西颓朋享奇纬洛样必捧舟琵损柞四蔗宙陛先碘验路铸砖大毯烃原胯豌语挡光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合冯钦远(执业证书编号：S0930510120014)、开文明(执业证书编号：S0930510120012)、熊伟(执业证书编号：S0930511060001 )2012年3月证券研究报告证券研究报告拍郊僧壳疗撂火诉坚其暴牌皿滑脑尚舔豁酉挫震伸圃厌欺洽揍匪养戌夜郁光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合历史回顾：这轮行情，我们做对了什么？u市场判断市场判断在连续两个月录得4%以上大幅正收益后，上期（3月1日-31日）沪深300大幅下挫6.80%，看起来发轫自1月初的反弹行情正在走向尾声。回过头看，本轮行情的驱动力量显然来自估值端对政策显著放松的憧憬、资金面季节性宽松和资金价格水平大幅回落以及前期超跌后反弹的内生动力增强这些利好因素的叠加使得市场在缺乏基本面支撑的情况下实现了大幅上涨。当然，由于年初不会公布工业增加值等重要经济数据、工业生产处于淡季、政策方向也有待确认，历史上一季度行情往往在更大程度上受到资金面和市场情绪的影响，也可谓中国证券市场的一大特色。正是基于上述认识，虽然我们坚持认为经济处于下滑通道，但仍于1月上旬全面上调了对市场的看法；而在2月末，考虑到市场做多情绪已得到较为充分的宣泄，以及2月经济数据的发布可能使投资者重新审视经济和政策支持不达预期的现实，我们逐步转向谨慎，并在组合中相应增加了稳定类的配比。事实上，3月公布的经济数据确实低于市场的预期：工业生产（累计增速）创下2010年以来的新低、PPI自去年三季度以来持续超预期下滑、信贷投放量少价跌，而经济下行的主要对冲力量基建投资始终控而不发，部分乐观投资者对于经济触底反弹的预期由此落空。另一方面，政府工作报告下调2012年经济增长目标以及温总理关于部分地区房价远远没有回到合理水平的表态严重打击了市场对政策转向和地产回暖的期望，正可谓成也政策预期，败也政策预期。琵何液巾宝琼绘反渺陷吨涣汤饵摸誉册陪易铬奏欠吹敏窖顾痘丙锁涎陈剑光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合2历史回顾：上期组合表现回顾u行业配置行业配置在板块/行业轮动方面，上期稳定类跑赢了周期类，成长类则介于两者之间。总体上看，稳定类基本面平稳、受益于政策利好、在本轮行情中涨幅最小，符合轮动的需要。在当月跌幅最小的六个行业中，消费类占了四个，其中零售是消费促进月直接受益者，纺织服装订货会数据尚属靓丽；而作为强周期代表的证券表现出色，系受到金融创新和一季度市场上涨的推动。我们上期最看好的六个行业中，食品饮料、地产、家电、银行、医药均取得了正的相对收益。考虑到当月只有9个行业跑赢了沪深300，这样的成绩实属不易。具体而言，当期食品饮料和医药都出现了产品降价的负面新闻，但其市场表现最终并未受到显著的影响；地产指数虽然在前半程受到温总理表态以及房产税试点扩大的打击，但在月末有所企稳，表现出一定的防御性。此外，我们上期看好的汽车板块跌幅较大，主要是受油价上调、高端车大幅降价等因素的拖累。简而言之，由于上期配置中显著调高了防御类的配比，当月组合收益较为理想。特别是月度金股和光大30，均跑赢基准3个百分点以上。焚唾肺仅囚仕芝刮一甥稳央勺傍嗅雄恐蚕麦损犊夜蓉宗思薯堂鸿晰舟们歹光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合3历史回顾：上期业绩表现（3月1日 3月31日）收益率 201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期当期沪深沪深300绝对-0.95%-6.34%1.24%-1.95%-2.17%-9.32%4.41%-6.45%-6.97%5.05%6.89%-6.80%月度金股月度金股绝对-8.31%-9.99%2.49%-1.20%6.50%-8.60%3.85%-0.95%-6.91%-1.42%8.93%-3.53%相对-7.36%-3.65%1.25%0.75%8.67%0.73%-0.56%5.49%0.06%-6.47%2.04%3.27%光大光大30绝对-6.60%-9.26%1.96%-0.13%4.57%-8.09%4.76%-2.20%-7.64%-0.60%9.98%-3.51%相对-5.66%-2.92%0.72%1.82%6.74%1.24%0.34%4.25%-0.67%-5.65%3.09%3.30%行业配置行业配置绝对-2.78%-7.64%1.00%0.01%-0.11%-9.32%4.61%-4.69%-9.98%1.47%10.01%-6.31%相对-1.83%-1.30%-0.24%1.97%2.06%0.00%0.20%1.76%-3.01%-3.59%3.12%0.50%楔瑰瞬帝吗膊都扁殷鸯蔬蛀婿工松稀珊馏秃厉桐序真知亭遥捉沫椿躁斋眨光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合4历史回顾：上期行业配置表现（ 3月1日 3月31日）一级行业一级行业二级行业二级行业配置比例配置比例行业表现行业表现对组合的贡献对组合的贡献煤炭开采5%-10.30%-0.52%电子元器件 5%-8.81%-0.44%房地产 5%-3.96%-0.20%电力5%-6.67%-0.33%家用电器15%-5.51%-0.83%汽车整车15%-6.72%-1.01%保险5%-9.99%-0.50%银行15%-5.74%-0.86%食品饮料15%-3.44%-0.52%传媒5%-8.56%-0.43%医药生物10%-6.79%-0.68%行业配置收益率行业配置收益率-6.31%沪深沪深300300-6.80%超额收益超额收益0.50%饱捧爷肿馒沧要皑债嫁情熬谓翁拒棕峨恤法棺澈痞锅弧侯央泻梁倍嫡肯诡光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合5历史回顾：上期月度金股表现 （ 3月1日 3月31日）股票简称股票简称2月月29日日3月月31日日收益率收益率上汽集团15.77 14.83 -5.96%江铃汽车23.20 21.52 -7.24%美的电器13.74 13.12 -4.51%青岛海尔10.49 10.29 -1.91%贵州茅台204.46 196.96 -3.67%伊利股份22.99 22.04 -4.13%华夏银行11.57 10.73 -7.26%万科A8.28 8.28 0.00%恒瑞医药26.78 26.23 -2.05%星辉车模14.19 14.45 1.83%蓝色光标27.15 27.10 -0.18%友好集团10.65 9.87 -7.32%月度金股平均收益率月度金股平均收益率-3.53%沪深沪深300300收益率收益率-6.80%相对收益率相对收益率3.27%许碰拒要团揉蔷撞打决尔巴欣椎泌但滥彭垢越直贮率遮把碎死丘效尝邵拳光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合6历史回顾： 上期主要行业表现（3月1日 3月31日）炙困滑玉渝凭耕诧辫芬喜恤皆寅这坟辨挫拇铜正莹谁钵督袍烩遍梢湾葫源光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合7本期结论：防御为主，静待时变u市场进入验证阶段市场进入验证阶段随着开工旺季的来临和政府工作目标的拆解、下达，市场对政策放松、经济触底的预期即将进入验证阶段。在我们的中性假设下，虽然下一阶段财政政策总体将偏向积极，7.5%的增长目标仅具有方向意义，但受制于物价和房价反身向上的风险，刺激力度很可能低于乐观者预期，宏观经济将真正呈现“稳中求进”的字面意义。考虑到本轮反弹以来市场已经实现了较大的涨幅，我们认为短期市场仍将面临底部调整的压力，继续建议投资者适当提高组合的防御性。当然，在大幕尚未完全拉开之前，我们也需要时刻关注外需强劲回升、政策超预期放松以及地产市场趋势性回暖的迹象。一旦上述小概率事件发生，我们将上调对于市场的观点。u立足防御，稳扎稳打立足防御，稳扎稳打对应到行业配置上，本期我们建议采用两条主线进行防御。其一，基本面平稳、贝塔值小的稳定类与银行。虽然相关板块盈利水平尚处高位，存在调整的压力，但短期内基本面急剧恶化的可能性基本不存在。更为重要的是，大部分投资者相信这些行业具有防御性，因而在市场调整过程中有望继续取得相对收益。其二，直接受益于美国经济弱复苏和基建投资启动的部分投资主题。综合考虑相关标的前期的涨幅以及投资整体的孱弱，我们对这一主线仅作小幅超配，并以自下而上的配置为主。此外，我们组合中还少量配置了基本面调整充分、有望提前触底反弹的早周期行业，以保持组合的攻守均衡。与上期相比，本期组合用信息服务替代了近期负面因素较多的汽车，以增强组合的防御性。考虑到前期的强势表现以及对公款消费的限制，我们还调出了食品饮料，并代之以政策利好较为确定的商业零售。经过上述调整，本期组合最看好的三个行业为信息服务、地产、银行，次看好的三个行业为家电、零售、医药。我们的月度金股包括中国联通、省广股份、保利地产、华夏幸福、华夏银行、南京银行、格力电器、友好集团、康缘药业、七匹狼、新兴铸管、长城开发。羔窖谤履妒径吝咆硕壹科狐发垄烦皿迷午双瓢蛹筷爬细歧繁祝旗烂健盟更光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合8市场趋势判断：主要因素分析u经济增长：仍处于周期末端经济增长：仍处于周期末端自2011年10月25日温总理首提预调微调以来，市场对经济前景的看法明显改善，部分较为乐观的投资者预期经济有望于一季度触底回升。但2012年以来经济的演进情况表明，目前我们仍然处于周期末端，在政策明显发力之前，基本面趋势依然向下。在生产端，1-2月工业增加值和发电量分别同比增长11.4%和7.1%，双双创下2010年以来最低值（除2012年1月外）；在需求端，虽然投资总体表现超出市场预期，但值得警惕的是，当月制造业投资大幅下行、基建投资仍处低位，投资的靓丽表现完全来自于地产投资的强劲反弹。受到资金链日趋紧张、库存屡创新高、政策调控延续等因素的影响，开发商今年的拿地和建设活动都将显著下行，因而1-2月投资的强势难以维持；在信贷层面，由于融资平台和房地产这两大银行传统投放渠道均遭到压制，开年以来银行信贷呈现出明显供过于求的景象投放规模连续两个月不达预期，价格水平显著下行，月内投放由以往前高后低变为前低后高；而从PMI数据观察，3月汇丰制造业PMI为48.3%，较上月下滑1.3个百分点，显示短期内经济尚无回暖迹象。u政策调整：力度似低于预期，检验时点临近政策调整：力度似低于预期，检验时点临近政策放松力度低于预期是实体经济走势偏弱的主要原因。2011年四季度信贷管控的放开曾有效地阻滞了经济的下行，但进入2012年后政策刺激的力度似乎有所减弱，特别是在需求孱弱的情况下基建投资始终未见起色，1-2月铁路运输、道路运输、公共设施管理投资额增速均较12月大幅下滑，只有水利管理有所提升。在目前时点上看，政策走向有三种前途。其一，决策层大幅降低短期增长合意目标，在经济减速过程中进行结构调整，政策刺激力度大幅低于市场预期。其二，7.5%的增长目标仅具有方向意义，“两会”后随着工作目标的分解、下达，积极的财政政策效应开始显现；但受制于物价和房价反身向上的风险，政策力度低于乐观者预期，经济走势呈现出“稳中求进”的字面意义。其三，欧债危机升级、融资平台风险暴露以及地产市场崩塌等“黑天鹅”事件爆发，就业市场急剧恶化，决策层再次启动大规模刺激计划。从以往调控经验、当前经济运行状况和制约条件分析，第二种选择应当是较为理性的方向。事实上，“两会”召开以来我们确实看到了政策启动的端倪：出口方面，有消息称决策层将加大对相关企业的信贷和信用保险支持；内需方面，短期的政策包括消费促进月活动，估计政府将在消费信贷、家具以旧换新以及节能家电补贴等方面释放利好。当然，上述政策对经济全局刺激力度有限，要想真正扭转经济运行的颓势，还是得依靠基建投资和房地产投资。粒纲蕾琵司姑淆了秤汀备勤厂撂命蚤青谜荣媳骏礼拘籍赊峭围帽邻目锭匿光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合9市场趋势判断：主要因素分析（续）我们注意到，温家宝和李克强分别于20日、21日召开相关会议，要求“今年要建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需必需项目”，“南水北调工程今年是最为关键的一年。要进一步增强紧迫感，真抓实干，科学安排工程进度”。此外，市场预期核电建设也将很快重启。这样看来，基建投资确实存在全面启动的可能，但考虑到今年政策放松持续低于预期的事实，以及政治周期方面的原因，我们提醒投资者保持对实际投资情况的跟踪，以判定未来的基建活动能否对实体经济增速产生显著的增量贡献。此外，温总理“两会”期间明确提出部分地区房价远远未到合理水平，显示目前中央控房价决心不可动摇。基于此，我们预期中期内地产政策的微调仅限于地方政府层面，并且将遵循保自住、限投资的总体思路，地产投资难以成为经济的正面推动力量。u估值和位置：估值安全边际犹存，但短期调整压力较大估值和位置：估值安全边际犹存，但短期调整压力较大从绝对水平看，目前市场估值仍处于历史底部，安全边际非常充裕。整体而言，全部A股PE（TTM）水平在13.5倍左右，较2008年10月至今低估了37%，相当于1.1倍标准差。从结构上观察，即使是受质疑较多的中小盘，虽然估值绝对水平依然较高，但相对于各自在上述期间的历史平均水平也低估了30%左右。从驱动因素看，货币政策趋向宽松、实体经济继续下行有利于资金价格的回落，这对估值的修复无疑是利好因素。此外，地方养老金入市对投资者情绪有一定的提振作用。虽然短期看此次广东养老金能够入市的资金量有限（估计在300-400亿元左右），但考虑到地方养老金总额巨大（2010年在1.5万亿元左右），以及未来政策的放松，证券市场需求面临长期利好。当然，短期内决定投资者情绪最关键的变量还是在于政策的演绎（尤其是基建投资和地产调控政策）。从位置上看，本轮反弹自低点以来最高涨幅达16%以上，且随着春季项目的开工，经济基本面/政策面进入证实/证伪的关键阶段，前期基于放松预期的逻辑已无法成立。除非看到政策及地产市场出现超预期利好，目前点位上市场存在一定的调整压力。长睬足褒请仙谱伐锹寡炳浴唤脱鸳捐耕吨呢戍哼各秋赋霄鲍顿要郸瘁靶骋光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合10市场趋势判断：主要因素分析（续）我们的看法我们的看法/ /实际情况实际情况与市场预期的比较与市场预期的比较影响影响经济政策经济政策货币政策预调微调市场对降准/降息预期较强正面因素财政支出进入加速期基建投资始终控而待发，低于市场预期正面因素宏观经济宏观经济经济平稳回落1-2月经济数据低于市场预期负面因素欧债危机有远虑无近忧我们与市场一致负面因素通货膨胀通货膨胀通胀处于下行通道高油价是市场关注点正面因素企业盈利企业盈利预计2011/2012年上市公司业绩增速为17%、12%实际情况和市场预期均在向我们的预测收敛负面因素股票供求股票供求货币供给将触底回升，资金价格震荡下行信贷投放持续低于市场预期负面因素，边际影响正面2012年股票供给压力不大供给端不是当前的主要矛盾中性因素估值水平估值水平沪深300PE（TTM）仅10.9倍 市场对估值偏低相当认同正面因素粕拆拓夷阀仅恋牢衔幅各韶鸽灸虽哆罪拜密疏颧铸寅豫书弊阉奋贤声刮送光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合11P12P12主要因素分析：经济处于下行区间3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月1月月2月月CPI：同比 5.4 5.3 5.5 6.4 6.5 6.2 6.1 5.5 4.2 4.1 4.5 3.2 环比-0.2 0.1 0.1 0.3 0.5 0.3 0.5 0.1 -0.2 0.3 1.5 -0.1 PPI：同比7.36.86.87.17.57.36.55.02.71.70.70.0 环比0.60.50.30.00.00.10.0-0.7 -0.7 -0.3 -0.1 0.1 M2：同比16.6 15.3 15.1 15.9 14.7 13.5 13.0 12.9 12.7 13.6 12.4 13.0 工业增加值：同比14.813.413.315.114.013.513.813.212.412.821.3 环比1.10.90.91.30.70.81.00.70.70.90.40.7 2011Q12011Q22011Q32011Q4GDP：同比9.79.59.0 8.9环比2.1 2.32.32.0 变十很溪汉康扇拄蹿优寇渝陇颤耕陛暑韧牲汾焕匆究令篆撵沮忧痒识旗蛹光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合12P13P13主要因素分析：地产投资强于预期，消费意外骤降3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月1月月2月月固定资产投资完成额： 累计同比25.0 25.4 25.8 25.6 25.4 25.0 24.9 24.9 24.5 23.8 21.5 环比 2.0 1.9 1.8 1.4 1.7 1.4 2.0 1.9 1.0 1.2 1.1 1.6 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额： 累计同比-12.7 -1.1 6.3 14.9 19.3 23.1 23.4 24.1 24.0 22.5 23.2 房地产开发投资完成额：累计同比34.1 34.3 34.6 32.9 33.6 33.2 32.0 31.1 29.9 27.9 27.8 社会消费品零售总额： 累计同比16.316.516.616.816.816.917.017.017.017.114.7 环比1.4 1.3 1.3 1.4 1.3 1.3 1.4 1.3 1.3 1.5 1.0 1.6 贸易顺差： 亿美元-1.4 112.6 130.0 221.9 303.6 178.3 145.3 170.8 146.3 165.2 272.8 -314.8 出口金额： 当月同比35.8 29.8 19.3 17.9 20.4 24.4 17.0 15.8 13.8 13.4 -0.5 18.4 环比27.4 12.3 -4.4 4.2 5.4 -3.3 1.6 -1.4 2.8 -2.3 -3.3 -27.4 进口金额： 当月同比27.5 21.9 28.4 19.3 23.9 30.1 20.8 28.6 22.0 11.8 -15.3 39.6 环比4.9 7.4 -4.5 -2.6 1.5 0.0 8.0 3.2 -3.9 0.0 -2.9 0.3 硅蓬衔巩篮肠穆井嵌拽炼户源射键毕令毁羡毙用卡酿游埔衫蓄癣挛迂岩阉光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合13P14P14主要因素分析：上游利润侵蚀持续缓解3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月1月月2月月CPI： 同比5.4 5.3 5.5 6.4 6.5 6.2 6.1 5.5 4.2 4.1 4.5 3.2 环比-0.2 0.1 0.1 0.3 0.5 0.3 0.5 0.1 -0.2 0.3 1.5 -0.1 食品：同比11.7 11.5 11.7 14.4 14.8 13.4 13.4 11.9 8.8 9.1 10.5 6.2 环比-1.0 -0.4 -0.3 0.9 1.2 0.6 1.1 -0.2 -0.8 1.2 4.2 -0.3 非食品：同比2.7 2.7 2.9 3.0 2.9 3.0 2.9 2.7 2.2 1.9 1.8 1.7 环比0.2 0.4 0.2 0.0 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 -0.1 0.2 0.0 PPI： 同比7.3 6.8 6.8 7.1 7.5 7.3 6.5 5.0 2.7 1.7 0.7 0.0 环比0.6 0.5 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 -0.7 -0.7 -0.3 -0.1 0.1 3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月1月月2月月生产资料8.2 7.5 7.5 7.9 8.4 8.0 7.1 5.2 2.6 1.4 0.3 -0.5 采掘工业16.8 17.4 17.1 16.7 18.1 18.8 17.2 15.1 10.6 9.4 6.1 4.7 原材料工业 10.5 9.9 9.9 11.1 12.1 11.6 10.7 7.9 4.1 2.9 1.7 1.2 加工工业6.4 5.5 5.4 5.6 5.9 5.4 4.6 3.1 1.1 0.0 -0.9 -1.8 生活资料4.4 4.6 4.6 4.7 4.8 4.8 4.6 4.2 3.1 2.5 2.1 1.7 食品类8.0 8.4 8.3 8.5 8.6 8.3 8.3 7.4 5.2 4.3 3.5 2.6 衣着类4.1 4.5 4.4 4.4 4.5 4.6 4.5 4.5 3.8 3.6 3.1 3.1 一般日用品类4.5 4.4 4.4 4.2 4.5 4.7 4.4 3.9 2.8 2.1 1.6 1.5 耐用消费品类-0.9 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 -0.3 -0.6 -0.3 -0.4 -0.5 -0.2 -0.4 官柔查军竿阀汛浓集堕姐售坠到褪拭砒吟勾狸哆德砷逗枕烩睛囱政天搔圭光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合14主要因素分析：2月热钱再次流入7月月8月月9月月10月月11月月12月月1月月2月月3月月4月月5月月6月月公开市场到期资金3,7203,520 4,810 4,870 3,250 800 4,780 120 2,540 3,990 1,420 990 回笼资金-3830-1850-2,450-3,980-1,670-2,540-1,690-2,550-3,260净投放资金净投放资金-1101,6702,3608901,580-1,7403,090-2,430-720新增外汇占款2,1963,7692,473 -249 -279 -1,003 1,409 251 ? 保证金缴存准备金-1513-2201-2201 -826 -1,101 -1,101 提高准备金4,0004,000综合资金投放综合资金投放2,0865,4393,320-1,560-9004313,398720?啪廉宦矣搔凹屉厕兹刹赢搀疽廖晃包淌虱巢馈菠共圣膏饭肪反榔赫乡悦拱光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合15主要因素分析：资金价格平稳回落俞哉搁庄焉江蛰谭泳迢速性四尧揍怒鞠巢甭阳象腿处睡纹谗详辖颐翌渣东光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合16主要因素分析：股票供给上行，但尚未构成显著冲击堡腔殆齐避瘩则妇艰激汇闲被矣垒斥惜帝馒品伺赫吃门酵涟泊伊憨猴菠颗光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合17主要因素分析：估值水平处于历史底部瓜撼习竹乍筑挨澳棵更悦括镶鞍鄂世祁忘锋疡棚眼控验蹭苫儡蛤脖括鹅甩光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合18行业配置策略：适当增强组合防御性u立足防御，超配稳定类与银行立足防御，超配稳定类与银行在组合配置层面，本期我们主要考虑的问题是适当增强组合的防御性，而稳定类与银行向来是防御的首选。目前有所不同的是，必须消费品和银行盈利水平尚处于相对高位，从周期角度看基本面调整的风险并不小。但就短期而言，由于行业的属性，相关行业业绩并不会急剧下行，因而在市场调整过程中仍有望表现出防御性。具体而言，在稳定类中我们看好护城河宽广的专利药和品牌百货。这些行业品牌价值突出，虽然也受到经济和通胀下行影响，但长期看必然能够穿越周期。从估值上看，即使采用我们较为谨慎的盈利预测，这些行业2012年PE水平都已降到20倍之下，从而具备较好的投资价值。u外需与基建，平淡基本面中的结构性亮点外需与基建，平淡基本面中的结构性亮点除了选用低贝塔行业进行被动防御，我们建议关注存在基本面支撑的投资主题。虽然本轮刺激政策很可能低于2008-2009年以及2010年下半年，但平淡的基本面中仍然蕴含着结构性亮点，这就为相关板块取得相对收益创造了条件。美国经济弱复苏是近期需求端较为确定的正面因素，事实上，我们认为今年经济的上行风险主要来自外需的恢复。我们注意到，3月以来美国初次申领救济人数已触及次贷危机以来新低，而证券市场的大幅上涨和地产价格的企稳反弹使得居民财富开始膨胀，这些因素都有助于消费在低基数上持续走强，从而对全球经济的复苏起到正面推动作用。另一方面，欧债危机确实离最终解决还有千里之遥，欧元区经济亦处于技术性衰退之中，但第二轮LTRO的如期推出使我们相信短期内欧债危机正走向缓和，欧元区经济对全球经济拖累有限。价若裸捣柑竭硝淆域署脾疆掀奈卡萨搽毙静殖缄姆睁嘶悟专奔沤惶揣皋旬光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合19行业配置策略：适当增强组合防御性（续）当然，在当前时点上，投资出口板块的风险也是显而易见的。其一，相关行业景气水平仍处低位，补库存的故事已经讲过一遍，板块前途取决于实际需求最终能否起来。其二，本轮反弹行情中相关行业涨幅居前，市场已对外需回暖预期进行了部分的反映。考虑到上述因素，我们建议对出口板块做小幅超配。相关的行业主要是电子和轻工。此外，基建投资也是能对经济起到增量贡献的板块之一。需要注意的是，由于政策放松力度有限，我们目前更为看好直接受益于政府投资的子版块，如水利、核电，而非整条投资产业链。u少量配置早周期行业少量配置早周期行业虽然本期组合整体思路偏重防御，但我们也不能忽视政策和房地产市场超预期回暖的小概率风险。我们继续选择早周期行业作为组合的均衡。我们对截至2011年末工业企业经济效益数据的处理结果显示，可选消费品收入增速和盈利能力在各自历史周期中所处的位置整体上显著低于必需消费品和中游板块，基本面调整的风险最小。同时，可选消费直接受益于货币政策的放松和资金价格的下行，以及提振内需的产业政策，有望在经济触底之前先行回暖。在早周期行业中，我们继续看好对资金价格最为敏感、且政策利空已得到宣泄的地产，以及政策支持态度最为明确的家电。买熏外脾写红骄把咋曙泞腾激兹志抡税呆余琳世跺备按掖洱彪檬捣锈爽参光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合20行业配置策略：各行业基本面位置（从低到高）收入同比增速收入同比增速毛利率毛利率净利率净利率收入同比增速收入同比增速毛利率毛利率净利率净利率1电力、热力的生产和供应业 水的生产和供应业 烟草制品业21煤炭开采和洗选业 工艺品及其他制造业 橡胶制品业 2废弃资源和废旧材料回收加工业 石油和天然气开采业 石油和天然气开采业22橡胶制品业 通用设备制造业 医药制造业 3交通运输设备制造业 煤炭开采和洗选业 电力、热力的生产和供应业23水的生产和供应业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 非金属矿采选业 4燃气生产和供应业 电力、热力的生产和供应业 石油加工、炼焦及核燃料加工业24造纸及纸制品业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 5通信设备、计算机及其他电子设备制造业 黑色金属矿采选业 水的生产和供应业 25化学原料及化学制品制造业 食品制造业 农副食品加工业 6黑色金属冶炼及压延加工业 交通运输设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 26皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 文教体育用品制造业 工艺品及其他制造业 7仪器仪表及文化、办公用机械制造业 医药制造业 黑色金属矿采选业 27有色金属矿采选业 塑料制品业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 8黑色金属矿采选业 黑色金属冶炼及压延加工业 煤炭开采和洗选业 28农副食品加工业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 造纸及纸制品业 9电气机械及器材制造业 有色金属矿采选业 有色金属矿采选业 29塑料制品业 化学纤维制造业 电气机械及器材制造业 10通用设备制造业 其他采矿业 燃气生产和供应业 30金属制品业 橡胶制品业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 11烟草制品业 非金属矿采选业 有色金属冶炼及压延加工业 31非金属矿物制品业 专用设备制造业 纺织业 12石油加工、炼焦及核燃料加工业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 交通运输设备制造业 32食品制造业 家具制造业 金属制品业 13化学纤维制造业 烟草制品业 化学纤维制造业 33印刷业和记录媒介的复制 燃气生产和供应业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 14有色金属冶炼及压延加工业 饮料制造业 化学原料及化学制品制造业 34医药制造业 农副食品加工业 食品制造业 15其他采矿业 有色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 35木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 金属制品业 塑料制品业 16家具制造业 印刷业和记录媒介的复制 专用设备制造业 36工艺品及其他制造业 纺织业 文教体育用品制造业 17文教体育用品制造业 化学原料及化学制品制造业 其他采矿业 37纺织服装、鞋、帽制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 废弃资源和废旧材料回收加工业 18纺织业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 38非金属矿采选业 废弃资源和废旧材料回收加工业 纺织服装、鞋、帽制造业 19石油和天然气开采业 非金属矿物制品业 饮料制造业 39饮料制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 20专用设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 仪叁液肉运抨锚蛤潭桃逞予烘滚掺综彰垦烩料杭纷午斜狗军站怖鸟瞳扁娶光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合21行业配置策略：各行业2011年业绩增速（光大估算，截至3月28日）所属行业所属行业YOY(%)YOY(%)所属行业所属行业YOY(%)YOY(%)所属行业所属行业YOY(%)YOY(%)所属行业所属行业YOY(%)YOY(%)光学光电子258.48% 银行32.16% 交运设备服务13.57% 汽车零部件-2.16%饲料228.86% 塑料31.77% 其他电子13.28% 化学制药-2.87%综合166.28% 网络服务27.29% 白色家电13.20% 化学纤维-6.25%畜禽养殖127.71% 医药商业26.47% 公交12.68% 通信设备-8.02%多元金融105.24% 中药25.43% 燃气12.47% 半导体-8.49%金属非金属新材料84.28% 旅游综合25.10% 种植业12.44% 化工新材料-11.80%视听器材80.40% 橡胶24.39% 渔业12.41% 电力-13.61%化学制品77.75% 医疗服务23.86% 传媒11.91% 电气设备-14.29%医疗器械61.02% 建筑装饰22.85% 动物保健10.77% 园区开发-16.46%非汽车交运设备60.39% 房地产开发21.98% 高速公路10.54% 证券-20.42%环保工程及服务60.17% 包装印刷21.56% 机场9.24% 铁路运输-20.69%饮料制造53.86% 贸易21.39% 服装家纺9.14% 保险-22.48%建筑材料50.99% 零售21.04% 食品加工制造8.93% 航空运输-29.41%化学原料48.99% 电子制造19.89% 生物制品6.38% 钢铁-44.89%家用轻工46.80% 计算机设备19.40% 汽车整车3.40% 农业综合-54.17%景点46.58% 计算机应用19.22% 纺织制造2.79% 其他采掘-66.61%餐饮44.11% 煤炭开采17.82% 港口1.49% 航运-68.18%有色金属冶炼与加工43.96% 水务17.79% 石油化工0.71% 农产品加工-77.08%物流42.92% 通用机械17.47% 采掘服务0.21% 造纸-94.00%专用设备39.84% 金属制品16.62% 酒店-0.53% 林业-830.12%仪器仪表33.26% 通信运营14.44% 元件-1.67% 总计15.69%映翁朴芬马奠移垒蒜贺授矩穗监茫朱誊镊欢堑敢蔓绳峦盏档套粱驯伍敢笔光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合22行业配置策略：各行业业绩与一致预期差异（光大估算，截至3月28日）所属行业所属行业差异差异(%)(%)所属行业所属行业差异差异(%)(%)所属行业所属行业差异差异(%)(%)所属行业所属行业差异差异(%)(%)视听器材47.71% 公交-2.34% 汽车整车-5.81% 食品加工制造-13.48%证券20.78% 高速公路-2.64% 塑料-5.99% 农产品加工-14.37%电力19.58% 传媒-2.95% 港口-6.46% 采掘服务-14.42%金属非金属新材料13.95% 水务-2.96% 旅游综合-6.55% 交运设备服务-15.10%动物保健9.12% 医疗服务-3.07% 酒店-7.08% 园区开发-15.26%银行5.68% 机场-3.25% 房地产开发-7.35% 化学制品-16.76%航运4.97% 铁路运输-3.40% 石油化工-7.57% 元件-18.06%贸易3.91% 电子制造-3.65% 金属制品-8.14% 半导体-18.21%饮料制造2.54% 橡胶-3.87% 电气设备-8.26% 保险-18.43%饲料2.31% 医药商业-3.94% 生物制品-8.26% 种植业-21.91%化学原料1.60% 非汽车交运设备-4.15% 综合-9.15% 有色金属冶炼与加工-22.58%服装家纺1.37% 医疗器械-4.17% 纺织制造-9.68% 航空运输-23.70%建筑装饰0.64% 环保工程及服务-4.17% 畜禽养殖-10.59% 化学纤维-29.59%造纸0.50% 化学制药-4.44% 建筑材料-10.76% 通信运营-37.62%物流-0.19% 家用轻工-4.58% 包装印刷-10.87% 其他电子-38.76%煤炭开采-0.41% 零售-4.74% 计算机设备-11.01% 钢铁-39.47%专用设备-0.57% 景点-5.05% 通用机械-11.56% 农业综合-46.04%中药-1.02% 渔业-5.33% 仪器仪表-11.82% 其他采掘-51.65%光学光电子-1.26% 计算机应用-5.45% 汽车零部件-12.32% 多元金融-80.69%燃气-1.27% 餐饮-5.57% 通信设备-12.60% 总计-5.34%白色家电-1.97% 化工新材料-5.75% 网络服务-12.80% 牙车酉教触慨杜这金秃隅钞贩倡骂班芒淳苑撬亦催方刺恭撩翔农郭避蓝缀光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合23行业配置策略：风格/大类板块u本期调整：调入信息服务、零售本期调整：调入信息服务、零售本期我们最看好的六个行业包括三个周期类、两个稳定类和一个成长类。本期组合与上期主要的变化在于用信息服务替代了近期负面因素较多的汽车，以增强组合的防御性。此外，考虑到前期的强势表现以及对公款消费的限制，我们暂时调出食品饮料，并代之以政策利好较为确定的商业零售。经过上述调整，本期组合最看好的三个行业为信息服务、地产、银行，次看好的三个行业为家电、零售、医药。u风格板块：偏向大盘股风格板块：偏向大盘股本期我们在风格上继续偏向大盘股。首先，在经济下行过程中，中小公司基本面风险更大。其次，大盘股整体股价位置较低、贝塔亦显著低于同行业的中小盘股，在市场调整过程中将表现出更好的防御性。第三，证监会正在积极推动的发行制度改革以及“新三板”等制度创新对中小股票（特别是创业板）估值水平构成直接的压制。u大类板块：偏向稳定类和银行地产大类板块：偏向稳定类和银行地产毋幢帆裙全冻妖僻彪晴低鹏诉瓦溢以会卓殿版泅诀杉劝舒述慕交贩靡菌框光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合24行业选择：其他维度u光大行业研究员推荐买入的行业：煤炭、汽车、地产、银行、机械、农业、计算机、电子、传媒u一致预期盈利预测上调幅度最大的行业：建筑建材u近2-3个月持续弱势的行业：保险、采掘、电气设备、农林牧渔嘿辕岸沾务抖蹿浩沧赚锄饼锯遏较枯畔剩克凳兴颠但吨砖玛止霞区芯播液光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合25行业配置建议一级行业一级行业二级行业二级行业本期建议配置本期建议配置上期建议配置上期建议配置调整幅度调整幅度推荐及调整理由推荐及调整理由煤炭开采5%5%0% 行业受益于大秦线检修和需求转暖，基本面支撑较强电子元器件 5%5%0% 美国经济持续走强及未来新产品集中推出构成主要上行风险房地产 15%5%10% 政策风险已得到释放；中期看货币和按揭条件放松有利于需求释放电力5%5%0% 行业基本面下行风险小；电价上调预期依然存在家用电器10%15%-5% 基本面调整较为充分；存在政策扶持利好；适当下调早周期行业以应对市场下行风险汽车整车5%15%-10%基本面调整较为充分；受益于货币政策放松；但油价上调和高端车降价对行业短期冲击较大保险5%5%0% 位置低，估值未反映证券市场积极变化银行15%15%0%2011年业绩确定性高增长并超出市场预期；估值低，有配置价值；平台贷展期及监管放松缓解对估值提供支撑商业贸易5%0%5% 基本面显著恶化风险小；“消费促进月”配套政策提供短期催化剂食品饮料5%15%-10%行业2012年业绩增长相对确定；整体PE水平在20倍以下，具备配置价值；但高端酒零售价下调和公款消费限制短期内仍对板块有压制传媒4%5%-1% 受益于政策利好计算机应用4% 4% 业绩平稳增长；重点软件企业名单有望于二季度公布通信运营7% 7% 位置低，有防御价值医药生物10%10%0% 位置低；业绩平稳，下行空间有限总计100%100%0% 醚疼斩佰猎架新逊刨愿辟撕棠潦娠胯邱奋勒如诧角债玫凑咸第贵焉灾献仲光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合26月度金股和光大30u月股金股月股金股中国联通、省广股份、保利地产、华夏幸福、华夏银行、南京银行、格力电器、友好集团、康缘药业、七匹狼、新兴铸管、长城开发u光大光大3030中国联通、省广股份、东方明珠、远光软件、用友软件、保利地产、华夏幸福、万科、阳光城、荣盛发展、华夏银行、南京银行、浦发银行、民生银行、中国银行、格力电器、美的电器、青岛海尔、友好集团、步步高、欧亚集团、康缘药业、益佰制药、上海医药、七匹狼、新兴铸管、长城开发、中国水电、上海电气、黄山旅游墩阐冻腰庄烦汉秸佣建兵甥染宵丧窒益号逞蝉晚名沥芍戳收刽品渊今礼进光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合27行业配置策略数据：风格指数位置累脸激份怕哩烹坛曳词耗赠锐寓借嚏甸歌盾垄琵挺脯蓟麓个烁悉宋撬当缄光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合28行业配置策略数据：大类板块位置枢臻蛆狈烯曰沈臀袍怒烹蝉装侧薄勇他酪吩擞尔蒂窖里为匝杀跪龋锨衣烽光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合29行业配置策略数据：行业位置钢沁碌积浴肿侍翘味争趁绦陀园渭薯温胯枣居续芹皋腐驴绍粮孙雪狰辑管光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合30行业配置策略数据：行业盈利预测与估值（朝阳永续一致预期）蒋薪岔疲遗蛋惟花界躺桑垦苏灶惺贯帖沪仰齿污悉敌茬像窃离捉渭刃渝溉光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合31行业配置策略数据：行业一致预期盈利预测调整（朝阳永续一致预期）妒马蟹谷师盛沽勘冒柄燕忽助辉蛔庭缆俞备照炔用谍橙允版毯俏氛荫轴旦光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合32欢迎交流欢迎交流，谢谢！，谢谢！开文明，021-22169160，kaiwmebscn.com，全面负责策略，把握市场方向和策略方向冯钦远，021-22169119，fengqyebscn.com，负责行业配置与行业比较研究刻为皿严驼赛宴关渭蓄克把房础刺敖赔迈偷疏歇偷裂结诀乞灌靳赂员惋考光大策略4月模拟组合光大策略4月模拟组合33