第十一章第十一章 证券投资组合管理证券投资组合管理本章内容本章内容n证券投资组合管理概述 n证券投资组合的方式及类型n证券投资组合业绩的评估 第二节第二节 证券投资组合管理概述证券投资组合管理概述一、证券投资组合管理的意义一、证券投资组合管理的意义（一）什么是证券投资组合管理 1、含义：对投资进行计划、分析、调整和控制，从而将投资资金分配给若干不同的证券资产，形成合理的资产组合，以期实现资产收益最大化和风险最小化的经济行为。 2、证券投资组合管理的特征： （1）实质上是对投资者所有资金的管理。（2）目的是在风险一定的条件下实现收益最大化。（3）对投资组合进行有效配置，并使其对环境具有良好的适应性。 （4）管理活动包括计划、分析、决策、调整和评估等内容。 （5）投资组合管理存在多种不同的风格。 （二）投资组合管理的前提 q投资是有风险的，各类投资的风险不完全相关 q投资者一般是风险厌恶型的。n大多数投资者具有厌恶风险和追求投资收益最大化的双重属性。 （三）证券投资组合的意义 q最大限度地降低投资风险，将风险控制在投资者可以承受的范围内 q有效的证券组合管理可以提高投资的收益 q随着资本市场的发展，证券组合管理具有越来越重要的意义 二、传统的与二、传统的与现代的证券组合管理的证券组合管理 n传统证券组合管理q根据投资者的需求，从经常收入和资本增值方面来研究如何进行证券组合，以满足投资者的目的；q依据对个体证券资产投资收益和风险的分析和比较，在投资者可支配资源的范围内，选择收益较高而风险较低的证券资产，从而构成一个证券资产组合。n现代投资组合管理q从实现证券资产组合总体的预期收益最大化或风险最小化出发，不仅关心个体证券资产的预期收益和风险，更重视所选证券资产投资收益和风险的相互关系。 传统的与现代的证券组合管理传统证券组合管理传统证券组合管理传统证券组合管理传统证券组合管理 投资者的需求投资者的需求投资者的需求投资者的需求 经常收入经常收入经常收入经常收入 资本增值资本增值资本增值资本增值 个体证券资产投个体证券资产投个体证券资产投个体证券资产投资收益和风险资收益和风险资收益和风险资收益和风险投资者可支配资源投资者可支配资源投资者可支配资源投资者可支配资源收益较高而风险较低收益较高而风险较低收益较高而风险较低收益较高而风险较低的证券资产的证券资产的证券资产的证券资产组合管理组合管理组合管理组合管理现代投资组合管理现代投资组合管理现代投资组合管理现代投资组合管理 证券资产组合总证券资产组合总证券资产组合总证券资产组合总体的预期收益最大化体的预期收益最大化体的预期收益最大化体的预期收益最大化或风险最小化或风险最小化或风险最小化或风险最小化个体证券资产的预期个体证券资产的预期个体证券资产的预期个体证券资产的预期收益和风险收益和风险收益和风险收益和风险证券资产投资收益和证券资产投资收益和证券资产投资收益和证券资产投资收益和风险的相互关系。风险的相互关系。风险的相互关系。风险的相互关系。 三、证券组合的基本原则三、证券组合的基本原则 q安全性原则 n证券投资组合不要承担过高风险，要保证投资的本金能够按期全部收回，并取得一定的预期投资收益。 q流动性原则 n证券组合所形成的资产在不发生价值损失的前提下，可随时转变为现金，以满足投资者对现金支付的需要。 q收益性原则 n在符合安全性原则的前提下，尽可能地取得较高的投资收益率。 四、证券组合管理的基本步骤四、证券组合管理的基本步骤 q证券组合目标的决定 n收益目标 n风险控制目标 q证券组合的构建 n界定证券组合的范围 n分析判断各证券和资产的类型的预期回报率及风险 n确定各种证券资产在证券资产组合中的权重 q证券组合调整 q证券组合资产业绩的评估 图11-1 证券组合管理的基本步骤及决策结构 第二节第二节 证券投资组合的方式及类型证券投资组合的方式及类型 一、证券投资组合的方式一、证券投资组合的方式 q投资工具组合n指不同投资工具的选择和搭配，包括债券、股票到衍生产品等。n选择不同的投资工具进行投资组合实质是在不同的收益与风险之间进行权衡与搭配。 q投资期限组合 n指证券资产的长短期限的搭配。 q投资的区域组合 n通过向不同地区、不同国家的金融资产进行投资，来达到分散投资风险，获得稳定收益的目的。 二、证券投资组合的类型二、证券投资组合的类型 证券投资组合的类型证券投资组合的类型按投资目标分 按投资管理风格分 按组合分析的顺序分 避税型投资组合 收入型投资组合 增长型投资组合 收入-增长型投资组合 积极型投资组合 消极型投资组合 混合型投资组合 自上而下的投资组合 自下而上的投资组合 n避税型投资组合 q基本目标是避税，主要为收入处于高税率档次的富人所运用。q大多数西方国家的税制是以所得税为主体的，而且所得税实行累进制，即高收入者要缴纳高比例的所得税，最高比例可达50%以上。q另一方面，政府债券在大多数国家是免税，而投资购买股权证券则需要缴纳所得税。 n收入型投资组合 q基本目标是经济收入的最大化，主要为年纪较大的投资者、需要负担家庭生活及教育费用的投资者以及有定期支出的机构投资者（如养老基金等）所运用。 （一）按投资目标不同分类n增长型投资组合 q基本目标是实现投资的资本增值，主要为年轻投资者以及处于高税收档次的投资者所运用。 q在形成增长性投资组合时，着重考虑的是资产的升值潜力，普通股票是这类投资组合的重要工具。 n收入-增长型投资组合 q在证券投资实践中，通常既要满足当前时期投资者支出的需要，又要实现投资的增值，因而需要将不同组合综合起来加以运用。 （二）按投资管理风格不同分类n积极型投资组合q以市场无效理论为依据，追求超额投资回报或超过所担风险的非常回报。q积极投资者认为，证券市场并不是完全有效的，甚至是无效的，积极运用各种分析方法来选择证券品种和投资时机，可获取超额收益。 n消极型投资组合 q以市场有效理论为依据，追求平均利润或与所承担的风险相当的正常利润。n混合型投资组合 q将上两种策略综合加以使用。 （三）按组合分析的顺序不同分类n自上而下的投资组合 q投资管理者由评价宏观经济环境开始，再进行行业分析和公司分析。 n自下而上的投资组合 q投资管理者以直接选择有吸引力的个股为重点，而不过分关心股市大势、行业特征、市场细分等。q投资管理者主要依据单个公司的内部特征来选择股票的类型。 第三节第三节 证券投资组合业绩的评估证券投资组合业绩的评估一、证券投资组合业绩评估的意义一、证券投资组合业绩评估的意义n组合业绩评估的基本方面 q证券资产业绩评价 q组合管理人员能力的评估 n评估的目的 q作为投资者选择投资基金或投资公司的依据；q作为投资者选择投资管理者的依据；q作为投资者增加或减持某家投资基金股份的依据。二、单因素证券组合业绩评估法二、单因素证券组合业绩评估法q单因素评估法是以CAPM为基础，主要通过投资组合收益及其风险与市场组合的收益及其风险的比较分析来测度投资组合业绩的高低。 （一）投资收益率的计算 n资金权重收益率n前述公式没有考虑资金的时间价值，也没有考虑投资者资金的流入和取出。n为了考虑这些因素，需要将不同时间的现金流贴现为现值，然后计算出能够使现金流入现值与现金流出现值相等的收益率（内部收益率），即资金加权收益率。 n时间权重收益率n当资金的流入或流出发生在期中时，需要计算时间加权的收益率。n这种方法需要使用在每次现金流入或流出之前的组合的市值，并据此计算不同时期的收益率，然后再求整个计算期的收益率。 （二）风险因素调整后的收益率 q夏普系数法 ：以CAPM为基础的，其基本思想是以市场组合作为评估特定资产组合业绩的参照系 。q夏普系数实际上就是投资组合的超额收益率与投资组合收益率的标准差之比，即投资组合承担单位风险所获得的超额收益。该系数值越大，表明投资组合的效益越高。 n特雷诺系数法：以CAPM为基础的，和夏普系数法不同的是它只考虑系统性风险，而不考虑非系统性风险。n特雷诺系数实际上就是投资组合的超额收益率与投资组合的值之比，即投资组合承担单位系统性风险所获得的超额收益。该系数值越大，表明投资组合的效益越高。 n詹森系数法：也是以CAPM为基础的，它所表示的是投资组合的收益率与证券市场线上具有相同风险值的投资组合的收益率之差，或者说就是特定投资组合的收益率与具有相同风险值的市场组合的收益率之差。 n特雷诺-布莱克估价比率法：用投资组合的值除以其非系统性风险，表示每单位的非系统性风险所带来的超额收益的高低。n该比率越高，表明投资组合的业绩越好。 三、多因素证券组合业绩评估法三、多因素证券组合业绩评估法 qAPT法 ：运用套利定价理论确定基准投资组合，并以此为参照评估特定投资组合业绩的方法。 q依据APT，股票的收益率受多种因素的影响，投资组合的收益率也同样受这些因素的影响。 qGruber-Sharpe法：是选取代表不同投资风格的基准投资组合，对投资组合收益率进行拟合评估的方法。q可以随意选择多个基准投资组合，每个基准投资组合代表某一投资风格或选股模式。q某一时刻基金投资组合的收益率计算公式为 q采用该法评估投资组合的业绩，只需使各基准组合能够最好地拟合投资组合，从而使随机变量的绝对值最小。求出上式中的，就可得到能够测量投资组合收益高低的值 ，即投资组合管理业绩的评价结果。 四、证券选择和时机选择能力评估四、证券选择和时机选择能力评估q机构投资者管理投资组合能力的主要体现n证券选择能力q一是在股权、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；q二是各市场中行业的选择；q三是行业中股票的选择。 n市场选择能力q证券选择能力的评估 n业绩贡献分析法：将实际的投资组合与某个基准组合进行对比，然后将每类资产的贡献分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献两个部分，并以此来计算各类资产对整体业绩的贡献，由此就可以测度出管理者选择证券的能力。 n具体方法：q构建一个可比较的市场基准，如选择指数组合作为市场基准。q比较实际投资组合与市场组合收益率的差别。q将每类资产的贡献分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献两个部分，并以此来计算各类资产对整体业绩的贡献。 q时机选择能力的评估 n由前述内容可知，投资组合的平均收益率与其贝塔值密切相关，同时也取决于市场组合收益率与无风险收益率的对比关系。 n据此，优秀的管理者，在预期市场行情将上升时，应选择贝塔值相对大的证券组合；相反，在预期市场行情将下跌时，则应选择贝塔值相对小的证券组合。 n调整贝塔值，有两种基本途径：q改变投资组合中风险证券与固定收益证券的比例。q改变风险证券中高贝塔值证券和低贝塔值证券的比例。n为了评估管理者的市场时机选择能力，可以采取二次回归方法。二次回归模型为：n其中b为投资组合承担的系统性风险，c为市场时机选择能力评价指标。n如果C为正，表明管理者正确地选择了市场时机。