财务管理山东理工大学 管理学院1第四章 筹资决策教学要求：教学要求： 本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风险的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资险的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，掌握融资的每股收益分析。掌握融资的每股收益分析。本章重点：本章重点：1.1.资本成本的涵义及基本估计方法；资本成本的涵义及基本估计方法；2.2.边际资本成本；边际资本成本；3.3.筹资风险；筹资风险；4.4.资本结构决策的实际做法资本结构决策的实际做法本章难点：本章难点：经营风险、财务风险与资本结构。经营风险、财务风险与资本结构。2第四章 筹资决策第一节第一节 资金成本资金成本第二节第二节 杠杆效应杠杆效应第三节第三节 资本结构资本结构3第一节 资金成本一、资金成本概述一、资金成本概述、 概念：概念：是指企业筹集资金和使用资金必须支付是指企业筹集资金和使用资金必须支付的各种费用。的各种费用。、 构成：构成：用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。包括股利、利息。资金而付出的费用。包括股利、利息。筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。43、资金成本的表示形式 绝对数绝对数资金成本额资金成本额 相对数相对数资金成本率资金成本率年用资费用筹资总额筹资费用筹资费用率5（二）资金成本的性质（二）资金成本的性质1.1.资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用费和筹资费用。费和筹资费用。2.2.资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本同：同：同为资金的耗费，需要得到补偿。同为资金的耗费，需要得到补偿。异：异：一般产品成本为帐面成本，可以通过销售得以补偿。资金成本属于预测成本，且相当一部分不能计入产品成本（作为利润分配额不直接表现为生产性耗费）。3.3.资金成本与货币时间价值既有联系又有区别资金成本与货币时间价值既有联系又有区别时间价值是资金成本的基础时间价值是资金成本的基础资金成本含有时间价值，又含有风险价值资金成本含有时间价值，又含有风险价值6（三）资金成本的影响因素（三）资金成本的影响因素外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的影响上。影响上。7 （四）资金成本的作用（四）资金成本的作用 1.1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据2.2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准3.3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据资金成本是评价企业经营业绩的重要依据4.4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标要指标8二、个别资金成本( (一一) )长期借款成本长期借款成本一一般般情情况况下下，利利息息在在税税前前列列支支，具具有有抵抵税税作作用用。因因此此，借借入入资金的用资费用应按税后利息计算。资金的用资费用应按税后利息计算。令：令：年利息额年利息额 所得税税率所得税税率 在企业处于在企业处于 纳税期，纳税期，且且EBITEBIT时时 抵税额抵税额 实际用资费用为：实际用资费用为：9借入资本成本的计算公式为：10考虑资金时间价值时,长期借款的资金成本111. 1. 计算时注意要考虑税和筹资费用计算时注意要考虑税和筹资费用; ;2. (1)2. (1)式与式与(2)(2)式有所区别，式有所区别， (1)(1)式比式比(2)(2)式更为准确一些。式更为准确一些。 12【例例4-14-1】某公司取得长期借款某公司取得长期借款500500万元，年利率万元，年利率1010，期限，期限5 5年，每年付息一次，到期一次还本。筹年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率资费用率0.50.5，公司所得税率，公司所得税率2525。则该长期借。则该长期借款的成本为：款的成本为：13不考虑时间价值因素计算如下：不考虑时间价值因素计算如下：考虑时间价值因素计算如下：K10.1% =10.1%(1-25%)=7.575%KL7.58%或=10%（1-25%）=7.5%14( (二二) )债券成本债券成本简便算法为 Kb=K(1-T)更精确的算法 考虑货币的时间价值考虑货币的时间价值15【例例4- 24- 2】假设某长期债券的总面值为假设某长期债券的总面值为100100万元，该万元，该债券折价发行，总价为债券折价发行，总价为9595万元，期限万元，期限3 3年，票面利年，票面利率率11%11%，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为2%2%，所得税税率为，所得税税率为25%25%。则该债券的资金成本为：。则该债券的资金成本为：16（1 1）不考虑货币时间价值）不考虑货币时间价值（2）考虑货币时间价值K14%Kb=K(1-T)=14%(1-25%)=10.5%Kb11.2%17例某公司发行总面额为例某公司发行总面额为500500万元的万元的5 5年期债券，票面年期债券，票面利率为利率为10%10%，发行费占发行价格的，发行费占发行价格的5%5%，公司所得税，公司所得税率为率为33%33%，按平价发行。该债券成本为：，按平价发行。该债券成本为： 7.05% 7.05% 假定上述公司债券是按假定上述公司债券是按600万元溢价发行万元溢价发行,其债券成本为其债券成本为: 如果按如果按450万元折价发行，则债券成本为：万元折价发行，则债券成本为： 7.84% 5.88%18 ( (三三) )优先股成本优先股成本【例例4-34-3】某公司发行优先股总面值某公司发行优先股总面值200200万元，总发万元，总发行价行价250250万元，筹资费用率万元，筹资费用率5 5，优先股年股利率，优先股年股利率为为1313。则该优先股成本为：。则该优先股成本为：19 (四)普通股成本 普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。筹资企业的现金流量图筹资企业的现金流量图普通股资金成本计算公式：普通股的资金成本股利折现模型20假定：假定：股股利利分分配配政政策策为为定定率率递递增增股股利利政政策策（固固定定股股利利可可以以视视为定律递增股利的特例）；为定律递增股利的特例）；股利支付方式为现金股利。股利支付方式为现金股利。令：令：GG股利年递增率。股利年递增率。 D D1 1第第1 1年末每股现金股利或普通股现金股利总额年末每股现金股利或普通股现金股利总额 则有：则有：q代入股利折现模型有：21若G0, DOL1,F0, DOL1,存在杠杆作存在杠杆作用。用。47【例例4-104-10】某公司生产甲产品，固定成本为某公司生产甲产品，固定成本为2020万元，万元，变动成本率变动成本率60%60%，当公司的销售额分别为，当公司的销售额分别为200200万元、万元、100100万元、万元、5050万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：48由以上计算可以看出由以上计算可以看出, ,在固定成本不变的情况下，不在固定成本不变的情况下，不同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。当息税前利润大于当息税前利润大于0 0时，销售额越大，经营杠杆系时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当息税前利润接近于息税前利润接近于0 0时，经营杠杆系数趋于无穷，时，经营杠杆系数趋于无穷，公司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会公司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会有发生亏损的可能。有发生亏损的可能。49影响因素：影响因素：固定成本固定成本影响机制影响机制高固定成本与低单位变动成本高固定成本与低单位变动成本销售首先要补偿固定成本销售首先要补偿固定成本边际贡献（单价边际贡献（单价- -单位变动成本）大单位变动成本）大影响经营风险的因素有影响经营风险的因素有固定成本使用程度固定成本使用程度产品需求的变动产品需求的变动投入要素的价格变动投入要素的价格变动调整产品价格能力调整产品价格能力企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）技术）50二、财务风险和财务扛杆( (一）财务风险一）财务风险财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性。危险性。 财务风险的产生的原因：财务风险的产生的原因：（1 1）. .举债经营效益的不确定性举债经营效益的不确定性（2 2）. .现金收支调度失控现金收支调度失控（3 3）. .资本结构不合理资本结构不合理（4 4）. .金融市场客观环境的变化金融市场客观环境的变化51（二）财务杠杆（二）财务杠杆1.1.息税前利润变动下的财务杠杆利益息税前利润变动下的财务杠杆利益由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为财务杠杆。财务杠杆。财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL），），是普通股每股收益变动率对是普通股每股收益变动率对息税前利润变动率的倍数。息税前利润变动率的倍数。52当I，D不变时：将上式代入定义式得：有优先股53无优先股，无优先股，D=0D=0性质： I，D存在，DFL1 I=0，D=0, DFL=1财务杠杆利益与财务风险财务杠杆利益与财务风险54从上述公式可以看出，如果没有负债从上述公式可以看出，如果没有负债从上述公式可以看出，如果没有负债从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠和优先股，不论营业利润为多少，财务杠和优先股，不论营业利润为多少，财务杠和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为杆系数始终为杆系数始终为杆系数始终为1 1 1 1；如果企业有负债或优先股，；如果企业有负债或优先股，；如果企业有负债或优先股，；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于则财务杠杆系数必然大于则财务杠杆系数必然大于则财务杠杆系数必然大于1 1 1 1。越是运用负债。越是运用负债。越是运用负债。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。55【例例4-114-11】某公司全部资本为某公司全部资本为10001000万元，债务利率为万元，债务利率为12%12%，所得税税率为所得税税率为25%25%，息税前利润为，息税前利润为180180万元。当负债占全部万元。当负债占全部资本的比重分别为：资本的比重分别为：0 0、30%30%、50%50%、70%70%时，其不同资本结时，其不同资本结构下的财务杠杆系数构下的财务杠杆系数 56影响因素：影响因素：固定的利息固定的利息作用机制作用机制EBITEBIT首先要用来支付固定利息首先要用来支付固定利息剩余扣税后全部归于股东剩余扣税后全部归于股东财务杠杆反映财务风险，它导致财务杠杆反映财务风险，它导致EPSEPS变动性增加，以及导致变动性增加，以及导致丧失偿债能力的可能性增加丧失偿债能力的可能性增加财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制572.2.息税前利润不变时息税前利润不变时, ,调整负债比例对资本利润率的调整负债比例对资本利润率的影响影响当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示如下：如下：税前所有者权益利润率税前所有者权益利润率= =息税前利润率息税前利润率+ +负债负债/ /自有资自有资本本（息税前利润率（息税前利润率- -利息率）利息率）税后所有者权益利润率税后所有者权益利润率= =税前资本利润率税前资本利润率（1-1-所得所得税税率）税税率）58指标指标方案（方案（1 1）方案（方案（2 2）方案（方案（3 3）方案（方案（4 4）负债负债/ /股股0 04/64/66/46/48/28/2负债利率负债利率10%10%10%10%16%16%负债额负债额0 08000008000001200000120000016000001600000股本股本2000000200000012000001200000800000800000400000400000普通股股数普通股股数20000002000000120000012000008000008000004000040000资产利润率资产利润率14%14%14%14%14%14%14%14%息税前利润息税前利润280000280000280000280000280000280000280000280000减：债务利息减：债务利息0 08000080000120000120000256000256000税前利润税前利润2800002800002000002000001600001600002400024000减：所得税减：所得税840008400060000600004800048000720720税后利润税后利润1960001960001400001400001120001120001680016800税前所有者权益利润率税前所有者权益利润率14%14%16.67%16.67%20%20%6%6%税后所有者权益利润率税后所有者权益利润率9.8%9.8%11.67%11.67%14%14%4.2%4.2%每股收益每股收益0.0980.0980.11670.11670.140.140.0420.042【例例4-124-12】不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金200200万元，资产利润率万元，资产利润率14%14%，税率，税率30%30%。现有四种筹资方案：。现有四种筹资方案：表表4-1 单位：万元单位：万元59分析结论：分析结论：只要资产利润率只要资产利润率 负债利率，负债经营比不负债经营的主负债利率，负债经营比不负债经营的主权资本利润率高，方案（权资本利润率高，方案（2 2）与方案（）与方案（3 3）的税前主权资本）的税前主权资本利润率都高于方案（利润率都高于方案（1 1）的该项指标；高负债经营比低负）的该项指标；高负债经营比低负债经营的主权资本利润率高债经营的主权资本利润率高, ,方案（方案（3 3）的税前主权资本利）的税前主权资本利润率比方案（润率比方案（2 2）的该项指标高。）的该项指标高。若投资产利润率若投资产利润率 负债利率，负债经营的所有者权益利润负债利率，负债经营的所有者权益利润率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利润率下降。方案（润率下降。方案（4 4）的税前所有者权益利润率为）的税前所有者权益利润率为12.67%12.67%，小于方案（，小于方案（1 1）的该项指标。）的该项指标。因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，企业要适度举债。企业要适度举债。无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标一样。一样。60 三、总风险和总杠杆 （一）公司总风险（一）公司总风险公司总风险等于经常经营风险加上财务风险公司总风险等于经常经营风险加上财务风险 . .611 1、含义：、含义： 反映业务量（销售量、销售额）的变动对反映业务量（销售量、销售额）的变动对EPSEPS）变变动的影响。动的影响。 业务量EBITEPSDOLDFLDTLDegree of Total Leverage（DCL）Degree of Combined leverage（二）总杠杆62 问题：问题：H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%10%销售增加销售增加10%10%销售额销售额10001000900900-10%-10%11001100+10%+10%变动成本变动成本(380)(380)(342)(342)-10%-10%(418)(418)+10%+10%固定成本固定成本(380)(380)(380)(380)不变不变(380)(380)不变不变息税前收益息税前收益240240178178-26%-26%302302+26%+26%固定利息固定利息(40)(40)(40)(40)不变不变(40)(40)不变不变税前利润税前利润200200138138-31%-31%262262+31%+31%所得税所得税(100)(100)(69)(69)-31%-31%(131)(131)+31%+31%净利润净利润1001006969-31%-31%131131+31%+31%63风险的分类与传递风险的分类与传递 销售额销售额环境：经济、环境：经济、政治、社会政治、社会市场结构、市场结构、竞争地位竞争地位息税前息税前收益收益净利润净利润+31%+31% -31%-31% 经营风险经营风险财务风险财务风险营业风险营业风险经济风险经济风险+10%+10%-10%-10%-26%-26%+26%+26%固定固定成本成本固定固定利息利息64 收收入入复合杠杆复合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润652 2、复合杠杆系数、复合杠杆系数66【例例4-134-13】现根据例中现根据例中B B公司的有关资料整理如下表所公司的有关资料整理如下表所4-24-2示，计算分析该公司总杠杆的作用。示，计算分析该公司总杠杆的作用。项目项目20052005年年20062006年年增减增减% % 杠杆性质杠杆性质销售收入销售收入变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润7 5007 5004 5004 5002 0002 0001 0001 0009 0009 0005 4005 4002 0002 0001 6001 600+20+20+ 20+ 200 0+60+60经营杠杆经营杠杆利息利息税前利润税前利润所得税（税率所得税（税率30%30%）税后利润税后利润普通股发行在外（万股）普通股发行在外（万股）每股收益（元）每股收益（元）4004006006001801804204205 0005 0000.0840.0844004001 2001 2003603608408405 0005 0000.1680.1680 0+100+100+100+100+100+1000 0+100+100财务杠杆财务杠杆B公司2005年和2006年经营情况表：表4-2单位：万元67当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差时，销售度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差时，销售量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自身经营特点，根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，身经营特点，根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。68第三节 资本结构 一、资本结构概述一、资本结构概述（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念资本结构，也称财务结构，是指公司资本结构，也称财务结构，是指公司 各种资本的构各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例是指公司全部资本的构成及其比例管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。包括短期债务资本。 狭义资本结构狭义资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比是指公司各种长期资本的构成及其比例关系。例关系。 69不不同同的的资资本本结结构构不不同同的的风风险险和和收收益益资本结构决策是筹资管理的重要问题资本结构决策是筹资管理的重要问题70（二）资金结构中负债的意义（二）资金结构中负债的意义债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面：债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面：1.1.使用债务资本可以降低公司综合资金成本使用债务资本可以降低公司综合资金成本一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降低公司综合资金成本。低公司综合资金成本。2.2.使用债务资本可以产生财务杠杆利益使用债务资本可以产生财务杠杆利益 由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务利息率时，使用债务资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果利息率时，使用债务资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益率高于债务利息率。率高于债务利息率。3.3.使用债务资本会给股东带来筹资风险使用债务资本会给股东带来筹资风险由于债权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必由于债权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风险即筹资风险（财务风险）。险即筹资风险（财务风险）。71一个企业承受风险的能力总是一定的；一个企业承受风险的能力总是一定的；经营风险较低的企业，经营风险较低的企业，可以安排较高负债率可以安排较高负债率的资本结构；的资本结构；经营风险较高的企业，经营风险较高的企业，必须安排较低负债率必须安排较低负债率的资本结构的资本结构72（三）资本结构类型（三）资本结构类型资本结构的种类很多，不同的资本结构又不同的优资本结构的种类很多，不同的资本结构又不同的优缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资本结构。本结构。1.1.只有普通股的资本结构只有普通股的资本结构2.2.普通股加优先股的资本结构普通股加优先股的资本结构3.3.普通股加优先股加负债的资本结构普通股加优先股加负债的资本结构73二、资本结构理论企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的理论，理论， （一）传统资本结构理论（一）传统资本结构理论大卫大卫杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端（DurandDurand，DavidDavid，19521952）19521952年，年，公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量 总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论入理论、传统理论741.1.净收益理论净收益理论认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为100%100%两个假设两个假设: :（1 1）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入的净收入（2 2）企业能以一个固定利率筹集所需要债务资金）企业能以一个固定利率筹集所需要债务资金75 基于上述假设，所获取的负债成本和权益成本都是固基于上述假设，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为负债为100%100%是企业的最佳资本结构。是企业的最佳资本结构。0KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV762.2.营业收益理论营业收益理论 负债利率固定负债利率固定 投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润业的息税前利润 结论：结论： 企业价值与负债率无关企业价值与负债率无关 增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本所抵销所抵销 企业不存在最优资本结构的问题企业不存在最优资本结构的问题77 由于假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会由于假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变。随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要不变。随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV783.3.传统理论传统理论 投资者认为企业在一定限度内的债务比例是投资者认为企业在一定限度内的债务比例是“合合理和必要的理和必要的” 当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，就当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，就是企业最佳资本结构是企业最佳资本结构 财务杠杆可以降低资本成本财务杠杆可以降低资本成本 企业的最佳资本结构应该是负债率介于（企业的最佳资本结构应该是负债率介于（0 0，100%100%）79 此理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本此理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本成本上升，但由于财务风险较小，权益成本的上升在一定成本上升，但由于财务风险较小，权益成本的上升在一定程度内并不会全部抵消债务成本降低的好处，加权平均资程度内并不会全部抵消债务成本降低的好处，加权平均资本成本因此降低，企业总价值上升。但是，负债一旦超过本成本因此降低，企业总价值上升。但是，负债一旦超过一定程度，企业财务风险加大，权益资本大幅度上升，债一定程度，企业财务风险加大，权益资本大幅度上升，债务成本的降低不能抵消权益资本的上升，企业加权平均资务成本的降低不能抵消权益资本的上升，企业加权平均资本成本开始上升，企业价值开始下降。加权平均资本成本本成本开始上升，企业价值开始下降。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，也是企业价值从上升变为下降从下降变为上升的转折点，也是企业价值从上升变为下降的转折点，此时的负债比率就是企业最佳资本结构。的转折点，此时的负债比率就是企业最佳资本结构。 80早期资本结构理论的评价早期资本结构理论的评价上述早期资本结构理论的研究，（王化成，上述早期资本结构理论的研究，（王化成，20062006）基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。81（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论1.MM1.MM理论理论1958.61958.6，MMMM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。19581958莫迪格莱尼莫迪格莱尼(Franco Modigliani)(Franco Modigliani)教授与米勒教授与米勒(Merton (Merton H.MillerH.Miller) )教授的教授的资本成本、公司理财与投资理资本成本、公司理财与投资理论论(The cost of capital, corporation finance and (The cost of capital, corporation finance and thethetheory of investment)theory of investment)1963.61963.6有公司税资本结构理论。有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本公司所得税与资本成本(corporation income taxes and the cost (corporation income taxes and the cost ofcapitalofcapital)考虑公司所得税对公司价值的影响考虑公司所得税对公司价值的影响1977.51977.5米勒模型。米勒教授米勒模型。米勒教授债务与税债务与税(debts (debts andtaxesandtaxes)考虑个人所得税考虑个人所得税821 1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2 2企企业业的的经经营营风风险险的的高高低低可可以以用用息息税税前前利利润润的的标标准准离离差差来来衡衡量量。企企业业经经营营风风险险决决定定其其风风险险等等级级，经经营营风风险险程程度度相相同同的的企企业业被被划划为为同同类类风风险险等等级，属于同一风险组。级，属于同一风险组。3 3投投资资者者对对同同一一风风险险等等级级的的企企业业的的未未来来收收益益及及风风险险的的预预期期相相同同。这这一一假假设设实实际际上上假假设设信信息息是是对对称称的的，即即企企业业经经理理与与一一般般投投资资者者获获取取的的信信息息是是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4 4股股票票与与债债券券在在完完善善市市场场中中进进行行交交易易，不不存存在在交交易易成成本本，并并且且投投资资者者（包包括括个个人人投投资资者者和和机机构构投投资资者者）借借入入债债务务的的利利息息率率与与企企业业所所借借入入债债务务的利息率相同。的利息率相同。5 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。6 6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。7 7企业无破产成本。企业无破产成本。8 8企企业业的的股股利利政政策策与与企企业业价价值值无无关关，企企业业发发行行新新债债时时不不会会影影响响已已发发行行债券的市场价值。债券的市场价值。9 9资资本本市市场场是是高高度度完完善善和和均均衡衡的的。这这意意味味着着资资本本可可以以自自由由流流通通，充充分分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。83MMMM命命题题一一的的内内容容。MMMM命命题题一一解解释释了了在在无无税税收收情情况况下下，企企业业价价值值与与资资本本结结构构之之间间的的关关系系，因因此此被被称称为为企企业业价价值值模模型型。其其基基本本内内容容是是：在在完完善善资资本本市市场场条条件件下下，企企业业的的市市场场价价值值与与其其资资本本结结构构无无关关，而而是是取取决决于于按按照照与与其其风风险险程程度度相相适适应应的的预预期期收收益益率率进进行行资资本本化化的的收收益益水水平平。也也就就是是说说，无无论论企企业业有有无无负负债债，企企业业价价值值等等于于企企业业预预期期收收益益额额按按适适合合于于该该企企业业风风险险等等级级的的必必要要报报酬酬率率进进行行折折现现的的现现值值。在在这这里里，预预期期收收益益额额是是指指企企业业的的息息税税前前利利润润，资资本本化化是是指指对对企企业业的的预预期期收收益益额额进进行行折折现现求求取取现现值值，企企业业价价值值包包括括股股权权资资本本价价值值与与负负债债资资本本价价值值，其其公式表示如下：公式表示如下： V=S+BV=S+B 84MMMM命命题题二二的的内内容容。MMMM理理论论命命题题二二解解释释了了资资本本结结构构与与企企业业资资本本成成本本之之间间的的关关系系，因因此此，该该命命题题被被称称为为股股权权资资本本成成本本模模型型。其其基基本本内内容容是是：负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本和和负负债债企企业业的的负负债债资资本本成成本本之之差差及及其其负负债债比比率率所所确确定定的的风风险险报报酬酬。股股权权资资本本成成本本模模型型用公式表示如下：用公式表示如下： 85MMMM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾MMMM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的 MMMM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符现实不符 MMMM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MMMM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税须交纳所得税 MMMM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用交易费用 86MMMM理论的发展：有企业所得税情况下的理论的发展：有企业所得税情况下的MMMM理论理论 命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TB命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。87MMMM理论的发展：有企业所得税和个人所理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的得税情况下的MMMM理论理论 米勒模型米勒模型 基本公式米勒模型说明881 1负债企业的抵税额现值为：负债企业的抵税额现值为：代替了代替了MMMM理论企业所得税模型中的理论企业所得税模型中的TBTB。2 2当当所所有有的的税税率率均均为为零零时时，该该模模型型就就成成为为无无税税MMMM理理论论的模型。的模型。3 3当当个个人人所所得得税税税税率率T Ts s、T Tb b为为零零时时，该该模模型型成成为为MMMM理理论企业所得税模型。论企业所得税模型。4 4如如果果T Ts sT Tb b，该该模模型型也也与与MMMM理理论论企企业业所所得得税税模模型型一一致。致。5 5如如果果（1 1T Tc c）（1 1T Ts s）（1 1T Tb b），此此时时的的负负债债抵抵税税额额现现值值为为零零，该该模模型型又又成成为为无无税税MMMM理理论论模模型型。这这说说明明企企业业使使用用负负债债减减税税收收益益正正好好被被个个人人所所得得税税的的征征收收所所抵抵销。销。米勒模型说明892.2.权衡理论权衡理论权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。间权衡。 权衡理论通过放宽权衡理论通过放宽MMMM理论理论完全信息完全信息以外的的各种假定，考虑在以外的的各种假定，考虑在税收税收、财务困境成本财务困境成本、代理成本代理成本分别或共同存在的条件下，分别或共同存在的条件下，资本结构资本结构如何影如何影响响企业企业市场价值。它包括：市场价值。它包括： 1 1、负债负债的好处：的好处： 公司所得税公司所得税的抵减作用。由于的抵减作用。由于债务债务利息利息和和股利股利的支出顺序不同，的支出顺序不同，世界各国世界各国税法税法基本上都准予基本上都准予利息支出利息支出作为成本税前列支，而股息则必作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。须在税后支付。 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率工作效率、减、减少少在职消费在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量自由现金流量，从，从而减少低效或非盈利项目的而减少低效或非盈利项目的投资投资。 2 2、负债的受限：、负债的受限： 财务困境成本财务困境成本，包括破产威胁的，包括破产威胁的直接成本直接成本、间接成本间接成本和权益的代和权益的代理成本；理成本； 个人税对公司税的个人税对公司税的抵消抵消作用。作用。 因此，现实中企业的因此，现实中企业的最优资本结构最优资本结构是使是使债务资本债务资本的的边际成本边际成本和和边际边际收益收益相等时的比例相等时的比例90权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 权衡理论模型权衡理论模型V VL LVuVuTBTBFPVFPVTPV TPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。业最优资本结构。 91财务拮据成本财务拮据成本大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。而增加企业的利息支出，减少息税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。使企业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。偿价值降低。 企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。外费用或机会成本。 92 VL=VU+TCB-FPV-TPVB/VBVMMMM理论中的企业价值理论中的企业价值财务危机和代理成本现值财务危机和代理成本现值负债节税利益现值负债节税利益现值最佳负债比最佳负债比权衡理论企业价值权衡理论企业价值0式中：式中：FPV财务危机成本现值财务危机成本现值 TPV代理成本现值代理成本现值93权衡理论的结论公式权衡理论的结论公式 V(aV(a) = Vu + ) = Vu + TD(aTD(a) ) C(aC(a) ) 其中，其中，V V表示有举债的表示有举债的企业价值企业价值， VuVu表示无举债的企业表示无举债的企业价值，价值，TDTD表示负债企业的税收利益，表示负债企业的税收利益， C C是是破产成本破产成本。a a是是举债企业的负债权益比资本结构。举债企业的负债权益比资本结构。 根据权衡理论，根据权衡理论，VuVu是不变的常量，而是不变的常量，而TDTD和和C C都是都是a a的增函的增函数。在数。在a a较小时，较小时，TDTD的增量速度高于的增量速度高于C C的增量速度，此时企的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着业继续举债是有利的；但随着a a的增加，当的增加，当TDTD的增量速度的增量速度等于等于C C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。业价值最大。 94权衡理论的评价权衡理论的评价（1 1）权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税）权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益收益, ,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本, ,认为二认为二者相权衡下者相权衡下, ,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法。使界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法。使企业负债的效用由单一的节税正面效应而扩展到了财务拮企业负债的效用由单一的节税正面效应而扩展到了财务拮据成本和代理成本等负面效应据成本和代理成本等负面效应, ,进一步揭示了负债与企业进一步揭示了负债与企业价值的关系。价值的关系。 （2 2）权衡理论所揭示的企业价值最大化的负债水平是静态）权衡理论所揭示的企业价值最大化的负债水平是静态的的, ,实际上实际上, ,在现实中确定企业负债筹资的利益和成本的数在现实中确定企业负债筹资的利益和成本的数量是非常困难的量是非常困难的, ,实际也不可能找到精确的能够使企业价实际也不可能找到精确的能够使企业价值最大化的负债水平。每个企业确实存在最优资本结构值最大化的负债水平。每个企业确实存在最优资本结构, ,但最优资本结构是动态的而并非是静态的但最优资本结构是动态的而并非是静态的, ,它随着企业的它随着企业的性质、时间和资本市场的变化而变化。性质、时间和资本市场的变化而变化。 （3 3）在研究方法上）在研究方法上, ,权衡理论基本上注重的是负债的效应研权衡理论基本上注重的是负债的效应研究究, ,而相对忽略了关于资本结构的设计问题而相对忽略了关于资本结构的设计问题, ,即企业应怎样即企业应怎样安排资本结构安排资本结构, ,为什么要这样安排资本结构为什么要这样安排资本结构, ,使企业资本结使企业资本结构的安排缺乏行为方面的解释。构的安排缺乏行为方面的解释。 953、优序融资理论 Pecking Order Theory 迈尔斯迈尔斯(Myers)(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。 企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。工具。 当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。较大时，企业偏向于股票融资。96新优序融资理论的主要内容（1 1）企业偏好内部融资）企业偏好内部融资（2 2）根据投资机会制定目标股利支付率，尽量）根据投资机会制定目标股利支付率，尽量避免股利的突然变化；避免股利的突然变化；（3 3）内生现金流比资本支出多的时候公司可以）内生现金流比资本支出多的时候公司可以用于偿还负债或投资有价证券；如果少，则用于偿还负债或投资有价证券；如果少，则减少现金余额或出售证券；减少现金余额或出售证券；（4 4）如果需要外部融资，首先是负债，然后是）如果需要外部融资，首先是负债，然后是可转换债券，再后是权益。可转换债券，再后是权益。97选择次序选择次序: : 先内后外，先债后股先内后外，先债后股 普通股权益有两种来源：普通股权益有两种来源：保留盈余保留盈余首选手段首选手段发行普通股发行普通股托底选择托底选择98不对称信息下的融资管理者更了解企业的真实情况，外部人只能观察管理者更了解企业的真实情况，外部人只能观察到管理者发送的信号到管理者发送的信号这些信号包括资本结构、财务决策或股利政策这些信号包括资本结构、财务决策或股利政策如果项目的净现值是正的，发行股票还是债券？如果项目的净现值是正的，发行股票还是债券？外部投资者怎么看？外部投资者怎么看？994 4、代理成本理论、代理成本理论(Agency Theory)(Agency Theory)如果你是公司股东，你选择什么融资方式？如果你是公司股东，你选择什么融资方式？詹森和麦克林（詹森和麦克林（Jensen and Jensen and MecklingMeckling）在对股权和债权）在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是：的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的之间的平衡关系来决定的企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。等从而总代理成本最小。 100什么是代理成本委托人为了使代理人不偏离自己的目标需要采取一些措委托人为了使代理人不偏离自己的目标需要采取一些措施：施：对代理人进行监督；对代理人进行监督；对代理人进行激励约束；对代理人进行激励约束；在代理人损害委托人利益时要求补偿；在代理人损害委托人利益时要求补偿；代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。代理成本为代理成本为监督成本监督成本、约束成本约束成本和和剩余损失剩余损失之和之和1015 5、控制权理论、控制权理论(Control Theory)(Control Theory)作为公司管理者，你在做融资决策的时候会选择哪种方式？作为公司管理者，你在做融资决策的时候会选择哪种方式？融资结构不仅引起剩余收益的分配，而且还引起剩余控制权融资结构不仅引起剩余收益的分配，而且还引起剩余控制权的分配。的分配。 企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。 102哈里斯哈里斯- -雷维夫的观点雷维夫的观点 管理者既从其股份又从其控制权本身获得收益。管理者既从其股份又从其控制权本身获得收益。股份越大，控制权和获得收益的概率就越大股份越大，控制权和获得收益的概率就越大但管理者财富有限，控制大部分股份很困难，但管理者财富有限，控制大部分股份很困难，所以他在选择融资时倾向没有投票权的融资所以他在选择融资时倾向没有投票权的融资工具。工具。103斯图茨的观点斯图茨的观点管理者对投票权的控制比例是决定企业所有权结构管理者对投票权的控制比例是决定企业所有权结构的一个重要因素。的一个重要因素。资本结构的变动通过对投票权的控制比例的作用影资本结构的变动通过对投票权的控制比例的作用影响企业的价值。响企业的价值。104阿洪与伯尔顿阿洪与伯尔顿（1 1）有资本无技术的人（投资者）有资本无技术的人（投资者）（2 2）有技术无资本的人（企业家）有技术无资本的人（企业家）前者追求的是货币报酬前者追求的是货币报酬后者追求的既有货币报酬又有非货币报酬后者追求的既有货币报酬又有非货币报酬105债务融资是和破产机制相联系债务融资是和破产机制相联系股权融资是和在保持清偿能力下的企业经营控制权相联股权融资是和在保持清偿能力下的企业经营控制权相联系系在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的负债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时最优的负债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。将控制权从股东转移给债权人。1066 6、信号理论、信号理论(Signal Theory)(Signal Theory)企业发行股票融资，利好消息还是不利消息？企业发行股票融资，利好消息还是不利消息？管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，投资者将公司发行股票看成是公司资产质量恶的信息，投资者将公司发行股票看成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。 107对理论的一个总结MMMM理论是理想世界的理论理论是理想世界的理论权衡理论是发展的权衡理论是发展的MMMM理论理论上述两种理论都是从企业这个本体出发上述两种理论都是从企业这个本体出发优序融资理论考虑了企业融资和外部投资者的博弈优序融资理论考虑了企业融资和外部投资者的博弈代理成本理论是站在投资方的角度考虑问题代理成本理论是站在投资方的角度考虑问题控制权理论是站在管理层的角度考虑问题控制权理论是站在管理层的角度考虑问题信号理论是站在外部投资者的角度考虑问题信号理论是站在外部投资者的角度考虑问题108三、最佳资本结构的决策方法（一）最佳资本结构（一）最佳资本结构所谓最优资本结构，是指么一定时期最适宜的条件所谓最优资本结构，是指么一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。结构。其判断标准有三个其判断标准有三个：（1 1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。价值最大化。（2 2）企业综合资金成本最低）企业综合资金成本最低（3 3）资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。）资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。109(二)、最佳资本结构决策的方法1.1.比较资金成本法比较资金成本法比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。初始筹资：直接计算比较综合资本成本即可。初始筹资：直接计算比较综合资本成本即可。对对追追加加筹筹资资：首首先先需需要要考考虑虑追追加加筹筹资资对对原原有有资资本本成成本本的的影影响响（会会影影响响原原有有自自有有资资本本成成本本，但但不不影影响响原原有有债债务务资资本本成成本本）。其其次次，将将原原有有资资本本与与追追加加资资本本合合并并，形形成成新新的的筹筹资资方方案案，计算综合资本成本，再比较选择。计算综合资本成本，再比较选择。110【例例4-144-14】某公司现有三个筹资方案可供选择，有某公司现有三个筹资方案可供选择，有关资料见表关资料见表4343。根据表中资料分别确定三个方。根据表中资料分别确定三个方案的加权平均资金成本，并以此为标准做出最佳案的加权平均资金成本，并以此为标准做出最佳资本结构决策。资本结构决策。 111表4-3单位：万元筹资方筹资方式式筹资方案筹资方案1 1筹资方案筹资方案2 2筹资方案筹资方案3 3筹资额筹资额资金成本资金成本% %筹资额筹资额资金成本资金成本% %筹资额筹资额资金成本资金成本% %长期借长期借款款80806 61001007 71601607.57.5债债 券券2002008 83003009 92402408.58.5优先股优先股120120121220020012121001001212普通股普通股600600151540040015155005001515合合 计计100010001000100010001000112筹资方案筹资方案1 1的综合资金成本为：的综合资金成本为：K1=6%+8%+12%+15%=12.52%K1=6%+8%+12%+15%=12.52%筹资方案筹资方案2 2的综合资金成本为：的综合资金成本为：K2=7%+9%+12%+15%=11.80%K2=7%+9%+12%+15%=11.80%筹资方案筹资方案3 3的综合资金成本为：的综合资金成本为： K3=7.5%+8.5%+12%+15%=11.94%K3=7.5%+8.5%+12%+15%=11.94%以上三个方案的综合资金成本相比较，方案以上三个方案的综合资金成本相比较，方案2 2的综合资金成的综合资金成本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案2 2为最为最佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。113例:某股份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。某股份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。114 现该企业需要追加筹资现该企业需要追加筹资200200万元，有三种备选方案：万元，有三种备选方案： A A：全全部部发发行行债债券券200200万万元元，其其资资本本成成本本为为9%9%，普普通通股股的的个别资本成本上升为个别资本成本上升为16% 16% 。 B B：发发行行债债券券100100万万元元，其其资资本本成成本本为为8.5%8.5%；发发行行普普通通股股100100万元，其资本成本仍为万元，其资本成本仍为15% 15% 。 C C：全全部部发发行行普普通通股股200200万万元元，普普通通股股个个别别资资本本成成本本下下降降为为14% 14% 。 要求：为该公司进行追加资本结构决策分析。要求：为该公司进行追加资本结构决策分析。115解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：B 为最佳方案116 在追加筹资时，需要注意的是：新追加资本（包括在追加筹资时，需要注意的是：新追加资本（包括借入资本和自有资本）的个别资本成本会影响原借入资本和自有资本）的个别资本成本会影响原有自有资本的个别资本成本，但不会影响原有借有自有资本的个别资本成本，但不会影响原有借入资本的个别资本成本。入资本的个别资本成本。1172.每股利润无差别点分析法每股利润无差别点分析法就是利用每股利润无差别点来进行每股利润无差别点分析法就是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法，也称为资本结构决策的方法，也称为EBITEPSEBITEPS分析法分析法 。每股利润无差别点每股利润无差别点 使各种筹资方案每股利润相等时的息税前利润。使各种筹资方案每股利润相等时的息税前利润。118图：每股利润无差别点分析119注意：当当备备选选筹筹资资方方案案超超过过两两个个，则则需需两两两两分分别别算算每每股股利利润无差别点，然后再选择。润无差别点，然后再选择。原原始始筹筹资资与与追追加加筹筹资资一一样样。不不同同在在于于追追加加筹筹资资时时应应在原始筹资基础上形成新方案。在原始筹资基础上形成新方案。每股利润无差别点并非总是存在的。每股利润无差别点并非总是存在的。120【例例4-154-15】某公司目前有总资本某公司目前有总资本10001000万元，其中，万元，其中，债务资本债务资本400400万元，年利息率万元，年利息率8%8%，普通股，普通股600600万元，万元，每股面值每股面值5050元。由于业务扩大，现准备追加筹资元。由于业务扩大，现准备追加筹资200200万元，若公司所得税税率为万元，若公司所得税税率为25%25%现有两种筹资现有两种筹资方案可供选择：方案可供选择：（1 1）增发债券）增发债券200200万元，年利息率万元，年利息率10%10%；（2 2）增发普通股）增发普通股200200万元，每股面值万元，每股面值5050元。元。121根据以上资料，可以计算如下：根据以上资料，可以计算如下：I1=4008%+20010%=52I1=4008%+20010%=52（万元）（万元）I2=4008%=32(I2=4008%=32(万元万元) )N1=N1=N2=N2=每股利润无差别点的每股利润无差别点的EBIT* EBIT* 为：为：解得解得EBIT*EBIT*112 (112 (万元万元) EPS) EPS3(3(元股元股) )122负负债债筹筹资资权益筹资权益筹资EBIT(EBIT(万元万元) )1121123 3图图4-5 4-5 股利润无差别分析图股利润无差别分析图每每股股利利润润（元）（元）1233.3.比较公司价值法比较公司价值法比较公司价值法就是以公司总价值为标准选择筹资比较公司价值法就是以公司总价值为标准选择筹资方式的方法。方式的方法。 公司价值由股票价值和债券价值两部分构成，用公公司价值由股票价值和债券价值两部分构成，用公式表述为：式表述为： V VS SB B（）负债价值：为其面值（）负债价值：为其面值（）股票价值：（）股票价值：124 公司的资金成本公司的资金成本（）、负债成本（）、负债成本（）、股票成本（）、股票成本（）、加权平均成本（）、加权平均成本 125【例例4-164-16】某公司息税前利润为某公司息税前利润为500500万元，资金全部万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值由普通股资金组成，股票账面价值20002000万元，公万元，公司适用的所得税税率为司适用的所得税税率为33%33%。该公司认为目前的资。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表和权益资金的成本情况见表4-44-4126债券的市券的市场价价值B(B(万元万元) )债券利率券利率(%)(%)股票的股票的贝他系数他系数()()无无风险收收益率益率(%)(%)市市场平均平均风险收益收益率率(%)(%)权益益资金金成本成本（% %）0 00 01.201.201010141414.8014.8020020010101.251.251010141415.0015.0040040010101.301.301010141415.2015.2060060012121.401.401010141415.6015.6080080014141.551.551010141416.2016.201000100016162.102.101010141418.4018.40表表4-4债务利息与权益资金成本债务利息与权益资金成本根据表根据表4-4,4-4,可计算出该公司筹措不同金额的债务时的公司价值和资金成本可计算出该公司筹措不同金额的债务时的公司价值和资金成本, ,见表见表4-54-5。127表表4-5公司价值与综资金成本公司价值与综资金成本债券市券市场价价值( (万万元元) )股票市股票市场价价值( (万元万元) )公司市公司市场价价值( (万元万元) )债券占全券占全部部资金的金的比重比重（% %）股票占全股票占全部部资金的金的比重比重(%)(%)债券券资金成本金成本(%)(%)权益益资金成本金成本(%)(%)加加权平均平均资金成本金成本（% %）0 022642264226422640 01001000 014.8014.8014.8014.802002002144214423442344101090906.706.7015.0015.0014.1714.174004002028202824282428202080806.706.7015.2015.2013.5413.546006001838183824382438303070708.048.0415.6015.6013.3313.338008001604160424042404404060609.389.3816.2016.2013.4713.471000100012381238223822385050505010.7210.7218.4018.4014.5614.56债务为债务为600600万元时的资本结构可以确定为公司最佳资本结构。万元时的资本结构可以确定为公司最佳资本结构。 128四、影响资本结构的因素影响资本结构的主要因素如下：影响资本结构的主要因素如下：（一）销售收入是否稳定增长（一）销售收入是否稳定增长（二）行业特点（二）行业特点（三）公司股东和债权人的态度（三）公司股东和债权人的态度（四）现金流量（四）现金流量（五）公司资产结构（五）公司资产结构（六）公司财务经理的态度（六）公司财务经理的态度（七）贷款银行和信用评价机构的态度（七）贷款银行和信用评价机构的态度（八）企业的获利能力（八）企业的获利能力（九）企业增长率（九）企业增长率（十）税收因素（十）税收因素129五、资本结构调整实用方法在公司财务管理实践中，当发现资本结构不合理时，公司可在公司财务管理实践中，当发现资本结构不合理时，公司可以采用下列方法进行调整。以采用下列方法进行调整。1.1.减量调整：主要又优先股转为普通股，股票回购减少公司减量调整：主要又优先股转为普通股，股票回购减少公司股本、国有股减持等。股本、国有股减持等。2. 2. 增量调整：通过从外部取得增量资本，可以是增发债券、增量调整：通过从外部取得增量资本，可以是增发债券、取得长期贷款、增资发行股票等。取得长期贷款、增资发行股票等。3.3.存量调整：与债权人协商，将短期负债转为长期负债，或存量调整：与债权人协商，将短期负债转为长期负债，或将长期负债列入短期负债，收回发行在外的可提前收回债将长期负债列入短期负债，收回发行在外的可提前收回债券等。券等。130