上市公司估值方法上市公司估值方法2一、估值方法的初步浅析一、估值方法的初步浅析3常见的估值方式常见的估值方式常见的估值方式常见的估值方式一、相对估值法（乘数方法）一、相对估值法（乘数方法）PE估值法（适用周期性较弱企业）PB估值法（周期性较强行业）PEG估值法（适用IT等成长性较高企业）PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业）EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）二、绝对估值法（折现方法）二、绝对估值法（折现方法） 现金流量折现法期权定价法4乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。 5目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数 估值乘数已形成相对完善的体系估值乘数已形成相对完善的体系行业行业行业行业下属行业下属行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数汽车制造P/S零部件P/CE的相对指标，P/S银行P/BV基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S国防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE6目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业行业行业行业下属行业下属行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相对指标奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率技术软件，设备和半导体P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客运P/S公用事业P/S，P/CE7估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力 分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用项目阶段项目阶段项目阶段项目阶段选用方法选用方法选用方法选用方法目的目的目的目的接触期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的说服自己深入期PRE-IPO阶段DCF、DDM、RNAV进一步加强自身信心，同时说服企业及外部投资方接受对目标企业EV的认定后期IPO阶段国内基本是市场询价过程，估值方法的实际意义不大PS：寻找最合适的相对估值法； 辅以其他相对估值法配合使用； 必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。8基本指标基本指标股利折现模型（DDM）商业地产RNAV估值评估值总负债BV（企业资本账面值)净资产值（NAV） 价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入现金流的确定和计算现金流的确定和计算:FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利FCFF = EBIT (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本FCFF =上年销售收入 ( 1 +销售增长率) 销售利润率(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) (固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)9二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑在此仅就DCF模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述10公司估值公司估值公司估值公司估值 现金流折现法现金流折现法现金流折现法现金流折现法影响最大因素：1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构）2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）现金流折现法估值=（未來5-7年现金流量（1+折现率）净现金$ $年份折现率%未來现金流量终结价值分析比较 优点依据实在情况作出推算对应付各种情况都有足够灵活性通常应用于管理层决策，因此与估值过程完全配合较能反映公司未来增长的预期能就不同的假设作出敏感度分析结论大多数国际投资者认为现金流折现法为较佳的方法缺点预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难确定需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解管理层需做大量的长期性计划和提供假设事实上对事实上对于具盈利于具盈利前景的增前景的增长型企业，长型企业，现金流折现金流折现法是最现法是最科学的方科学的方法，但仍法，但仍然存在一然存在一定问题定问题111、DCF估值对于周期性企业的不准确性估值对于周期性企业的不准确性准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。自由现金流与自由现金流与自由现金流与自由现金流与DCFDCF的波动性的波动性的波动性的波动性 122 2 2 2、制造业企业、制造业企业、制造业企业、制造业企业DCFDCFDCFDCF估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定 由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。 因此制造业企业，对于年度FCF的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。200620072008200920105个月17个月29个月既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年6 6月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：2006年FCF折现5个月2007年FCF折现17个月2008年FCF折现29个月随后以此类推133 3 3 3、高存货率企业采用、高存货率企业采用、高存货率企业采用、高存货率企业采用DCFDCFDCFDCF估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入新安股份新安股份新安股份新安股份DCFDCF估算表估算表估算表估算表在DCF的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。以新安股份为例：以新安股份为例：以新安股份为例：以新安股份为例：1717亿年销售收入亿年销售收入亿年销售收入亿年销售收入2020存货率存货率存货率存货率3030销售增长销售增长销售增长销售增长1 1亿元的存货增长亿元的存货增长亿元的存货增长亿元的存货增长从而在使用从而在使用从而在使用从而在使用DCFDCF估值过程中可能导致约估值过程中可能导致约估值过程中可能导致约估值过程中可能导致约0.90.9亿元的亿元的亿元的亿元的EVEV偏差。偏差。偏差。偏差。144 4 4 4、中国中小企业、中国中小企业、中国中小企业、中国中小企业DCFDCFDCFDCF估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性由于DCF在进行一定年度(通常为57年）的FCF预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑。1 1、清算价值、清算价值、清算价值、清算价值（估值可能过低）2 2、帐面价值、帐面价值、帐面价值、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守）3 3、有保证市盈率、有保证市盈率、有保证市盈率、有保证市盈率（EPS合理PE，通用等企业方可使用）4 4、无增长永续价值、无增长永续价值、无增长永续价值、无增长永续价值（FCF/wacc)5 5、有增长永续价值、有增长永续价值、有增长永续价值、有增长永续价值(FCF/(wacc-g)永续价值的选择：永续价值的选择：永续价值的选择：永续价值的选择：g g社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长率预期通涨率15消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用EV(EV(企业价值）企业价值）企业价值）企业价值） 112870.39112870.39万元万元万元万元哈燃气哈燃气哈燃气哈燃气3030年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值因此我们在部分案例中采用延长FCF预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。16 整体而言，整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主观因素，方法中含有更多的预测人主观因素，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正企业的初期企业的主观预期，来修正企业的初期DCF假设，使假设，使DCF的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此： DCF估值的方法论意义大于数量结果估值的方法论意义大于数量结果17二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。这里，我们以商业企业北京美廉美为例，由于项目目标是IPO，因此估值方法选用了PE法。18要素与定义要素与定义 当年稅后利润一般用融资当年或下一年类比公司同行业公司同地区公司同股票市场公司同类型指标公司类比公司市盈率盈利增长前景风险抗衡能力经营指标财务指标非上市公司折让非上市公司风险系数分析分析比较比较 优点大部份股市投资者习惯采用这种方法能反映各公司的实际交易表现容易明白的估值概念适合较成熟企业的估值为取得估值预估数据而涉及的工作量相对较少结论最常用估值方法，尤其是亚洲公司缺点为目标公司寻找真正科类比公司并不容易， 因此，在很大程度上，选择较合适可类比公司会是一项主观的判断公司价值可能会因短期性的市场活动或行业的周期性而受到一定的影响由于修改净盈利收益较修改经营现金流容易，因此以市盈率为交易基础的可类比公司的估值更容易因不同的会计原则而受到影响估值更多是估值更多是估值更多是估值更多是时点意义上时点意义上时点意义上时点意义上的企业估值，的企业估值，的企业估值，的企业估值，同一企业，同一企业，同一企业，同一企业，在不同时点在不同时点在不同时点在不同时点都有不同的都有不同的都有不同的都有不同的估值结果。估值结果。估值结果。估值结果。因此可比公因此可比公因此可比公因此可比公司法在真实司法在真实司法在真实司法在真实操作中更具操作中更具操作中更具操作中更具实证意义。实证意义。实证意义。实证意义。市盈率估值15107可类比公司溢价折让高 中 低 公司估值公司估值公司估值公司估值 可比公司法可比公司法可比公司法可比公司法19北京美廉美可比公司法案例北京美廉美可比公司法案例20北京美廉美的基本情况北京美廉美的基本情况北京美廉美的基本情况北京美廉美的基本情况 大型连锁超市企业大型连锁超市企业大型连锁超市企业大型连锁超市企业2002年销售收入年销售收入目前状况目前状况北京华联北京华联10,300 A股上市北京物美北京物美5,067 香港创业板上市北京京客隆北京京客隆4,258 筹备香港创业板上市北京超市发3,900 已被物美收购北京小白羊1,390 北京北辰1,335 华普超市1,030 北京美廉美北京美廉美北京美廉美北京美廉美540 北京顺天府470 北京家和通融400 物美收购其50股权PS：截至2002年数据，单位(百万元人民币）21美廉美进入快速成长期，未来发展势头看好美廉美进入快速成长期，未来发展势头看好开发导入开发导入 快速成长快速成长 成熟期成熟期 衰退期衰退期公司的投资价值公司的投资价值公司的投资价值公司的投资价值企业生命周期企业生命周期企业生命周期企业生命周期美廉美美廉美连锁商业连锁商业百货业百货业22息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进2001200120022002200320033Q20043Q2004Carrefoue AsiaCarrefoue Asia2.93%3.04%3.08%N/AA A股零售板块股零售板块4.06%3.91%3.50%3.90%华联综超华联综超6.78%4.07%3.20%3.20%美廉美美廉美N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/销售收入指标对比销售收入指标对比美廉美在财务指标上的表现并不令人满意，在行业内较为普遍的EBIT/销售收入比值指标分析中，2003年的数据明显低于A股平均值及北京地区的竞争者华联综超，这可能是由于企业仍处于超市连锁业发展初期或是在商品定价上的策略形成的23综合毛利对比，公司低于同业平均水准综合毛利对比，公司低于同业平均水准综合毛利对比，公司低于同业平均水准综合毛利对比，公司低于同业平均水准综合毛利率综合毛利率综合毛利率综合毛利率20032003年年年年20042004年年年年1 19 9月月月月物美17.78%16.44%华联综超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%华联综超相对毛利情况华联综超相对毛利情况华联综超相对毛利情况华联综超相对毛利情况虽然我们认为超市连锁企业的盈利结构应以产品销售毛利为主，但是其他业务收入的提升事实上也显示公司在针对上游供货商控制力度和运营策略上的管理能力，从右图表示，美廉美在综合毛利率上无法和同业相竞争24长期资金长期资金长期资金长期资金/ /固定资产比率分析固定资产比率分析固定资产比率分析固定资产比率分析长期资金/固定资产2003年2004年19月物美6.005.93华联综超0.780.80美廉美0.410.23长期资金/固定资产比值为衡量企业长期财务风险的指标，国内A股企业平均值在1.3，零售企业在1倍，而美廉美2003年末仅为0.41倍，表明企业对于突发性的财务风险抵御能力较低。虽然企业正处于快速拓张期，“跑马圈地”也是超市连锁行业在初期阶段的决胜利器，但过快的固定资产投入也将对企业的财务管理带来潜在风险，同业中“华联综超”正在适度调低财务风险，建议美廉美也加强财务杠杠中长期借款的比重。上市零售类公司平均值上市零售类公司平均值上市零售类公司平均值上市零售类公司平均值附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集资金尚未投资或尚未转入固定资产，因此比值较高。 2、长期资金/固定资产比重（股东权益净额长期负债)/固定资产合计25公司现金周转情况不佳公司现金周转情况不佳公司现金周转情况不佳公司现金周转情况不佳200320033Q20043Q2004现金周转天数现金周转天数现金周转天数现金周转天数A股零售板块均值46 57 华联综超28 41 美廉美美廉美美廉美美廉美6 6 5 5应付账款周转应付账款周转应付账款周转应付账款周转天数天数天数天数A股零售板块均值44 54 华联综超4862 美廉美美廉美美廉美美廉美43 43 5454公司应付账款周转天数与行业均值基本一致，比较正常。但现金周转天数仅为54天，远小于行业平均水平。虽然零售行业的特点要求较佳现金周转速度，但过低的现金周转天数指标反映公司现金持有量较低，存在经营性现金保有量偏低，存在短期偿付风险的可能性。26由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，因此我们选用因此我们选用因此我们选用因此我们选用PEPEPEPE法法法法上市地上市地上市地上市地上市前上市前上市前上市前股本股本股本股本IPOIPO发行股数发行股数发行股数发行股数目前股本目前股本目前股本目前股本 法人股法人股法人股法人股 流通股流通股流通股流通股 华联华联华联华联综超综超综超综超 上海交易所 7,557 5,00015,11410,000 物美物美物美物美 香港创业板 17,844 7,648 17,84410,556北京地区连锁商业企业上市情况（万股）北京地区连锁商业企业上市情况（万股）物美物美物美物美华联综超华联综超华联综超华联综超募集资金募集资金募集资金募集资金5.47亿元港币1.78亿元发行发行发行发行PEPE24倍 18.92 倍募集资金募集资金募集资金募集资金投向投向投向投向2.8亿元投在物美的零售网络，0.3亿元改善物美的运营、咨询及物流系统；0.18万元作为一般运营资金，其余作为推广”物美“品牌及员工培训费用投资开设青海、南京、大连、广西、内蒙古5家华联超市有限公司；增开华联无锡店、兰州店、合肥店由于国内超市连锁企业都处于跑马圈地的上市阶段，因此在目前时点，同业企业的发行PE都可作为我们估值的评判标准。27海外市场挂牌公司的交易海外市场挂牌公司的交易海外市场挂牌公司的交易海外市场挂牌公司的交易PEPEPEPE海外上超市企业海外上超市企业海外上超市企业海外上超市企业PEPE情况情况情况情况本文中我们一直在强调估值意图实际上是一种时点估值当前市场价格下的市场认可价值才是一个企业的真实内在价值水平28美廉美合理美廉美合理美廉美合理美廉美合理IPOIPO市盈率为市盈率为市盈率为市盈率为2020倍倍倍倍由于国际估值给予连锁企业平均市盈率为23倍，而国内连锁企业的平均水平为25倍，虽然美廉美在财务指标横向比较上并不优秀，但在通路为王的今天。我们认为给予连锁超市特别是处于增长期的大型综超20倍的市盈率是较为合理的。国际超市连锁企业平均国际超市连锁企业平均PE该项目2005年TESCO的收购报价为22倍PE该项目最终被华润获得29“ “投资者对公平价值毫无兴趣，投资者对公平价值毫无兴趣，他们要的就是不公平的价值他们要的就是不公平的价值” ”“ “根本没有价值这回事，只有价格根本没有价值这回事，只有价格” ”估值的目的估值的目的估值的目的估值的目的 争取最佳的价格和最优的条款争取最佳的价格和最优的条款争取最佳的价格和最优的条款争取最佳的价格和最优的条款30 个人见解个人见解偏颇之处偏颇之处敬请原谅敬请原谅 顾健顾健 结束！结束！