第八章第八章 资本融资决策资本融资决策 在在了了解解了了基基本本的的资资本本融融资资方方式式后后，我我们们接接着着就就会会想想到到公公司司选选择择什什么么样样的的融融资资方方式式（或或融融资资组组合合）是是最最恰恰当当的的？由由于于公公司司理理财财的的目目标标是是股股东东财财富富最最大大化化，该该问问题题也也可可以以这这样样表表述述：如如何何安安排排融融资资才才能能使使股股东东财财富富最大？最大？资本融资决策资本融资决策第一节第一节 资本成本资本成本一、概念及性质一、概念及性质 1.概念：概念： （1）（国外）资本成本的经济学含义为投入新）（国外）资本成本的经济学含义为投入新项目资金的机会成本。在财务决策中体现为所有项目资金的机会成本。在财务决策中体现为所有融资来源所要求的收益率。融资来源所要求的收益率。 （2）（国内）资金成本是企业取得和使用资金）（国内）资金成本是企业取得和使用资金所要付出的代价。所要付出的代价。 取得资金代价取得资金代价筹资费（借款手续费，发行股票债筹资费（借款手续费，发行股票债券、代办费等）券、代办费等） 使用资金代价使用资金代价占用费（利息、债息、股利等）占用费（利息、债息、股利等）资本融资决策资本融资决策问题：企业支付资金成本的来源是什么？问题：企业支付资金成本的来源是什么？例例：某某企企业业某某年年实实现现息息税税前前利利润润为为300万万，应应付付资资金金成成本本为为10万元。万元。若税前支付，应交所得税若税前支付，应交所得税=（30010）25%=72.5万万若税后支付，应交所得税若税后支付，应交所得税=30025%=75万元万元 税税前前支支付付可可少少交交所所得得税税2.5万万元元，即即相相当当于于企企业业10万万元元资资金金成成本本真真正正只只付付了了7.5万万元元,其其余余2.5万万元元可可用用少少交交的的所得税支付。所得税支付。注意：我国有关资金成本支付的规定：注意：我国有关资金成本支付的规定：债务资金的利息债务资金的利息税前支付（有所得税效应）税前支付（有所得税效应）主权资金的分红、股利主权资金的分红、股利税后支付（无所得税效应）税后支付（无所得税效应）资本融资决策资本融资决策二、计算二、计算（一般用相对数表示）（一般用相对数表示）资金成本率计算公式（一般公式）资金成本率计算公式（一般公式）资资金金成成本本率率= =占占用用费费/ /（筹筹资资总总额额筹筹资资费费） 100%100%各种具体筹资方式的资金成本率的计算各种具体筹资方式的资金成本率的计算资本融资决策资本融资决策1. 债券和长期借款资金成本率债券和长期借款资金成本率 a. 利用总公式推导利用总公式推导 （债券（债券bond ； 负债负债 debt） 式中：式中：Kb债券成本；债券成本； I债券年利息；债券年利息； B债券筹资额；债券筹资额； k债券年利息率；债券年利息率； t所得税税率；所得税税率； f债券筹资费用率债券筹资费用率。资本融资决策资本融资决策 例例8-1假假设设某某公公司司发发行行期期限限为为15年年，票票面面利利息息率率为为12的的债债券券1000万万元元，发发行行费费用用为为5，所所得得税税率为税税率为40，则该债券的资本成本为：，则该债券的资本成本为：资本融资决策资本融资决策b.利用估价公式，确定债券到期收益率利用估价公式，确定债券到期收益率资本融资决策资本融资决策3. 3. 普通股成本率确定（股票：普通股成本率确定（股票：share)share) (1) (1)评价法（假定股利以评价法（假定股利以g g固定增长）固定增长）资本融资决策资本融资决策 例例8-3假假设设ABC公公司司发发行行普普通通股股10万万股股筹筹集集1000万万元元（每每股股100元元），筹筹资资费费用用率率为为5，第第一一年年末末发发放股利为放股利为12元，以后每年增长元，以后每年增长4，则，则资本融资决策资本融资决策（2 2）资本资产定价模式（）资本资产定价模式（CAPMCAPM法）法） Ks=Ks=无无风风险险证证券券投投资资收收益益率率+（市市场场平平均均收收益益率率 无风险证券投资收益率）无风险证券投资收益率） 其其中中，无无风风险险证证券券投投资资收收益益率率可可用用国国库库券券收收益益率率表表示。示。 系数为公司股票投资风险系数系数为公司股票投资风险系数 资本融资决策资本融资决策注意：注意： 比比重重确确定定方方法法有有：帐帐面面价价值值法法，市市价价法法，目目标标结结构构法。法。 在在个个别别资资金金成成本本率率一一定定的的情情况况下下，综综合合资资金金成成本本率率大小取决于企业资本结构。大小取决于企业资本结构。 三、综合资本成本率的计算三、综合资本成本率的计算资本融资决策资本融资决策例例8-2ABC公司共有资本公司共有资本 100万元其中债券万元其中债券30万万元，优先股元，优先股40万元，普通股万元，普通股40万元，保留盈余万元，保留盈余20万元，万元，各种资金的成本分别为：各种资金的成本分别为：Kb=6%，Kp=12%，Ks=15.5%，Ke=15%。试计算该企业加权平均的资本。试计算该企业加权平均的资本成本。成本。解：解：Kw=30%6%10% 12%40% 15.5% 20% 15% 10.7%资本融资决策资本融资决策四、资本的边际成本四、资本的边际成本 资资本本的的边边际际成成本本是是指指资资本本每每增增加加一一个个单单位位而而增增加加的的成成本本。这这也也是是公公司司理理财财中中的的重重要要概概念念，同同时时也也是是企企业业投投资、筹资过程中必须加以考虑的问题。资、筹资过程中必须加以考虑的问题。 各各种种资资本本的的成成本本，随随时时间间的的推推移移或或筹筹资资条条件件的的变变化化而而不不断断变变化化，加加权权平平均均的的资资金金成成本本也也不不是是一一成成不不变变的的。一一个个企企业业进进行行投投资资，不不能能仅仅仅仅考考虑虑目目前前所所使使用用的的资资金金的的成成本本，还还要要考考虑虑为为投投资资项项目目新新筹筹集集的的资资金金的的成成本本，这这就就需要计算资金的边际成本。需要计算资金的边际成本。资本融资决策资本融资决策第二节第二节 杠杆理论杠杆理论 一、经营杠杆一、经营杠杆 1 成本性态与息前税前利润成本性态与息前税前利润 成成本本和和业业务务量量（如如：产产量量）之之间间的的依依存存关关系系，叫叫成成本本性性态态。可可以以把把各各种种成成本本按按成成本本性性态态划划分分为为固固定定成成本本、变变动动成成本本和和混混合合成成本本。混混合合成成本本也也可可以以进进一一步步分分解解为为固固定定成成本本和和变变动动成成本本。这这样样，全全部部成成本本都都可可以以分分解解为为固固定定成成本本和和变变动动成成本本两两部部分分。按按照照这这种种划划分分，公公司的付息付税前的利润可表示为：司的付息付税前的利润可表示为：资本融资决策资本融资决策 息税前利润销售收入固定成本变动成本息税前利润销售收入固定成本变动成本 假设公司产量与销售量相同，均为假设公司产量与销售量相同，均为Q，则：，则： EBITPQFVQ（PV）QF其中：其中：EBIT息前税前利润（或称息税前收益）；息前税前利润（或称息税前收益）； Q产销量；产销量； P单位产品价格；单位产品价格； F固定成本；固定成本； V单位产品变动成本。单位产品变动成本。资本融资决策资本融资决策 例例8-3ABC公公司司单单位位产产品品售售价价为为10元元、销销售售量量为为1000件件、固固定定成成本本为为2500元元，单单位位产产品品可可变变成成本本为为5元元，其其销销售售收收入入为为10100010 000（元元），则则息息税税前收益：前收益：EBIT1010002500510002500（元）（元）资本融资决策资本融资决策 2经营杠杆系数经营杠杆系数 经经营营杠杠杆杆是是指指在在一一定定固固定定成成本本情情况况下下，产产量量或或销销售售量量变变动动对对公公司司利利润润产产生生的的作作用用。衡衡量量经经营营杠杠杆杆的的利利用用程程度度通通常常是是用用经经营营杠杠杆杆系系数数反反应应，它它是是经经营营利利润润（税税前前）变变动动率率与与销销售售额额变变动动率率之之间间的的比比率率，可用下列公式计算：可用下列公式计算：资本融资决策资本融资决策变动成本变动成本 固定成本固定成本 利润利润销售收入销售收入 总总 额额边际贡献总额边际贡献总额总成本总成本可见，可见，DOL通常情况下大于通常情况下大于13. 经营杠杆的影响因素经营杠杆的影响因素资本融资决策资本融资决策 例例8-4以以例例8-3中中数数据据为为例例，EBIT2500（元元），则则2（倍）的含义是，只要将销售量增加（倍）的含义是，只要将销售量增加1，息前税，息前税前盈余，就可增加前盈余，就可增加2。此此题题中，如果将销售量由中，如果将销售量由1000件增加为件增加为2000件，息前税前利润就可由原先的件，息前税前利润就可由原先的2500（元）增加为（元）增加为2000（105）25007500元，元，正好增加正好增加2倍。倍。资本融资决策资本融资决策二、财务杠杆二、财务杠杆1财务杠杆的概念财务杠杆的概念 公公司司通通过过债债务务融融资资从从事事生生产产经经营营，无无论论其其盈盈利利如如何何，债债务务的的利利息息都都是是要要支支出出的的，由由于于这这种种固固定定费费用用的的存存在在，使使息息税税前前利利润润一一定定比比例例的的变变动动给给股股东东的的每每股股盈盈余余，带带来来了了更更大大幅幅度度的的变变动动，这这种种债债务务融融资资对股东收益的影响叫做财务杠杆。对股东收益的影响叫做财务杠杆。 资本融资决策资本融资决策假假设设第第二二年年该该公公司司息息税税前前盈盈余余增增加加一一倍倍，为为5000元元，其他条件不变，则其他条件不变，则由由于于债债务务融融资资的的存存在在，息息税税前前盈盈余余增增加加一一倍倍，每每股股盈余增加了盈余增加了1.25倍。倍。例例8-5接接上上例例，ABC公公司司息息前前税税前前盈盈余余EBIT2500元元，当当年年债债务务总总额额10000元元，年年利利率率5，该该公公司无优先股，普通股共发行司无优先股，普通股共发行300股，则股，则资本融资决策资本融资决策 2财务杠杆系数财务杠杆系数 财财务务杠杠杆杆作作用用的的大大小小，通通常常用用财财务务杠杠杆杆系系数数来来表示。其计算公式如下：表示。其计算公式如下： 例例8-6例例8-5中中 ABC公司的财务杠杆系数为：公司的财务杠杆系数为：资本融资决策资本融资决策结结论论：由由于于负负债债的的存存在在固固定定利利息息存存在在 普普通通股股每每股股盈盈余余的的增增长长率率息息税税前前利利润润的的增长率增长率资本融资决策资本融资决策 3财务风险财务风险 财财务务杠杠杆杆的的作作用用是是双双向向的的，当当经经营营状状况况较较好好，息息税税前前盈盈余余的的上上升升能能带带来来每每股股盈盈余余更更大大幅幅度度的的增增加加，但但当当经经营营状状况况不不佳佳时时，息息税税前前盈盈余余的的下下降降，也也使使股股东东的的每每股股盈盈余余以以更更大大幅幅度度下下降降。如如例例3中中，EBIT每每下下降降1，ESP就就下下降降1.25。这这种种由由于于财财务务杠杠杆杆带带来来的的普普通通股股盈盈余余的的更更大大幅幅度度的的变变动动就就是是财财务务风风险险。财财务务杠杠杆杆系系数数越越大大，财财务务风风险险也也越越大大。如如果果公公司司使使用用了了过过大大的的财财务务杠杠杆杆，投投资资者者所所要要求求的的风风险险报报酬酬就就会会显显著著增增加加，会会引引起起公公司司股股票票价价格格下下降降，这这样样会会偏偏离离公公司司理理财财的的目目标，即公司市场价值最大化。标，即公司市场价值最大化。资本融资决策资本融资决策 三、总杠杆三、总杠杆 1总杠杆与总杠杆系数总杠杆与总杠杆系数公公司司销销售售量量的的变变动动通通过过经经营营杠杠杆杆使使公公司司息息税税前前利利润润产产生生更更大大的的变变动动，息息税税前前利利润润的的变变动动又又通通过过财财务务杠杠杆杆的的作作用用使使每每股股盈盈余余产产生生更更大大的的变变动动，这这种种销销售售量量的的变变动动使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。总总杠杠杆杆作作用用的的大大小小通通常常用用总总杠杠杆杆系系数数来来衡衡量量。用用公公式式表示为：表示为：资本融资决策资本融资决策 若若综综合合杠杠杆杆系系数数为为3，则则含含义义是是销销售售增增长长1%，则则权益资本税后利润率增长权益资本税后利润率增长3%。2. 总杠杆与联合风险总杠杆与联合风险 财务杠杆越大，企业的财务风险越大；财务杠杆越大，企业的财务风险越大； 经营杠杆越大，企业的经营风险越大；经营杠杆越大，企业的经营风险越大； 综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。资本融资决策资本融资决策 第三节第三节 最佳资本结构最佳资本结构 资本结构指公司总资本中各种资本融资数额资本结构指公司总资本中各种资本融资数额的构成情况，其中最核心的问题是债务资本与权的构成情况，其中最核心的问题是债务资本与权益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公司市场价值最大化的资本结构。司市场价值最大化的资本结构。 资本融资决策资本融资决策 一、资本结构理论的产生与发展一、资本结构理论的产生与发展1.1.理论源于实践：资本结构理论源于实践：资本结构企业面对的财务决企业面对的财务决 （1 1）企业的资金来源或资本构成）企业的资金来源或资本构成债务资本与权债务资本与权益资本益资本 （2 2）负债的优点和缺陷）负债的优点和缺陷 （a a）优点：）优点： * * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用；利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * * 盈利归股东所有盈利归股东所有“肥水不流他人田肥水不流他人田”； * * 债权人没有表决权，控制权归股东债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨四两拨千斤千斤”。 资本融资决策资本融资决策（b b）缺陷：）缺陷： * * 负负债债比比例例越越高高，财财务务风风险险越越高高，资资本本费费用用（利息）越高；（利息）越高； * * 过过高高的的利利息息可可能能冲冲减减了了负负债债的的优优点点（例例如如，减税的优点）；减税的优点）； * * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。破产。 负债是一把负债是一把“双刃剑双刃剑”，有利有弊；负债后，有利有弊；负债后，资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东利资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东利益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。资本融资决策资本融资决策2. 理论理论“指导指导”实践：资本结构实践：资本结构一个颇有争议的一个颇有争议的论题论题（1）早期资本结构理论（）早期资本结构理论（1958年以前）年以前） （a）净利（）净利（Net Income）理论）理论 （b）营业净利（）营业净利（Net Operating Income）理论）理论 （c）传统（）传统（Traditional ）理论）理论 （Durand，1952） 资本融资决策资本融资决策（2）现代资本结构理论）现代资本结构理论 （a）M&M 理论（理论（ Modigaliani & Miller，1958）； （b）米勒模型（）米勒模型（Miller Model，1977）；）； （c）对）对 M&M 理论的修正和拓展（理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）：）：（3）后现代资本结构理论（后现代资本结构理论（70年代后期）年代后期） （a）信息不对称信息不对称信号理论信号理论 （b）代理成本理论代理成本理论 （c）财务契约论财务契约论资本融资决策资本融资决策二、早期资本结构理论二、早期资本结构理论1. 早期资本结构问题研究的定义、符号、公式早期资本结构问题研究的定义、符号、公式（1）定义和符号）定义和符号 S=企业股票的市值企业股票的市值 D=企业负债的市值企业负债的市值 V=S+D=企业总市值企业总市值 EBIT=息税前盈利息税前盈利 T=税率税率 Kd=债务费用债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率）权益费用（股东必要回报率） Ka=WACC（2）基本公式）基本公式 （a）假设：企业零增长，）假设：企业零增长，EBIT是个常量；是个常量；D/E=100%；则；则 S=D/ Ks =(EBIT- KdD)(1-T)/ Ks （a-1） Ks=D/ S=(EBIT- KdD)(1-T)/ S （a-2） （b） 根据根据 WACC 定义有定义有 Ka =(D/V) Kd (1-T)+(S/V) Ks 资本融资决策资本融资决策（c）根据）根据 WACC 的计算式有：的计算式有： DKd（1-T）+ SKs V= Ka （d）将（）将（a-1）代入（）代入（c）后得：）后得： DKd（1-T）+ (EBIT- KdD)(1-T)/ Ks Ks V= Ka = EBIT（1-T）/ Ka Ka = EBIT（1-T）/ V 比较（比较（a）和（）和（d）：企业的总市场价值等于企业能够支付给）：企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。资本费用。资本融资决策资本融资决策 2. 早期资本结构理论早期资本结构理论（1）净利理论（）净利理论（Net Income Approach） a 假设：假设：Kd 和和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（都是常量，与企业的负债比例（D/V）无）无关；关； b 结论：结论：*由于企业随负债比例提高而获得更多由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜便宜”的的负债，所以负债，所以 Ka 随随 D/V 的增加而下降。的增加而下降。 * 无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。 c 图形图形KsKd KaVD/VD/V资本融资决策资本融资决策d 应用：应用：ABC公司，首期公司，首期D=0；EBIT=4百万；百万；g=0；T=0；D/E=1；Kd =8%，Ks =12%（常量）（常量） （a）当）当 D=0， S=(4-0)(1-0)/12%=3.333（百万元）（百万元） V=S+D=3.333+0=3.333（百万元）（百万元） KA =(0/3.333)8%(1-0)+(3.333/3.333)12%=12% （b）当）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=2.667（百万元）（百万元） V=S+D=2.667+1.0=3.667（百万元）（百万元） KA =(1/3.667)8%(1-0)+(2.667/3.667)12%=10.91% D Kd Ks S V Ka D/V 0 8% 12% 3.333 3.333 12% 0 1 8% 12% 2.667 3.667 10.91% 27.3% 2 8% 12% 2.000 4.000 10% 50%资本融资决策资本融资决策(2)(2)营业净利理论（营业净利理论（Net Operating Income ApproachNet Operating Income Approach） a a 假设：假设： K Kd d 和和 K Ka a 都是常量，与企业的负债比例都是常量，与企业的负债比例（D/VD/V）无关；）无关；K Ks s 是变量，随负债比例（财务风险）的增加是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；而上升； b b 结论：结论： 企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。比（有税）。 c c 图形：图形： D/V D/V KsKaKd VKV资本融资决策资本融资决策(3) (3) 传统理论（传统理论（Traditional ApproachTraditional Approach）基于更加现实的基于更加现实的假设假设 a a 假设：债权人和股东对企业财务风险的态度假设：债权人和股东对企业财务风险的态度KKd d 和和 K Ks s 与企与企业的负债比例（业的负债比例（D/VD/V）有关。无论债权人或股东，当）有关。无论债权人或股东，当 D/V D/V 适度，适度，K Kd d 和和 K Ks s 与不变，当与不变，当 D/V D/V 过度，过度，K Kd d 和和 K Ks s 将逐步上升。将逐步上升。 b b 结论：结论：* * K Ka a与（与（D/VD/V）呈）呈“碟型碟型”关系，先降后升；关系，先降后升； * * 企业的价值与负债比例成企业的价值与负债比例成“反碟型反碟型”关系，先升关系，先升后降。后降。 C C 图形：图形：KsKaKd VKV D/V D/V 资本融资决策资本融资决策3.3.早期资本结构理论的政策含义早期资本结构理论的政策含义 （1 1） 净收入理论：净收入理论：* * 企业价值与负债比例有关；企业价值与负债比例有关； * * 企业价值与负债比例成正比；企业价值与负债比例成正比； * * 接近接近100%100%的负债比例使企业价值最大化。的负债比例使企业价值最大化。 （2 2）营业净利理论：）营业净利理论：* * 企业价值与负债比例无关（无税）；企业价值与负债比例无关（无税）； * * 企业价值与负债比例微成正比（有税）；企业价值与负债比例微成正比（有税）； * * 在无税时，不需制定资本结构政策；在无税时，不需制定资本结构政策； * * 在有税时，实施接近在有税时，实施接近100%100%的负债比例。的负债比例。 （3 3）传统理论：）传统理论：* *过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比；比例成正比；* *所以企业价值与所以企业价值与 D/V D/V 有关，随有关，随D/VD/V的上升，先升后降。的上升，先升后降。* * 企业必需制定企业必需制定“最优的最优的”资本结构政策。资本结构政策。资本融资决策资本融资决策三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论 1.M&M 的资本结构理论的资本结构理论 （1）理论假设：理论假设： a 企业风险同一性假设（企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）；）； b 预期盈利同一性假设（预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）；）； c 债务无风险性假设（债务无风险性假设（Kd=Rf）；）； d 资本市场完备性假设（资本市场完备性假设（Perfect Market）；）； e 历年盈利恒等性假设（历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。是个常量）。 （2）无税条件下的无税条件下的 M&M 定理定理 A A 定理定理1 1： EBIT EBITEBIT EBIT V= = V= = （ K KsUsU = =无负债企业无负债企业 K Ka a K KsUsU 的权益资本费用）的权益资本费用）资本融资决策资本融资决策 含义：含义：* Ka=KsU ，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本平，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用；均费用等于无负债企业的权益资本费用； * 企业加权平均资本费用与资本结构无关。企业加权平均资本费用与资本结构无关。 B 定理定理2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(D/S) =无负债风险的权益资本收益无负债风险的权益资本收益+风险补偿风险补偿含义：含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差二者之差=增加负债引起增加负债引起“风险补偿风险补偿”； * 风险补偿与财务杠杆比例（风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。有关。 C 定理定理3：IRR = Ka=KsU 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化。才能使得股东利益最大化。资本融资决策资本融资决策 D D 小结：小结： （a a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例债比例提高所带来的提高所带来的“债务好处债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（例如，抵税好处）相抵消； （b b）在无税时，企业价值与负债比例无关；）在无税时，企业价值与负债比例无关； （c c）在无税时，企业价值与资本费用无关。）在无税时，企业价值与资本费用无关。 （3 3）有税条件下的有税条件下的 M&M M&M 定理定理 A A 定理定理1 1： EBIT(1-T) EBIT(1-T) V VU U= (K= (KsUsU = =无负债企业的权益资本费用无负债企业的权益资本费用) ) K Ka aU U V VL L= =V VU U+TD+TD 含义：含义：* * 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用； * * 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。 资本融资决策资本融资决策 B B 定理定理 2 2： K KsLsL=K=KsU sU + (K+ (KsU sU - K- Kd d)(1-T)(D/S)(1-T)(D/S) = =无负债风险的权益资本收益无负债风险的权益资本收益+ +风险补偿风险补偿 含义：含义：* *当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * * K KsLsLKKsUsU , , 二者之差等于增加负债引起二者之差等于增加负债引起“风险补偿风险补偿”;”; * * 风险补偿与财务杠杆比例（风险补偿与财务杠杆比例（D/SD/S）和税率（和税率（T T）有关。有关。 C C 定理定理3 3：IRR = KIRR = KsUsU1-T(D/V)1-T(D/V) 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化。才能使得股东利益最大化。 D D 小结：小结： * * K Kd d与与D/VD/V无关；无关； K Ks s与与D/VD/V成正比，随成正比，随D/VD/V上升加速上升；上升加速上升；K Ka a与与D/VD/V成反比；成反比； * * 企业价值与负债比例有关，随企业价值与负债比例有关，随D/VD/V上升而上升；上升而上升； * * 负债企业的价值负债企业的价值无负债企业价值无负债企业价值 = TD= TD。资本融资决策资本融资决策 E E 图形：图形： (4) M(4) M& &M M 定理的政策含义定理的政策含义 A A 在无税时，无需制定资本结构政策；在无税时，无需制定资本结构政策； B B 在有税时，接近在有税时，接近100%100%的负债比例使得企的负债比例使得企业价值最大化。业价值最大化。KsKaKd VLVU KV D/V D/V 资本融资决策资本融资决策 2 2. . M M&M&M理论的修正理论的修正 （1 1）影响企业价值的其他因素影响企业价值的其他因素 （a a）破产成本；（破产成本；（b b）代理成本；代理成本； （c c）债务费用上升引起企业价值下降；债务费用上升引起企业价值下降； （d d）盈利波动引起企业价值的损失；盈利波动引起企业价值的损失； （2 2）M&M M&M 理论的修正模型理论的修正模型 V VL L= =V VU U+TD - +TD - ( (a)+(b)+(c)+(d)a)+(b)+(c)+(d)企业实际价值企业实际价值破产成本破产成本TDD($)V资本融资决策资本融资决策四、后现代资本结构理论四、后现代资本结构理论基于信息不对称理论的基于信息不对称理论的信号理论信号理论1. 1. 信号理论的原理信号理论的原理（a a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；（b b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发免增发 股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例得负债比例 超过正常最优范围超过正常最优范围“肥水不流他人田肥水不流他人田”； （c c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失分担风险、共享损失”。资本融资决策资本融资决策 2. 2. 信号理论的观点信号理论的观点结论或有待检验的假设结论或有待检验的假设 （a a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。 （b b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。好或未来投资项目效益高的信号。 （c c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。 资本融资决策资本融资决策3. 3. 信号理论对资本结构政策的含义信号理论对资本结构政策的含义 （a a）发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资( (用留存收益用留存收益)债务融资债务融资外部融资外部融资( (增发新股增发新股) ) （b b）发展前景良好的企业，要留有）发展前景良好的企业，要留有“借债能力借债能力”( (Reserve Borrowing Capacity)Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效，以便今后为效益特别好的投资项目融资。益特别好的投资项目融资。资本融资决策资本融资决策 五、五、 资本结构政策实践中的其他影响因素资本结构政策实践中的其他影响因素 1. 1. 企业的长期发展活力（企业的长期发展活力（Long Run ViabilityLong Run Viability）与资本与资本结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点极点”。 2. 2. 管理者的保守性（管理者的保守性（Managerial ConservatismManagerial Conservatism）与资本与资本结构：多数管理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免影结构：多数管理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。响其收入和奖励。 3. 3. 债权人和评价机构的态度（债权人和评价机构的态度（Lender & Rating Lender & Rating Agencys AttitudesAgencys Attitudes）与资本结构：债权人和评价机构通与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债。常反对过度负债。资本融资决策资本融资决策 4 4. .借债能力和融资弹性（借债能力和融资弹性（Financial FlexibilityFinancial Flexibility）与与资本结构：为表明资本结构：为表明 企业财务健康和为企业未来融资做准企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财务政策备，管理者通常保持稳健的财务政策低负债；低负债； 5 5. .控制权（控制权（ControlControl）与资本结构：对于可能失去控股与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通常避免增发新股。权的企业，通常避免增发新股。 6 6. .资产构成（资产构成（Asset StructureAsset Structure）与资本结构：不动产与资本结构：不动产行业负债较高，行业负债较高， 而高科技行业负债较低。而高科技行业负债较低。 资本融资决策资本融资决策 7 7. .企业成长性（企业成长性（Growth RateGrowth Rate）与资本结构：高成长企与资本结构：高成长企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。资。 8 8. .企业盈利能力（企业盈利能力（ProfitabilityProfitability）与资本结构：盈利与资本结构：盈利能力强的企业，主能力强的企业，主 要依赖内部融资，很少增加负债，例要依赖内部融资，很少增加负债，例如，如，3 3M M，微软，微软，MerckMerck。 9 9. .税制（税制（TaxesTaxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。企业所得税越高，使用负债越有利。资本融资决策资本融资决策课堂案例分析：课堂案例分析：宁向股东伸手宁向股东伸手 不要银行贷款不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股又要向股东配股“收钱收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在有人说：上市公司在“圈钱圈钱”。我国上市公司。我国上市公司19991999年的年度年的年度财务报表显示：财务报表显示：929929家家A A股上市公司中，股上市公司中，236236家的负债比例低于家的负债比例低于30%30%，占，占1/41/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在信！在2020家负债比例最低的企业中，汕电力（家负债比例最低的企业中，汕电力（05430543）的负债）的负债比例最低，仅为比例最低，仅为 1.84% 1.84%；凌桥股份（；凌桥股份（600834600834）最高，也只有）最高，也只有10.22%10.22%。详见下表。详见下表。资本融资决策资本融资决策 资本融资决策资本融资决策 关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或业经济效益象微软或3 3M M公司那样很好而不需要负债，即使是公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也在微软公司，近年来最低负债比例也在15%15%以上，最低净资产以上，最低净资产收益率在收益率在35%35%以上。而汕电力以上。而汕电力19991999年的年的EPS=1EPS=1分多，净资产收分多，净资产收益率为益率为.67.67。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？1.1.股东的钱为零成本，可以不还本付息；股东的钱为零成本，可以不还本付息；2.2.没有资本结构政策的意识；没有资本结构政策的意识； 资本融资决策资本融资决策3. 3. 配股和增发新股被视为配股和增发新股被视为“经济效益高经济效益高”或或“经营、财经营、财务、管理状况良好务、管理状况良好”的嘉奖；的嘉奖；4. 4. 不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的唯一的”融资工具；融资工具； 5. 5.对高负债怀有对高负债怀有“恐惧症恐惧症”，实行稳健的财务政策；，实行稳健的财务政策； 6. 6. 募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；闲置；7.7.利用募股和配股资金，转还银行贷款；利用募股和配股资金，转还银行贷款；8.8.主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目； 9. 9.上市公司的收益率低于银行贷款利息率上市公司的收益率低于银行贷款利息率 资本融资决策资本融资决策