第五模块第五模块 股利政策股利政策第一节股利政策的基本理论第二节股利政策的实施第三节股利支付方式学习目标学习目标 了解股利政策与投资决策、筹资决策的关系； 理解股利政策无关论、“一鸟在手”理论和税收差别理论的基本思想； 掌握公司发放现金股利与股票股利的动机以及股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的影响。第一节第一节 股利政策的基本理论股利政策的基本理论一、股利政策与投资、筹资决策二、股利政策无关论三、“一鸟在手”理论四、差别税收理论一、股利政策与投资、筹资决策一、股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。股利支付率每股股利股利支付率每股股利每股收益每股收益投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。公司三大财务决策投资投资、筹资筹资和股利分配股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投投 资资决决 策策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率 股利支付率股股 利利政政 策策筹筹 资资决决 策策 三、三、“一鸟在手一鸟在手”理论理论 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维维持持较较高高的的股股利利支付率支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。四、差别税收理论四、差别税收理论 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 第二节 股利政策的实施一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施 一、影响股利政策的因素一、影响股利政策的因素 (1) 资本保全资本保全 (2) 公司积累公司积累 (3) 净收益净收益 (4) 偿债能力偿债能力 (5) 超额累计利润超额累计利润法 律 因 素公司法公司法证券法证券法 限制性条款限制性条款（1）未来的股利只能以签订合同后的收益来发放；（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利；（3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；（4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等 （1 1）变现能力）变现能力 （2 2）举债能力）举债能力 （3 3）盈利能力）盈利能力 （4 4）投资机会）投资机会 （5 5）资本成本）资本成本公司因素 （1 1）稳定收入）稳定收入 （2 2）股权稀释）股权稀释 （3 3）税赋）税赋 股东因素二、股利政策的实施二、股利政策的实施（一）剩余股利政策 确定最佳资本支出水平确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本） 如果满足后有剩余，则发放股利 设定目标资本结构设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本） 债债 务务数数 额额 股东权股东权 益数额益数额留留 存存收收 益益 如果留存收益不足，需发行新股 最大限度满足股东权益数的需要 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。（二）固定股利或稳定增长股利重要原则重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。图11-2固定股利或稳定增长股利固定股利政策的评价 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。（三）固定股利支付率 公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。 在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。图11-3固定股利支付率（固定股利支付率为50%）固定股利支付率政策的评价 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。（四）低正常股利及额外股利政策 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。第三节 股利支付方式一、利润分配的顺序二、股利支付程序三、股利支付方式一、一、利润分配的顺序利润分配的顺序（一）（一）利润分配项目盈余公积金法定盈余公积金任意盈余公积金税后利润10%由股东会根据需要决定注：注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。 按我国公司法公司法规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分：1.盈余公积金从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本资金。2.公益金按税后利润的5%10%的比例提取 从净利润中提取，专门用于职工集体福利。3.股利股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。（二）税后利润分配的顺序 弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润） 三、股利支付方式三、股利支付方式 通常，公司的股利支付方式主要有以下几种： 现金股利 股票股利 财产股利 负债股利股票回购股票分割（一）股票股利与股票分割 股票股利股票股利 公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。股票股利一般会使发行在外的股数增加股数增加、每股价格降低每股价格降低，但它它并未改变每位股东的并未改变每位股东的股权比例股权比例，也不增加，也不增加公司资产公司资产。表资产负债表金额单位：万元发放股票股利前的资产负债表发放股票股利前的资产负债表 资产1000资产总计1000负债300普通股(1000000股，每股1元)100资本公积100留存收益500股东权益合计700负债和股东权益总计1 000发放股票股利后的资产负债表发放股票股利后的资产负债表资产1000资产总计1000负债300普通股(1100000股，每股1元)110资本公积190留存收益400股东权益合计 700负债和股东权益总计1 000 【例例】 某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如表11-4所示。 管理当局发放股票股利的动机和目的动机和目的： 在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。 股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。（二）股票回购与现金股利 公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票库藏股票，如果需要也可重新出售。 股票回购股票回购 实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。 现金股利现金股利 表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。 公司管理当局采取股票回购方式的主要目的和动机主要目的和动机 用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现 引引 例例北京用友软件股份有限公司于北京用友软件股份有限公司于2001年年5月月18日上市，上市当日上市，上市当天的开盘价就为每股天的开盘价就为每股76元，比发行价每股元，比发行价每股36.68元高出元高出2倍有余；倍有余；当天更是创下每股当天更是创下每股100元的最高价格，并以每股元的最高价格，并以每股92元报收，创出元报收，创出中国股市新股上市首日最高的收盘价。中国股市新股上市首日最高的收盘价。 2002年年4月月28日，用友软件再次吸引了人们的眼球日，用友软件再次吸引了人们的眼球股东股东大会审议通过大会审议通过2001年度分配方案为年度分配方案为10股派股派6元元(含税含税)。刚刚上市。刚刚上市一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷坛，董事长王文京更是一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷坛，董事长王文京更是由于其大股东的地位成为旋涡中心由于其大股东的地位成为旋涡中心按照王文京持有用友软件的按照王文京持有用友软件的股份比例推算，他可以从这次股利派现中分得股份比例推算，他可以从这次股利派现中分得3,312万元！万元！ 美国上市公司股利政策变更的市美国上市公司股利政策变更的市场反应场反应股股利利增增加加和和股股利利减减少少的的市市场场反反应应完完全全相相反反，而而保保持持股股利利不变的市场反应稳定。不变的市场反应稳定。 股利政策的管理实践政策类型、影响要素 与综合决策模型 （三）现金股利政策的综合决策模型（三）现金股利政策的综合决策模型“用友现象用友现象”与我国上市公司股利政策成因分析与我国上市公司股利政策成因分析背景介绍背景介绍 用友是民营软件企业冲击资本市场的领跑者，早在用友是民营软件企业冲击资本市场的领跑者，早在 1998 1998年底，用友董事会正式启动用友上市计划，并且通过年底，用友董事会正式启动用友上市计划，并且通过 了科技部和中科院对高新技术企业的了科技部和中科院对高新技术企业的“双高认证双高认证”，加快，加快 了上市的步伐。了上市的步伐。 2001 2001年年3 3月月1616日，股票发行改革为核准制。用友有幸日，股票发行改革为核准制。用友有幸 成为第一家按核准制要求发行股票的企业，并于成为第一家按核准制要求发行股票的企业，并于4 4月月1010日日 发布招股说明书。由北京用友科技有限公司、北京用友企发布招股说明书。由北京用友科技有限公司、北京用友企 业管理研究所有限公司、上海阁友科技投资管理有限公司、业管理研究所有限公司、上海阁友科技投资管理有限公司、 南京益情管理咨询有限公司、山东位富信息咨询有限公司南京益情管理咨询有限公司、山东位富信息咨询有限公司 出资出资75007500万元作为发起人认购用友万元作为发起人认购用友7575的股票。的股票。“用友现象用友现象”与我国上市公司股利政策成因分与我国上市公司股利政策成因分（续）（续） 20012001年年4 4月月2323日，用友软件以发行价日，用友软件以发行价36.6836.68元、市盈率元、市盈率64.3564.35倍在上交所上网定价发行倍在上交所上网定价发行25002500万万A A股。凭借上市，用股。凭借上市，用友募集资金达友募集资金达8 8亿多元，净资产从亿多元，净资产从20002000年底的年底的83848384万元上万元上升了升了l0l0倍。倍。 同年同年5 5月月1818日，用友在上交所上市，当年股价就突破日，用友在上交所上市，当年股价就突破百元，换手率高达百元，换手率高达85.685.6，成交，成交21402140万股，成交总额为万股，成交总额为17.3617.36亿元，最终收盘价为亿元，最终收盘价为9292元。元。 用友是首家核准制下发行并上市的股票，发行价最高用友是首家核准制下发行并上市的股票，发行价最高的股票，也是新股上市首日开盘价最高的股票。这与在香的股票，也是新股上市首日开盘价最高的股票。这与在香港上市的深圳金蝶形成了鲜明的对比，创造了轰动一时的港上市的深圳金蝶形成了鲜明的对比，创造了轰动一时的“用友神话用友神话”。“用友事件用友事件”-”-超能力派现超能力派现从从2001年上市以来用友每年都交给股东一份漂亮的年报，年上市以来用友每年都交给股东一份漂亮的年报， 主营业务收入保持主营业务收入保持1.2亿的年增长速度；净利润基本维持在亿的年增长速度；净利润基本维持在7000万元左右；总资产以每年万元左右；总资产以每年0.5亿的速度扩张；同时，还保持着较低亿的速度扩张；同时，还保持着较低的财务杠杆，其负债率不超过的财务杠杆，其负债率不超过10 。 但是，随之而来的却是令流通股为之惊愕的董事会关于高派现但是，随之而来的却是令流通股为之惊愕的董事会关于高派现的分红方案，尤其是上市当年几乎将当年所有的盈余发放给股东，的分红方案，尤其是上市当年几乎将当年所有的盈余发放给股东，随后几年仍然保持着较高的股利支付率。随后几年仍然保持着较高的股利支付率。 用友软件股权结构用友软件股权结构股东名称股东名称发行前发行前发行后发行后持股持股类别类别股数（万股）股数（万股）比例（比例（% ）股数（万股）股数（万股）比例（比例（% ）北京用友科技北京用友科技4125412555554125412541.2541.25法人股法人股北京用友企管北京用友企管1125112515151125112511.2511.25法人股法人股上海用友科技上海用友科技1125112515151125112511.2511.25法人股法人股南京益倍管理南京益倍管理75075010107507507.57.5法人股法人股山东优富信息山东优富信息3753755 53753753.753.75法人股法人股社会公众股社会公众股0 00 0250025002525流通股流通股合合 计计100001000010010075为法人持为法人持股，社会公众股，社会公众股仅占股仅占25。 用友软件股权结构（续）用友软件股权结构（续）终极所有人的控制权结构：终极所有人的控制权结构：用友软件用友软件11.25%11.25%41.25%7.5%3.75%北京用友北京用友科技科技北京用友北京用友企管企管上海用友上海用友科技科技南京益倍南京益倍管理管理山东优富山东优富信息信息王文京王文京73.6%73.6%90%86%42.8% 用友事件的结局用友事件的结局 虽然在流通股股东中引起了轩然大波，各大媒体虽然在流通股股东中引起了轩然大波，各大媒体也纷纷发表负面的评论，但召开股东大会时，并没有太也纷纷发表负面的评论，但召开股东大会时，并没有太多的中小股东出席。由于股权比较集中，分红方案没有多的中小股东出席。由于股权比较集中，分红方案没有任何悬念地得以通过。任何悬念地得以通过。 用友四年来的分红，使得大股东王文京的个人收用友四年来的分红，使得大股东王文京的个人收入高达入高达1.1亿元，累积接近其原始投资的两倍。但是，亿元，累积接近其原始投资的两倍。但是，对于中小股东来说，收益率甚至达不到银行利率。中小对于中小股东来说，收益率甚至达不到银行利率。中小股东只能通过抛售股票来表达自己的不满，从而导致用股东只能通过抛售股票来表达自己的不满，从而导致用友股票的一路下跌，一度形成了友股票的一路下跌，一度形成了15元元/股的收盘价。股的收盘价。 中国有关股利政策的政策法规中国有关股利政策的政策法规1.1.公司法的规定：多为对公司股利派发来源的限制。公司法的规定：多为对公司股利派发来源的限制。 第第130130条规定了股利分配的一般原则：条规定了股利分配的一般原则： 同股同权，同股同利；同股同权，同股同利； 第第177177条规定股利分配的顺序：资本保全原则；条规定股利分配的顺序：资本保全原则； 第第179179条规定法定盈余公积金转增股本：条规定法定盈余公积金转增股本： 股份有限公司按股东原有股份比例派送新股或增股份有限公司按股东原有股份比例派送新股或增加面值。加面值。 中国有关股利政策的政策法规（续）中国有关股利政策的政策法规（续）2.2.中国证监会关于股利分配的若干规定中国证监会关于股利分配的若干规定 1996 1996年年7 7月公布关于规范上市公司若干问题的通知月公布关于规范上市公司若干问题的通知 （1 1）制定公平的分配方案，不得向一部分股东派发）制定公平的分配方案，不得向一部分股东派发 现金红利和向共他股东派发股票红利；现金红利和向共他股东派发股票红利； （2 2）上市公司制定配股方案同时制定分红送股方案上市公司制定配股方案同时制定分红送股方案 的，的，不得以配股作为分红送股的先决条件；不得以配股作为分红送股的先决条件； （3 3）明确区分、分项披露以利润派送红股和以公积明确区分、分项披露以利润派送红股和以公积 金转为股本。金转为股本。 中国有关股利政策的政策法规（续）中国有关股利政策的政策法规（续） 3.3.有关股权再融资与股利政策的规定：有关股权再融资与股利政策的规定： （1 1）10%10%现象：上市公司要获得配股资格，净资产收益现象：上市公司要获得配股资格，净资产收益 率必须连续率必须连续3 3年超过年超过1010。诱导一些净资产额较。诱导一些净资产额较 高的公司发放现金股利以降低净资产，从而相应高的公司发放现金股利以降低净资产，从而相应 提高净资产收益率。提高净资产收益率。 （2 2）20002000年底，证监会提出把现金分红作为上市公年底，证监会提出把现金分红作为上市公 司再融资的必要条件。导致司再融资的必要条件。导致20002000年的年报公布后年的年报公布后 不分配公司减少，象征性的现金分红大量存在。不分配公司减少，象征性的现金分红大量存在。 （3 3）20012001年年3 3月颁布的上市公司新股发行管理办法月颁布的上市公司新股发行管理办法 规定：将上市企业现金分红与新股发行挂钩，无规定：将上市企业现金分红与新股发行挂钩，无 疑会影响相当多企业的分配行为。疑会影响相当多企业的分配行为。 中国有关股利政策的政策法规（续）中国有关股利政策的政策法规（续）4.4.有关税法的规定：有关税法的规定： 按照个人所得税法，个人拥有的股权取得的按照个人所得税法，个人拥有的股权取得的 股息、红利应当征收股息、红利应当征收2020的所得税。的所得税。 用友高派现的动机是什么？用友高派现的动机是什么？1.1.用友软件股权结构用友软件股权结构 用友软件用友软件7575的股份为法人持股，社会公众股仅的股份为法人持股，社会公众股仅占占2525。一股独大，股利政策的最终决定权取决于控。一股独大，股利政策的最终决定权取决于控制性股东基于自身利益最大化的考虑，容易产生大股制性股东基于自身利益最大化的考虑，容易产生大股东转移公司财富的动机。东转移公司财富的动机。 用友高派现的动机是什么？用友高派现的动机是什么？ （续）（续） 2.2.大股东和中小股东利益背离大股东和中小股东利益背离 在我国特定的股权分置制度背景下，法人股一般只在我国特定的股权分置制度背景下，法人股一般只能获得现金分红收益，流通股则可以获得资本利得或分红能获得现金分红收益，流通股则可以获得资本利得或分红收益；两类股权的投资成本往往相去甚远，两类股东之间收益；两类股权的投资成本往往相去甚远，两类股东之间存在现实的利益冲突。大股东占有成本优势，偏好分红。存在现实的利益冲突。大股东占有成本优势，偏好分红。 用友软件的高派现政策使用友软件的高派现政策使75007500万法人股股东的万法人股股东的投资收益率高达投资收益率高达53.5753.57，而实际出资，而实际出资9170091700万元的流通股万元的流通股股东的实际投资收益率仅为股东的实际投资收益率仅为1.641.64。 控股股东利控股股东利益益 输送主要手输送主要手段段 有哪些？有哪些？ 用友高派现的动机是什么？用友高派现的动机是什么？ （续）（续） 3.3.为今后的配股埋下伏笔为今后的配股埋下伏笔 用友软件用友软件2OO02OO0年净资产收益率高达年净资产收益率高达47.76%47.76%，但超高，但超高价发行后的预计净资产收益率却仅为价发行后的预计净资产收益率却仅为5.875.87；而高额派现；而高额派现后年报披露的净资产收益率为后年报披露的净资产收益率为7.07.0，满足了目前新股增发，满足了目前新股增发或配股必须满足近三年的平均收益率不低于或配股必须满足近三年的平均收益率不低于6 6的规定，从的规定，从而为再融资创造了条件。而为再融资创造了条件。 用友高派现的动机是什么？用友高派现的动机是什么？ （续）（续） 结论与启示结论与启示 在股权分置制度框架下，用友的高派现股利政策是在股权分置制度框架下，用友的高派现股利政策是产权清晰的私营企业控制性股东按照市场经济原则寻求产权清晰的私营企业控制性股东按照市场经济原则寻求其利益最大化的其利益最大化的“理性行为理性行为”的必然结果；也反映了我的必然结果；也反映了我国资本市场股权分置改革的必要性。国资本市场股权分置改革的必要性。