山东财政金融学第四章山东财政金融学第四章v教学目的与要求：本章主要阐述金融资产的种类、教学目的与要求：本章主要阐述金融资产的种类、特征以及金融资产的价值评估。通过本章的学习，特征以及金融资产的价值评估。通过本章的学习，要求学生掌握金融资产的含义、特性，主要的金融要求学生掌握金融资产的含义、特性，主要的金融资产类型，包括信用资产、权益资产和外汇资产；资产类型，包括信用资产、权益资产和外汇资产；掌握金融衍生资的主要类型及其含义功能；掌握金掌握金融衍生资的主要类型及其含义功能；掌握金融资产价值评估的基本方法，包括债券的价值评估融资产价值评估的基本方法，包括债券的价值评估和股票的价值评估。和股票的价值评估。v教学重点与难点：本章的重点为金融资产的种类与教学重点与难点：本章的重点为金融资产的种类与特性，债券与股票价值评估的基本方法。难点为金特性，债券与股票价值评估的基本方法。难点为金融衍生资产的含义、功能，股利贴现模型。融衍生资产的含义、功能，股利贴现模型。2什么是票据什么是票据v票据就是在商品流通过程中，反映债权债务关系的就是在商品流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。票和汇票之分。 v汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的票据。票据。( (命令书命令书) ) v本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。付确定的金额给收款人或者持票人的票据。( (保证书保证书) )v支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。收款人或者持票人的票据。 9票据承兑票据承兑v承兑承兑：承诺付款的行为，经承兑后的票据就叫承兑承诺付款的行为，经承兑后的票据就叫承兑票据。票据。 按承兑人的不同，商业票据又可分为：按承兑人的不同，商业票据又可分为：v商业承兑汇票：由收款人或付款人签发，经作为付商业承兑汇票：由收款人或付款人签发，经作为付款人的企业承兑的票据。款人的企业承兑的票据。v银行承兑汇票：由收款人或付款人出票，经付款人银行承兑汇票：由收款人或付款人出票，经付款人委托其开户银行承兑的票据。委托其开户银行承兑的票据。10商业票据商业票据贴现贴现再贴现再贴现转贴现转贴现商业票据商业票据(commercial paper)(commercial paper)是由工商企业发行是由工商企业发行的无抵押品的短期债务凭证，是对发行企业未的无抵押品的短期债务凭证，是对发行企业未来还本付息的索取权。来还本付息的索取权。金融性商业票据金融性商业票据非金融性商业票据非金融性商业票据11银行票据银行票据银行票据银行票据(bank paper)(bank paper)是由银行签发的融资票据，是由银行签发的融资票据，是由银行签发的融资票据，是由银行签发的融资票据，又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使用，以代替商业票据的银行家的票据。用，以代替商业票据的银行家的票据。用，以代替商业票据的银行家的票据。用，以代替商业票据的银行家的票据。 银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自己不定期的银行票据随着信用货币发行权向中央银己不定期的银行票据随着信用货币发行权向中央银己不定期的银行票据随着信用货币发行权向中央银己不定期的银行票据随着信用货币发行权向中央银行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。一般的银行票据也就消失了。一般的银行票据也就消失了。一般的银行票据也就消失了。一般的银行票据也就消失了。 12贷款贷款贷款贷款(loan)(loan)是银行按一定利率向借款人提供资金，并约是银行按一定利率向借款人提供资金，并约是银行按一定利率向借款人提供资金，并约是银行按一定利率向借款人提供资金，并约定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未来还本付息的索取权。来还本付息的索取权。来还本付息的索取权。来还本付息的索取权。 发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。信用贷款信用贷款抵押贷款抵押贷款可变利率贷款可变利率贷款贷款证券化贷款证券化n n贷款证券化贷款证券化贷款证券化贷款证券化(loan securitization)(loan securitization)就是发行以抵押贷款为担保的证券并就是发行以抵押贷款为担保的证券并就是发行以抵押贷款为担保的证券并就是发行以抵押贷款为担保的证券并上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。n n由此形成的证券化抵押贷款由此形成的证券化抵押贷款由此形成的证券化抵押贷款由此形成的证券化抵押贷款(securitized mortgage)(securitized mortgage)具有较好的流动性，具有较好的流动性，具有较好的流动性，具有较好的流动性，受到商业银行的欢迎而迅速发展。受到商业银行的欢迎而迅速发展。受到商业银行的欢迎而迅速发展。受到商业银行的欢迎而迅速发展。132001-2006年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图142001-2006年我国银行人民币短期贷款结构（年我国银行人民币短期贷款结构（%）15什么是资产证券化资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近的，并可以产生大规模稳定的现金流的非标准化的相近的，并可以产生大规模稳定的现金流的非标准化的贷款资产，对其进行组合包装后，再将集合的资产细分贷款资产，对其进行组合包装后，再将集合的资产细分为标准化的可以转让的证券资产，从而进行融资的过程。为标准化的可以转让的证券资产，从而进行融资的过程。16资产证券化的主要程序资产证券化的主要程序确定资产证券化的目标，组成资产池确定资产证券化的目标，组成资产池 由发起人分析自己资产证券化的融资要求，根据由发起人分析自己资产证券化的融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定债务人的信用、债清理、估算、信用考核等程序决定债务人的信用、债权资产价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，权资产价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，形成一个资产池。形成一个资产池。组建特殊目的公司（组建特殊目的公司（SPV） 特殊目的公司是专门为实现资产证券化而设立的特殊目的公司是专门为实现资产证券化而设立的实体。实体。SPV成立后，与原始债权人签订合同，原始权成立后，与原始债权人签订合同，原始权益人益人（贷款出售银行）（贷款出售银行）将资产池中的资产转移出售给将资产池中的资产转移出售给SPV，这一步称为真实出售。，这一步称为真实出售。 真实出售可以保证原始权益人（银行）一旦发生真实出售可以保证原始权益人（银行）一旦发生破产，证券化了的资产不会遭到清算，从而保障投资破产，证券化了的资产不会遭到清算，从而保障投资人的权益，它使资产本身的回报风险与原始权益人的人的权益，它使资产本身的回报风险与原始权益人的整体风险相分离，从而实现破产隔离的目的。整体风险相分离，从而实现破产隔离的目的。17进行信用增级进行信用增级 在完成真实出售、实现破产隔离之后，在完成真实出售、实现破产隔离之后，SPV需要需要进行信用增级。信用增级的技术有多种，如在银行开立进行信用增级。信用增级的技术有多种，如在银行开立现金担保账户，当未来收益不能足额实现时，由此账户现金担保账户，当未来收益不能足额实现时，由此账户给予投资者一定的补偿；或由银行与金融机构作为第三给予投资者一定的补偿；或由银行与金融机构作为第三方担保，从而实现资产支持证券的信用增级。方担保，从而实现资产支持证券的信用增级。安排证券的发售安排证券的发售 经过信用增级和对资产支持证券进行重新评级后，经过信用增级和对资产支持证券进行重新评级后，SPVSPV通过投资银行发售证券，获取发行收入以向原始权通过投资银行发售证券，获取发行收入以向原始权益人支付购买资产的价格。同时，益人支付购买资产的价格。同时，SPVSPV委托投资银行安委托投资银行安排证券的流通和上市。排证券的流通和上市。 SPVSPV获得资产的现金收入，按期向投资者偿付本息。获得资产的现金收入，按期向投资者偿付本息。1819债券债券债券债券(bond)(bond)是由债务人发行的承诺在未来某个时是由债务人发行的承诺在未来某个时是由债务人发行的承诺在未来某个时是由债务人发行的承诺在未来某个时间以约定的利率还本付息的债务凭证。间以约定的利率还本付息的债务凭证。间以约定的利率还本付息的债务凭证。间以约定的利率还本付息的债务凭证。国家债券国家债券公司债券公司债券金融债券金融债券20债券的种类债券的种类v按照发行主体：按照发行主体：政府、金融、公司债券政府、金融、公司债券v按照偿还期限：按照偿还期限：短期、中期、长期债券短期、中期、长期债券v按照利息支付：按照利息支付：附息、贴现、一次还本付息债券附息、贴现、一次还本付息债券v按照本金偿还：按照本金偿还：偿还基金、分期偿还、通知偿还、延期偿还基金、分期偿还、通知偿还、延期偿还债券偿还债券v按照利率调整：按照利率调整：固定、浮动、利息累进债券固定、浮动、利息累进债券v按照担保条款：按照担保条款：信用、抵押、担保债券信用、抵押、担保债券v按照发行区域：按照发行区域：国内、国际、外国、欧洲债券国内、国际、外国、欧洲债券21 v贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债券的市场价格是低于其面值的。也叫零息债券、券的市场价格是低于其面值的。也叫零息债券、折扣债券。折扣债券。 v附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一次。也叫付息债券、息票债券。次。也叫付息债券、息票债券。 贴现债券与附息债券贴现债券与附息债券22可转换公司债券可转换公司债券v可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。一定的时间内转换成该公司普通股的债券。v特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会。票的特性提供了获取更高收益的机会。在国际市场在国际市场上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可。 v从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较低，如民生银行和上海机场转债只有低，如民生银行和上海机场转债只有0 08 8，低于，低于活期储蓄存款利率，只具有象征意义。所以，用股活期储蓄存款利率，只具有象征意义。所以，用股票眼光看待目前市场上可转换债券，可能更切合实票眼光看待目前市场上可转换债券，可能更切合实际。际。 23近年我国各类债券发行量变动情况近年我国各类债券发行量变动情况24权益资产权益资产权益资产权益资产(equity asset)(equity asset)是对证券发行公司在偿是对证券发行公司在偿是对证券发行公司在偿是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。典型的权益资产是普通股。典型的权益资产是普通股。典型的权益资产是普通股。典型的权益资产是普通股。25股票股票股票股票(stock)(stock)是由股份有限公司发行的，表示其股东按是由股份有限公司发行的，表示其股东按是由股份有限公司发行的，表示其股东按是由股份有限公司发行的，表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要的投资工具。股票具有以下基本特性：的投资工具。股票具有以下基本特性：的投资工具。股票具有以下基本特性：的投资工具。股票具有以下基本特性：风险性风险性与与收益性收益性股东股东 对对公司公司 经经营决营决 策策的参的参 与与性性无无 期期限限 性性可转可转 让性让性价格价格 波波 动性动性股份股份 的的 拆分拆分与合与合 并并26股股 票票普通股和优先股普通股和优先股 国有股、法人股国有股、法人股社会公众股、外资股社会公众股、外资股流通股和非流通股流通股和非流通股A股和股和B股、股、H股和股和N股股27我国股票市场融资情况我国股票市场融资情况28上海股票综合指数和（周）成交量变动上海股票综合指数和（周）成交量变动29 外外 汇汇 是国是国 际汇际汇 兑的兑的 简称简称动态外汇指两种货币的兑换行为动态外汇指两种货币的兑换行为静态外汇指以外币表示的金融资产静态外汇指以外币表示的金融资产 广义指一切外币金融资产广义指一切外币金融资产狭义指以外币表示的可用狭义指以外币表示的可用于国际结算的支付手段于国际结算的支付手段 银行汇票、本票银行汇票、本票支票和存款支票和存款 外币、外币有价证券外币、外币有价证券外币支付凭证、其他外币支付凭证、其他30外外 汇汇 基本特征基本特征种类种类314-2 金融衍生资产金融衍生资产金融衍生资产金融衍生资产金融衍生资产金融衍生资产(financial derivative asset)(financial derivative asset)是在金融原生资是在金融原生资产基础上衍生出来的一种新的金融资产。所谓产基础上衍生出来的一种新的金融资产。所谓“ “衍生衍生” ”就是就是在各种金融原生资产（股票、外汇、债券等）的基础上在各种金融原生资产（股票、外汇、债券等）的基础上设计而派生出新的金融资产。这些金融衍生资产是以某设计而派生出新的金融资产。这些金融衍生资产是以某种金融原生资产的存在为前提，并以其为标的物进行交易的。种金融原生资产的存在为前提，并以其为标的物进行交易的。金金融融远远期期金金融融期期货货金金融融期期权权金金融融互互换换32金融衍生工具金融衍生工具(FinancialDerivatives)在原生金融工在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关原生资产的价格。原生资产的价格。金融衍生工具一般表现为合约形式。金融衍生工具一般表现为合约形式。金金融融衍衍生生工工具具迅迅速速发发展展20世纪世纪70年代的利率、汇率波动加大年代的利率、汇率波动加大期权定价公式的问世期权定价公式的问世33v远期合约远期合约 Forward Contractv期货合约期货合约 Futuresv期权合约期权合约 Optionv互换合约互换合约 Swap34远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约。的价格买卖一定数量的某种资产的合约。合约的内容：合约的内容：标的资产、协议价格、多、空头标的资产、协议价格、多、空头远期合约的特点：远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。企业。两种主要的远期合约两种主要的远期合约一、远期合约一、远期合约远期利率协定远期利率协定远期货币协定远期货币协定35远期利率协定远期利率协定v远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付或或收取约定承诺收取约定承诺的利率。的利率。v如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。向买方支付一笔现金。 如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。险，他就会买进远期利率协定。v如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要向卖方支付一笔现金。向卖方支付一笔现金。 v远期利率协定可以有效地锁定利率。远期利率协定可以有效地锁定利率。v现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。36 某公司打算在某公司打算在3个月后投资一个价值个月后投资一个价值5000万的项目，现万的项目，现在的市场利率为在的市场利率为6.25%，而你作为财务经理预计，而你作为财务经理预计3个月后的个月后的市场利率会上涨到市场利率会上涨到6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为认为3个月后市场利率将下降到个月后市场利率将下降到6%。于是，为了规避利率风。于是，为了规避利率风险，你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在险，你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在3个月个月后以后以6.25%从这家银行借入从这家银行借入5000万元的资金，从而锁定了万元的资金，从而锁定了借款利率。借款利率。现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。当市场利率高于合约利当市场利率高于合约利率时，远期利率协定的率时，远期利率协定的卖方向买方补偿资金卖方向买方补偿资金37远期货币协定远期货币协定v远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。日期进行交割的远期外汇交易协定。 v纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，从而规避了汇率风险。从而规避了汇率风险。 如何如何确定确定远期远期汇率汇率一种简单的方法通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和应该是相等的。所以公式如下：应该是相等的。所以公式如下：38 在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易所推出的标准化的远期买卖合同。所推出的标准化的远期买卖合同。 金融期货合约的特征：金融期货合约的特征： -期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触-交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行-期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定-期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，只有很少比例的交易进行实物交割交易，只有很少比例的交易进行实物交割-期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算-杠杆投资效应杠杆投资效应二、期货合约二、期货合约39金融金融期货期货价格发现价格发现套期保值套期保值投投 机机外汇期货外汇期货利率期货利率期货股指期货股指期货基本类基本类型型基本功基本功能能40期货价格与现货价格期货价格与现货价格 期货价格和现货价格的关系用基差（期货价格和现货价格的关系用基差（Basis）来描述：）来描述：基差基差=现货价格现货价格 - 期货价格期货价格基差可正可负，但基差可正可负，但是在期货合约到期是在期货合约到期日，基差日，基差=0期货价格收敛于现货价期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的格是由套利行为决定的开始交易日开始交易日交割日交割日时间时间现货价格现货价格期货价格期货价格价价格格开始交易日开始交易日交割日交割日时间时间期货价格期货价格现货价格现货价格价价格格41期货合约与远期合约期货合约与远期合约主要区别主要区别期货合约期货合约远期合约远期合约标准化程度不同标准化程度不同除了价格随行就市，其除了价格随行就市，其他的内容均标准化他的内容均标准化遵循遵循“契约自由契约自由”，双，双方自主决定合约内容方自主决定合约内容交易场所不同交易场所不同交易所内进行交易所内进行无固定交易场所无固定交易场所违约风险不同违约风险不同由交易所或清算公司担由交易所或清算公司担保保以签约双方的信誉为担以签约双方的信誉为担保保价格确定方式不同价格确定方式不同公开竞价公开竞价讨价还价讨价还价履约方式不同履约方式不同绝大多数采取平仓方式绝大多数采取平仓方式了结交易了结交易转让困难，绝大多数是转让困难，绝大多数是到期实物交割到期实物交割合约双方关系不同合约双方关系不同无须了解无须了解充分了解充分了解结算方式不同结算方式不同每天结算每天结算到期交割清算到期交割清算42三、金融期权三、金融期权 是指合约持有人是指合约持有人期权期权的买的买方，有权在未来某时间内按照约方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。这一权利。n按对标的资产的买卖可分为按对标的资产的买卖可分为看看涨期权涨期权(call option)和和看跌看跌期权期权(put option)；n按执行期可分为按执行期可分为欧式期权欧式期权和和美美式期权式期权期权就是事先以较小的期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但金融工具的权利，但同同时却又不承担必须交割时却又不承担必须交割的义务。的义务。43买入期权举例买入期权举例 假设益智公司的股票当前的价格为假设益智公司的股票当前的价格为15元，你预计它元，你预计它在在6个月以后会涨到个月以后会涨到22元，于是你可以以每股元，于是你可以以每股1元的价格元的价格从王小二手里购买一份买入期权，约定在从王小二手里购买一份买入期权，约定在6个月后你有权个月后你有权利从他手中以每股利从他手中以每股17元的价格购买元的价格购买1万股益智股票的权万股益智股票的权利。如果利。如果6个月后股票价格真的上涨到了个月后股票价格真的上涨到了22元，就执行元，就执行期权合同，然后以每股期权合同，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。掉；否则，则放弃期权合同。最常见的金融期权是最常见的金融期权是普通股票期权普通股票期权44卖出期权举例卖出期权举例 如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到上涨到22元，而是会下跌到元，而是会下跌到11元，那么，你就可元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为的主要条款为：你购买每股股票的权利金为1元，元，约定的履约价格为约定的履约价格为13元，期限为六个月。如果在元，期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票价格真的下跌到了价格真的下跌到了11元，那么，你就可以执行卖元，那么，你就可以执行卖出期权，以出期权，以11元的价格在现货市场上买入元的价格在现货市场上买入1万股益万股益智股票，同时以约定的每股智股票，同时以约定的每股13元的价格卖出元的价格卖出1万股万股给王小二给王小二。4647金融期权金融期权避避 险险投投 机机基本功基本功 能能利率期利率期 权权股票期股票期 权权外汇期权外汇期权国债期权国债期权主要品主要品 种种48v一一金融期权概念。金融期权概念。是在将来的一定时间之内以是在将来的一定时间之内以约定价格买或不买、卖或不卖某种金融资产的权利。约定价格买或不买、卖或不卖某种金融资产的权利。v二二基本类型。基本类型。 1.看涨期权和看跌期权，前者的买方具有在将来的一定时看涨期权和看跌期权，前者的买方具有在将来的一定时间内以敲定价格买或不买某种金融资产的权利，而买方间内以敲定价格买或不买某种金融资产的权利，而买方只有卖的义务。后者的买方具有在将来的一定时间内以只有卖的义务。后者的买方具有在将来的一定时间内以敲定的价格卖或不卖某种金融资产的权利。敲定的价格卖或不卖某种金融资产的权利。2.欧式期权和美式期权。欧式期权和美式期权。v三三基本特点。基本特点。1.时效性。时效性。2.权利和义务的非对称性。权利和义务的非对称性。 49期权的价值期权的价值 期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。时间价值。v期权的内在价值：即期权的溢价部分期权的内在价值：即期权的溢价部分v期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分 对于看涨期权，内在价值对于看涨期权，内在价值=市场价格市场价格履约价格履约价格对于看跌期权，内在价值对于看跌期权，内在价值=履约价格履约价格市场价格市场价格取决于期权合约的期限和标的资产的波动性取决于期权合约的期限和标的资产的波动性50四、金融互换四、金融互换 交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约。金流的合约。n互换的主要种类：互换的主要种类： 货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。货币的等价本金和固定利息进行交换。 利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利息收入（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息利息收入（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息收入（支付）相交换。收入（支付）相交换。 混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）以及利息进行交换。以及利息进行交换。n互换的动因：比较优势互换的动因：比较优势 514-3金融资产价值评估金融资产价值评估v市场价格大大低于其价值的资产，其价值被严重低估，市场价格大大低于其价值的资产，其价值被严重低估，具有较大的升值潜力，风险小。具有较大的升值潜力，风险小。v市场价格大大高于其价值的资产，其价值被严重高估，市场价格大大高于其价值的资产，其价值被严重高估，具有较小的升值潜力，风险大。具有较小的升值潜力，风险大。v金融分析师的任务之一就是挖掘并推荐人们购买价值金融分析师的任务之一就是挖掘并推荐人们购买价值被低估的金融资产，发现并提醒人们卖出价值被高估被低估的金融资产，发现并提醒人们卖出价值被高估的金融资产。的金融资产。v本节讨论金融资产价值评估的原则与方法；未来现金本节讨论金融资产价值评估的原则与方法；未来现金流已知的资产流已知的资产债券价值评估；未来现金流不确定债券价值评估；未来现金流不确定的资产的资产普通股股票价值评估。普通股股票价值评估。52 信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的反映价值。反映价值。 现实市场的信息可能是不充分的、竞争可现实市场的信息可能是不充分的、竞争可能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而是围绕其价值波动。是围绕其价值波动。金融资产价值与价格的关系金融资产价值与价格的关系53一价原则一价原则一价原则一价原则：是指是指是指是指“ “在竞争性市场上，在竞争性市场上，在竞争性市场上，在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，如果两个资产的价值是相等的，如果两个资产的价值是相等的，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致则它们的市场价格应趋于一致则它们的市场价格应趋于一致则它们的市场价格应趋于一致” ”。一价原则是由市场中的套利行一价原则是由市场中的套利行一价原则是由市场中的套利行一价原则是由市场中的套利行为导致的。为导致的。为导致的。为导致的。金融资产价值评金融资产价值评估的最基本原则估的最基本原则相同资产不同相同资产不同市场的套利市场的套利三角套利三角套利54三角套利三角套利三角套利三角套利v例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02, 欧元兑日元汇率为欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日，美元兑日元汇率为元汇率为1:124。如果人们用。如果人们用100美元以美元以1:124的汇率买的汇率买12400日元，用日元，用12400日元日元以以120:1比率购买比率购买103.33欧元，再用欧元，再用103.33欧元以欧元以1:1.02比率购买比率购买101.30美元。美元。如果不考虑交易成本，则可获利如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获美元，获利率为利率为1.3%。v注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。种套利可能获得的利差。55在现实中并没有完全相同的两种资产，在现实中并没有完全相同的两种资产，在现实中并没有完全相同的两种资产，在现实中并没有完全相同的两种资产，或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被评估资产的价值。间接应用一价原则进行评估资产的价值。间接应用一价原则进行评估资产的价值。间接应用一价原则进行评估资产的价值。间接应用一价原则进行资产价值的比较评估。资产价值的比较评估。资产价值的比较评估。资产价值的比较评估。56信息对资产价格形成的影响过程信息对资产价格形成的影响过程v相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走势，操作，供求变化，价格变化。势，操作，供求变化，价格变化。v供求相等，价格不变；供大于求时，价格上升；反供求相等，价格不变；供大于求时，价格上升；反之，则下降。看多的投资者增加需求，看空的投资之，则下降。看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性。大的机构投资者对市场价格走势的影响的正确性。大的机构投资者对市场价格走势的影响大。大。v根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。57到期收益率到期收益率1 1、定义、定义 到期收益率是使得债务工具在未来收入的现值与其今到期收益率是使得债务工具在未来收入的现值与其今天的价值相等时的利率。天的价值相等时的利率。2 2、到期收益率的计算、到期收益率的计算 到期收益率的计算要弄清这样几个问题：到期收益率的计算要弄清这样几个问题： 首先，你现在投下去的钱是多少；首先，你现在投下去的钱是多少； 其次，债务工具什么时候到期，到期时你将得到多少其次，债务工具什么时候到期，到期时你将得到多少钱；钱； 再次，在到期之前你将得到多少利息。再次，在到期之前你将得到多少利息。 在此基础上，只需列出一个一元方程，方程的左边是在此基础上，只需列出一个一元方程，方程的左边是你今天投下去的钱，右边是将来收回本利的现值之和，你今天投下去的钱，右边是将来收回本利的现值之和，未知数就是要求的到期收益率。未知数就是要求的到期收益率。58债券的价值评估债券的价值评估零息债券的价值评估零息债券的价值评估付息债券的价值评估付息债券的价值评估59贴现债券的贴现债券的内在价值（理内在价值（理论价格）公论价格）公 式式Pd 为债券的理论价格为债券的理论价格 ， F为债券面值，为债券面值，N为债券到为债券到期时间，期时间，i为市场利率为市场利率附息债券的附息债券的内在价值（理内在价值（理论价格）公论价格）公 式式Pb 为债券的理为债券的理论价格论价格 ，C为息为息票利息，票利息， F为债为债券面值，券面值，N为债为债券到期时间，券到期时间，i为市场利率为市场利率60v例：例：面值面值100元的元的5年期国债的到期收益率年期国债的到期收益率6%，其发行价格为：，其发行价格为： PV=100/(1+0.06)5= 74.73元；元； 如果该债券已发行如果该债券已发行2年，还有年，还有3年到期，市年到期，市场利率维持场利率维持6%不变，其转让价格为：不变，其转让价格为：PV=100/(1+0.06)3=83.96元。元。 如果市场利率上升到如果市场利率上升到7%，转让价格为：，转让价格为：PV=100/(1+0.07)3=81.63元。元。 如果市场利率下降到如果市场利率下降到5%，转让价格为：，转让价格为：PV=100/(1+0.05)3=86.38元元61可以看出，可以看出，市场上已有的具有固定收益市场上已有的具有固定收益的金融资产，其价格随市场利率的的金融资产，其价格随市场利率的上升而下降随到期时间的缩短上升而下降随到期时间的缩短而上升而上升零息零息债券的价格债券的价格随时间变化而上升随时间变化而上升零息零息债券的价格债券的价格随利率上升而下降随利率上升而下降62v付息债券的价值评估付息债券的价值评估1.概念：是在证券期限内定期向债券持有人支付利息，最概念：是在证券期限内定期向债券持有人支付利息，最后一次换本的债券。后一次换本的债券。2.现值公式：现值公式：PV为债券的现值，为债券的现值，n为支付利息的次数；为支付利息的次数；PMT为每次支付为每次支付的利息；的利息；i为到期收益率；为到期收益率；FV为债券的面值。为债券的面值。若各期支付利息相同，则：若各期支付利息相同，则：63付付 息息债债 券券等等 价价债债 券券溢溢 价价 债债 券券折折 价价债债 券券市场价格市场价格=面面 值值市场价格面市场价格面 值值市场价格面市场价格面 值值64v(一）等价债券其价格计算公式为：一）等价债券其价格计算公式为：PV=FV,当债券息票利率等于市场利率时，价格等于其面当债券息票利率等于市场利率时，价格等于其面值。值。v（二）溢价债券（二）溢价债券当市场利率低于其息票利率时，债券价格高于其面值。当市场利率低于其息票利率时，债券价格高于其面值。65v例例：以以上上面面值值为为100元元的的10年年期期国国债债每每年年末末按按5%的的年年利利率率支支付付利利息息，该该债债券券现现在在已已发发行行5年年，当当前前5年年期期债债券券的的市市场场利利率率水水平平下下降降为为4%，该该债券当前的价格水平如何？利用（债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得：）式，得： PV=1/0.04-1/(1+0.04)50.04(0.05100)+1/(1+0.04)5100=104.46104.46v可见，当前该债券价格为可见，当前该债券价格为104.46元，高于其面元，高于其面值，因而是溢价债券。注意，溢价债券的到期收值，因而是溢价债券。注意，溢价债券的到期收益率与本期收益率益率与本期收益率(Current Yield)的差别。的差别。溢价债券的本期收益率溢价债券的本期收益率=利息利息/价格价格=5/104.46=4.787%66v例：以上面值为例：以上面值为100元的元的10年期国债每年末按年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，年，当前当前5年期债券的市场利率水平上升为年期债券的市场利率水平上升为6%，该，该债券当前的价格水平如何？利用（债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得：）式，得：vPV=1/0.06-1/(1+0.06)50.06(0.05100)+1/(1+0.06)5100=95.7995.79元元v可可见见，当当前前该该债债券券价价格格为为95.79元元，低低于于其其面面值值，因因而而是是折折价价债债券券。折折价价债债券券的的本本期期收收益益率率=利息利息/价格价格=5/95.79=5.22%67溢价债券的到期收益率低溢价债券的到期收益率低溢价债券的到期收益率低溢价债券的到期收益率低于其本期收益率，本期收益率低于息于其本期收益率，本期收益率低于息于其本期收益率，本期收益率低于息于其本期收益率，本期收益率低于息票利率。溢价的幅度越大，到期收益率票利率。溢价的幅度越大，到期收益率票利率。溢价的幅度越大，到期收益率票利率。溢价的幅度越大，到期收益率低于其息票利率的幅度低于其息票利率的幅度低于其息票利率的幅度低于其息票利率的幅度越大，反之亦然越大，反之亦然越大，反之亦然越大，反之亦然折价债券的到期收益率高折价债券的到期收益率高折价债券的到期收益率高折价债券的到期收益率高于其本期收益率，本期收益率高于息于其本期收益率，本期收益率高于息于其本期收益率，本期收益率高于息于其本期收益率，本期收益率高于息票利率。折价的幅度越大，到期收益率票利率。折价的幅度越大，到期收益率票利率。折价的幅度越大，到期收益率票利率。折价的幅度越大，到期收益率高于其息票利率的幅度高于其息票利率的幅度高于其息票利率的幅度高于其息票利率的幅度越大，反之亦然越大，反之亦然越大，反之亦然越大，反之亦然68v付息债券到期收益率的计算付息债券到期收益率的计算付息债券的到期收益率为使债券的系列现金流入的现值付息债券的到期收益率为使债券的系列现金流入的现值等于其价格的贴现率等于其价格的贴现率 。例：已知上例的息票利率为例：已知上例的息票利率为5%的的10年期国债第年期国债第6年年初的价格为初的价格为102元，其到期收益率？元，其到期收益率？该债券为溢价债券，其到期收益率低于其息票利率和该债券为溢价债券，其到期收益率低于其息票利率和本期收益率。其本期收益率为：本期收益率。其本期收益率为：5102=4.9%采用低于本期收益率的贴现率采用低于本期收益率的贴现率4.5%计算其现金流现值：计算其现金流现值：PV=102.2102说明贴现率偏小，用贴现率说明贴现率偏小，用贴现率4.6%贴现率计算现金流值贴现率计算现金流值PV=101.75102利用第三章所学的插值法计算该债券的到期收益率利用第三章所学的插值法计算该债券的到期收益率69采用插值法计算该债券的到期收益率：X%0.1%=(102.2-102) (102.2-101.75)X=0.044IRR=4.5%0.044%=4.544%70影响付息影响付息债券到期债券到期收益率的收益率的因因 素素息票利率息票利率违违约约风风险险可可赎赎回回性性可转换性可转换性71可赎回性的影响可赎回性的影响l可可赎赎回回性性：是是指指债债券券的的发发行行人人在在债债券券到到期期前前具具有有赎赎回该债券的权利。回该债券的权利。l给给予予债债券券发发行行人人较较大大的的财财务务灵灵活活性性和和减减少少未未来来利利息息成成本本的的权权利利，对对债债券券发发行行人人有有利利。而而对对债债券券购购买买人人不不利利，他他将将承承受受持持有有期期收收益益率率下下降降的的风风险险。可可赎赎回回债债券券通通常常比比不不可可赎赎回回债债券券的的价价格格更更低低，利利率率更更高高。赎赎回回溢溢价价与与利利率率预预期期负负相相关关，预预期期利利率率上上升升，赎赎回回风风险险降降低低，赎赎回回溢溢价价较较低低；预预期期利利率率降降低低，赎赎回回风风险险上上升升，赎赎回回溢溢价价较较高高。高高息息票票率率具具有有高高赎赎回回风风险险，低资本利得潜力。低资本利得潜力。72当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期时间的长短反向变化。时间的长短反向变化。时间的长短反向变化。时间的长短反向变化。赎回价格赎回价格73赎回债券收益率赎回债券收益率v可用其现值公式（可用其现值公式（6-6）式用试算法计算。可见影响）式用试算法计算。可见影响其收益率的因素有其收益率的因素有k、n、h、c等变量等变量 v其中，其中，k为赎回时期；为赎回时期；I为预期收益现金流；为预期收益现金流；C为赎回为赎回价格；价格；h为赎回价格再投资的利率；为赎回价格再投资的利率；i为赎回债券持有为赎回债券持有期收益率。公式第一项为到赎回期预期证券收益的现期收益率。公式第一项为到赎回期预期证券收益的现值；第二项为赎回价格再投资收益现值；第三项为持值；第二项为赎回价格再投资收益现值；第三项为持有到有到n期结束时，投资者预期获得的赎回价格的现值。期结束时，投资者预期获得的赎回价格的现值。74v某某10年期企业债券，息票利率年期企业债券，息票利率10%，按面值，按面值1000元发行，发行元发行，发行5年后赎回，当时同类风险投年后赎回，当时同类风险投资市场利率为资市场利率为7%，赎回价格，赎回价格=面值面值+1年息票收入。年息票收入。利用公式利用公式(6-6）采用试算法可计算该赎回债券的收）采用试算法可计算该赎回债券的收益率益率i为为9.74%，比持有该债券到期后的收益率，比持有该债券到期后的收益率10%低低0.26%。vi=9.74%75可转换债券的价格可转换债券的价格v行使转换权价格为该债券转换为股票时的价格。行使转换权价格为该债券转换为股票时的价格。其计算公式为：其计算公式为：v其中，其中，PVt为可转换债券在为可转换债券在t年转换时的价格；年转换时的价格；P0为所转换股票当时价格；为所转换股票当时价格；g 为所转换股票价为所转换股票价格的年平均增长率；格的年平均增长率；N为可转换股票的比率。为可转换股票的比率。76 v某公司发行的可转换债券的面值为某公司发行的可转换债券的面值为100元，票元，票面利率为面利率为5%，期限为，期限为10年，转换比率为年，转换比率为1:10。同类风险债券的期望平均收益率为。同类风险债券的期望平均收益率为7%。v（1）该转换债券发行时不转换的价格可利用）该转换债券发行时不转换的价格可利用(6-4）式计算：）式计算： =85.95元元 77v（2）发行时该债券可转换股票价格为）发行时该债券可转换股票价格为8元元/股，股，估计未来估计未来10年它将按平均每年年它将按平均每年8%的速率稳的速率稳定上升。发行定上升。发行5年后该转换债券的行使转换权年后该转换债券的行使转换权价格为：价格为： =117.54元元v可转换债券的价格实际上由两部分组成：可转换债券的价格实际上由两部分组成：其转股前的利息收入的现值和将来转股时收入其转股前的利息收入的现值和将来转股时收入（价格）的现值，即：（价格）的现值，即：78v如果第如果第5年行使转换权，则该可转换债券的价格为：年行使转换权，则该可转换债券的价格为： =104.31元元v可转换债券的收益率可利用可转换债券的收益率可利用(6-8）式采用试算法计算。）式采用试算法计算。其市场价格为其市场价格为100元，则：元，则： i=7.8%v由于第由于第5年转股后，该可转债收益率为年转股后，该可转债收益率为7.8%，比不转，比不转股的收益率仅股的收益率仅5%高高2.8个百分点，因此投资者将会选个百分点，因此投资者将会选择转股。如果可转换的股票价格没有按预计的比率上涨，择转股。如果可转换的股票价格没有按预计的比率上涨，使该可转换债券行使转换权的收益率低于不行使时，投使该可转换债券行使转换权的收益率低于不行使时，投资者将选择不行使。但债券发行机构可能采用提前赎回资者将选择不行使。但债券发行机构可能采用提前赎回的办法迫使投资者选择行使转换。的办法迫使投资者选择行使转换。79股股利利贴贴现现模模型型市市盈盈率率法法PE t = Pt / EtPE t = Pt / Et普通股价值评估方法普通股价值评估方法盈利与投资机会分析盈利与投资机会分析80股息零增长的股票价值评估股息零增长的股票价值评估股息零增长的股票价值评估股息零增长的股票价值评估v由于该股票每期分红股息相当，即：由于该股票每期分红股息相当，即：D1=D2=Dt=D。因此，因此，(6-12)式可改写为：式可改写为： (6-13) 可见，这是一个无限期年金现值。根据公式可见，这是一个无限期年金现值。根据公式3-16，可知，可知 (6-14)例：某公司股票每年分配股息例：某公司股票每年分配股息0.10元，市场资本报元，市场资本报 酬率酬率2%，其价格为：，其价格为：P0=0.1/0.02=5元。元。81股息稳定增长的股票价值评估股息稳定增长的股票价值评估股息稳定增长的股票价值评估股息稳定增长的股票价值评估v假设上期股利为假设上期股利为D 0，每期股利增长率为，每期股利增长率为g，则每期股利为：，则每期股利为：(6-15) 将将(6-15)式带入式带入(6-12)式，得：式，得： (6-16) 由于为幂级数，当由于为幂级数，当gk时，该式收敛。利用幂级数求和公式，带入时，该式收敛。利用幂级数求和公式，带入(6-16)式得：式得： (6-17) 82原理：假设公司不发行新股，则每股股利原理：假设公司不发行新股，则每股股利原理：假设公司不发行新股，则每股股利原理：假设公司不发行新股，则每股股利(D)(D)与盈利与盈利与盈利与盈利(E)(E)和净投和净投和净投和净投资资资资(I)(I)之间的关系为：之间的关系为：之间的关系为：之间的关系为：Dt=Et-ItDt=Et-It。因而，评估股票价格的一般表。因而，评估股票价格的一般表。因而，评估股票价格的一般表。因而，评估股票价格的一般表达式（达式（达式（达式（6-126-12）可修改为：）可修改为：）可修改为：）可修改为： （6-186-18）。）。）。）。上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。83vA公司每股盈利为公司每股盈利为0.30元，每年投资只能补偿被损耗的生产能力，元，每年投资只能补偿被损耗的生产能力，即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东并保持不变，市场资本报酬率为并保持不变，市场资本报酬率为5%，该公司股票价值为：，该公司股票价值为：P0=0.3/0.05=6元。元。B公司在开始时与公司在开始时与A公司的盈利能力相同，即每股盈利为公司的盈利能力相同，即每股盈利为0.30元，元，但每年把但每年把55%的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些新的投资项目的盈利率为新的投资项目的盈利率为8%，其股票价格为多少？我们可以应，其股票价格为多少？我们可以应用稳定增长股利贴现模型进行估计。用稳定增长股利贴现模型进行估计。首先计算盈利增长率首先计算盈利增长率h:分子分母同乘以净投资分子分母同乘以净投资I：其中，其中，i为净投资占利润比率；为净投资占利润比率；e为净投资收益率。为净投资收益率。当每年的利润分配比率不变时，股利增长率等于盈利增长，当每年的利润分配比率不变时，股利增长率等于盈利增长，即：即：g=h=ie=0.550.08=0.044。应用稳定增长股利贴现模型估计其股票价值为：应用稳定增长股利贴现模型估计其股票价值为：(0.30.45)/(0.05-0.044)=22.50元元84vB公司未来投资机会的净现值为其公司股票价格与公司未来投资机会的净现值为其公司股票价格与A公司股票价格的公司股票价格的差额：未来投资机会的净现值差额：未来投资机会的净现值=22.50-6.00=16.50元元v如果新增投资项目的盈利率等于市场资本报酬率，如如果新增投资项目的盈利率等于市场资本报酬率，如C公司新增投公司新增投资项目的盈利率为资项目的盈利率为5%，则：盈利增长率和股利增长率，则：盈利增长率和股利增长率g=0.55 0.05=0.028, 其股票价格：其股票价格：P0=(0.3 0.45)/(0.05-0.0275)=6元。元。v如果新增投资项目的盈利率低于市场资本报酬率，如如果新增投资项目的盈利率低于市场资本报酬率，如D公司为公司为4%则则:g=0.55 0.04=0.022, 其股票价格：其股票价格：P0=(0.3 0.45)/(0.05-0.022)=4.82元。元。vB公司股票价格比公司股票价格比A公司股票价格高的原因并不在于其进行再投资带公司股票价格高的原因并不在于其进行再投资带来的生产能力的增长，而在于新增投资项目的盈利率（来的生产能力的增长，而在于新增投资项目的盈利率（8%）高于）高于市场资本报酬率（市场资本报酬率（5%）。增加投资本身并不能增加公司股票价值，）。增加投资本身并不能增加公司股票价值，关键在于投资的效益，只有投资报酬率高于市场资本报酬率才能增关键在于投资的效益，只有投资报酬率高于市场资本报酬率才能增加公司股票价值。加公司股票价值。85市盈率评估市盈率评估v市盈率是指股票的市场价格与当期的每股收益之间市盈率是指股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率。将一个市场中所有股票的价格和每股收益的比率。将一个市场中所有股票的价格和每股收益加权后，就可计算出市场的平均市盈率。加权后，就可计算出市场的平均市盈率。 v市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。之，市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。 v过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。值，股票市场就形成了泡沫。 86股利政策股利政策股利政策股利政策：股份公司关于什：股份公司关于什：股份公司关于什：股份公司关于什 么么么么时间，以何种方式，分配多时间，以何种方式，分配多时间，以何种方式，分配多时间，以何种方式，分配多 少少少少股利给股东的政策。股利给股东的政策。股利给股东的政策。股利给股东的政策。股利理论股利理论股利理论股利理论：对股东的对股东的对股东的对股东的财富有否财富有否财富有否财富有否影响影响影响影响股利无关理股利无关理 论论股利相关理股利相关理 论论“一鸟在手一鸟在手”理论理论信息传递信息传递理论理论假设排除假设排除理论理论87vM-M定理（又称莫迪尼亚尼定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）米勒定理）v 该定理表明，在无摩擦的市场环境下，企业的该定理表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。没有所得税；无破产成本；资本没有所得税；无破产成本；资本市场是完善的；没有交易成本而且所有证券市场是完善的；没有交易成本而且所有证券都是无限可分的；公司的股息政策不会影响企业的价值；都是无限可分的；公司的股息政策不会影响企业的价值；各企业经营风险属于统一风险等级各企业经营风险属于统一风险等级 在这些假设下，资金在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。该相等，即不存在套利空间。88股利相关理论股利相关理论v“一鸟在手一鸟在手”理论：尽管未来增加股利和股票价格上涨理论：尽管未来增加股利和股票价格上涨可给股东带来收益，但是这种收益是不确定的。从收益可给股东带来收益，但是这种收益是不确定的。从收益的确定性和低风险性考虑，投资者宁愿购买现在就支付的确定性和低风险性考虑，投资者宁愿购买现在就支付较高股利的股票（一鸟在手）而不愿购买将来才有较高较高股利的股票（一鸟在手）而不愿购买将来才有较高收益的股票（双鸟在林）。收益的股票（双鸟在林）。“双鸟在林双鸟在林”不如不如“一鸟在一鸟在手手”。因此，股利政策将对股票价格产生影响。因此，股利政策将对股票价格产生影响。v 信息传递理论：股利分配将向投资者传递公司财务状况信息传递理论：股利分配将向投资者传递公司财务状况方面的信息，如果股利分配发生变化，将向投资者传递方面的信息，如果股利分配发生变化，将向投资者传递公司未来收益水平将发生变化的信息，这必然影响投资公司未来收益水平将发生变化的信息，这必然影响投资者的决策，从而影响公司股票价格。者的决策，从而影响公司股票价格。v假设排除理论：假设排除理论：MMMM理论的许多假设是不符合现实的。如理论的许多假设是不符合现实的。如果放宽这些假设以使其与现实相一致，则股利政策将对果放宽这些假设以使其与现实相一致，则股利政策将对股票价格产生影响。股票价格产生影响。89股利分配方股利分配方 式式现现 金金分分 红红送送红红股股 股票回股票回 购购股利政策通过股利政策通过具体的股利分具体的股利分配方式体现配方式体现90复习思考题：复习思考题：v1、何谓金融资产，它有哪些基本特征和基本功能？、何谓金融资产，它有哪些基本特征和基本功能？ v2、金融资产有哪些基本类型？金融创新对金融资产的种、金融资产有哪些基本类型？金融创新对金融资产的种类及其功能、特征有和影响？类及其功能、特征有和影响？v3、什么是信用资产、权益资产、外汇资产？她们各有哪、什么是信用资产、权益资产、外汇资产？她们各有哪些基本类型？些基本类型？v4、金融衍生资产有哪些基本类型？它们各自具有什么特、金融衍生资产有哪些基本类型？它们各自具有什么特点与功能？点与功能？v5、何谓一价原则，它是什么经济行为的结果？为什么？、何谓一价原则，它是什么经济行为的结果？为什么？v6、什么是市盈率？如何用它对股票进行价值评估？、什么是市盈率？如何用它对股票进行价值评估？v7、债券和股票价值评估的基本方法是怎样的？、债券和股票价值评估的基本方法是怎样的？91结束语结束语谢谢大家聆听！谢谢大家聆听！92