中信证券研究部中信证券研究部首席策略师首席策略师 郤峰郤峰 2011年年6月月A A A A股市场股市场股市场股市场2011201120112011年投资年投资年投资年投资展望展望展望展望政策乐见经济适度回落政策乐见经济适度回落中信策略研究回顾中信策略研究回顾23中信策略研究方法起点于价量分析中信策略研究方法起点于价量分析n起点于起点于“价量分析价量分析”n价的分析：美元本位下价的分析：美元本位下 利率利率-汇率汇率-商品商品-通胀通胀-资产周期资产周期-全球资金流向的规则全球资金流向的规则n量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分n产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛n制度后的因素：文化，社群主义与个人主义制度后的因素：文化，社群主义与个人主义n优点：优点：可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善以前宏可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善以前宏观总量指标不能与市场行业一一对应的缺点。观总量指标不能与市场行业一一对应的缺点。3 我我们们将将复复杂杂环环境境归归结结为为五五大大周周期期：经经济济周周期期、资资产产周周期期、美美元元货货币币体体系系周周期期、中中国国制制度度周周期期和和全全球球社社会会文文化化周周期期。在在这这五五周周期期中中，常常用用的的是是经经济济与与资资产产周周期期，2010年年发发生生美美元元货货币币体体系系周周期期与与中中国国制制度度周周期期的的波波动动，这这是是影影响响前前两两个个周周期期的的内内生生因因素素，2011年年以以中中东东事事件件为为代代表表全全球球社社会会文文化化周周期期也也进进入震荡期。至此，五大周期共振。入震荡期。至此，五大周期共振。一、经济环境定位：内固根本与外伺良机一、经济环境定位：内固根本与外伺良机45经济周期差别：美国在复苏，中国要转型经济周期差别：美国在复苏，中国要转型n从美国的历史经验看，我们的转型刚刚开始从美国的历史经验看，我们的转型刚刚开始20世纪初的美国政府主动或被动地实施了一系列改革：基础设施建设、社会保障体系世纪初的美国政府主动或被动地实施了一系列改革：基础设施建设、社会保障体系建设、保障性住房建设、税制改革、教育改革、工会合法化等。结果：民众的收入大建设、保障性住房建设、税制改革、教育改革、工会合法化等。结果：民众的收入大幅提升，贫富差距缩小，消费激增，休闲娱乐、传媒等产业爆发性增长，工商领域出幅提升，贫富差距缩小，消费激增，休闲娱乐、传媒等产业爆发性增长，工商领域出现明显的专业化浪潮，生产性服务业蓬勃发展。现明显的专业化浪潮，生产性服务业蓬勃发展。美国经济复苏通胀不严重美国经济复苏通胀不严重此轮通胀快速给中国经济复苏蒙上阴影此轮通胀快速给中国经济复苏蒙上阴影56中国经济运行状态中国经济运行状态GDPGDP增长与通胀预测（增长与通胀预测（% %） 季度环比季度同比年度增长Mar-102.211.9 Jun-102.110.3 Sep-102.79.6 Dec-102.49.8 10.3Mar-112.19.7Jun-111.99.5Sep-112.89.6Dec-112.59.79.6Mar-122.09.5GDPGDP增长预测（增长预测（% %）n政策紧缩效应在二季度将会有较明显的显现，政策紧缩效应在二季度将会有较明显的显现，经济增长在二季度将有放缓。经济增长在二季度将有放缓。n由于翘尾因素的原因，通胀逐步回落是大概率由于翘尾因素的原因，通胀逐步回落是大概率事件；但是油价、房租、极端天气和人工成本事件；但是油价、房租、极端天气和人工成本等因素使得物价保持高位的可能性较大。等因素使得物价保持高位的可能性较大。67宏观经济数据预测宏观经济数据预测2008200920102011F2012-1QFGDP9.69.210.39.69.8CPI5.9-0.73.34.22.6PPI6.9-5.45.56.45.0全社会固定资产投资25.530.123.823.424.0社会消费品零售21.615.518.416.817.8出口17.2-16.031.319.217.2进口18.5-15.738.723.718.7利率（1年期存款）2.522.252.753.503.50汇率（RMB/USD）6.836.836.626.226.1178增长主要来自于国内需求增长主要来自于国内需求消费资本形成净出口GDP拉动GDP贡献拉动GDP贡献拉动GDP贡献20084.243.34.647.70.89.09.620094.145.48.795.2- 3.6- 40.69.220103.937.35.654.80.87.910.32011F4.143.45.758.6-0.2-2.09.689资产周期与投资时钟资产周期与投资时钟n在资产周期中，商品的上涨过程非常重要，其既反映经济需求的因素，也会反过来在资产周期中，商品的上涨过程非常重要，其既反映经济需求的因素，也会反过来影响经济。影响经济。n此轮中国资产周期与美国的区别在于，过早遇到了楼市和通胀的问题。此轮中国资产周期与美国的区别在于，过早遇到了楼市和通胀的问题。大类资产轮换规律（美国市场大类资产轮换规律（美国市场1954-2005）2009年行业轮换投资时钟年行业轮换投资时钟9n全球全球“价格价格”体系是指体系是指“美元本位美元本位-利率利率-汇率汇率-商品价格商品价格-通胀通胀-资产周期资产周期-全球资金流全球资金流动动”的传导路径规则。的传导路径规则。美元货币体系周期美元货币体系周期 流动性流动性增长属性增长属性通胀属性通胀属性石油石油黄金黄金房地产房地产资本支出资本支出工业生产及服务工业生产及服务(就业就业)个人收入个人收入公司利润公司利润消费支出消费支出CPI货币政策货币政策财政政策财政政策 通胀出口通胀出口产业载体产业载体股票市场股票市场国内因素看量：政策变化使国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：政治博弈改国外因素看价：政治博弈改变了变了09年以来全球资金流动年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制以及商品股票反馈机制10n中国政府的条块化管理与政治锦标赛是理解中国经济制度执行力的关键。中国政府的条块化管理与政治锦标赛是理解中国经济制度执行力的关键。“条块条块管理管理”在在09年形成合力，在年形成合力，在2010年形成分化。年形成分化。n分税制是理解当前地方政策财政行为特征的核心分税制是理解当前地方政策财政行为特征的核心，现在节能减排和民生满意度正，现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。在成为重要的考核指标。中国制度变革周期中国制度变革周期当前中国的条块化管理体系当前中国的条块化管理体系现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。 11n社会周期的划分。萨卡尔社会周期的划分。萨卡尔 把人民划分为军人、文人、商人和体力劳动者。在任把人民划分为军人、文人、商人和体力劳动者。在任何一个时代只有一个阶层成为社会的统治阶层，人类文明的的演进会经历四个截何一个时代只有一个阶层成为社会的统治阶层，人类文明的的演进会经历四个截然不同的时代：军人时代、文人时代、商人时代，商人和劳工阶层联合主导社会然不同的时代：军人时代、文人时代、商人时代，商人和劳工阶层联合主导社会政治秩序的时代。政治秩序的时代。n当前西方世界尤其是美国处于商人时代，美国通过货币权实现了全球的商业统治。当前西方世界尤其是美国处于商人时代，美国通过货币权实现了全球的商业统治。n内生文化的冲突由此也必然导致此轮中东地缘政治冲突会在较长时间内存在，鉴内生文化的冲突由此也必然导致此轮中东地缘政治冲突会在较长时间内存在，鉴于该地区控制的石油能源资源，其冲突也必然对世界经济格局产生重大影响。于该地区控制的石油能源资源，其冲突也必然对世界经济格局产生重大影响。n当代经济学中的理性经济人个人利益最大化的假定，当在欧美个人主义文化的社当代经济学中的理性经济人个人利益最大化的假定，当在欧美个人主义文化的社会场景中最适用。在未来中国企业向海外走的过程中，东方传统文化、社群主义会场景中最适用。在未来中国企业向海外走的过程中，东方传统文化、社群主义文化应当会起到重要作用，从而遭受的抵制会相对轻微（文化应当会起到重要作用，从而遭受的抵制会相对轻微（先交朋友后赚钱先交朋友后赚钱）。）。n国内政策执行层面：孔子像与中山像的摇摆国内政策执行层面：孔子像与中山像的摇摆(待商榷待商榷)。全球社会文化周期律全球社会文化周期律1213五大周期共振与我们的抉择五大周期共振与我们的抉择n五大周期的共振势必导致情况异常复杂，分析难点在于周期定位与周期切换。五大周期的共振势必导致情况异常复杂，分析难点在于周期定位与周期切换。n中国经济和资产周期的风险通常有两个因素：通胀和中国经济和资产周期的风险通常有两个因素：通胀和“一刀切式一刀切式”的行政调控。的行政调控。n08年的经验与教训年的经验与教训“一是放的太晚，二是救的太早。一是放的太晚，二是救的太早。”n攘外先安内。外是原油和外需风险。内是通胀与民生。安内做好之后出去帮忙。攘外先安内。外是原油和外需风险。内是通胀与民生。安内做好之后出去帮忙。20082008年上半年货币政策太紧年上半年货币政策太紧20082008年内外双重冲击压制经济年内外双重冲击压制经济1314原油上涨敏感性分析原油上涨敏感性分析n综合目前各方面信息，二季度末我们倾向于判断上图中灰色标注的情形出现的可能综合目前各方面信息，二季度末我们倾向于判断上图中灰色标注的情形出现的可能性更大。性更大。n根据根据2007年油价上涨期间国内年油价上涨期间国内CPI的表现以及我们宏观团队的预测，国际油价每上的表现以及我们宏观团队的预测，国际油价每上涨涨10%，国内，国内CPI上涨上涨0.2个百分点。个百分点。中东北非冲突与美国经济复苏综合对油价影响中东北非冲突与美国经济复苏综合对油价影响美国经济复苏预期美国经济复苏预期单位：美元/桶GDP3.2%3.2%GDP3.6%武装冲突程度零星武装冲突，局限在利比亚90-100100-110110-120零星武装冲突或骚乱，但是持续时间长，或者动荡扩展到区域内其它国家100-110110-120120以上区域内石油设施，遭大规模破坏110-120120以上140以上1415共渡时艰：财政补贴显效果共渡时艰：财政补贴显效果n为何其它经济体需要帮助，不同经济体对通胀的容忍度和财政能力是不一样的，中为何其它经济体需要帮助，不同经济体对通胀的容忍度和财政能力是不一样的，中国的财政能力能够通过成品油补贴来渡过艰难时刻。国的财政能力能够通过成品油补贴来渡过艰难时刻。拼体力。拼体力。一般政府赤字余额占一般政府赤字余额占GDPGDP比重比重% %20092010 E2011 E2012 E2013 E比利时-5.9-4.8-5.1-5.3-5.2加拿大-5.5-4.9-2.9-2.1-1.4法国-7.6-8-6-4.7-3.8希腊-13.6-7.9-7.3-6.2-4.7爱尔兰-14.6-31.9-11.8-9.3-8.1意大利-5.2-5.1-4.3-3.6-3.5日本-10.2-9.6-8.9-8.1-7.8荷兰-5-6-5.1-4.5-4.3葡萄牙-9.37.3-5.2-4.8-4.3西班牙-11.2-9.3-6.9-6.3-5.6瑞典-0.8-2.2-1.40.22.1英国-10.3-10.2-8.1-6.4-4.7美国-12.9-11.1-9.7-6.7-5.71516安内：制度决定执行力安内：制度决定执行力161、长周期下的短期事件、长周期下的短期事件2、为何看空二季度，但看多三季度、为何看空二季度，但看多三季度二、市场环境：策略事件表二、市场环境：策略事件表1718A股的变化：无法忽视的结构问题股的变化：无法忽视的结构问题nA股市场流通市值比股市场流通市值比2006年扩张年扩张8倍，比倍，比2007年扩张年扩张2倍，资金推动作用下降。倍，资金推动作用下降。n金融、石油、煤炭三大行业市值占比虽然比金融、石油、煤炭三大行业市值占比虽然比2010年降低了年降低了8个百分点，但仍占总市个百分点，但仍占总市值的值的45%。中国证券市场流通市值变化中国证券市场流通市值变化中国证券市场行业结构中国证券市场行业结构1819周期抉择与市场时点周期抉择与市场时点n周期判断的难点在于周期定位和周期切换，不常发生；周期判断的难点在于周期定位和周期切换，不常发生；n因此我们对季度股票市场走势的判断基于以下事件作出：因此我们对季度股票市场走势的判断基于以下事件作出： 去库存去库存 5-6月份看经济回落程度月份看经济回落程度 通胀的拐点通胀的拐点 水利投资大会水利投资大会 7月中下旬政治局听取对上半年经济工作会议总结月中下旬政治局听取对上半年经济工作会议总结 决定全球资金风险变化的欧债事件及美元走势决定全球资金风险变化的欧债事件及美元走势(救助的通过需要一次危机救助的通过需要一次危机)1920短期经济的领先指标：信贷增速与短期经济的领先指标：信贷增速与PMIn单季节单季节GDP回落到回落到9%或是政策乐见的底线。按此目标对应工业增加值回落至或是政策乐见的底线。按此目标对应工业增加值回落至10-12%，PMI回落至回落至40附近。附近。n目前测算按目前测算按16%的信贷目标，同比低点应该在的信贷目标，同比低点应该在3季度末季度末-4季度。季度。n正常情况下，正常情况下，6月份月份PMI回落至回落至51，工业增加值回落至，工业增加值回落至12附近。附近。信贷增速：按信贷增速：按16%16%目标低点可能在今年四季度目标低点可能在今年四季度PMIPMI：低点可能在低点可能在6-76-7月份月份2021政策转变的前提：通胀的拐点政策转变的前提：通胀的拐点n在四月初的时候，市场对在四月初的时候，市场对CPI和经济增长的判断仍然非常乐观。和经济增长的判断仍然非常乐观。n最近不少研究开始纷纷上调全年最近不少研究开始纷纷上调全年CPI的预测数值，同时下调对经济增长的预测。的预测数值，同时下调对经济增长的预测。n通胀回落的信号：通胀回落的信号：WTI原油原油100美元以下运行，国内物流体系建设，今年新增风险美元以下运行，国内物流体系建设，今年新增风险在于打击食品安全带来生产供给的减少。在于打击食品安全带来生产供给的减少。预期只有经济回落才会带来通胀回落。预期只有经济回落才会带来通胀回落。市场对通胀的一致预期拐点在市场对通胀的一致预期拐点在6-76-7月月中信对中信对20112011年通胀的预测年通胀的预测2122所谓政策放松的信号所谓政策放松的信号n上半年有两次政策转变：上半年有两次政策转变：2月份、月份、4月份；月份；n信号信号1：6月份水利大会月份水利大会n信号信号2：每年：每年7月下旬政治局召开经济形势会：月下旬政治局召开经济形势会：6月下旬月下旬-7月初密集经济调研月初密集经济调研2223业绩焦点：二季度看成本，三季度看需求业绩焦点：二季度看成本，三季度看需求n2011年盈利增速中枢年盈利增速中枢20%，其中非金融部分预测增速为，其中非金融部分预测增速为17%左右。左右。n成本因素、去库存对于毛利率下滑的影响持续到成本因素、去库存对于毛利率下滑的影响持续到2季度，季度，3季度假若保障房建设、水季度假若保障房建设、水利建设带动需求回升，全年非金融板块盈利增速有望达到利建设带动需求回升，全年非金融板块盈利增速有望达到15%以上。但假设下半年以上。但假设下半年需求依然受制于资金链及新开工，则全年业绩不容乐观。需求依然受制于资金链及新开工，则全年业绩不容乐观。一致预期与中信预测比较一致预期与中信预测比较中游行业平均库存周转天数处于高位中游行业平均库存周转天数处于高位2324二季度业绩：非金融企业可能负增长二季度业绩：非金融企业可能负增长2季度净利率假设季度净利率假设6%5.9%5.8%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%2季季度度营营业业总总收收入入环环比比增速假设增速假设15%12.5%10.6%8.8%6.9%5.0%3.1%1.3%-0.6%-2.5%-4.4%14%11.5%9.7%7.8%6.0%4.1%2.2%0.4%-1.5%-3.3%-5.2%13%10.6%8.7%6.9%5.0%3.2%1.3%-0.5%-2.3%-4.2%-6.0%12%9.6%7.8%5.9%4.1%2.3%0.4%-1.4%-3.2%-5.0%-6.9%11%8.6%6.8%5.0%3.2%1.4%-0.4%-2.3%-4.1%-5.9%-7.7%10%7.6%5.8%4.0%2.2%0.4%-1.3%-3.1%-4.9%-6.7%-8.5%9%6.6%4.9%3.1%1.3%-0.5%-2.2%-4.0%-5.8%-7.6%-9.4%8%5.7%3.9%2.1%0.4%-1.4%-3.1%-4.9%-6.7%-8.4%-10.2%7%4.7%2.9%1.2%-0.5%-2.3%-4.0%-5.8%-7.5%-9.3%-11.0%6%3.7%2.0%0.3%-1.5%-3.2%-4.9%-6.7%-8.4%-10.1%-11.8%5%2.7%1.0%-0.7%-2.4%-4.1%-5.8%-7.5%-9.3%-11.0%-12.7%4%1.8%0.1%-1.6%-3.3%-5.0%-6.7%-8.4%-10.1%-11.8%-13.5%2425估值与信心：静态市盈率估值与信心：静态市盈率14-15是估值底有是估值底有99%成功概率成功概率n估值周期与利率周期、通胀周期的关系。估值周期与利率周期、通胀周期的关系。n估值提升来自于信心：制度解决困境的能力与中国企业走出去。估值提升来自于信心：制度解决困境的能力与中国企业走出去。n小盘股估值是产业规划，中盘股是白马插翅膀，大盘股是内固根本外伺良机战略。小盘股估值是产业规划，中盘股是白马插翅膀，大盘股是内固根本外伺良机战略。市场估值位于低位市场估值位于低位2526估值困局：估值低与不知道买什么之惑估值困局：估值低与不知道买什么之惑n关于市场估值底关于市场估值底考虑大股票确实考虑大股票确实很低，可以确认是历史底部，但剔除很低，可以确认是历史底部，但剔除银行石油后的估值并不低，未来如果银行石油后的估值并不低，未来如果市场发展的两个可能：银行和石油石市场发展的两个可能：银行和石油石化的盈利预测出现下调，指数下跌；化的盈利预测出现下调，指数下跌；或者非银行石油的板块出现下调，指或者非银行石油的板块出现下调，指数震荡，结构性下跌。数震荡，结构性下跌。2627国内流动性信号：房价下跌与非对称加息国内流动性信号：房价下跌与非对称加息n储蓄搬家：此轮搬家去了银行理财产品，房价下跌。储蓄搬家：此轮搬家去了银行理财产品，房价下跌。5-6月小盘创业板解禁冲击。月小盘创业板解禁冲击。n由于目前地产传统融资渠道：预收款、资本市场再融资、债券、银行、信托已经关由于目前地产传统融资渠道：预收款、资本市场再融资、债券、银行、信托已经关闭或严格控制。中小地产商外部融资唯一可以寻求的就是信托渠道。假若房地产信闭或严格控制。中小地产商外部融资唯一可以寻求的就是信托渠道。假若房地产信托关闭，无疑拔掉地产商救命稻草，将重挫三季度开工量，有违政府调控紧而不崩托关闭，无疑拔掉地产商救命稻草，将重挫三季度开工量，有违政府调控紧而不崩的逻辑，政策出台应极其谨慎。的逻辑，政策出台应极其谨慎。n信号：非对称加息缓解日贷存比担忧。信号：非对称加息缓解日贷存比担忧。今年房地产信托占全部信托发行今年房地产信托占全部信托发行50%50%地产信托融资成本已达地产信托融资成本已达15%15%以上以上房地产类非房地产类2011年1-4月2010年1-4月2011年1-4月2010年1-4月发行数量222133756386发 行 规 模（亿）722.1335.4759.1478.42728海外流动性：欧债的演变与美元指数反弹见顶海外流动性：欧债的演变与美元指数反弹见顶n欧债问题可能在二季度继续引发投资者担忧。欧债问题可能在二季度继续引发投资者担忧。n欧洲五国中西班牙到期国债金额最高，达到欧洲五国中西班牙到期国债金额最高，达到451亿欧元。亿欧元。n中东原油对欧洲经济影响比较大。中东原油对欧洲经济影响比较大。nQE2结束带来资产周期调整。结束带来资产周期调整。欧洲五国今年到期国债规模欧洲五国今年到期国债规模欧债五国到期国债比例欧债五国到期国债比例28策略时间表：可以相机而动策略时间表：可以相机而动事件事件主要内容及影响主要内容及影响二季度市场窄幅二季度市场窄幅振荡，面临更多振荡，面临更多负面因素，上证负面因素，上证底线底线2600-2700。5月月27工业效益数据工业效益数据验证毛利率下降，需求下滑对业绩的影响验证毛利率下降，需求下滑对业绩的影响物流体系建设物流体系建设农超对接，农超对接，“菜贱伤农菜贱伤农”呈现负反馈影响呈现负反馈影响5月通胀数据月通胀数据6月中旬公布，若再超市场预期将影响对下半年通胀走势预测月中旬公布，若再超市场预期将影响对下半年通胀走势预测地产调控进入观望期地产调控进入观望期5-6月份解禁资金可能冲击豪宅市场，月份解禁资金可能冲击豪宅市场，6月月6日，各地方政府需要日，各地方政府需要公布保障房的项目进程，包括年度保障房计划、开工项目以及公布保障房的项目进程，包括年度保障房计划、开工项目以及竣工项目信息等。竣工项目信息等。5-6月份月份PMI等等 公布公布PMIPMI可可见5151，工，工业增加增加值可可见12-13%12-13%。 6月全国水利大会月全国水利大会或标志积极财政快速启动，或标志积极财政快速启动，6月中下旬梅雨季节月中下旬梅雨季节美国美国QE2即将截止即将截止美元指数若反弹至美元指数若反弹至80，对资产周期产生负面影响，对资产周期产生负面影响三四季度三四季度估值修复上涨，估值修复上涨，经济形势好转是经济形势好转是根本根本,上证上行上证上行至至3500。6月底月底-7月初密集调研月初密集调研7月中下旬政治局经济工作会议月中下旬政治局经济工作会议上半年经济数据公布上半年经济数据公布重点关注重点关注CPI和经济增长指标，检验中国制度落实能力和经济增长指标，检验中国制度落实能力三季度经济数据三季度经济数据经济运行状态，制度改革成效，通胀回落拐点得到确认经济运行状态，制度改革成效，通胀回落拐点得到确认29短期配置看投资时钟：增配稳定短期配置看投资时钟：增配稳定 减配周期减配周期长期配置偏向战略产业长期配置偏向战略产业内固根本内固根本: 农业及农业生产相关农业及农业生产相关 保障房建设保障房建设(投资品投资品)外伺良机外伺良机:中国制造与服务公司走出去的工程中国制造与服务公司走出去的工程ODI和制造和制造ODI两者兼而有之两者兼而有之:国际定价权的夺取与相关稀有金属国际定价权的夺取与相关稀有金属三、长期投资方向三、长期投资方向：追寻国家战略产业追寻国家战略产业30短期行业配置：把握估值底部下的阶段机会短期行业配置：把握估值底部下的阶段机会现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。 行业名称PE2010PE2011年净利润增速2011(E)行业名称行业名称PE2010PE2011年净利润增速2011(E)金融服务金融服务11.3 9.3 22.6%综合综合49.3 25.9 109.5%采掘采掘17.3 14.5 21.2%轻工制造轻工制造41.7 27.3 52.6%交通运输交通运输16.5 15.2 9.6%纺织服装纺织服装34.2 28.6 19.8%房地产房地产21.5 15.3 40.6%食品饮料食品饮料36.4 28.7 33.1%建筑建材建筑建材24.1 16.0 53.7%信息设备信息设备43.5 29.5 43.5%化工化工23.1 17.7 33.4%医药生物医药生物46.0 31.2 43.5%交运设备交运设备23.1 18.1 29.7%有色金属有色金属60.9 34.8 75.0%黑色金属黑色金属27.1 18.2 53.5%信息服务信息服务53.6 34.8 52.4%家用电器家用电器24.8 19.3 30.4%农林牧渔农林牧渔67.3 36.6 81.1%公用事业公用事业31.1 25.1 24.5%电子电子78.8 38.8 104.7%机械设备机械设备39.0 25.3 48.7%餐饮旅游餐饮旅游57.5 40.7 44.3%商业贸易商业贸易36.3 25.9 42.6%311 1、金融板块：、金融板块：房地产继续施压带来的金融行业盈利压力，银行在业绩推动股价过后担忧资产和拨备，关注AH折价处于历史低位的保险；2 2、资源能源板块：、资源能源板块：对短期商品价格波动保持谨慎，价格下跌中资源品如供给偏紧能构筑防护墙，看好电力、煤炭的供需缺口及价格机制调整；3 3、原材料板块：、原材料板块：商品价格下跌考验行业去库存化能力，警惕需求减弱压制产成品去库存化进程进而造成原材料库存被动高位，关注限电受益化工、水泥、钢铁；4 4、设备制造与建筑板块：、设备制造与建筑板块：设备制造整体缺乏催化因素，压力来自盈利能力下降，收入增长带来的规模效应能否持续是考验期盈利能力的关键，低估值的建筑、受益电力投资可能增加的电力设备以及盈利能力可能趋势好转的黑色家电可以关注；5 5、消费品板块：、消费品板块：通胀高位支撑消费品行业收入确定性增长，从低估值、政策推动和季节性需求三条线索配置各行业低估值蓝筹公司；6 6、交通运输板块：、交通运输板块：业绩敏感度决定股价敏感度，油价下跌利好成本回落的航空与航运；7 7、TMTTMT板块：板块：未来收入增长确定性重于盈利能力，产业链前端的通信更有优势，尽管风格青睐有待时日，但在2季度风格均衡下可以增加自下而上的优质成长股配置。行业比较：周期类看价格承压能力，稳定类看估值与政策行业比较：周期类看价格承压能力，稳定类看估值与政策 32行业配置事件表：房价、油价和消费政策行业配置事件表：房价、油价和消费政策板板块重点事件重点事件行行业影响影响金融房地产政策情况、是否会出台新的限购政策，信托贷款方面的政策可能会有推出拨备、资本、流动性、杠杆率四大监管政策的细则会陆续推出假设房地产限购以及信托出台，将对银行资产质量和贷款增量构成不利影响。也将影响地产企业销售回款进一步影响现金流和未来业绩。资源能源5月中旬成品油调价窗口国际大宗商品走势，油价是否会在100以下煤电矛盾解决方案的调研结果及上调电价可能性动力煤价格限制情况5月初种业大会国际油价未来可能随着美元反弹以及地缘政治稳定出现回调，这将影响两大石油公司盈利以及成品油价格调整预期，也将影响石化产业链成本。目前电力较为紧张，电力企业面临亏损，动力煤价格若限制将影响煤炭企业盈利，对煤价构成不利影响。此外，5月初种业大会将对种子板块构成利好。原材料电力紧张情况5月份观察原材料库存能否明显下降新开工情况电力紧张若持续将使得钢铁建材供给减少，影响未来价格预期，对行情构成利好。但如果新开工数据低于预期，将在需求端构成利空。设备制造铁道部招标、特高压后续项目获批进展高铁相关板块、特高压产业链消费奢侈品关税下调家纺以及休闲服五月份订货会出口退税比例下调奢侈品关税下调将利好商贸零售以及旅游板块。家纺以及休闲服订货会将确定子行业全年增速。出口退随比例下调对家电、纺织、轻工行业不利。科技软博会、文博会5月份公布电信数据通信、计算机、传媒等行业交通运输铁道部改革5月到6月中高铁建设进度、多元化经营对于行业短期有催化中庸，但落实情况未知。33n“安内安内”战略下，战略下，“新农村新农村”建设被赋予更加重要的历史意义建设被赋予更加重要的历史意义n流动性泛滥的阴影将长期挥之不去，只靠紧缩性货币手段难以占据主动，提流动性泛滥的阴影将长期挥之不去，只靠紧缩性货币手段难以占据主动，提升粮食产量、提高粮食生产效率格外重要；升粮食产量、提高粮食生产效率格外重要；n在打压房价、经济转型的大背景下，经济增速下滑的担忧困扰国人，通过大在打压房价、经济转型的大背景下，经济增速下滑的担忧困扰国人，通过大规模的农田水利投资不仅弥补欠账，可以拉动大量社会投资，增加农村就业，规模的农田水利投资不仅弥补欠账，可以拉动大量社会投资，增加农村就业，消化水泥等建材的产能；消化水泥等建材的产能；n通过新农村建设改善农民生活条件，给农民生活富裕创造条件，对社会稳定通过新农村建设改善农民生活条件，给农民生活富裕创造条件，对社会稳定作用积极。作用积极。n围绕上述三大战略意义，未来围绕上述三大战略意义，未来“新农村建设新农村建设”将着眼于三大方面，将着眼于三大方面，即加强农业生产，改善农村生活，加大农村基建。即加强农业生产，改善农村生活，加大农村基建。内固根本：大农业方向内固根本：大农业方向34n加强农业生产，保证粮食供应：农业企业机制变化加强农业生产，保证粮食供应：农业企业机制变化n优化农业产业战略布局，形成优化农业产业战略布局，形成“七大农业区域布局七大农业区域布局”，加大国有农场、垦区在保障粮加大国有农场、垦区在保障粮食安全中的作用食安全中的作用。即：甘肃新疆农业主产区（棉花、小麦），河套灌区（小麦），汾。即：甘肃新疆农业主产区（棉花、小麦），河套灌区（小麦），汾谓平原（小麦玉米），东北平原（玉米水稻大豆畜产），黄淮海平原（小麦玉米棉花谓平原（小麦玉米），东北平原（玉米水稻大豆畜产），黄淮海平原（小麦玉米棉花大豆畜产），长江流域（水稻小麦棉花畜产水产），华南农业主产区（水稻甘蔗水产）大豆畜产），长江流域（水稻小麦棉花畜产水产），华南农业主产区（水稻甘蔗水产）。n农业机械化水平将继续大幅提升。预计五年后从农业机械化水平将继续大幅提升。预计五年后从45%提至提至60%。大农业：农业生产企业机制变革大农业：农业生产企业机制变革现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。 国有农场数量下降但耕地面积持续增加国有农场数量下降但耕地面积持续增加我国农业机械化水平稳步提高但空间仍大我国农业机械化水平稳步提高但空间仍大35n加强农村基础设施建设：农业生产稳定与农民致富加强农村基础设施建设：农业生产稳定与农民致富n农田水利建设大幕拉开，预计未来五年有将近四万亿的投资规模。而且空间巨大，截农田水利建设大幕拉开，预计未来五年有将近四万亿的投资规模。而且空间巨大，截至至2009年底，全国农田有效灌溉面积只占占全国耕地面积的年底，全国农田有效灌溉面积只占占全国耕地面积的49.4%，全国工程节水灌，全国工程节水灌溉面积只占全国农田有效灌溉面积的溉面积只占全国农田有效灌溉面积的43.5%。n加快完成加快完成“村村通公路村村通公路”。预计未来五年，有望实现东中部地区所有行政村通沥青公。预计未来五年，有望实现东中部地区所有行政村通沥青公路，西部地区大部分行政村通公路。路，西部地区大部分行政村通公路。大农业：基础建设大农业：基础建设 想致富想致富 先修路先修路现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。 我国主要使用地表水我国主要使用地表水农业用水是大头农业用水是大头36内固根本与外伺良机：定价权与稀有金属规划内固根本与外伺良机：定价权与稀有金属规划现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。 n定价权的角力必然导致稀有金属产业结构的变化定价权的角力必然导致稀有金属产业结构的变化, ,新产业周期提升需求新产业周期提升需求n我国稀有金属储量巨大但开采效率不高，始终都是低价出售。从我国稀有金属储量巨大但开采效率不高，始终都是低价出售。从20032003年至今的价格来看，包年至今的价格来看，包括锗、铟、铱等小品中金属的价格都是长期滞胀，括锗、铟、铱等小品中金属的价格都是长期滞胀，1010年以来的涨幅相比年以来的涨幅相比03-0903-09年涨幅而言有补年涨幅而言有补涨的态势。由于稀有金属的战略地位，与之相关的上市公司可长期关注。涨的态势。由于稀有金属的战略地位，与之相关的上市公司可长期关注。n我国油公司走出去，引进来的战略将提升对国内油田服务公司服务量的需求。我国油公司走出去，引进来的战略将提升对国内油田服务公司服务量的需求。稀有金属价格长期滞涨稀有金属价格长期滞涨稀有金属中国储量与产量全球占比稀有金属中国储量与产量全球占比37外伺良机：外伺良机：ODI从从“资源资源”到到“工程工程”到到”制造制造”n采矿业的比重从采矿业的比重从40%40%下降到下降到24%24%，表明资源，表明资源ODIODI的进程已经大为放缓，对外获取资源为目的的企业走出去战的进程已经大为放缓，对外获取资源为目的的企业走出去战略已经日益艰难。而另一方面，在金融业占比变化不大的情况，看到租赁商业的比重有了明显上升，从略已经日益艰难。而另一方面，在金融业占比变化不大的情况，看到租赁商业的比重有了明显上升，从0606年的年的21%21%上升到上升到36%36%。而制造业的占比在而制造业的占比在2006-20092006-2009年间都为年间都为4%4%左右，没有明显的增长。左右，没有明显的增长。 n通常一个国家会先以出口战略为主，之后由于国内需求提升和产业发展，逐步形成对资源的依赖，从而通常一个国家会先以出口战略为主，之后由于国内需求提升和产业发展，逐步形成对资源的依赖，从而首先走出去的需求是资源需求，在寻求资源的过程中又会涉及到与资源开采相关的工程建设，另外国内首先走出去的需求是资源需求，在寻求资源的过程中又会涉及到与资源开采相关的工程建设，另外国内经济建设到一定阶段以后积累了工程服务方面的经验和技术，也会向外输出。在经过资源和服务这两个经济建设到一定阶段以后积累了工程服务方面的经验和技术，也会向外输出。在经过资源和服务这两个阶段后，未来更多将选择生产、技术和品牌的输出，这是一国产业升级的必然。阶段后，未来更多将选择生产、技术和品牌的输出，这是一国产业升级的必然。20062006年我国对外投资结构年我国对外投资结构20092009年我国对外投资结构年我国对外投资结构38外伺良机：外伺良机：ODI从从“资源资源”到到“工程工程”到到”制造制造”n企业走出如何寻找能够走出去的制造业企业走出如何寻找能够走出去的制造业ODIODI：n（1 1）广阔的国内市场土壤培养出优势产业：）广阔的国内市场土壤培养出优势产业：通讯行业：拥有世界上最广泛的手机用户；机械行业：世界上最大的工程体量；列车行业：全世界最丰富的列车运营经验；工程服务：辛苦。n（2 2）跟随海外并购或大型工程走出国门：）跟随海外并购或大型工程走出国门：中石油、中石化、中海油三巨头在海外争夺油气资源实施并购的同时，也将我国油田服务企业带向国外。宝钢、中铝的未来的战略布局时机。n（3 3）“低价低价”+“”+“技术技术”：海外扩张顺利的企业，一般是已在国内或世界具备技术领先优势的企业，其在国内形成优势地位后，在增速出现瓶颈的情况下，进而通过低价战略开辟海外市场，最后增强研发巩固全球市场。n全球社会文化震荡周期中，中国企业先交朋友后赚钱的模式将会受到认可？中国铁建。39结论结论:战略时机再次摆在面前战略时机再次摆在面前n中东事件中东事件 欧债风险不仅再次提供中国企业海外战略布局的机会，让我们有机会完成欧债风险不仅再次提供中国企业海外战略布局的机会，让我们有机会完成0808年未竟年未竟之事业，而且有利于国内加速制度变革，奠定内固根本之富强利民国策，此战略完成后也必之事业，而且有利于国内加速制度变革，奠定内固根本之富强利民国策，此战略完成后也必然催生中国证券市场的大牛市。然催生中国证券市场的大牛市。40致谢！致谢！41