目有助于提高上海国际知名度，打造国际旅游城市，推动上海和整个长三角地区旅游休闲文化创意产业发展。相关研究表明：旅游业、现代商贸业、文化产业、航运物流业和装备制造业等前五名最直接受益于迪士尼项目的产业，预计将在项目正式运营后每年累计增加约 340 亿元总产出，其中排名前三的均为现代服务业产业。届时迪斯尼乐园将填补内地旅游业空白、直接提供上海机场旅客流量的持续快速增长新增动力；有力促进公司新一轮扩张发展周期；显著加强上海在构建亚太国际中转枢纽的经济地理优势。图表 23：全球迪士尼乐园概况：全球迪士尼乐园概况数据来源：http:/travel.sohu.com/20091116/n268248682.shtml请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 1907-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0707-11 08-0308-07 08-11 09-0309-07 09-1110-03 10-07 10-1111-03 11-07 11-1112-03 12-07行业策略494439342924191494图表 24：上海机场：上海机场 PE BAND图表 25:上海机场上海机场 PB BAND5348433833282318138上海机场13.08x22.81x32.53x42.26x51.98x上海机场1.37x2.57x3.77x4.98x6.18x数据来源：WIND 国泰君安证券研究表格 7：航空机场业重点公司投资评级公司代码公司名称每股收益(元)市盈率投资评级2011A2012E2013E2011A2012E2013E600009601111600029600115600221000099600897600004000089上海机场中国国航南方航空东方航空海南航空中信海直厦门空港白云机场深圳机场0.780.580.520.430.640.271.10.610.390.820.370.270.280.450.281.230.690.370.980.460.360.340.520.351.360.780.27158.67.176.932.610.710.31014.213.413.410.79.732.19.6910.511.910.910.18.88.525.48.7810.7增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持中性中性数据来源：公司公告 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 19增持谨慎增持中性减持增持减持地址行业策略本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：gtjaresearchgtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 19