小组成员小组成员：戴炽强 于伟杰 刘航明高玮祥 钟礼庆 张义德杨玉玲 孟祥丽购买力平价理论对当前人民币合理购买力平价理论对当前人民币合理购买力平价理论对当前人民币合理购买力平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义的汇率水平确定的借鉴意义的汇率水平确定的借鉴意义的汇率水平确定的借鉴意义利率平价理论对当前人民币合理的利率平价理论对当前人民币合理的利率平价理论对当前人民币合理的利率平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义汇率水平确定的借鉴意义汇率水平确定的借鉴意义汇率水平确定的借鉴意义综述当前人民币合理的汇率水平综述当前人民币合理的汇率水平综述当前人民币合理的汇率水平综述当前人民币合理的汇率水平（小组观点）（小组观点）（小组观点）（小组观点）一一一一二二二二 三三三三购买力平价理论对当前人民币合理的购买力平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义汇率水平确定的借鉴意义一（一）（一）购买力平价概述购买力平价概述1、提出时间1922年瑞典经济学家卡塞尔提出购买力平价理论，并在1914年以后的货币与外汇一书中加以完整的阐述。2、理论前提和假设基本思想：货币的价值在于其购买力，而各国的价格水平可以在一定程度上代表其货币的购买力，因此各国货币之间的兑换率取决于各国价格水平的对比。购买力平价是以一价定律为前提的。所谓一价定律指不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的，即： e表示直接标价的汇率基于一价定律，购买力平价在以下假设条件下成立：基于一价定律，购买力平价在以下假设条件下成立：市场完全竞争；各国价格体系相同；不考虑交易成本关税等费用。3、理论分类购买力平价理论分为绝对购买力平价理论绝对购买力平价理论和相对购买相对购买力平价理论力平价理论。绝对购买力平价：绝对购买力平价理论公式为：式中E为汇率（直接标价法），P和P*分别表示本国和外国的综合物价水平。绝对购买力平价说明某一时点上的汇率的决定。当本国价格水平相对上升时，则本国货币的购买力相对下降，即本币贬值，汇率下跌；反之亦然。相对购买力平价：相对购买力平价说明一段时期内汇率变动，由绝对购买力平价可以推导出相对购买力平价：=,其中Et 和Et-1分别表示t时刻和t-1时刻的汇率水平，分别表示t时刻的通货膨胀率,*表示国外。该公式表明汇率的变化率等于本国与外国通货膨胀率之差。与绝对PPP相比，相对PPP更有应用价值，而且通胀率的数据也易于得到。（二）（二）人民币购买力的实践检验人民币购买力的实践检验购买力平价理论虽然最具影响力，但一般得不到实证检验的支持。随着该理论的发展和计量工具的创新，对其检验的结果也呈现多样化。在此，我们简要对人民币汇率进行实证检验。1、巨无霸指数在对人民币汇率进行实证分析之前，我们先来看一个关于一价定律有趣的检验。1986年夏天，英国经济学家杂志做了一份广泛的调查研究：他在全球范围内统计麦当劳的巨无霸汉堡的价格，编制了巨无霸指数，其目的就是以这种轻松幽默的方式，来衡量各国汇率是否处于“合理”的水平。该指数可以用来检验购买力平价的前提一价定律。下面是摘自经济学家2006年1月的调查报告，见表1：巨无霸按市场汇率折算的巨无霸按市场汇率折算的价格（美元）价格（美元）隐含的美元购买力平价汇隐含的美元购买力平价汇率率购买力平价与市场汇率的差距（购买力平价与市场汇率的差距（+ +表示高估，表示高估，- -表表示低估）示低估）美国美国3.153.15中国中国1.301.305.07455.0745-59%-59%香港香港1.551.554.14154.141550%50%瑞士瑞士4.934.932.96742.9674+57%+57%欧洲地区欧洲地区3.513.511.34591.3459+10%+10%英国英国3.323.321.54611.5461+16%+16%加拿大加拿大3.013.011.51841.5184-7%-7%韩国韩国2.562.56820.3820.3-20%-20%日本日本2.192.1987.175687.1756-31%-31%俄罗斯俄罗斯1.601.6018.933118.9331-50%-50%泰国泰国1.511.5126.232226.2322-52%-52%马来西亚马来西亚1.471.472.38332.3833-57%-57% 该报告显示出巨无霸汉堡在各地的差别相当大，检验的结果否定了一价定律的成立。经济学家分析到，交易成本和政府管制是造成价格差异的一个原因，但是各国劳动生产率的差异也在相当的程度上造成该现象。汉堡的价格不仅仅包含原材料的价格，也包括了工作人员的工资、租金、电费等等，而恰恰是这一部分的价格在各国相差甚远。在发展中国家，可自由交易的商品价格会想发达国家的价格看齐，但那些不能自由交易的商品或服务，即非贸易品，如房租以及劳动密集型的服务，其价格通常较低，例如，在北京理发就比在纽约理发便宜得多。巨无霸汉堡指数还显示出一个有趣的现象：所有新兴经济体的货币对美元都被低估了。购买力平价理论对当前人民币合理的汇购买力平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义率水平确定的借鉴意义一一2、人民币汇率的实证检验由于水平所限，这里仅用最基本的方法检验人民币的购买力平价，即利用相对购买力平价的公式来看人民币汇率的变化与中美通货膨胀率之间的关系，见表2。表2，以下是检验所用到的数据年份 人民币名义汇率汇率变化率（%）美国消费物价指数（1985=100）美国通货膨胀率（%）中国消费物价指数（1985=100）中国通货膨胀率（%）中美通货膨胀率之差19852.936710010019863.452817.5742 101.81.8204106.56.50004.679619873.2771-5.0886 105.83.9490114.37.32393.374919883.27710110.14.0230135.818.8101 14.787119893.765114.8912 115.54.8619160.217.9676 13.105719904.783227.0405 122.15.7410165.23.1211-2.619919915.323411.2937 127.24.200170.83.3898-0.810219925.51463.5917131.13.0710181.76.38173.310719935.76204.4863135.02.9795208.414.6946 11.715119948.618749.5783 138.52.5606258.624.0883 21.527719958.3514-3.1014 142.42.8340302.817.0920 14.25819968.3142-0.4454 146.62.9528327.98.28935.336519978.2898-0.2935 149.92.2945337.12.80570.511219988.2790-0.1303 152.31.5576334.4-0.8009 -2.358519998.2783-0.0085 155.72.2086329.7-1.4055 -3.614120008.27850.0024160.93.3613331.00.3943-2.96720018.2771-0.0170 165.52.8455333.30.6949-2.150620028.2770-0.0012 168.11.5810330.6-0.8101 -2.391120038.2767-0.0036 171.92.2790334.60.0121-2.266920048.2765-0.0024 176.52.6630347.70.0392-2.623920058.0702182.53.3880购买力平价理论对当前人民币合理的汇购买力平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义率水平确定的借鉴意义一一 中国消费物价指数摘自2005年中国统计年鉴 美国消费物价指数摘自http:/www.bls.gov/schedule/archives/cpi_nr.htm汇率摘自国际货币基金组织（www.imf.org/external/np/fin/rates/param_rms_mth.cfm）由上图可以看出，利用相对购买力平价公式检验出结果是人民币汇率与购买力平价有较大的偏离。1986年到1995年之间，购买力平价对于人民币汇率的检验基本上是不成立的，1994年两者偏离达到最大，但在1996年以后，两者有接近的趋势。（三）（三）人民币汇率与购买力平价关系与借鉴方法人民币汇率与购买力平价关系与借鉴方法从上面对人民币购买力平价实证检验来看，人民币汇率与购买力平价存在一定的偏离，下面我们将讨论偏离存在的原因。购买力平价理论自身的缺陷1. 世界经济现状与购买力平价要求不符2. 购买力平价不适合用综合物价水平计算3. 影响汇率波动因素的多元化我国经济条件与购买力平价理论的要求不符1. 贸易壁垒妨碍人民币购买力平价的成立2. 非贸易品影响购买力平价的成立3. 价格机制不完善加剧人民币汇率与购买力平价的偏离实际测算的统计误差造成的偏离1. 商品和服务代表性和可比性之间难以协调一致2. 各国的消费支出结构带来影响3. 统计误差造成的偏离购买力平价理论对当前人民币合理的汇购买力平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义率水平确定的借鉴意义一一虽然购买力平价理论存在天然缺陷，与现实状况也相去甚远，但这比应该构成我们否定这一理论的理由。尽管购买力平价理论忽略了国际资本流动等因素对汇率决定的影响，它合理的解释了汇率决定的基础。因此，购买力平价水平可以作为人民币汇率市场化后的参照系。（一）提供人民币汇率走向政策依据（二）完善人民币汇率形成机制（三）完善我国国民核算体系（四）研究适用于我国的实际情况的比较方法利率平价理论对当前人民币合理的汇率利率平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义水平确定的借鉴意义 二（一）利率平价理论（一）利率平价理论概述概述在有关汇率决定的理论中，利率平价理论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。包括套补的利率平价和非套补的利率平价。非套补的利率平价理论中预期的汇率变动率大都是一个心理变量，难以进行可信的数据分析，为此很少有学者利用非套补的利率平价理论进行实证分析。因此只对套补的利率平价进行分析。 1、利率平价理论思想：（Interest Rate Parity Theory）认为两个国家利率的差额等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。2、利率平价理论的模式：P=(i-i*)/(i+i*)i-i* A A国（本国）国（本国）B B国国利率利率i ii*i*即期即期汇率率e(e(直接直接标价法价法) )远期期汇率率efef投投资额1 11/e1/e预期投期投资收益收益1+i1+i1/e(1+i*)1/e(1+i*)1/e(1+i*)ef (B1/e(1+i*)ef (B国投国投资收益用收益用A A国国货币表表示示) )假设当事人在即期购买一年后交割的远期合约，一年后的汇率为f,则这笔投资就不存在任何风险，一年后将增值f/e(1+i*).比较1+i 与1/e(1+i*)f 的大小若1+i1/e(1+i*)f ,在A国投资 1+i1/e(1+i*)f ，在B国投资1+i=1/e(1+i*)f ，在两国均可以投资3、对利率平价的解释、对利率平价的解释在情况下，大量资金流入B国，这将导致人们在外汇市场上即期购入B国货币，远期卖出B过货币，从而使本币即期贬值即e，远期升值即e（参考课本第二章第三节中资本流动对汇率的影响）。这样一来，在B国的投资收益下降即1/e(1+i*)，直到与A国的投资收益1+i相等。1+i=1/e(1+i*)ff/e=(1+i)/(1+i*) 若ii*，则远期外汇出现升水；若ii*，则远期汇率出现贴水。令p=(f-e)/e为即期汇率与远期汇率的升、贴水率，得：P=(i-i*)/(i+i*)i-i*上式表明汇率的远期升、贴水率约等于两国货币利率之差。本国利率高于外国利率将导致本币在远期贬值；反之，本国利率低于外国利率将导致本币在远期升值。为此可以利用套补的利率平价方程预测远期汇率。 （二）现实情况下中国汇率与利率的关系我国从1994年以来一直实行有管理的浮动汇率制度政策。2005年,我国将原来单一的钉住美元的固定汇率制改为参考“一篮子”货币价格,以市场价格为基础的有管理的富有弹性的浮动汇率制。有学者指出，在1994年1997年，美元利率低于人民币利率，且两者的差距一直在加大，利率平价理论预示着人民币将有更大幅度的贬值，但人民币名义利率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997年也持续升值，与利率平价的预测正好相反（叶莉，2003）。利率政策方向与应有的汇率表现相违背。 （三）利率平价理论在中国失灵的原因分析1、理论的缺陷（1）没有考虑交易成本问题。然而，交易成本确实是很重要的因素，如果各种交易成本过高，就会影响套利收益，从而影响汇率和利率关系。（2）该理论假设资本流动不存在障碍是不实际的。资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍，目前只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制较少。（3）没有考虑投机者对市场的影响力以及政府对市场的干预等。实际上中国对外汇市场的干预是十分明显的。（4）利率平价还假定套利资金是无限的，直到利率平价成立，与实际情况有出入。 2、中国对外汇市场的干预政策(1)国际间资本流动的管制(2)外汇市场的不完善(3)利率管制较为严格(4)汇率的相对刚性 从中国的情况来看,虽然2005年以后人民币汇率实行的是“有管理的浮动汇率制度”,但是从实际情况来看,我国的汇率制度具有固定汇率的特征。中华人民共和国中国人民银行法规定：保持币值稳定是中央银行货币政策的最终目标,所以人民币汇率的稳定也是央行的最终目标。实际上,央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。这也是导致我国外汇储备居高不下的原因之一。目前有资料表明,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下3的幅度内浮动。这很明显地降低了套利资本的汇率风险,使得利率平价理论的现实不能发挥作用 年份实际有效汇率e（汇率指数）经过H-P滤波的均衡实际汇率失调程度%1978300483.9734-38.01311982245.309248.1959-163171986132.855147.461-9.90501199098.941102.3973-3.37537199475.89986.51476-12.27051998100.81389.105613.138792002102.64195.730817.2183563、人民币汇率失调的H-P滤波分析H-P滤波分析法是Hodrick and Prescott 在分析战后美国经济周期时被首次使用。 人民币实际有效汇率、均衡实际汇率及失调程度表注：失调程度前面的正号表示币值高估，负号表示币值低估。从表中看出人民币汇率的政府的干预下依然处于长期被低估或者高估的失调状态。汇率高估对经济的影响，使本国产品的国际竞争力减弱，导致进口增加，出口减少。使国内生产、就业和财政收入遭受损失，投资减少。汇率高估的本质是汇率制度的僵化，灵活的富有弹性的汇率机制会对来自自身或外界的任何干扰进行相应的变动。汇率低估对经济的影响，第一从资源配置和长期经济增长的角度看，汇率低估使本国产品的相对价格较低，出口竞争力较强，抑制了进口需求。第二，从国内宏观经济稳定的角度看，汇率低估带来国际收支顺差，人们形成升值预期，短期投机资本流入，对宏观经济稳定产生威胁。同时给国内带来通后膨胀威胁，而且造成利率下调刚性，使得货币当局在一定程度上丧失货币政策独立性。第三，从收入分配的角度看，汇率低估使得贸易品相对非贸易品价格上升，其产品价格的提高超过了所使用的非贸易品价格的提高。非贸易品部门将从本币的升值中获利，因为其产品的国内相对价格提高了。3、利率平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义利率平价理论对当前人民币合理的汇率水平确定的借鉴意义（1）着力调整经济的结构性失衡。中国经济对外需的依赖过高。中国贸易总额对国内生产总值GDP的比例超过70%，而号称严重依赖外需的日本及世界上最开放的美国，这一比例都在20%左右。中国对外贸易的“成绩”很大程度上除了劳动力优势外，还与资源价格的扭曲、人民币汇率缺乏弹性、税费政策等有关。中国国际收支中的“双顺差”结构不合理。据秘中央储备银行（BCR）最新统计数据，2011年外国对中国直接投资增至76.59亿美元，比2010年增加了3.31亿美元，增长4.5%。于此同时，中国通过购买美国国库券等形式大量输出资本。央行最新数据显示，截至2011年9月末，国家外汇储备余额为32017亿美元，已比年初增长了12.45%。中国在大量引进长期资本的同时，输出了更为大量的短期资本，双顺差不但说明中国资源配置存在严重不合理之处，不断贬值的美元，更是造成了中国外汇资产的缩水。中国正处于农村城市化、农业工业化的进程中，就业压力大。汇率机制的转换汇率水平的调整中不得不考虑对就业的影响。（2）确定增强人民币汇率弹性的改革方针。在以前,由于我国宏观经济对汇率波动的承受能力不强,所以我国一直强调外汇汇率的稳定,实行人民币小幅波动。在汇改之后,人民币兑美元的汇率不断攀高,但是并没有出现理论上应有的通货紧缩,我国的CPI指数反而不断升高,这说明市场可以承受更大程度上的人民币升值。放宽人民币波动范围,使得市场汇率变化更加市场化。这样可以有效加大国际间资本流动的汇率风险,可以有效削弱投机性国际资本的不断涌入,使得利率平价理论的作用更加明显。（3）进一步发展外汇市场在当前阶段,积极放宽标准,让更多的机构、企业甚至个人进入外汇市场,扩大交易主体数量,同时降低大机构集中性交易对外汇市场价格水平的垄断程度。在放宽进入标准、扩大交易主体数量的同时,我国应该大力发展外汇即期市场,增加外汇市场交易品种。我国应逐步放宽人民币汇率日间波动幅度,让市场在定价中发挥更大的作用。同时,也应该增加市场上外汇交易的币种,满足各种不同客户的要求。更重要的是,我国需要重点发展外汇衍生品。中国的金融衍生品发展明显滞后,有资料表明,在全球国民生产总值排名前20的国家中,只有中国没有金融期货。中国必须加快发展金融衍生品市场这一高端领 （4）实现资本项目开放和人民币国际化资本项目的自由化,就是要消除国际收支平衡表中资本和金融账户下得到资本管制,以实现资本在国际间的自由流动。在目前金融全球化的背景下,中国不可能长时期将自己置身于国际金融市场之外。不断推进资本的自由流动直至实现人民币的完全可兑换是中国外汇管理的重要目标之一。当然在这个过程中,我国要注意加强银行部门的风险管理。不可以一蹴而就,直接一步到位实现资本的完全自由流动,要有步骤、有条件地实现这一目标。（5）实施利率市场化改革利率市场化要求利率水平由市场供求来决定,具体包括利率的决定、传导、结构和管理的市场化。目前虽然中国的利率市场化进程已经起航,但是由于尚处于起步阶段,所以实际上实行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中国金融衍生品发展缓慢的原因之一。在利率市场化的进程中,笔者建议应该从央行的基准利率、商业银行的贷款利率和货币市场上的同业拆借市场利率着手,逐步实现利率的市场化。